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机构：长江证券
研究员：董思远/徐爽
珠江啤酒2023 年实现营业总收入53.78 亿元（+9.13%），归母净利润6.24 亿元（+4.22%），扣非净利润5.57 亿元（+4.63%）。单看2023Q4，公司实现营业总收入8.27 亿元（+1.16%），归母净利润-1993.37 万元，扣非净利润-4678.14 万元。
事件评论
受益于性价比消费趋势，公司销量稳步增长。2023 年度公司实现啤酒销量140.28 万吨，同比增长4.79%，均价3670.4 元/吨，同比增长3.76%，其中Q4 销量25 万吨，同比增长约3%，吨均营收下降约1.8%。分产品看2023 年度营收：高档34.26 亿元（+15.12%），中档13.99 亿元（-3.59%），大众化3.24 亿元（+5.32%）。分渠道看2023 年度营收：普通48.63 亿元（+7.92%），商超1.35 亿元（+38.51%），夜场0.92 亿元（+13.32%），电商0.59 亿元（+17.74%）。产品吨价的提升，主要系公司聚焦产品升级，高档啤酒产品销量同比增长达15.96%，加大97 纯生在餐饮端的推广力度。
原材料成本上升拖累啤酒毛利率，淡季费用增加拖累Q4 利润率。公司2023 年度归母净利率下滑0.55pct 至11.59%，其中毛利率+0.38pct 至42.82%（啤酒业务毛利率+0.04pct至41.29%，其中原材料的成本占比增加了1.29pct），期间费用率+1.41pct 至22.05%，细项变动：销售（+0.23pct）、管理（+0.53pct）、研发（-0.56pct）、财务（+1.21pct）。单看2023Q4，归母净利率下滑5.81pct 至-2.41%，其中毛利率-7.44pct 至27.7%，期间费用率+3.45pct 至32.8%， 细项变动：销售（+1.51pct）、管理（+1.43pct）、研发（-0.95pct）、财务（+1.46pct）。全年维度看，原材料成本的提升致啤酒业务的毛利率提升放缓，预计2024 年随着澳麦双反的结束成本有望改善；此外随着琶醍文创园的相关投资增加，也致财务利息收入减少；春节后置致Q4 需求遇冷，单吨营收下降拖累毛利率致Q4 利润亏损。
公司坚持结构升级，成本改善有望驱动盈利改善。公司积极优化产品结构，围绕“3+N”品牌战略，加快产品结构升级，推出南越虎尊、980mL 罐装珠江原浆、新英式IPA 等产品。97 纯生定位餐饮渠道，坚持消费者培育，目前产品势能释放保持较快增长。创新渠道商，公司推出珠江原浆体验店新模式面向全国招商，有望为公司带来新的增长点。展望2024 年，行业中档稳健增长趋势不变，澳麦恢复有助于啤酒企业成本端改善，公司盈利能力有望提升。预计2024/2025 年公司EPS 为0.34/0.39 元，对应PE 估值24X/20X，维持“买入”评级。
风险提示
1、需求恢复较慢风险；
2、行业竞争进一步加剧风险；
3、消费者消费习惯发生改变风险等；