华峰超纤(300180.SZ)：产能扩张持续稳固龙头地位，技术服务业务即将二次腾飞-格隆汇

国内超纤领域绝对龙头，具有较为稳定的盈利能力，毛利率、期间费用率及净利率均保持稳定，且优于同行业其他公司

作者：任慕华

来源：申万宏源中小盘研究

投资要点

√ 国内超纤领域绝对龙头，具有较为稳定的盈利能力，毛利率、期间费用率及净利率均保持稳定，且优于同行业其他公司。目前公司拥有超纤产能8125万米，且2018年公司通过非公开发行募集资金（已得到证监会反馈）持续扩产，扩产完成后，公司总产能达到15000万米，稳坐国内超纤龙头。公司具有较为稳定的盈利能力及内部费用控制水平，制造业务平均毛利率约20%，技术服务费毛利维持稳定约81%，期间费用率13%左右，且波动在0.3%以内。未来公司将在超纤高端产品方面逐步实现进口替代，预计扩产后高端产品占比的提升将增强公司的盈利能力。

√ 环保趋严加速超纤对真皮及人造革、合成革的替代，我国超纤供给仍存在较大缺口。鞋革是现在最主要的应用领域，约占45%，汽车、医疗、服装等高端领域目前应用占比较小。2018年超纤需求约2.76亿，根据中国塑料加工工业协会估计，到2020年人造革合成革需求量将达到52.9亿米，其中超纤需求量预计3.34亿米，比重达到6.31%，2018-2020年超纤需求的复合增速有望达到10.04%。截止至2017年底，我国国内超纤企业产能合计约1.38亿米，实际产量1.21亿米，需求约2.04亿米，供给缺口明显，并且高端超纤产品仍旧以进口为主。相比日本超纤占人造革、合成革用量的50%看，仍有很大替代空间。

√ 并购移动支付领域技术服务商威富通，开启双主业发展模式，并拟更名“华峰科技”，以突显公司的业务发展情况。移动支付发展迅速，目前已经成为国内普遍接受的主流支付方式，监管趋严成为确定趋势。“断直连”后，清算平台在移动支付中占据主导地位，服务网联或者银联成为支付企业盈利新方向。并且线上支付逐步渗透至线下支付也是必然趋势。

√ 重新布局，独角兽威富通将带领公司技术服务业务二次腾飞。威富通经历了快速发展后，受政策影响2016-2018年收入基本维持稳定，移动支付业务由于受到央行“断直连"影响，18年略有下滑。后续威富通一方面与银联开展全方位合作，另外一方面推出针对不同行业的解决方案。我们认为18年下半年到19年是威富通银联合作及行业解决方案的布局期，19年开始逐步进入收获阶段，贡献收入增量，并且不断开拓新的领域维持持续增长。

√ 产能扩张持续稳固超纤龙头地位，技术服务业务即将二次腾飞，维持“增持”评级。预计超纤2019-2021年净利润分别为2.1/2.52/3.12，新增2022年净利润预测为4.06亿元，威富通2019-2021年净利润分别为1.68/1.98/2.38，新增2022年净利润预测为3.1亿元。维持对公司2019-2021年业绩预测，归母净利润分别为3.78/4.5/5.5亿元，新增2022年归母净利润预测为7.16亿元，目前股本11.36亿股，对应EPS分别为0.33/0.4/0.48/0.62元/股。假设公司非公开发行扩产今年完成，预计新增股本1.1亿股，对应摊薄后EPS为0.3/0.36/0.44/0.56元/股，对应PE分别为46X/39X/32X/25X。

风险提示：1.超纤下游需求低迷，公司产能扩张后消化受阻；2. 移动支付行业发展过程中监管再次趋严；3. 与银联的合作进展低于预期

投资案件

投资评级与估值

产能扩张持续稳固超纤龙头地位，技术服务业务即将二次腾飞，维持“增持”评级。预计超纤2019-2021年净利润分别为2.1/2.52/3.12，新增2022年净利润预测为4.06亿元，威富通2019-2021年净利润分别为1.68/1.98/2.38，新增2022年净利润预测为3.1亿元。维持对公司2019-2021年业绩预测，归母净利润分别为3.78/4.5/5.5亿元，新增2022年归母净利润预测为7.16亿元。假设公司非公开发行扩产今年完成，预计新增股本1.1亿股，对应摊薄后EPS为0.3/0.36/0.44/0.56元/股，对应PE分别为46X/39X/32X/25X。

