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作者：创新技术与企业服务研究中心 半导体团队
来源：国金证券研究所
业绩简评
在十一科技洁净室总包业务大幅同比增长56%的带动下，太极公布去年营收同比增长30%（6%高于之前预估），优于通富微电的11%，及华天科技的1%同比增长。加上较佳的毛利率，太极公布去年母公司净利润增长37%（25%高于预估），达到0.27元EPS，ROE 也从2017年的6.8%，提升到2018年的8.9%。
经营分析
毛利率优于预期：归因於工程设计毛利率（47.5% vs. 之前预估的45%），以及海太及太极半导体的存储器封测毛利率（16.7% vs. 之前预估的12.5%），太极实业公布2018年毛利率达13.3%（高于之前预估的12.6%）。
优于同业的自由现金流：资本开支占营收比是从2017年的12%大幅下滑到2018年的6.5%，反而低于（净利润＋折旧摊销）占营收比的8.1%。这让太极在2018年产生近10亿人民币的额外现金，运优于同业的现金流出。
盈利调整
在考量短期存储器行业下行逆风，我们下修2019年获利近5%，上修2020年获利近2%，我们预期2019年营收衰退8%，2020年增长16%，低于万得的4%及29%同比增长。我们预期2019年获利衰退13%，2020年获利增长43%。
投资建议
当投资人已经在期待2020-2021年的半导体及存储器行业复苏，及受惠于合肥长鑫及长江存储的量产，我们将目标价从平均价估值的CNY$9.4调升到上行周期估值的CNY$11.7，我们认为10-15%的ROE，股价应保持在3.0－4.0倍的每股净资产。以更新的目标价CNY$11.7来看， 股价是处于3.2倍的2021年的每股净资产，我们预估ROE从2018年的8.9% 提升到2021年的12%。
风险提示
客户集中度过高的经营风险，存储器下行周期到现金成本价的风险， 国企管理机制不灵活的风险，洁净室工程及设计业务后续订单乏力带来的业绩风险。
2018年营收及获利强势增长
十一科技总包业务带动增长
在十一科技总包业务如合肥长鑫，上海华力，华虹，上海积塔半导体12“厂，内蒙古中环可再生能源太阳能电池厂，上海和辉光电6代AMOLED厂，宜兴中环大硅片厂，中芯绍兴封测厂，海辰8“，青岛芯恩IC，及新站高新区彩虹液晶玻璃等洁净室在手总包工程大幅同比增长56%的带动下 (5% 高于之前预期)，太极实业公布2018年营业收入同比增长30%（6%高于之前预期），优于通富微电的11%同比增长，及华天科技的1%同比增长。太极半导体帮西部数据（WDC），美光SpecTek，及芯成ISSI做的的存储器封测业务（23% y/y，12%高于之前预期），及光伏发电业务（27% y/y）也有相当幅度的增长。
获利率因光伏发电，工程设计，存储器封测高于预期
归因於较高的光伏发电毛利率（56.5% vs. 之前预估的50%），工程设计和咨询毛利率（47.5% vs. 之前预估的45%），以及海太及太极半导体的存储器封测毛利率（16.7% vs. 之前预估的12.5%）， 太极实业公布2018年毛利率达13.3%（高于之前预估的12.6%）。较佳的毛利率加上30%的同比营收增长，太极实业公布2018年母公司净利润增长37%，达到0.27元摊薄每股收益， 净资产收益率 (ROE) 也从2017年的6.8%，提升到2018年的8.9%。
优于同业的自由现金流
因为太极实业的工程总包及设计业务不需要投入大量的资本开支，资本开支占营收比是从2017年的12%大幅下滑到2018年的6.5%，反而低于（净利润＋折旧摊销）占营收比的8.1%。这让太极实业在2018年产生近10亿人民币的额外现金流入，运优于同业的自由现金流出。当然，2018年库存月数及应收账款月数的降低，对额外的现金流入也有帮助。
2018－2022年假设基础变更的营收及获利调整
