光电缆龙头企业，通信+能源互联方案商，专注光电缆三十年，棒纤缆一体化龙头 光纤光缆领军企业，多业务布局打造光电缆综合服务商。亨通光电是国内 最早从事光纤和电缆生产销售的公司之一，前身是中日合资的吴江妙都光缆 有限公司，于 1993 年 6 月成立。 1999 年日方转让全部股份后，公司更名 为亨通光电股份有限公司，总部位于江苏省苏州市吴江区， 2003 年 8 月登 陆主板上市。 经过近 30 余年的发展，公司已成为国内信息与能源网络综合 服务商领军企业，提供行业领先的海上风电、海洋通信、光通信、智能电网、 智慧城市和储能等多维产品和解决方案。 公司连续多年入选中国企业 500 强，位列“2021 江苏民营企业 200 强”第 9 位。背靠亨通集团实力雄厚，建立长效激励机制。 公司最大股东为亨通集团，持 股比例为 24.05%，崔根良先生与其子崔巍先生分别持有亨通集团 58.7%和 41.3%的股份。崔根良先生直接持有 4.03%的股份。 2015 年第一期 激励，符合条件的奖励对象 2023 年可行权归属本人份额的 50%，2018 年 第二期，符合条件的奖励对象 2028 年可行权归属本人份额的 50%。 其余份 额在符合条件的奖励对象达到法定退休年龄后，分五年平均行权。推动公司 长期、可持续发展。 公司已完成两期员工持股奖励方案，奖励中高层管理人 员、核心技术骨干、海内外一线优秀市场人员及突出贡献人员；目前公司正 在推进第三期员工持股奖励方案。 围绕通信和能源两大核心产业布局，子公司协同能力强。公司产业布局全 国 13 个省，在苏州拥有三座高科技产业园：光通信科技园、海洋国际产业 园、光电线缆产业园。 公司在全球范围内直接或间接控股了 119 家子公司， 主要围绕通信和能源两大领域布局。在通信领域内，从事光纤光缆制造和销 售的子公司 30 余家。 在能源行业内，从事发电、输电和供电相关的子公司 29 家，从事新能源的子公司 8 家，从事海缆和海洋工程的子公司 18 家。 全球化运营，品牌影响力持续提升。公司保持全球化运营战略，不断完善通 信网络和能源互联产业的全球营销网络建设及产业布局，积极提升品牌知名 度。 近年来，公司已在欧洲、南美、南亚、南非、东南亚等国家地区进实现 业务布局，产业覆盖五大洲。 目前公司拥有海外产业基地 11 个，全球化运 营、市场竞争力及品牌价值不断提升。2021 年，公司海外业务快速增长， 重点高端产品成功实现对于意大利电力、马来西亚石油等客户的交付。 管理层产业经验丰富。公司董事长崔巍与实际控制人崔根良为父子关系，从 2016 年起在亨通系公司任职过多项职务。张建峰为公司总经理兼董事，轩 传吴为公司副总经理。 张建峰先生自 2013 年后一直担任亨通系公司高管职 务，并于 2021 年 4 月起接任公司总经理；轩传吴先生拥有高级工程师职称 并多次荣获省市级科技相关奖项，曾在中国电子科技集团任职，2015 年后 任公司副总经理至今。 公司总工程师史惠萍女士为正高级工程师，曾在武汉 长航、武汉邮电科学院、烽火通信和宏安集团任职，多次荣获创新科技类奖 项。 公司实行研发、营销、制造等多方位项目激励制度，广泛实施研发项目 制，导入阿米巴管理模式，激发全员围绕价值创造的组织活力。 通信和能源互联两大业务布局全球 战略投入通信和能源两大核心业务。公司主营业务可以分为光通信、海洋通 信、智能电网和海洋能源四大板块。战略定位从产品制造商向产品运营商延 伸，提供全套平台化的解决方案。 光通信：公司是国内光纤光缆领域龙头，具备光棒-光纤-光缆一体化生 产能力，光纤光缆种类齐全，满足多场景定制化需求。 