智利化工矿业（SQM.us）：深秋已至，独善其身？

核心观点：在行业供给过剩的背景下，公司净利占比60%的锂产品业务将面临“量价难两全”的局面，尤其是单位售价恐将面临较大幅度的下行，从而导致公司的业绩在未来出现较大幅度下滑。

锂行业供给过剩加剧，价格料持续下挫。新能源汽车的爆发带来大量资本进入上游锂行业，产能扩张过快导致行业目前供给过剩。2019/2020年全球锂原料较2018年新增产量达13/27万吨，扩产呈加速态势。我们预计未来两年需求端相较2018年新增数量仅有4.5/10.2万吨，锂行业供给过剩分别达12/19万吨LCE。2019-2021年中国碳酸锂吨单价将由1.17万美元下降至0.88/0.69/0.65万美元，中国境外碳酸锂吨单价将由1.30万美元下降至1.10/0.86/0.76万美元。

SQM是全球最大的碘生产商，领先的锂产品供应商。SQM业务范围主要涉及特种植物肥料、碘、锂、钾和工业化学品等。公司特种植物营养素与碘的市占率分别为54%/35%，远超同行；锂产品贡献60%的净利润，全球市场份额约为23%，位列全球第二；氯化钾以3%的市场份额排名全球第五。

SQM锂产品面临“量价难两全”。SQM有将近10%的锂产品收入来自中国境内，但2018年以来因其碳酸锂价格较国内均价高25%左右导致销量环比大幅下降，未来大概率通过降低售价以恢复部分市场份额；在中国以外的地区，SQM因短单模式而比竞争对手ALB售价高近40%，但目前下游客户倾向于签订低价长单使得公司面临售价快速下滑和销量停滞增长的风险。SQM 2018年碳酸锂销售单价为1.6万美元/吨，我们预计2019-2021年锂产品吨单价将下跌至1.15/0.93/0.75万美元，销量同比-5%/+28%/+28%。

SQM其他业务保持平稳增长。公司在多个非锂业务领域处在全球龙头地位，市占率较高，下游应用领域也多为传统的工业和农业领域。我们预计，未来行业和公司市占率均保持平稳增长态势。

预计公司2019-2021年净利润分别为351/350/340亿美元。SQM目前估值为23倍，用可比公司分部估值法得到合理估值为18倍，对应未来6-12月目标价24.31美元，较当前股价下跌36%，首次覆盖给予“减持”评级。

锂供给过剩不及预期风险；新能源汽车增速超预期风险；SQM非锂业务市占率大幅上升风险；智利政治风险。

1.1 供需：供给加速上升，短期过剩加剧

2015年在强政策的指引下中国新能源汽车产业链爆发带动了巨大的锂资源需求，叠加中国精矿与卤水自给率低、厄尔尼诺及矿权等多因素造成供给端弹性缺失，行业总体供不应求。巨大的获利空间带动了大量的产业资本进入，产业兴起了新的一轮投资热潮。

当前时点，供给端产能加速投放，各大矿山和盐湖的扩产计划陆续落地，全球将迎来新的一波产能扩张高峰。据我们统计，2019-2021年全球锂原料相对2018年新增产量将分别达到13/27/41万吨，扩产呈现明显加速态势。

需求端增速较为平稳。锂资源最主要的下游是新能源汽车、陶瓷与玻璃、3C产品等，主要增量来自新能源汽车电池。根据我们的测算，2019/2020年新能源汽车对锂资源的需求占比虽有提升，但对应需求增量相较2018年仅有4.5/10.2万吨，难以消化大量的新增供给。

