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机构：华创证券
研究员：单戈
公司发布2023 年业绩公告，2023 年实现营业收入147.7 亿元，同比增长22.9%；毛利润46.9 亿元，同比增长30%，毛利率31.8%，同比提升1.7pcts；归母净利润29.3 亿元，同比增长32.8%；核心净利润29.2 亿元，同比增长31.2%。
评论：
购物中心毛利率提升至71.9%，贡献49.6%的毛利润。1）公司商管能力突出，核心城市规模效应加深，效率提升带动毛利率明显提升，23 年购物中心毛利率同比提升7.7pcts 至71.9%。23 年购物中心零售额同比提升43.3%，剔除新开业同比提升30.9%，零售额月坪效增长27%至2624 元/平，平均出租率维持96.1%，81%的购物中心零售额排名当地市场前三。23 年租金同比增长38.8%，剔除新开业同比增长28.7%。2）运营能力受市场认可，第三方运营及储备项目已达55 个，包含已开业的首座第三方重奢项目兰州万象城。在营第三方项目平均NOI Margin 同比提升11pcts 至52.7%，贡献购物中心收入26%。3）23年在营购物中心增加15 座至101 座，其中重奢项目新增2 个至13 个，仍为行业第一。23 年新增合约项目22 个，其中14 个为一二线城市第三方TOD 项目。公司持续聚焦高能级城市，深圳、上海、北京项目数量分别达16、13、9个，预计24 年新开业24 座购物中心，面积约263 万平，保障业务持续增长。
物管毛利率承压，第三方合约面积快速提升至61%。1）受地产行业影响，母公司结转面积下降，高毛利率项目占比下降，开发商增值服务收入及毛利率下降，叠加品质提升投入，导致23 年物管航道毛利率下滑1.4pcts 至17.5%。2）公司通过“市场化外拓+收并购+合资合作”不断拓展物管规模，2023 年8 月签约收购朗基生活服务100%股权，新增合约面积754 万平，其他方式新增第三方合约面积5652 万平，其中城市公共空间快速拓展，已占物管航道收入14%。3）公司通过重构收费系统、深化组织变革等提升运行效率，物业城市公司平台人效、平均管理面积分别提升40%、31%，对冲毛利率下行压力。
写字楼在管面积持续增加，营收阶段性放缓。23 年写字楼在管面积增加约282万方至1482 万方，营收同比增长11%，写字楼业务贡献整体毛利维持在15%。
公司提供运营管理的26 个写字楼租金稳定，平均出租率逆势提升至83.9%。
分红比例提升至55%，积极回报股东。2023 年公司每股派息0.704 元，派息率大幅提升10 个百分点至55%，践行承诺积极回报股东，对应4 月8 日收盘价股息率为3%。
投资建议：公司为商管龙头，商管能力极强，保障在管购物中心零售额和租金实现高速增长，随着新项目不断接管，业绩有望持续增长。我们预计2024-2026年公司EPS 分别为1.58、1.88、2.25 元，基于剩余收益模型，测算当前公司合理市值约为775 亿元，目标价调整为37.46 港元（前值为43.84 港元），对应2024 年21 倍PE，维持“推荐”评级。
风险提示：项目接管进度不及预期，物业收缴不及预期，居民消费不及预期。