公司在光 模块领域持续投入，与英国洛克利合作开发高速率硅光模块，目前已经 发布 100G、400G 和 800G 高速硅光产品，其中 400G 光模块于 2021 年发布已送样，800G 光模块也已开放早期客户评估并着手推动量产。 海洋通信：公司持续加大海洋通信技术研发和产业布局，深耕跨洋海洋 通信的建设业务，目前已经具备深海通信系统关键技术的自主研制。 2019 年公司收购华海通信（原华为海洋）后，进一步提升公司在海洋通 信领域的实力，打造全球海洋通信领域头部供应商。 智能电网：智能电网业务包括电力传输、智慧铁路、智能建筑、电力光 纤网络建设和新能源汽车等场景，提供了多样化的解决方案。 在新基建 和双碳政策的持续推动下，公司持续提升在高压电力传输领域的市场地 位和服务能力，已经与国网、南网和五大发电集团展开全面合作。 海洋能源：公司在海洋能源领域拥有整套海上风电系统解决方案及服务 能力，具备从海底电缆研发制造、运输，海洋工程中嵌岩打桩、一体化 打桩、风机安装、敷设等能力到风场运维等完整的海上风电场服务能力。 在海洋油气领域持续发力。在海上风电高景气度背景下，公司海洋能 源业务快速发展，新建产能有序释放，营收和利润占比持续提升，未来 有望成为公司长期增长点。 光通信业务景气回升，海洋业务高增长。公司不同业务板块利润率差异较大， 在 2018 年以前光纤光缆业务利润占比超过 60%，光纤光缆业务受行业景气 周期变化。 2018 年后公司该业务营收利润占比逐年下滑，2021 年光纤光缆 行业底部确立，受益于过剩产能出清和运营商需求回暖，光纤光缆量价齐升， 预计对 2022 年业绩有较大的的增量贡献。 2021 年智能电网业务营收占比 达到 41.18%，毛利率较为稳定，毛利润占比 35.19%。海洋业务受益于海 上风电装机增长，海洋能源业务成为新的业务增长点。 2019 年后营收占比 利润贡献持续提升，2021 年海洋业务营收同比增长 73.56%，远超公司整 体营收增速 27.44%，毛利率提升至 47.11%，营收占比为 13.94%，毛利润 占比达到 42.06%。 业务结构优化，毛利率企稳回升，业绩拐点显现。公司毛利率 2018 年后整 体呈现下滑态势，主要受营收结构变化，光纤光缆业务拖累，以及上游原材 料涨价等因素影响。 2021 年公司毛利率为 15.95%，随着光纤光缆开始执 行新的价格，我们预计光通信业务毛利率有望从 15%左右提升至 25%以上， 同时高毛利的海洋业务占比提升，将有望带动综合毛利率企稳回升。 2021Q3 季度公司净利润显著改善，单季度净利润创前期新高，达到 6.93 亿元。 2021Q4 业绩主要受洛克利上市后带来交易性金融资产波动和计提信用减 值准备的影响。 2021 年公司实现营收 412.71 亿元，同比增长 27.44%，归 母净利润 14.36 亿元，同比增长 35.28%。 2022Q1 公司营收 93.52 亿元， 同比增长 34.1%，归母净利润 3.44 亿元，同比增长 30.25%。2022 年 Q1 净利率为 3.73%，同比提升 0.23 个 pct，业绩拐点显现。 海风电装机高景气，亨通海缆第一梯队，全球海风电发展空间大，中国市场异军突起 全球海上风电保持高速发展，中国已成为装机第一大市场。全球贸易繁 荣造就了大量的城市群沿海而建，早期在能源相对缺乏的西欧国家，海 上风电开发成了重点能源发展方向，随后又从欧洲向全球扩展。 亚洲市 场活跃程度不断提高，中国在该地区处于领先地位，越南、日本、韩国 等国家紧随其后。国内新增装机占全球比重逐年提升，2020 年国内新增 装机 3.06GW，占全球新增装机量的一半以上。 