考虑累计库存等因素，我们估计2019/2020年全球锂行业供给过剩分别达12/19万吨，供大于求呈现过剩加剧态势。

1.2 价格：锂盐价格回落，海外价格料将加速向国内靠拢走低

锂盐产能瓶颈，阻碍原料过剩传导至需求端。由于2015年锂辉石矿山只有泰利森一家，且锂辉石矿山的品质差异较大，锂精矿冶炼产能的建设一直落后于锂矿山的建设。况且，2017和2018年进口锂精矿模式的获利空间较大，较多原料库存卡在国内冶炼环节，未能及时转化为锂盐。但据上海有色网统计，从目前披露的信息来看，2019年国内将有超过30万吨的新建锂盐产能投产。

展望2019年海内外锂盐价格，我们认为由于2019年前4个月碳酸锂产能新增较少，国内碳酸锂价格有望获得阶段性企稳，但之后将有下行压力。我们预计2019年澳洲锂精矿出售价格将最终跌至600-650美元/吨，对应制备的碳酸锂成本约5.3-5.6万/吨（不含税），此价位料将成为2019年碳酸锂的价格支撑。而国内氢氧化锂价格将由于2019年新增产能较多而持续承压。同时，目前海外碳酸锂价格大约比国内价格溢价超过30%，氢氧化锂溢价约为20%，我们认为海外锂盐价格将加速向国内靠拢。

展望2020年及以后，由于供需过剩趋于严重，澳洲矿山的现金成本对价格的支撑力度将受到考验。除泰利森矿以外，其余矿山品位相对接近，均在1%-1.5%之间，量产后的6%锂精矿的现金成本大概率处于400-450美元/吨。若这部分矿山继续保持现有的投产进度，则国内碳酸锂价格大概率会跌破44540元/吨（不含税，450美元/吨精矿对应碳酸锂生产成本）。

综上，我们预计，2019-2021年，中国碳酸锂吨单价将由1.17万美元下降至0.88/0.69/0.65万美元，中国境外碳酸锂吨单价将由1.30万美元下降至1.10/0.86/0.76万美元。

2.1 起步于生产碘与硝酸钠，卡位优质资源成就锂业龙头

智利化工矿业公司（SQM：Sociedad Quimicay Minera de Chile S.A ），成立于1968年，总部位于智利圣地亚哥，业务范围涉及特种植物营养素（SPN）、碘及其衍生品、锂及其衍生品、工业化学品、钾及其衍生品，还有少量的商品贸易、服务、特许权使用费和股息等收入。公司最初从事碘和硝酸钠的生产，后进军锂行业，经过50年的耕耘，公司已经成为全球最大的碘、硝酸钾生产商及领先的碳酸锂、氢氧化锂生产商。

SQM早期是智利国有企业，Corfo（智利经济发展组织）曾持有公司全部股权。1983年智利养老基金购入公司股份，SQM开始私有化，随后在1993年SQM通过ADR完成了美股发行。目前，公司股权结构稳定，Pampa Group和Kowa Group 形成一致行动人通过A/B股同股不同权等规则对公司有实际控制权。

SQM最重要的发展节点是在1993年与Corfo达成协议获得阿塔卡玛盐湖的开采权，优质的锂资源不仅带来丰厚的回报，也奠定了公司在锂行业的龙头地位。进入21世纪，SQM通过与重要的国际公司签订多项商业协议开始新的扩张阶段，扩大其生产能力和广泛的销售网络。先后收购Kefco和DSM，并与米高公司签订合作协议。2016年在阿根廷拓展锂业务，2017年获得西澳Mt Holland项目，同时在2018年与Corfo就阿塔卡马盐湖达成进一步扩产协议。

2.2 锂产品全球市场份额23%，多种非锂业务龙头地位稳固

特种植物营养素是SQM最主要的收入来源，占比将近35%，锂及其衍生品虽然营收占比只有32%，但贡献了60%的净利润。公司其他主要利润来源是SPN、碘、钾和工业化学品，营业收入占比分别为35%/14%/12%/5%，净利润占比分别为18.6%/6.9%/8.6%/5.7%。过去十年，公司的收入与利润呈现明显的周期性，宏观经济与行业本身的兴衰是影响业绩的核心因素。