关键假设点

1、关于公司超纤业务假设：公司新增产能陆续投放，2019-2022年，超纤累计销量分别为0.91、1.03、1.21、1.44亿米，超纤产品单价基本维持稳定，2019-2022年分别为36.7、36.3、36.1、36.8元/平米，并且随着公司新产能投放，规模效应逐步体现，超纤业务毛利率稳定在22%的水平。

2、关于威富通的假设：前期布局的行业解决方案及与银联的合作逐步落地，预计2019年开始贡献收入增量，并且不断开拓新的领域维持持续增长。预计2019年收入增速为20%，2020年开始每年30%增长。考虑到威富通的业务模式，毛利率基本稳定，假设2019-2022年毛利率分别为80%、81%、82%、82%。

有别于大众的认识

由于华峰超纤自上市起，其产品国内市占率已处于较高水平，市场可能对于公司的龙头地位并无深刻认知。我们认为，公司在30%市占率的基础上，仍在持续扩产，启东项目投产后已达到50%，预计本次全部投产后，一方面再次巩固超纤产品在国内的龙头地位，通过规模优势进一步降低成本，另外一方面，公司在超纤高端产品方面将逐步实现进口替代，目前公司内部管理及费用控制等各项指标均较为稳定，预计高端产品占比提升后，将具有更强的盈利能力。

市场对于威富通的认识，仍然停留在移动支付参与者的层面。我们认为，公司并未拥有支付牌照，与第三方支付公司仍有较大的区别；应将其看为fintech及大数据公司，服务的客户主要是移动支付各环节的参与者，公司可以为其提供全套系统解决方案，并可以创造性协助客户开发出新的应用场景。目前威富通重点布局的几个领域包括：1、深耕银行合作，持续开拓银行及非银机构，逐步下沉至农商行等；2、保持与银联的密切合作；3、为不同行业开拓整体支付解决方案及提供增值服务。

股价表现的催化剂

移动支付业务与银联合作进展超预期，行业解决方案拓展超预期

核心假设风险

超纤下游需求低迷，公司产能扩张后消化受阻；2.移动支付行业发展过程中监管再次趋严；3.与银联的合作进展低于预期等。

1. 超纤领域龙头，并购威富通双主业发展

1.1国内领先的超细纤维革企业

公司是专业从事超细纤维聚氨酯合成革的研发、生产、销售与服务，超纤被广泛地应用在制鞋、家私、汽车内饰、箱包和体育、休闲等各领域。

公司的第一大股东是华峰集团由尤氏家族共同控制，以化工新材料为主，以金属、金融、物流、贸易等产业为辅的大型民营股份制企业。在全国12个省市建有生产基地，拥有华峰超纤和华峰氨纶两家上市公司，三家特色金融公司，七家国家高新技术企业，是国内主要的聚氨酯制品产销企业。集团的实际控制人为尤小平。公司的己二酸、革用聚氨酯可以从集团内部公司采购，具有极强的集团平台优势。第二大股东为鲜丹，系2016年并购威富通时的股东，目前持有上市公司7.45%股权。威富通并购完成后，公司形成双主业发展模式，并且拟更名“上海华峰超纤科技股份有限公司”，以突显公司的业务发展情况。

1.2盈利水平稳定，费用控制能力强

目前公司拥有超纤年生产能力10127万米，国内产能最大，市占率目前约为50%。并且2018年发布非公开发行方案，拟扩产5000万米，扩产完成后，公司总产能达到15000万米（启东项目尚有1875万米未投产）。

公司营业收入保持稳定增长。从2012年的6.12亿元增长至2018年的30.65亿元，12-18年均复合增长率达到30.8%，ROE维持在5%左右，2018年达到5.8%，超纤产品毛利率长期维持在20%附近，威富通业务毛利率维持在80%以上。2018年，超纤产品实现收入25.43亿元，同比增长19%，公司制造业务平均毛利率19%，同比减少2pct，主要受江苏超纤7500万米项目建成转固；技术服务费毛利维持稳定81%左右，2018年期间费用率14.4%，基本与去年持平，显示出公司具有较强的费用控制能力。

