固生堂(2273.HK)：打造第一民营中医服务连锁品牌-格隆汇

机构：招银国际
研究员：武煜/黄本晨

　　固生堂是国内领先的民营中医医疗服务机构。截至2023 年6 月底，固生堂的医疗服务网络已拥有53 家线下门店，覆盖全国16 个城市；公司网络内聚集超过3.1万名中医师（截至1H23），其中包括1.2 万名高级职称医师。基于公司不断扩大的门店网络和医师资源，固生堂已成长为国内头部民营中医医疗服务机构之一。
　　利好政策推动中医药产业快速发展。根据Frost & Sullivan（F&S）数据，中医诊疗服务占2019 年中国中医大健康市场的31.8%，预计中医诊疗服务将在2019-2030 期间以18.2%的CAGR 增长，至2030 年将占中医大健康市场的61.9%。根据F&S，民营机构占2020 年中医诊疗服务市场的42.0%，且民营中医诊疗服务市场极度分散，意味着广阔的市场整合空间，将有利于龙头公司的长期发展。我国对中医药发展的政策支持是一贯的，在2020 年新冠疫情爆发后的支持力度进一步提升，全方位支持中医药产业的健康发展，涉及中药注册审评、提升中医药人才培养、多点执业、鼓励综合医院的中西医协同、中医药医保报销和定价等。
　　把握优质医生资源构建深厚护城河。固生堂已经与多家国内知名三甲中医院和多所知名中医药大学达成合作，为优质医生多点执业打通渠道。截至2023年6 月底，固生堂的平台内有超过3.1 万名中医医生，其中具有高级职称的医生数量超过1.2 万人。此外，固生堂合作的名中医达到571 位，其中包括9 位国医大师和79 位全国名中医，这也为公司开发院内制剂提供坚实的学术基础。截至2023 年6 月底，固生堂已有三个院内制剂获得药监局备案许可，在2023 年进行了12 个制剂研发工作，并计划在2024 年继续研发7 个。同时，公司持续扩充自有医生团队；截至2023 年6 月底，固生堂拥有421 位自有医生。自有医生团队收入贡献占比大幅提升，2023 年上半年占公司线下收入的34%（vs 2020 年：13%）。
　　成功的跨区域复制能力。成立以来，固生堂持续通过“自建+收购”双轮策略扩张线下门店网络。公司传统优势领域广深地区在2020 年贡献公司整体收入的52.4%，在1H23 减少到了35.7%，证明公司成功的跨区域复制能力。
　　2018 至今，固生堂收购了26 家门店。根据我们的测算，以标的在被收购当年的全年收入计算，2018 年至2023 年上半年，公司所有收购交易的P/S 估值介于0.8-1.5 倍，远低于医疗服务行业其他交易的估值，体现固生堂优秀的并购和议价能力。公司的门店网络已覆盖全部4 个一线城市，以及12 个二线核心城市。在2023 年上半年，一线城市贡献公司整体收入的63.4%。然而，公司在一线城市的渗透率远未到达天花板，例如，公司在广州/ 上海的门诊渗透率仅为1.8%/ 0.8%。
　　首次覆盖给予买入评级，目标价70.77 港元。我们预计固生堂在2023E/ 24E/25E 的收入增长42.9%/ 34.9% /32.9%，经调整净利润增长46.0%/ 37.5%/36.8%。基于10 年DCF 模型（WACC：10.3%；永续增长率：3.0%），给予目标价70.77 港元；目标价对应38 倍24 年经调整PE。