SQM拥有全球最优质盐湖锂资源的开采权，阿塔卡玛盐湖的镁锂比远低于其他盐湖，生产成本优势明显。2017/2018年SQM锂及其衍生品年销量分别为4.97/4.51万吨，占全球市场份额约为23%。SQM是中国市场之外全球最大的特种植物营养素供应商，在全球的市场份额达54%，远超排在第二位的是以色列公司Haifa Chemicals Ltd。

智利拥有丰富的碘资源，是世界上碘产量最高的国家，在全球合计市场份额将近60%。SQM是全球最大的碘供应商，在全球的市场份额达35%，远远领先于其他竞争对手。SQM是全球重要的钾肥生产商，其中氯化钾市场份额为3%，排名第五；硫酸钾全球市场份额约为2%。

SQM是全球最主要的工业化学品生产商之一，其工业硝酸钠在中国与印度之外的市场份额达37%；而工业硝酸钾全球市占率达30%，超过另一个龙头公司Haifa约4个百分点。

3.1 Atacama提升锂配额代价不小，Mt Holland产能投放或减速

◼ 锂资源：拥有Atacama盐湖开采权和Mt Holland矿山50%权益

SQM目前锂资源来源主要是智利本土的Atacama盐湖，并拥有澳大利亚Mt Holland矿山50%的权益。

其中Atacama盐湖是全球最为优质的盐湖锂资源，卤水储量大、品位高。其已探明的锂储量达到480万公吨，总储量达到813万公吨。根据SQM公告，如果在产能等方面满足新协议所有的要求，公司将合计拥有Atacama盐湖锂资源开采配额220.6万吨LCE，开采期限至2030年，相当于2018-2030年年均产量17万吨LCE。

SQM与Kidman Resources联合开采Mt Holland矿山，目前仍处于项目前期，尚无实际生产。Mt Holland锂矿储量9420万吨，品位在1.5%左右，其中SQM占50%的权益。

◼ Atacama盐湖：提升锂配额代价不小

SQM目前在Atacama盐湖碳酸锂产能为7万吨。为满足新协议的要求以获取更多开采配额，公司计划2019年扩展至12万吨，2021年扩展至18万吨；SQM目前在Atacama盐湖拥有氢氧化锂产能1.35万吨，暂无扩产计划。预计至2021年，SQM在Atacama盐湖的锂盐总产能将达19.35万吨。

SQM与Corfo 2018年签订和解协议使公司对Atacama盐湖使用费激增。根据协议，SQM在Atacama盐湖的碳酸锂租赁费由原来的6.8%调整为以4000美元/吨为基础的累进制，最高档40%对应碳酸锂售价> 10000美元；将氯化钾的租赁费由原来的1.8%调整为以300美元/吨为基础每100美元一档的累进制，最高档20%对应氯化钾售价> 600美元。

以SQM 2018年锂盐平均售价16300美元/吨测算，按照原协议公司每吨仅需支付1108美元租赁费，但按照新协议公司需支付3892美元租赁费，费用负担大幅上升。

SQM 2017年锂产品出售单价为1.3万美元/吨，毛利为9162美元/吨；2018年锂产品出售单价是1.6万元/吨，毛利为9194美元/吨，毛利率从71%下降至57%。可见和解协议大大降低了公司的业绩弹性。

在行业总体供给过剩的大背景下，SQM锂产品价格上涨会对公司销量造成压制。SQM 2018年多次下调销量指引，从2017年年底的超过5.5万吨不断下降到2018Q4的将近5万吨，但最终成交实际成交仅4.5万吨，比2017年销量降低了将近5000吨。

◼ Mt Holland矿山：SQM将大概率推迟产能投放

SQM与Kidman Resources联合开采Mt Holland矿山，目前仍处于项目前期，尚无实际生产。Mt Holland矿山氧化锂储量约为9420万吨，品位在1.5%左右，其中SQM占50%的权益。