短遇存储器行业下行逆风：虽然大多数存储芯片封测产业是用加总所有的封测设备折旧费用，材料费用，时间，人工成本后再用加成固定比例利润来计算平均单价及销售额，所以内闪存价格的合理下跌应该不会对3%营收贡献的太极半导体（海太半导体因有固定获利契约保护不会受到影响）造成太大影响，但这次的存储器下行周期及库存清理比预期严重，预期将持续到明年上半年，我们可能看到太极实业的客户扭盈转亏，清历史新高的库存，砍利用率，减开支，求降价，所以估计太极半导体2019年营收可能同比衰退20%（下修近22%），营业利润率从2018年的＋2.9%下滑到2019年的－6%，存储芯片封测的毛利率从去年的16.7%，下滑到2019年的12%。但这短期的存储器行业下行逆风并不会反转长江存储及合肥长鑫於2020－2025年量产对太极实业洁净室工程及太极半导体存储器封测的正面影响。
工程总包业务是一大变数：因为去年有上海华力及合肥长鑫的洁净室总包工程大笔入账，同比增长56%，营收占比从2017年的45%跳升到2018年的55%，我们认为十一科技洁净室工程总包今年可能同比衰退近11%，这样将短暂拖累今年太极实业整体营收增长率（－8%）低于市场预期的4%同比增长。当然以目前在手订单的进度来看，我们的营收预估可能过于保守。
过分乐观的市场预期：比较我们下修2019年太极半导体的营收近22%，及2020年近18%，还有下修2019年总获利近5%，上修2020年获利近2%， 我们认为Wind万得的市场预估过分乐观，我们预期2019年营收衰退8%，2020年营收增长16%，低于万得的4%及29%同比增长。我们预期2019年获利衰退13%，2020年获利增长43%，也是低于万得的12%及45%同比增长。未来Wind万得的对市场预期调整，预期对股价将有短期的影响，但这不会影响我们对太极实业长期趋势的看好。
估值与目标价上修
半导体产业及逻辑／存储芯片封装测试次产业在发展初期因为时常受到供给和需求，库存，产品价格，产能利用率，良率，资本支出，折旧的大幅变化而影响获利及现金流，所以太极实业的一年预期市盈率（1-year forward P/E）在过去八年曾从16倍弹升到数百倍间上下震荡，现金流折现也无法解释股价的高低大幅变化，但透过市净率 （Price to book, P/BV）配合净资产收益率的比较（P/BV to ROE），太极实业在过去8年平均4% 股本回报率的状态下，股价是维持在 平均2.5-3.0倍的每股净资产（1.5-4.5倍的范围波动），这确实比全球半导体产业在5-10%的股本回报率下，股价保持在平均1.0-1.5倍的每股净资产，高出近数倍，我们认为这差异是因为中国半导体产业享有较高的营收增长率及中国A股普遍的溢价效益造成的，但我们预期未来五年，中国半导体产业及逻辑／存储芯片封装测试次产业的营业收入增长及太极实业的每股收益增长将较为稳定趋缓，预期市盈率将跟着每股收益17%的复合增长率（2018-2022年的EPS CAGR）走，并预期未来五年市净率配合净资产收益率比较的估值溢价会维持在5-10%的净资产收益率，股价应保持在2.5-3.0倍的每股净资产（1.5-4.5倍的范围波动），而10-15%净资产收益率，股价应保持在3.0－4.0倍的每股净资产（2.0-5.5倍的范围波动）。
市净率（Price to book, P/BV）
在考量投资人已经在看2020-2021年的半导体及存储器行业复苏，以及太极实业将重点受惠于长江存储及合肥长鑫的量产，我们决定将太极实业的目标价从平均价估值的CNY$9.4调升到上行周期估值的CNY$11.7，我们认为市净率配合净资产收益率比较的估值溢价，若是5-10%的净资产收益率时，股价应保持在2.5-3.0倍的每股净资产（1.5-4.5倍的范围波动），而10-15%净资产收益率，股价应保持在3.0－4.0倍的每股净资产（2.0-5.5倍的范围波动）。太极实业合理股价定在CNY$11.7来看，股价是处于3.2倍的2021年每股净资产，仍保持在3.0-4.0倍的每股净资产（2.0-5.5倍的范围波动），而我们预估2021年净资产收益率提升到12%，还是落在合理净资产收益率10－15%，但目前太极实业股价是落在 2.2倍的市净率（2021E），明显处于每股净资产2.0-5.5倍的范围波动的低标区域。
风险提示
客户集中度过高带来的经营风险，存储器下行周期到现金成本价格的风险， 国企管理机制不灵活的风险，洁净市工程及设计业务后续订单乏力带来的业绩风险。