2021 年全球海上风电 新增装机规模 21.1GW，中国海上风电新增装机容量达到 16.9GW，海 上风电累计装机容量达到 26.39GW，位居世界第一。 碳中和驱动能源变革，海上风电具备先天优势。当下全球正处在新能源 逐步替代传统能源的过渡期，欧洲多个沿海国家积极推动海上风电的发 展，德国规划 2030 年海上风电累计装机容量达到 30GW。 英国规划海 上风电 2030 年装机目标为 40GW，美国规划 2030 年前实现 30GW 的 海上风电装机目标。纵观全球，特别是土地资源稀缺但风力资源丰富的 西欧各国，在海上风电建设更为积极。 相比陆上风电已经实现平价，国 内海上风电目前度电成本仍然偏高，但具备先天优势，比如海上风力资 源丰富、发电效率高、距负荷中心近、土地资源占用小等，因此发展潜力大。 在技术创新和产业规模效应促进下，生产成本以及安装维修成本 的下降，将有力推动行业的发展。国补退潮地方补贴力度减弱，或对短期需求产生波动，海风电平价时代 将近。 为促进我国海上风电建设，2014 年国家发改委发布《关于海上风 电上网电价政策的通知》，对近海海上风电优惠补贴上网标杆电价为 0.85 元/度，远高于水利、火力发电的上网电价，鼓励优先开发优质资源。 2019 年发改委印发的《关于完善风电上网电价政策的通知》，提出海上 风电标杆上网电价改为指导价，2019 年起新核准海上风电项目全部通过竞争方式确定上网电价。 要求所有项目需要在 2021年底前完成并网， 逾期不再享受补贴电价，催生了 2021 年的海风抢装潮。我国已明确将 逐步降低并退出海上风电补贴，在当前海上风电尚未实现“平价上网” 的背景下。 部分海上风电项目投资商的投资意愿将在短期内由于补贴政 策变化及成本压力而降低，导致市场短期对海缆需求产生波动。 沿海省 份工业基础好，用电量与发电量之间的缺口较大，东部沿海五省均为我 国电力净输入省份。 为缓解用电压力，沿海省份对于建设海上风电等新 能源发电方式积极性较高。此外，东部沿海省份经济实力较强，部分省 份已出台地方补贴政策。我们从招标情况和产业调研情况了解，2022 年国内装机需求有望好于预期。 地方规划目标清晰，十四五末国内海风电累积装机有望较 2021 年底翻 倍。根据《中国 “十四五”电力发展规划研究》，我国将主要在广东、江 苏、 福建、浙江、山东、辽宁和广西等地区开发海上风电，重点开发 7 个大型海上风电基地。 广东地区处于南海之滨，海上风电资源丰富，开 发空间广阔，预计在十四五将新增装机 17GW，为国内新增装机量最多 的省份。根据不同省份规划安排。 据不完全统计，十四五期间将新增近 50GW 的招标，较 2021 年底累积装机量 26.45GW 有显著增长。海上风 电行业正在从政策驱动进入市场化需求驱动的发展新阶段。 技术创新驱动成本下降，海风电平价趋势下产业规模空间广阔。伴随着 全国海上风电补贴政策的退坡。 政策对海上风电“平价上网”项目的支 持力度将不断加强，并引导海上风电产业链各环节不断加强技术创新。优化产业结构，降低投资及发电成本，助力平稳过渡。 国际可再生能源 署（IR­E­NA）数据显示，2010-2020 年，我国海上风电度电成本的降幅 接近 53%。2022 年在浙能台州 1 号海上风电场项目风电机组及附属设 备采购项目开标中。 东方电气以 3548 元/千瓦的含塔筒单价中标，刷新 了风电行业历史最低纪录。2019 年海上风机招标平均价格仍高于 6000 元/千瓦，2020 年平均价格则因行业抢装等因素一度回升至 7000 元/千 瓦以上。 从过去数月开标项目来看，海上风机招标折合单价已经回落到 4000 元/千瓦。未来几年是我国海上风电技术创新和变革的关键期，新 型大容量机组的应用。 