康诺亚-B(2162.HK)：携手阿斯利康 CMG901合作落地-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：代雯/袁中平

　　CMG901 全球权益授予阿斯利康
　　2 月23 日，公司宣布与阿斯利康签署协议，后者获得Claudin 18.2 ADC 药物CMG901 全球研发、开发、注册、生产和商业化权益。协议潜在规模达11.88 亿美元，包括6,300 万美元首付款和最高11.25 亿美元里程碑。我们上调公司2022-2024 年收入预测至1.0/3.0/4.4 亿元（前值：1.0/0.0/2.7 亿元），归属母公司亏损5.4/4.5/5.2 亿元，对应EPS(1.92)/(1.62)/(1.85)元（前值：(1.92)/(2.71)/(2.32)元）。我们维持“买入”评级，上调基于DCF（WACC：
　　11.4%，永续增长率4%）的目标价至83.00 港币（前值：81.60 港币），主因：1）纳入首付款与潜在里程碑收入；2）阿斯利康强大的商业化能力有望提升产品市占率；3）CMG901 产生销售分成收入。
　　进度领先，疗效优异
　　CMG901 为首款临床揭盲的Claudin 18.2 ADC，其于今年1 月举行的ASCOGI 会议中初步展现良好疗效与安全性：1）8 名标准治疗难治/不耐受Claudin18.2 阳性胃癌患者中ORR 为75%（DCR 100%）；2）安全性良好，3 级及以上AE 发生率11.1%，未观测到4-5 级AE，至3.4mg 剂量组未达MTD。
　　首付款国内同类最高，强大合作方验证可靠性
　　本次合作是国产Claudin 18.2 ADC 药物的第4 个合作案例。与前3 者相比（礼新医药将LM-302 授权予Turning Point、科伦博泰将SKB315（推测）授权予默沙东、石药集团将SYSA1801 授权予Elevation），CMG901 首付款最高，我们认为主因其已披露临床数据，在竞争较为激烈的Claudin 18.2领域具稀缺性和领跑优势，同时有望为之带来较高研发优先级。此外，本次交易合作方阿斯利康有望为本品带来较强市场竞争优势：1）阿斯利康和第一三共深度合作，ADC 领域理解深刻，验证了本品的可靠性；2）阿斯利康拥有强大的国内商业化团队，在竞争激烈的国内市场中有更强的竞争力。
　　稳健务实，管线里程碑进入兑现期
　　公司正从早期临床biotech 向后期临床biotech 转型，我们认为此次合作除借助合作方实力扩展CMG901 商业化潜力外，亦有助于公司集中资源推进CM310 与CM326 临床开发及自免商业化团队建设，我们预计2023 年相关管线里程碑有望持续兑现：1）CM310 治疗AD 和CRSwNP 的III 期注册临床研究分别有望于2Q23 和3Q23 完成并于2Q23 和2023 年内提交上市申请；2）CM326 的Ib/IIa 临床数据有望1Q23 披露；3）CM310 的过敏性鼻炎适应症IIT 临床研究预计近期完成，若数据乐观则有望展开海外探索。
　　风险提示：1）候选药物未能在临床试验中取得预期中的积极结果；2）药物商业化不确定性。