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机构：东方证券
研究员：冯孟乾
石膏板主业韧性十足，稳定经营基本盘。23 年随着“保交楼”等政策推进，房地产竣工需求有所好转。公司作为行业龙头企业，竞争优势持续显现，且具备定价权优势，筑牢“价本利”稳价拓量，实现销量和毛利率双双增长。报告期内，公司石膏板产量21.65 亿平方米，同增3.34%；销量21.72 亿平米，同增3.78%；毛利率为38.49%，同增3.54 个百分点。石膏板业务整体经营稳健，为公司盈利基本盘，且能产生较好现金流，支撑公司长远战略实施。
防水+涂料双双发力，“两翼”成长可期。报告期内，公司防水业务拓展加速，全年新开发渠道1300 余家，实现收入39 亿元，逆势增长24.1%；毛利率为19.1%，同增2.1pct。2019 年公司进入防水材料领域，经过数年整合，目前已逐渐步入正轨，潜力逐步释放。涂料方面，公司继续做强工业涂料，持有灯塔涂料100%股权，建成灯塔涂料天津南港5 万吨工业涂料生产基地。此外，公司完成嘉宝莉联合重组，根据嘉宝莉业绩承诺， 2024 年、2024-2025 年、2024-2026 年的税后净利润不得低于4.13 亿元、8.75 亿元、13.94 亿元。
股权激励落地，彰显发展信心。2023 年，公司发布限制性股票激励计划，总量不超过1,290 万股，约占公司股本总额的0.764%，涵盖公司董事/高级管理人员/核心骨干人员等。业绩考核目标包括：24-26 年归母扣非净利润较 2022 年CAGR 分别不低于 27.7%/33.08%/25.43%，即2024-26 年扣非净利润不低于42.6/61.6/64.7 亿元。
股权激励目标体现了公司未来发展的信心，期待公司战略目标的顺利推进。
由于公司防水业务收入和盈利能力均呈现向好趋势，且涂料业务收购嘉宝莉后，有望释放更多潜力。我们预计2024-2026 年公司EPS 分别为2.54、2.94、3.17 元/股(原预测2024-2025 年EPS2.40、2.66 元/股)，根据可比公司2024 年调整后平均估值13X PE，对应目标价为33.02 元，维持“买入”评级。
风险提示
地产竣工出现明显下滑，新建产能释放不及预期，防水、涂料业务整合不及预期，原材料价格大幅提升