由于Mt Holland矿山的品位（1.5%）与澳洲另一座矿山Mt Marion（1.38%）较为接近，我们参考Mt Marion的运营情况对Mt Holland矿山产能投放进行预判。

根据Miniral Resources的公告，Marion矿山的锂精矿品位大约为6%，其生产成本为576美元/吨，考虑2950美元/吨（约2万元人民币）的冶炼费，碳酸锂成本约为7560美元/LCE。我们预计Holland矿山的成本与Marion相近，即7560美元/吨左右。

根据Kidman Resources的公告，Mt Holland矿山最快于2020年完成。这意味着即使不考虑运费等因素，全球的碳酸锂售价在2020-2021年期间绝大多数时候都小于Mt Holland矿山的开采成本。按照SQM利润最大化的目标，公司大概率会推迟Mt Holland矿山的产能投放。

3.2 销量售价难两全

◼ 中国地区：SQM大概率会降低价格，以恢复部分销量

中国售价市场化，SQM售价可能跟随中国现货价格走低。由于公司售价过高，中国区的销量在2018年下半年出现持续下滑，甚至在10/11月出现销量为零的情况。目前公司出口至中国的碳酸锂报价仍比中国碳酸锂价格溢价25%，我们预计，公司售价可能会逐渐跟随国内现货价格走低。

中国区销量有弹性，取决于公司的销售策略。理论上来说，由于SQM的碳酸锂生产成本全球最低（SQM在中国仅出售碳酸锂），公司可以通过降价在中国市场销售出全部产量，但在中国大量倾销将快速拉低公司的海外售价及整体利润。

我们认为，公司在中国地区会适当降低价格以改变当前销量几乎为零的情况，所以公司大概率会将中国市场作为销量补充，根据产量及海外市场的销售完成度，来最后确定在中国的销量。我们预计，SQM 2019年Q1-Q4碳酸锂在中国地区销售吨单价分别为9852/9236/8374/7759美元。

◼ 中国以外地区：SQM锂盐售价有快速下降的风险

海外碳酸锂的供应商主要有SQM、雅宝、Orocobre（工业级）。从智利海关数据可以看到，自2016年4月起，SQM在海外地区的碳酸锂售价开始高于竞争对手雅宝。其主要原因是：SQM采用现价模式导致售价随着现货市场价格签订半年到1年的短单，而雅宝倾向于以较低价格与客户签订周期数年的长单。因此，当价格拐点出现之后，较之雅宝，SQM的海外锂盐短单将面临更大的调整幅度。

中国国内与海外碳酸锂价格相差较大时，天齐锂业和赣锋锂业会通过加大出口输出。从海关数据可以看到，自2018年5月起，中国碳酸锂价格开始低于海外碳酸锂价格，中国出口量逐渐上升。从历史来看，中国境内外碳酸锂价格相差不大，随着中国碳酸锂出口量不断增大，境内外价差料将得以消除。

SQM碳酸锂售价在中国以外地区有快速下降的风险。在供需过剩、中国大量增加出口的情况下，SQM若想保住现有市场份额，需要在2019年初至少降价至雅宝的销售单价。我们预计SQM 2019年Q1-Q4碳酸锂在中国以外的地区销售吨单价分别为11500/11000/10500/10000美元。

同样，SQM在中国以外的地区销量恐怕难以高增。我们认为，2019年全球碳酸锂需求增量约4.5万吨，而中国之外的地区刨去特斯拉需求，碳酸锂增量空间在8000吨左右，考虑中国出口净额的因素，SQM锂盐销量或连续两年负增长。事实上，2018年在全球锂盐销量增速超过20%的情况下，SQM锂盐销量已经出现了负增长（-9.3%），并且公司于4Q18季报业绩发布会上预测2019年全球锂盐需求增速约为20%，但公司的锂盐销量指引为“略高于2018年销量”，可见公司2019年锂盐销量压力较大。

