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机构：长城证券
研究员：肖亚平
点评：主营产品毛利率下降，公司业绩下滑。根据公司2023 年年报，公司2023 年新能源新材料相关产品/肥料/有机胺/醋酸及衍生品板块收入分别为154.76/56.76/26.75/20.52 亿元， YoY 分别为5.61%/2.86%/-55.38%/-2.59%， 毛利率分别为17.24%/35.07%/12.87%/20.95%， 同比变化1.93/-4.29/-44.12/-10.02pcts。2023 年公司新能源新材料相关产品销量为217.91 万吨，同比上升20.20%；有机胺销量为52.16 万吨，同比上升8.80%；肥料销量为325.97 万吨，同比上升14.89%；醋酸及衍生品销量为71.54 万吨，同比上升24.20%。虽然公司各版块产品销量均出现不同程度上升，但尿素、己内酰胺、己二胺、DMF、醋酸、碳酸二甲酯等主要产品价格均出现下跌，公司营业收入出现下滑。公司销售费用同比上升16.30%，销售费用率为0.22%，同比上升0.05pcts；财务费用同比上升15.80%，财务费用率为0.25%，同比上升0.06pcts；管理费用同比上升28.24%，管理费用率为1.23%，同比上升0.36pcts；研发费用同比下降5.28%，研发费用率为2.12%，同比上升0.10pcts。
公司筹资活动产生的现金流净额上升幅度大。经营性活动产生的现金流净额为47.15 亿元，同比下降32.63%；投资活动产生的现金流净额为-72.80 亿元，同比上升0.17%；筹资活动产生的现金流净额为26.58 亿元，同比上升862.14%；期末现金及等价物余额为18.71 亿元，同比上升5.69%。应收账款同比上升46.90%，应收账款周转率有所上升，从525.95 次上升到570.76次；存货同比上升27.27%，存货周转率有所下降，从19.43 次下降到16.19次。
受供需关系影响，公司大部分产品价格出现下行。新材料新能源相关产品板块，尼龙整体需求恢复迅速，行业开工率处于较高水平，全年价格呈增长趋势；己内酰胺处于供需平衡状态，产品价格震荡运行；己二酸、碳酸二甲酯处于产能过剩状态，整体价格下行；异辛醇全年开工率较高，价格震荡上行。
化肥产品板块，尿素供应量较为充足，根据ifind 数据显示，2023 年6 月16日尿素价格跌至2210 元/吨的一年内最低点后持续升高，在2023 年9 月6日达到2688.33 元/吨的单价后呈现震荡下跌的趋势，价格走势总体呈V 形。
有机胺系列产品板块，DMF、甲胺价格随着产能的快速增加整体呈下行趋势。
醋酸产能处于相对过剩状态，价格围绕成本低位运行。
荆州一期及高端溶剂项目投产，看好荆州基地二期项目。根据公司2023 年年报披露，荆州基地一期气体动力平台项目、合成气综合利用项目于2023年11 月投产，公司新增产能尿素100 万吨、醋酸100 万吨、二甲基甲酰（DMF）15 万吨、混甲胺15 万吨；公司高端溶剂项目于2023 年12 月投产，新增产能碳酸二甲酯60 万吨（其中销售量30 万吨）、碳酸甲乙酯30 万吨、碳酸二乙酯5 万吨。公司荆州基地二期项目主要包括年产20 万吨BDO、16 万吨NMP及3 万吨PBAT 生物可降解材料一体化项目，10 万吨/年醋酐项目，蜜胺树脂单体材料项目，蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目。我们看好公司荆州一期、高端溶剂项目的快速投产，以及荆州二期项目的建设，其可为公司中长期发展打下基础。
投资建议： 我们预计华鲁恒升2024-2026 年收入分别为341.84/384.18/423.53 亿元，同比增长25.40%/12.39%/10.24%，归母净利润分别为46.29/58.62/68.26 亿元，同比增长29.46%/26.63%/16.44%，对应EPS 分别为2.18/2.76/3.21 元。结合公司4 月9 日收盘价，对应PE 分别为12/10/8 倍。我们看好公司荆州一期、高端溶剂项目的快速投产，以及荆州二期项目的建设，其可为公司中长期发展打下基础，维持“买入”评级。
风险提示：项目进度不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、政策变化的风险、产品需求不及预期的风险