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机构：民生证券
研究员：徐皓亮/杜嘉欣
2023 年单Q4 公司实现收入20.21 亿元，同比下降39.82%；实现归母净利润-3.54 亿元；实现扣非归母净利润-0.56 亿元。
23 全年文化纸下游需求偏弱，园林行业需求持续低迷。2023 年文化纸行业全球整体消费量呈下行态势，造纸行业下游需求偏弱，国内整体竞争激烈，新产能投放和中小厂家开机率提升带来供给冲击，产品售价较同期下降；行业层面园林生态项目需求下降，诚通凯胜亏损面加大。分业务看，23 年公司造纸业/林业/化工业/建筑安装业/市政园林业分别实现收入59.42/9.33/2.02/3.20/6.59 亿元，同比变动-8.40%/+21.89%/-3.51%/+13.18%/-32.90%。销量方面，23 年公司印刷纸/ 包装纸/ 办公纸/ 木材/ 化工产品分别实现销售84.35/18.92/2.03/69.10/15.01 万吨， 同比变动+0.17%/+12.89%/-13.62%/+24.24%/-0.60%。工业用纸生产量销售量减少，主因公司根据市场需求调整产品结构；印刷用纸库存量同比下降36.3%，主因其产销率大于100%。
纸产品毛利率下滑，应提既提轻装上阵。分产品看，23 年公司印刷纸/包装纸/ 办公纸/ 工业纸/ 木材销售/ 化工产品毛利率分别为9.4%/7.5%/6.9%/2.8%/2.5%/32.5%，同比变动-9.5/-2.8/-7.5/-4.3/-0.4/+2.7pct。费用率方面，23 年公司销售/管理/研发/财务费用分别为1.26%/2.78%/3.03%/1.83%，同比变动+0.11/-0.22/-0.06/+0.12pct；管理费用同比下降7.3%，主因公司股份支付费减少。公司净利润出现亏损，主因1）造纸行业下游需求偏弱，国内整体竞争激烈，产品售价较同期下降；与此同时，受全系统大修等因素影响，公司纸产品产量较同期下降。2）受环保政策影响，公司清理部分林木资产。3）园林生态行业市场依然低迷，受行业整体下行趋势的影响，公司对诚通凯胜商誉计提减值准备。24 年2 月，公司以1.42 亿元将双阳高科39.51%股权转让给实控人中国纸业，交易完成后公司持有双阳高科38.72%股权。公司积极深化管理架构改革，做实任期制和契约化管理，实施刚性考核及兑现。
投资建议：CCER 重启落地，中期关注方法学分批发布&碳价上升。2024 年1 月22 日上午，全国温室气体自愿减排（CCER）交易在北京启动。诚通碳汇为中国林业产业联合会林业碳汇分会的理事长单位，参与制定了我国林业碳汇标准—《林业碳汇项目审定和核证指南》。截至2023 年底，公司碳汇开发签约面积442 万亩，累计已签订 3647 万亩林地、306 万亩农田碳汇开发合同，公司预计25 年签约林业碳汇 5,000 万亩。结合公司45 万吨文化纸产能或于今年底落地，以及CCER 重启或打开毛利率较高的碳汇收入，我们预计24-26 年归母净利润为4.17/5.78/6.65 亿元，对应PE 估值为21/15/13X，维持“推荐”评级。
风险提示：纸品下游需求不及预期的风险，CCER 审批进度不及预期。