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机构：申万宏源研究
研究员：屠亦婷/张文静
公司发布2023 年年报，业绩表现超预期。公司2023 年收入102.22 亿元，yoy+1.0%，归母净利5.98 亿元，yoy+32.5%，扣非归母净利4.13 亿元，yoy+8.5%；23Q4 收入26.96亿元，yoy+8.2%，归母净利2.19 亿元，yoy+279.9%，扣非归母净利0.65 亿元，同比扭亏。2023 年归母净利润表现超预期，主要系股权支付费用较2023 年初预期减少。
电动两轮车：收入延续高增，利润贡献增加。2023 年收入42.32 亿元，同比74%，销量增长147 万台，同比75%，贡献主要增幅，运营维度看，截至2023 年末，国内专卖店约4800 家，新增1800 家，贡献主要增幅。展望后续，2024 年仍延续高增态势，主要依靠：1）价格带下沉，此前卡位5000 元+领先品牌，2024 年进一步在3000 元+推出产品；2）门店仍在扩张期， 2024 年扩张力度延续；2024 年是新国标换购的最后1 年，支撑行业增量。盈利端，随设计降本+规模效应，净利率持续提升，盈利贡献持续增加。
电动滑板车&平衡车：TOC 端见到拐点，TOB 端负面扰动基本体现。1）TOC 端：2023年自主品牌滑板车零售收入21.12 亿元，同比-7%，但23Q3 以来自主品牌零售电动滑板车激活量看到拐点，2024 年1-2 月拐点持续兑现，预计2024 年收入增速能够企稳回升。
2）TOB 端：受到欧美地区经济环境不景气、共享运营商采购周期等扰动，2023 年TOB端滑板车收入13.48 亿元，同比-43%，后续需求恢复仍取决于宏观经济形势。3）小米定制分销：2023 年收入4.36 亿元，同比-65%，占整体收入比重降至4%。
蓝海新业务：智能化技术领先，新业务快速放量。1）机器人：2023 年收入2.52 亿元，同比125%，二代割草机产品性价比凸显，市场从欧洲拓展至北美、澳新等地，渠道从园林工具拓展至线下零售，充分发挥渠道复用效果，预计2024 年维持高增态势。2）全地形车：2023 年收入6.98 亿元，同比19%，2024 年美国市场快速扩张，24H2 混动全地形车新品上市，预计2024 年有望保持量价齐增态势；盈利端，2023 年基本实现盈亏平衡，2024 年步入盈利收获期。
产品结构变化&规模效应释放，毛利率优化，费用投放加大，扣非归母净利率基本持平。
2023 年公司毛利率26.9%，同比+0.9pct，主要系低毛利的TOB 端和小米定制渠道收入占比回落；电动两轮车收入高增，规模效应释放，毛利率优化。2023 年销售/管理/研发/财务费用率分别为10.0%/6.6%/6.0%/-1.3%，同比+0.9/+0.7/+0.3/+0.4pct，主要系机器人、全地形车等业务仍处于产品和市场投入期，费用投入较大。2023 年扣非归母净利率4.0%，同比+0.3pct，基本持平。展望后续，随着电动两轮车规模效应持续释放，蓝海业务逐步进入盈利收获期，净利率有望优化！
智能短交通先锋，秉承工程师文化，持续推进技术创新和产品迭代，商业变现能力强，节奏快，体现了公司对消费需求、市场趋势、产品设计研发、供应链、渠道对接和营销宣传等的综合能力。考虑到低净利的电动两轮车收入占比提升+新产品仍处于市场投入期，我们略微下调2024 年归母净利预测至7.66 亿元（前值为8.11 亿元），维持2025 年盈利预测10.83 亿元，新增2026 年盈利预测14.68 亿元，2024-2026 年同比分别为28.2%/41.4%/35.6%，当前市值对应PE 为26X/18X/13X，英伟达核心合作伙伴提供估值弹性，仍维持“增持”评级！
风险提示：海外消费回落、两轮车竞争加剧。