4.1资源储备充裕，原料主要来自Atacama盐湖

公司拥有Pedro de Valdivia/Maria Elena/Pampa Blanca/Nueva Victoria四座优质矿山100%的开采权，硝酸盐矿石探明储量1.09亿吨，平均品位7.1%；碘合计探明储量4.84亿吨，平均品位在5.7%-7.2%。

从工艺流程来看，公司其他业务与锂业务有一定的协同性。SPN、碘、氯化钾与硫酸钾等四种成品的原料大部分来自盐湖，其中钾肥和工业化学品是SPN的前驱体，主要是将氯化钾与硝酸盐混合得到硝酸钠、硝酸钾、硝酸钾钠等。

公司2018年特种植物营养素/碘及其衍生品/氯化钾与硫酸钾/工业化学品销量分别为108/1.3/83/13.6万吨。得益于供给的收缩，公司碘业务量价齐升，特别是4Q18价格超出预期达到26美元/公斤，对公司毛利润贡献实现翻番，使得SQM的净利润在多项业务下滑的情况下依旧录得2.8%的增速。

4.2 多项业务龙头地位稳固，平稳增长

◼ SPN、氯化钾和硫酸钾：预计2019-2021年销量与价格增速为2%

SQM主要生产硝酸钾、硝酸钠、硝酸钾钠、特种混合物四种特种植物营养液（SPN），分别以固态或液态的形式应用于蔬菜、水果、花卉等作物。钾肥则是同构提取的卤水生产氯化钾和硫酸钾。其中氯化钾是一种商品肥料，用于给玉米、大米、糖、大豆和小麦等多种作物施肥；硫酸钾是一种特殊肥料，主要用于蔬菜、水果和工业作物。

从供给端来看，SPN和钾肥行业整体竞争格局较为稳定，目前全球市场的供需相对平衡，价格预期不会出现大幅的波动。因此，各大厂商的策略都是维持现有的竞争格局，没有理由扩大产量。SQM的特种植物营养液历年的销量保持稳定，但2018年因竞争对手HAFAI减产公司销量实现15%的增长从而获得了更多的市场份额，HAFAI将逐渐恢复产能回归市场，不过长期来看这个市场的增速依然相对稳定。

从需求端来看，全球人口增长带来的对农作物的需求、叠加水资源短缺和人均耕地的减少或将驱动SPN及钾肥未来数年保持较低幅度的增长。根据联合国人口司的预计，到2025年世界人口将达81.9亿，未来数年保持1%左右的增速。但根据世界银行的预测，全球农业用地占比逐渐减少，截止至2016年年末，全球农业用地占陆地面积下降至37.43%（占比最高为1991年的39.1%）。同时，全球的饲料消费和粮食消费都在稳步增长。根据IFA预测，2019年全球谷物消费增长5%，中长期来看作物价格呈现逐步上升趋势。

考虑全球人口稳步增长、农业用地逐渐减少以及作物消费上升和价格上涨，我们预计公司SPN和钾肥2019-2021年销量和单价均保持2%的增长速度。

◼ 碘及其衍生品：预计2019-2021年碘业务销量增速为3%，价格相对稳定

碘和碘衍生物应用的领域较为广泛，包括医疗，制药，农业和工业领域，包括X射线造影剂，LCD / LED偏光膜， 防腐剂，生物杀灭剂和消毒剂，用于合成药物，电子，颜料和染料成分等。

根据RnR Market Research的预测，受益于老龄人口的增多和人们对健康的重视（体检和营养产品增加），2018-2025年全球碘的市场规模稳健增长至10.3亿美元，复合增速为3%，且单价维持在20.07美元/千克。

因2018年碘市场量价齐升，SQM的竞争对手新增产能加速释放，价格或有一定幅度的下滑。但考虑公司作为全球最大的碘及其衍生品生产商，在技术与客户粘性上有一定壁垒，且规模效应显著，未来数年有望至少保持与行业同样增速，预计2019-2021年公司碘及其衍生品销量保持3%的增速，价格相对维持稳定。

