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机构：中金公司
研究员：张雪晴/白洋/余歆瑶
网易与暴雪娱乐、微软游戏于4 月10 日宣布，暴雪娱乐旗下的游戏作品，将根据更新后的游戏发行协议自今年夏季开始陆续重返中国大陆市场。网易同时与微软游戏达成协议，尝试将新的网易游戏带到Xbox及其他平台。
评论
网易、暴雪更新合作协议，并将与微软展开更广泛合作。网易与暴雪合作期最早追溯至2008 年8 月，许可授权给上海网之易进行中国大陆地区的代理运营；于2022 年11 月16 日公告双方许可协议于2023 年1 月23 日到期，暂停在中国大陆的大部分暴雪游戏服务。本次合作重启，网易与暴雪双方亦表示系经过一年持续商讨达成一致。更新后的游戏出版协议将涵盖之前协议下的各款国服游戏：《魔兽世界》、《炉石传说》，以及其他基于《魔兽争霸》《守望先锋》《暗黑破坏神》《星际争霸》系列游戏。网易方主要合作主体将由广州团队及杭州雷火团队共同负责。此外，网易亦宣布将与微软游戏合作，让网易的更多游戏产品登陆Xbox及其他平台。
暴雪相关产品国服重启后或将增厚PC游戏收入。根据动视暴雪此前披露，许可协议涉及的相关产品占动视暴雪2021 年合并净收入比例约为3%。根据我们测算，相关协议涉及收入占网易2021 年总收入约5%（公司3Q22 业绩会表示为低个位数占比），占网易游戏收入约7%，对应当年净利润比例约3%。
考虑到相关产品将于今年夏天起逐步回归（公司表示首款游戏回归将在今年夏天，各款依次开启），我们预计有望自3Q24 起增厚PC游戏收入，或将部分对冲此前《射雕》新游表现弱于预期、《梦幻西游电脑版》短暂波动等影响。
《永劫无间》手游首测进行中，后续储备丰富。公司于3/28 上线《射雕》，i OS端居游戏畅销榜20-40 名，表现弱于预期。年内后续重点产品包括：1）《永劫无间》手游，4/1 开启首次测试，持续14 天，根据官方公众号，本次测试为雷火历史上最大人数规模的首测，官方亦针对用户反馈进行画质、视角、键位等方面调节与沟通。2）《燕云十六声》将于4/19 开启加拿大&美国地区PC端首次封测，并将在4 月内公布公测时间。同时可关注《七日世界》（iOS预约显示上线时间2024/8/8）、《零号任务》等产品年内定档表现。
盈利预测与估值
考虑近期部分游戏表现略弱于预期，但暴雪国服重启有望增厚收入，维持盈利预测。当前港/美股股价对应13/12 倍及13/11 倍24/25 年Non-GAAPP/E。维持跑赢行业评级及基于SOTP估值法的目标价211 港元/139 美元，对应港/美股18/16 倍24/25 年Non-GAAP P/E，上行空间34%/38%。
风险
宏观经济低迷，监管政策趋严，游戏上线进程或流水表现不及预期，成本费用投入超预期，海外竞争加剧，汇率变动风险。