公司现有产品为超细纤维PU合成革系列产品，主要包括超细纤维底坯（超纤基布）、超细纤维绒面革和超细纤维贴面革。2016年收购移动支付领域的“卖水者”威富通，2017年6月并表。2017-2018年，威富通贡献收入2.15、3.23亿元，毛利1.75、2.61亿元，净利润1.84、1.49亿元，2018年收入占比11%，毛利占比28%，净利润占比50%。

2.超纤受益环保加速及应用领域的拓展

2.1环保趋严加速超纤对真皮及人造革、合成革的替代

超纤革是第三代人造合成革，相比于PVC人造革及PU合成革性能更为优异。人造合成革是模拟天然皮革的组成和结构并可作为其代用材料的塑料制品。它是以纤维制成的基布为增强材料，以高分子粘合剂为基体构成的复合材料。人造合成革按材料和生产工艺分可分为PVC人造革、PU合成革与超细纤维PU合成革（超纤革）这三类产品。

超纤产品性能优良，被广泛用于制鞋、箱包、服装、手套、制球、家居、汽车内饰、军用品、劳保用品、体育用品、工业用品等领域。超细纤维PU合成革是在充分剖析天然皮革的微观结构和性能的基础上，采用与天然皮革中束状胶原纤维结构和性能相似的束状超细纤维，加工络合成三维网络结构的高密度无纺布，填充以优制形式微孔结构的聚氨酯，经特殊的后加工整理而成。由于束状超细纤维与天然皮革所具有的超细胶元纤维极其相似，使超纤合成革在强度、舒适性、透气透湿性和手感上与天然皮革相媲美，甚至在耐化学性、抗皱性、耐磨性、可加工适应性以及质量均一性等方面更优于天然皮革。

超纤产品作为天然皮革的优质替代品，具有广泛的下游应用。随着国民经济的发展及人民生活水平的提高，对皮革制品的需求日益增长，但是考虑到天然皮革资源有限及环保等各方面的因素，已经无法满足对皮革消费的需求。2012年我国真皮产量为7.47亿平方米，近年来在2016年达到峰值后逐步下滑，到2018年下滑至4.9亿平米。人造革合成革的出现成为了对皮革制品需求的有力补充。

无论是真皮皮革还是PVC人造革和合成革，在制造过程中均会产生污染。在日益趋严的环保要求下，政府的治理力度也在不断加强，全国各地环保不达标的真皮、合成革企业逐步关停，落后产能淘汰。因此在去产能过程中兼具环保、性能和价格优势的第三代合成革(超纤革)发展前景被看好且有向寡头集中的趋势，加之超纤革的下游应用领域不断扩展，尽管存在成本上升的压力，超纤革的市场仍然十分广阔，行业存在新的发展空间。

2.2超纤占人造革、合成革的使用比重逐年提升

超纤革下游主要用于制鞋、沙发家具、公用设施、箱包、服装、汽车内饰等领域，其中制鞋是第一大应用领域，约占超纤革消费的45%，其次是家具约22%，箱包约占8%，服装约占6%，汽车约占5%。通常来说，汽车、医疗、服装等领域对超纤革的品质要求较高，其需求产品多为超纤革中的中高端产品。

超纤革替代天然皮革和合成革是大势所趋，未来在我国有广阔增长空间。根据中国塑料加工工业协会人造革合成革专业委员会统计，2013-2018年人造革合成革需求总量从35亿米增加至47.88亿米，年均复合增长约6.47%。

超纤的使用量占比逐步提升。目前超纤主要用于鞋革领域，其次为家具及服装产品中，考虑到环保等诸多因素，超纤占人造革合成革的使用比例逐年提升，目前约6%左右，对超纤产品多产品的需求增速远高于对合成革的需求增速。我们认为，参考日本超纤占人造革比重约50%，未来我国超纤占比仍有进一步提升的空间，替代PVC及PU合成革是大势所趋。

我国超纤供给仍存在较大缺口。2018年超纤需求约2.76亿，根据中国塑料加工工业协会估计，到2020年人造革合成革需求量将达到52.9亿米，其中超纤需求量预计3.34亿米，比重达到6.31%，2018-2020年超纤需求的复合增速达10.04%。截止至2017年底，我国国内超纤企业产能合计约1.38亿米，实际产量1.21亿米，需求约2.04亿米，仍然存在供给缺口，并且高端超纤产品仍旧以进口为主。

