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机构：天风证券
研究员：吴立/陈潇
能繁存栏量创21 年以来新低。本轮产能去化时间已超一年，截止2024 年2 月，农业部/涌益咨询累计去化幅度分别为10%/12%，能繁存栏量均创21 年以来新低，鉴于上一轮周期（2021-22 年）农业部/涌益咨询累计去化幅度分别为9%/15%（对应22 年周期猪价高点28 元/kg+），且三元母猪淘汰优化极大弥补了21 年实际产能去化，此轮去化效率未出现大幅提升，因此我们预计本轮已有产能去化幅度或足以支撑大周期反转。
2、高质量发展的浙江生猪一体化龙头
1）养猪板块：高质量发展，站稳500 万头可期①产能&资金储备充足，出栏增速领先行业。公司已在浙江省内建成 18 个现代化楼房猪场且目前积极向周边省市扩张，截止2023M3，公司生猪年出栏产能已达300 万头， 公司2023 年三季度末现金及现金等价物5.30 亿，资金储备相对充裕；此外在养殖亏损状态下，公司屠宰业务仍能实现可观盈利。公司2023 年实现生猪出栏230.26 万头，我们预计公司2024/2025 年出栏400/550 万头，增速行业领先。
②多维度发力，养殖成本下降明显。育种上，法系种猪体系迭代逐步提升生产效率（法系种猪产仔数更高），截止2023M10，公司PSY 为24-25（23M3 为24）；营养上，自供饲料节约原材料成本，同时持续的配方和设备更迭将有效减少饲料浪费， 截止2023M10，公司料肉比为2.7左右；防疫上，浙江地理优势（养殖密度小，散户少）&高规格自繁自养楼房养殖模式，目前公司防控效果理想；运营管理上，目前公司已建成18 个猪场均分布在浙江省内，且公司仅在浙江周边扩张产能，管理半径仍控制在较近范围内，同时组织架构扁平化，提高管理效率；激励上，股权激励和日常生产考核激发员工积极性。基于养猪多维的基本功打磨，公司23 年第三季度养殖完全成本16-17 元/kg 左右（23Q1 为17.8 元/kg），预计成本后续下降空间可观。
2）屠宰板块：热鲜提供稳定利润，宰量稳健扩张公司目前年屠宰设计能力可达1400 万头。一方面公司积极“进军”华南西南等热鲜肉消费市场，提高屠宰量，公司2023 年前三季度屠宰量已达到311 万头（22 年全年屠宰量为346.4 万头）。另一方面依托屠宰多年蓄积的渠道优势，积极提升产能利用率，进一步夯实盈利能力。从公司历史年报复盘看，在2021 年屠宰行业普遍亏损情况下，公司屠宰板块仍能实现头均约31元的净利。
3、盈利预测和投资建议：
维持“买入”评级。基于：1）本轮已有产能去化幅度或足以支撑大周期反转；2）公司成本持续优化且后续成本改善可预期；3）出栏量增速领先行业；4）资金储备充足；5）当前市值对应2024 年预估出栏量头均市值为2300 元/头左右，处于历史相对底部区间，若本轮行业实际产能去化超预期，则头均盈利支撑的头均市值空间有望进一步打开（历史景气时头均市值1w+元/头），向上空间显著，继续坚定推荐，维持“买入”评级。
风险提示：猪价不达预期；公司出栏不达预期；动物疫病风险；食品安全风险；成本下降不达预期；测算具有主观性风险；公司股价异动风险。