◼ 工业化学品：预计2019-2021年增速为2.66%/3.99%/4.20%

SQM主要生产三种工业化学品：硝酸钠、硝酸钾、氯化钾。硝酸钠主要用于生产玻璃、炸药、炭砖和金属处理。其中硝酸钾用于特种玻璃的生产，是陶瓷、搪瓷行业生产熔块的重要原料；太阳盐是硝酸钾和硝酸钠的结合体，是集中式太阳能电站的蓄热介质；氯化钾用作石油钻井和卡拉胶生产中的添加剂。

由于下游较为分散，公司工业化学品的营收增长总体与全球经济增速保持一致。根据国际货币基金组织的预测，2019-2021年全球GDP增速分别为2.66%/3.99%/4.20%。预计公司工业化学品业务2019-2021年营收增长分别为2.66%/3.99%/4.20%。

5.1 预计2019-2021年公司净利润分别为3.51/3.50/3.40亿美元

锂行业供给加速上升，未来几年过剩加剧，全球锂盐面临降价压力。公司新产能的投放将导致量价难两全。我们预计，公司 2019-2021年锂盐售价将逐渐下跌至11508/9298/7491美元/吨，销量为4.3/5.5/7.0万吨。

我们预计公司SPN和钾肥2019-2021年销量和单价均保持2%的增速；碘及其衍生品销量保持3%的增速，价格相对维持稳定；工业化学品与其他业务2019-2021年营收增长分别为2.66%/3.99%/4.20%。

综上，我们预计公司2019-2021年的营业收入分别为20.8/21.6/22.3亿美元，同比增长-8.1%/3.6%/3.3%；净利润分别为3.51/3.50/3.40亿美元，同比增速为-20.1%/-0.5%/-2.9%。

5.2 公司合理估值约为18倍，对应市值约64亿美元

我们通过可比公司分部估值法对SQM进行估值。预计公司最主要的业务板块锂及其衍生品2019年贡献利润210亿元。选取FMC专注于锂业的子公司Livent作为SQM锂业务的可比公司。根据Yahoo Finance，Livent估值大约13倍，考虑SQM销售策略较为成熟、在细分市场议价能力较强等因素存在估值溢价，给予公司锂业务15倍估值。

预计公司第二及第三大业务板块SPN和钾肥2019年贡献利润96亿元，根据Yahoo Finance，行业另一龙头Nutrien估值约为 18倍，同样考虑公司销售策略较为成熟、在SPN和钾肥领域有绝对的龙头地位等因素给予25%的估值溢价，即SPN和钾肥业务对应估值22倍。

其他业务板块占比较小，但SQM作为行业龙头及重要公司有一定的溢价，给予25倍估值。

SQM合理估值约为18.2倍，对应市值63.98亿美元，目标价24.31美元，相较于3月26日收盘价存在36%的下跌空间，首次覆盖给予“减持”评级。

锂供给过剩不及预期风险：目前行业整体供过于求，且未来几年产能加速释放，但存在部分产能投放不及预期、老产能关停导致行业供给过剩不及预期的可能。

新能源汽车增速超预期风险：如果中国政府大幅上调新能源汽车补贴额度，或其他国家大力推广新能源汽车，锂下游需求增速或将大幅提升。

SQM非锂业务市占率大幅上升风险：公司曾因竞争对手退出市场而在锂业之外的传统业务市占率大幅提升，未来不排除会有同行因所在国环保趋严等因素而大幅减产导致SQM市占率上升的可能。

智利政治风险：SQM最主要的资源来源是Atacama盐湖，但Atacama盐湖所有权归智利政府。SQM曾因智利高层换人而大幅提升使用费，如果智利政府再次换届，存在取消和解协议所规定的阶梯式收费标准的可能。