2.3公司进一步扩产，具有规模及成本优势

国内唯一在持续扩产的超纤企业，龙头地位稳固。公司本身已是国内超纤龙头企业，2018年通过非公开发行方式持续扩产5000万米，包括2400万米超纤基布、400万米超纤绒面革、1200万米超纤贴面革及1000万米彩色超纤材料，目前方案已收到证监会反馈，项目由子公司江苏超纤负责实施，地点位于启东工厂。本次扩产项目中，除彩色超纤材料为现有产品升级外，其余均为原有超纤产品的生产规模扩大。

国内超纤企业经历了2011-2013年行业整合调整时期后，目前大部分小规模企业已经逐步退出市场，集中度不断提升，公司是国内唯一仍在扩产的企业。公司前期已在启东工厂进行产能扩张7500万米，我们预计此次扩产后，公司在超纤领域的龙头地位进一步巩固，超纤产品种类再次丰富，并且具有规模优势，单位成本有望进一步降低。

3.基于移动支付提供系统解决方案，2019年底有望进入收获期

3.1移动支付成为主流，监管趋严趋势确定

互联网支付及移动支付已成为第三方支付的主流，非银行支付机构的移动支付业务量快速增长。第三方支付在我国迅速发展，经历了1999-2004年的探索发展期，2005-2011年的市场启动期后进入到2012年后的高速发展阶段，2012年后，国内的互联网巨头企业陆续加入第三方支付市场，并且人民银行等监管部门不断规范业务，支付业务日益丰富，领域不断拓展，增值服务陆续增加。随着大众第三方支付习惯的养成及网络技术的普及，未来我国第三方支付市场呢还将保持高速增长的态势。

目前从第三方支付行业的产业链来看，主要包括监管部门、商业银行、第三方支付公司、商户、用户及基础支持供应商。目前第三方支付中主要参与者包括，支付宝/财付通、银联、拥有第三方支付牌照的公司。行业的主要盈利模式包括接入费模式、服务费模式、交易佣金模式及其他创新营收模式。近年来，一方面，随着互联网技术的快速发展，移动支付已经渗透到广大居民生活中的方方面面，形成较大的业务体量；另外一方面，随着跨境电子商务的快速发展，带动跨境支付的规模不断提升，并且相关法律制度也逐步完善，国内的第三方支付机构在不断深入拓展境外商户，以及开发海外的移动支付业务。

不断完善的政策促使行业规范发展， “断直连”后，必须通过网联或者银联清算。人民银行规定2016年7月1日前停止所有无二次情分资质的企业进行二次清分业务，2017年8月央行支付结算司印发《中国人民银行支付结算司关于将非银行支付机构网络支付业务由直连模式迁移至网联平台处理的通知》。宣布“断直连”之后，第三方支付不能与银行直连，要经过网联或者银联清算平台，这种从三方结构变四方结构的方式，本来是用户-第三方支付平台-银行变成用户-第三方支付平台-网联或银联-银行。

“断直连”后，清算平台在移动支付中占据主导地位，服务网联或者银联成为支付企业盈利新方向。财付通及支付宝已成为移动支付最大的流量入口，截止至2018Q4，二者已经占据第三方支付移动支付份额的93%；其中支付宝约54%，财付通（腾讯金融）39%。线上支付是大部分用户进行移动支付的起点，线下的移动支付也已经成为重要场景。威富通与沃尔玛合作即为抢占重要线下场景，后续还将持续布局更多行业的解决方案。

3.2布局银联合作及提供行业解决方案，发展为基于移动支付细分的方案解决商

2016年9月公司通过发行股份17.59亿元及支付2.91亿元现金收购威富通100%股权，开启双主业模式，创造新的利润增长点。威富通成立于2006年9月，是移动支付环节重要的技术服务商，定位于提供软件技术服务及增值服务，是移动支付领域的“卖水者”。主要向第三方支付公司、银行、商户等移动支付行业的主要参与者提供技术及营销的一站式行业解决方案，收入来源为移动支付分润服务，即技术服务费。