专业化施工船舶和设备的投用，数字化技术手段 的普及等，都将带动全生命周期成本的下降。预计在未来 3 年内，我国 海上风电有望实现平价上网，国内海上风电新增装机量将有望稳步提升。 本土海缆公司快速崛起，成为国内市场主力军 海缆在海上风场投资成本占比近 10%。海风风场中使用的海缆主要包括 了场内集电线路（阵列海缆）和送出海缆两大类，阵列海缆成本占比 4%左右，送出海缆成本占比 5%左右，海缆在风场中 成本占比大约 9%左右。 随着风场远海化、大型化，和风电机组的平价， 海缆的价值量占比有望进一步提升。根据北极星发电网的数据，我国江 苏、广东和福建等省份海上风电单 GW 成本中海缆占比在 8%~13%左右。 国内海缆市场规模测算：我们统计了国内部分海缆招标结果，近年来国 内特别是广东地区海缆招标度电价值呈现上升趋势，一方面是由于海域 环境差异和电压等级不同导致产品难度不同。 另一方面海风资源逐步向 深远海开发，增加了传输距离。结合产业链调研情况，我们预计国内海 缆价值约为 20 亿/GW，随着深远海风场的开发，并将进一步增长的趋 势。 我们按照 2025 年预计新增装机量为 18GW 进行测算，预计对应市 场空间为 360 亿元，加上敷设施工整体市场规模保持快速增长态势。 国际巨头强者恒强，以欧日企业为主。目前国外海缆市场主要厂商有耐 克森（Ne­x­a­ns）、普睿司曼（Pr­y­s­m­i­an）、阿尔卡特朗讯、泰科等传统欧 洲厂商。 近年来，亚洲新兴厂商如日本富士通、住友，韩国 LS 也相继 打入全球海缆市场。欧洲阵列海缆主要由TFK、 Ne­x­a­ns、Pr­y­s­m­i­an和NSW 公司供应，送出海缆领域主要厂商包括NKT、 Ne­x­a­ns、Pr­y­s­m­i­an 和 He­l­l­e­n­ic。 国内海缆企业规模快速增长，头部三家市场集中高。2010 年之前我国 海底电缆的工艺水平主要在 220kV 以下，海缆市场快速发展后 国内头 部厂商加速布局，涌现了包括中天科技、东方电缆、亨通光电等优秀的 国内海缆企业，实现了高压产品突破，缩短了国内与全球头部厂商的工 艺差距。 经过多年发展，国内海缆企业在海风电装机规模增长带动下， 快速成长，产品性价比和高效服务的竞争优势凸显，实现了国产化替代。 国内第一梯队中天科技、东方电缆和亨通光电已占据了国内主要份额。 2021 年，亨通光电实现海洋业务营收 57.52 亿元，其中海洋能源实现营 收 45 亿元，同比实现翻倍增长，毛利率处于较好水平。 国内海缆+海工第一梯队，产能区位优势明显 海缆产品设计制造能力居于第一梯队。公司具备从产品到系统解决方案， 到工程运维的全产业链发展能力，形成了从海底电缆研发制造、运输、 嵌岩打桩、一体化打桩、风机安装、敷设到风场运维的海上风电场运营 完整产业链。 公司自主研发的第四代超柔矿物绝缘防火电缆技术水平达 到国际先进水平，500kV 交联聚乙烯绝缘海底电缆实现国际领先水平， 关键技术及工程应用获得中国电力科学研究院科学技术进步奖一等奖。 具 备 500kV 交 流 海 陆 缆 系 统 、 ± 535kV 直 流 海 陆 缆 系 统 、 330kV/220kV/66kV 三芯大截面铜芯/铝芯海底电缆系统等高端装备的设 计、制造及工程服务能力，具备 500kV 及以下交直流海缆软接头技术。 高端产品不断取得突破，业务规模快速增长。2018 年公司交付了首条 500KV 交联聚乙烯海缆。2020 年，承建了全球第一座半潜式漂浮海上 风力发电场—葡萄牙海上浮式风电项目，打破了国外垄断。 2021 年，公 司成功向国电投交付了 220KV 大长度（40KM）大截面（1000 平方毫 米）的三芯海缆，实现国内该等级海缆首次交付。