威富通在移动支付软件服务行业具有较强品牌影响力，是细分行业内的优势企业，在移动支付软件服务业方面具有技术优势。威富通是微信支付首批签约受理机构、支付宝首批签约ISV（独立软件开发商）合作伙伴、京东钱包签约支付合作伙伴、QQ钱包首批签约受理机构等第三方支付公司签约合作伙伴，其合作的第三方支付公司已经覆盖目前国内主流移动支付软件客户端。威富通利用自身商户拓展团队和合作的渠道团队向银行、第三方支付公司导入商户资源，并且负责相关拓展商户的移动支付接入技术服务、交易系统的开发维护和后续营销增值服务。

2017年威富通重点发展增值业务及海外市场。2017年威富通仍在拓展银行、非银机构、商户的增值业务，并取得较好成效，并且在增值及创新服务方面，提供电子会员卡、电子发票、移动广告的服务，初步布局一些行业的解决方案，如零售百货、交通、物业、缴费行业等。另外一方面重点拓展海外业务，截止至2017年底，威富通的业务拓展到4大洲、14个国家与地区，业务量较年初均有显著增长。

2018年受到“断直连” 及相关工作对威富通原有的银行业务模式产生了较大影响，并直接影响到了威富通的营收及净利润。公司基于自身模式及前期的技术、渠道、资源等储备，通过开发银联等大客户、开拓新的行业解决方案等应对政策变化，在2018年四季度交易量及流水逐步回升。“断直连”政策一方面影响了公司的交易流水，但是另外一方面也打破了移动支付市场的双寡头格局。我们预计，公司布局的行业解决方案等业务模式，即将进入收获期。

目前威富通重点布局的领域主要包括：1、深耕银行合作，持续开拓银行及非银机构，逐步下沉至农商行等，威富通先后为国内包括兴业银行、中信银行、招商银行、光大银行等200多家银行以及海外5大洲40多个国家与地区的银行或收单机构提供移动支付系统开发及运营解决方案，因此我们认为，其在银行领域具有较强优势，能够快速响应银行的多方面需求；2、保持与银联的密切合作，公司2018年中标银联系统，目前已经完成系统对接、联调测试和生产验证等工作，银联主要通过“云闪付”布局移动支付，我们认为后续随着云闪付的推广，有望为公司带来更多的交易流水；3、为不同行业开拓整体支付解决方案及提供增值服务，公司2017年在行业解决方案方面已初步尝试，2018年由于受到政策影响，与不同行业深度合作成为公司的重点，目前已经与零售百货、交通、快递等行业进行合作，如招商银行刷脸支付，百货商场的电子礼品卡、储值卡等，深圳高速无感支付等，我们认为，公司还将持续跟不同行业进行合作提供相应解决方案开拓新的业务增长点，并且现有行业的合作也将不断拓展至更多省市。威富通已经发展为基于移动支付细分领域的fintech及大数据公司，为移动支付环节的参与企业提供全套系统解决方案。

4.盈利预测

4.1关键假设

4.2盈利预测

产能扩张持续稳固超纤龙头地位，技术服务业务即将二次腾飞，维持“增持”评级。预计超纤2019-2021年净利润分别为2.1/2.52/3.12，新增2022年净利润预测为4.06亿元，，威富通2019-2021年净利润分别为1.68/1.98/2.38，新增2022年净利润预测为3.1亿元。维持对公司2019-2021年业绩预测，归母净利润分别为3.78/4.5/5.5亿元，新增2022年归母净利润预测为7.16亿元。假设公司非公开发行扩产今年完成，预计新增股本1.1亿股，对应摊薄后EPS为0.3/0.36/0.44/0.56元/股，对应PE分别为46X/39X/32X/25X。

考虑到目前公司超纤业务已是国内龙头企业，上市公司具有可比业务的为安利股份、双象股份、同大股份，但双象股份及同大股份无一致预期数据，故仅对比安利股份；涉及移动支付业务上市公司较多，选取新大陆、新国都（由于拉卡拉仍属次新股，此处暂不考虑）进行对比；鉴于威富通并未拥有支付牌照，与第三方支付公司仍有区别，应将其看为fintech及大数据公司，服务的客户主要是移动支付各环节的参与者，故将同花顺、东方财富、中国软件加入对比。综合考虑目前对公司的估值包括了威富通及超纤业务两部分，低于行业平均估值，维持“增持”评级。