中国企业在欧洲总包 海上风电输出系统建设维护项目上的空白。 近年来，公司还成功中标其 他欧洲、东南亚、中东等海外项目。2020 年公司高压海电缆和海上风电 工程收入超 25 亿元，2021 年实现营收 44.73 亿元，同比增长超过 70%。 随着行业景气度维持和公司积极布局，海洋业务有望维持高增长。 海缆产能稳步扩张，区位优势明显。为满足沿海省份海风建设需求，以 及保证产品及时交付，公司积极在海风大省江苏和广东布局投放新产能。 公司当前生产基地主要位于江苏常熟，海缆年产值大约 40 亿元左右， 在建生产基地为江苏盐城射阳，预计 2023 年下半年一期投产，阶段达 产目标 10 亿元，同时积极布局广东揭阳生产基地。 两省三地的产能布局能够满足国内四大海域海风客户建设需求，各个生产基地目标市场分 工明确。在海缆的招标过程中，当地项目从生产交付以及运输成本等角 度出发，本地有产能的企业竞争优势更强。 5 月 12 日，国能龙源射阳 1GW 海上风电项目正式启动了 220KV 海缆招标，公司在射阳地区拥有 产能布局，有望在后续加强公司在江苏北部以及山东等市场的竞争能力。 产品+工程+系统解决方案，提升整体竞争力。海风电平价时代，行业更 加注重项目在全生命周期的投资回报，产业链协同创新是必由之路。 海 风电抢装期，在工程领域，由于疫情、供需错配以及风机功率升级等因 素影响，海工船资源稀缺。公司拥有 6 艘海工船和 2 台海上嵌岩装备， 覆盖了海上风电打桩、风机安装、海缆敷设和运维等环节。 其中“华电 稳强”号风电平台项目组在广东阳江海域创造了中国海上风电大兆瓦机 组单月单作业面安装新纪录，先后为华能、国家电投、龙源、中广核、 三峡、等能源商提供了从产品到工程到运维的全方位服务。 公司拟投资 建造新一代深远海大型风机安装船，布局发展海洋油气、运维等业务， 推动总包、专业分包的发展思路，形成总包为主的综合技术服务能力。 加大海外市场开拓力度，在手订单充足。由于海外市场需求旺盛，供应 商新增产能较少。东南亚距离国内较近，海岛和季风资源丰富，且本土 厂商较少，国内公司发展潜力大。 近年来，公司成功中标欧洲、东南亚、 中东等海外项目。2020 年承建了全球第一座半潜式漂浮海上风力发电场 —葡萄牙海上浮式风电项目，打破了国外垄断。 填补了中国企业在欧洲 总包海上风电输出系统建设维护项目上的空白。在手订单充足，截止 2022 年 3 月，公司合计拥有海底电缆生产、敷设、风机安装等海洋电力 项目在手订单金额超 30 亿元。 光通信景气回升，海洋通信+光模块趋势向好光纤光缆需求回暖，公司保持优势份额 光纤光缆过剩产能出清，供需格局改善。中国光纤光缆需求约占全球一 半，2018 年开始由于光纤入户达到高峰，家庭宽带建设与 4G 建设基本 完成，而 5G 规模建设尚未开启，运营商对光纤光缆需求明显放缓，集 采价格阶梯式下行，给厂商带来巨大的生存压力。 经历了近 3 年的市场 调整期后，行业内落后产能出清。2021 年上半年在大宗原材料价格大幅 上涨的情况下，部分厂商几乎都在亏损供货。 随着 21 年下半年中移动 招标需求回升，以及集采方案的最优价法，引入价格与原材料的联动机 制，其光缆集采价格成为行业风向标，后来也被中国电信采用。 从招标 结果来看，光纤五巨头棒纤缆一体化竞争优势凸显，不断优化光棒、光 纤及光缆生产工艺，提升智能制造水平，优化生产效率及成本结构，同 时持续投入资金研发 G.654E 和 OM5 系列等新型光纤。 海外光缆市场占比提升，成为国内厂商新的增长点。疫情加大了对宽带 网络需求，全球加速 5G 基础设施的建设，带动光纤光缆市场增长。 根据 CRU 数据，2022 年中国市场的光纤光缆需求预计为 2.61 亿芯公里， 同比增长 6.5%，2021-2026 年中国的光缆需求量年复合增速为 2.9%。 在 5G 和 FT­TX 需求带动下，海外光缆市场占比有望超 50%，西欧地区 2021 年光缆需求量同比增长 11.3%，美国光缆需求量将同比增长 11.4%， 2022 年增速有望达到 12.7%。 在国内产能过剩时期，国内巨头厂商加大 海外市场拓展，通过合资或独资新建工厂，收购当地企业，输出技术和管理等形式，竞争力也越来越强。 2021 年长飞海外业务营收占比超30%， 同比增长 46.8%，亨通海外业务同比增长 105.1%，我们预计其光纤光 缆海外收入占比也在 30%左右。中天参与英国电信旗下 Op­e­n­r­e­a­ch 在 英国开展的“全光”(FT­TP) 宽带和以太网项目。 中国移动光纤光缆呈现量价齐升，招标评分降低价格权重。2021 年中 国移动普通光缆规模为 1.432 亿芯公里，同比增长了 20%，较 2019 年 增长 36%。 2021 年中国移动招投标规则有所调整，一是评标办法上价 格评分权重由 50%降至 40%，同时引入向下引导中间价法；技术评分权 重由 20%提升至 30%。 二是引入普通光缆价格联动机制，中标厂商可上 调产品价格，规则调整为合理报价和竞争提供良好基础，引导行业健康 发展。 从报价看，前五大候选人报价分别为：长飞光纤 64.37 元/芯公里（同比+64.10%）、富通通信 64.89 元/芯公里（同比+64.83%）、亨通光 电 64.58 元/芯公里（同比+64.92%）、中天科技 66.20 元/芯公里（同比 +33.90%）、烽火通信 65.00 元/芯公里（同比+46.82%），均显著提高。 最终平均中标价格为 64.38 元/芯公里，同比增长 50%以上。2021 年中 国电信室外光缆中标价格同样大幅提升，平均中标价格为 83.22 元/芯公 里，同比增长 50%。中国联通招标中也以第二名优势份额中标。 电信市场光纤从 G.652D 向 G.654.E 升级，特种光缆价值量大幅提升。 G.652D 光纤是通信长途干线中所使用的主流光纤，目前应用比较成熟， 成本较低，已经敷设的光纤光缆中占比超过 95%。 随着全球互联网流量 快速持续增长，信息传输不断朝更大容量、更高速率、更长中继与传输 距离方向迈进。 从超高速传输技术发展来看，G.652D 其非线性效应和 链路损耗成为主要限制因素，而新型 G.654.E 光纤因具有超大有效面积、 超低损耗、超强抗弯性能，成为了 400G/800G 超高速传输技术的首选。 从运营商招标的价格来看，G.654.E 光缆每芯公里单价是 G.652D 普通 光缆的 4 倍以上，产品升级将带动价值量的提升。 亨通光纤光缆五巨头之一，新价格下光通信利润率将快速修复。国内光 纤光缆已形成长飞光纤、亨通光电、中天科技、烽火通信和富通科技五 大巨头，位居全球光纤光缆市场份额前十。 近年来，亨通在三大运营商 普通光缆招标中份额领先，在中国移动中标份额稳步上升。2021 年光通 信业务实现营收 62.52 亿元，2022 年公司将逐步执行新招标价格。 根据 测算在中移动普通光缆供应量将同比增长 23%，价格同比增长 65%，预 计中移动招标订单对公司营收贡献有望翻倍。 中国电信室外光缆方面， 公司 2021 年投标价 37 亿元，同比增长 37%，最终中标厂商从 22 家减 少到 20 家。 公司份额从 2020 年第四中标候选人提升到 2021 年的第二 中标候选人，份额提升叠加价格回暖。预计订单新执行价和上游成本压 力的缓和有助于光通信毛利率快速修复。 光棒是利润核心环节，棒纤缆一体化竞争优势 制造环节可以分为光棒-光纤-光缆。在光棒-纤-缆产业链中，光棒生产技 术难度最高。光纤光缆企业可分为具备光棒生产能力和不具备光棒生产 能力两大类。 具体生产流程中，光棒企业首先将高纯度四氯化硅或者有 机硅、高纯度四氯化锗以及基管等原材料基于气相沉淀原理生产出标准 化光棒成品。 然后通过光棒拉丝等工艺制造光纤，再根据客户要求将单 根或者多根光纤进行包芯，制成单芯或者多芯的光缆。下游客户以各国 运营商为主，一般终端产品需求以光缆为主。 光棒在产业链中价值量最高，国内公司布局提升盈利能力。光棒-光纤光缆产业链的利润分配占比大约为 70%、20%和 10%。 光棒行业门槛 高，具有技术难度大、 扩产周期长、前期投资规模大等特点，光棒扩产 周期一般在 2 年以上，光纤光缆半年即可。 光棒曾经是国内企业的薄弱 环节，为提升自身盈利能力以及运营商招投标评分的侧重，国内头部光 纤光缆公司向上游光棒延伸。 国内厂家通过技术引进、研发投入，光纤 预制棒生产能力不断增强，目前国内光棒产能已经可满足自身需求，部 分厂商海外出口。 公司是国内光棒龙头，发挥绿色环保技术和成本优势。公司具备“光棒光纤-光缆-光器件-光网络”全产业链制造能力，开发了以无氯有机硅 D4 为原料的新一代光棒制造技术，打破了美国康宁的技术垄断。 光棒无氯 化能降低污染，传统光棒制造依赖四氯化硅等原料，在生产过程中产生 大量氯化氢，生产产能还容易受到原材料四氯化硅的影响，有机硅能够 有效解决上述问题。 公司不断优化光棒、光纤及光缆生产工艺，提升智 能制造水平，优化生产效率及成本结构，毛利率处于行业较好水平。 海底通信从制造到运营全产业布局 收购华为海洋，布局全产业链。公司收购华为海洋（华海通信），实现全 球跨洋海缆通信网络建设业务布局。通过与公司原有海洋通信业务结合， 巩固公司海洋通信业务实力优势。 目前公司是国内唯一具备海底光缆、 海底接驳盒、Re­p­e­a­t­er、Br­a­n­c­h­i­ng Un­i­ts 研发制造及跨洋通信网络解 决方案的全产业链公司。 华海通信海缆项目经验丰富，先后参与了 122 个海缆项目，共计完成 78000 公里海缆建设，其中包括连接三大洲的跨 洋 PE­A­CE 海缆，巴西-喀麦隆之间的 SA­IL 等项目。 收购华为海洋将推 动公司光通信产业从“制造型企业”向“平台服务型企业”的战略转型。海洋通信行业技术壁垒较高，海底光缆有望进入新的投资周期。 海底光 缆以其大容量、高质量、高稳定性、低价格和安全可靠等优势，全球 99% 的国际数据通过海底光缆进行传输，是目前国际间主要的通信手段。 在 全球跨洋海缆通信网络系统中，主要只有四家被国际行业所认可的企业 具备较强的跨洋通信网络系统解决方案提供及跨洋海底光缆系统建设和 集成能力。 除公司外，其他三家分别为美国的 Su­b­C­om，法国的 ASN， 日本的 NEC，技术能力具有一定的稀缺性。全球海底光缆通信网络建设 迎来重要发展窗口期。 目前全球投入使用的海底光缆中，2000 年前的投 资占 40%，根据海缆 25 年左右的使用寿命推算，这些海缆逐步进入生 命周期尾期，新的海缆建设高峰即将到来。 从“制造型企业”向“平台服务型企业”战略转型，PE­A­CE 项目已进 入收获期。PE­A­CE（Pa­k­i­s­t­an & Ea­st Af­r­i­ca Co­n­n­e­c­t­i­ng Eu­r­o­pe）跨洋 海缆通信系统运营项目是公司参与建设并运营连接亚洲、非洲和欧洲的 海底光缆系统，全程 15800 公里。 主干将在巴基斯坦、吉布提、埃及、 肯尼亚、南非、法国登陆，可以连通亚欧、亚非、非欧经济走廊。 PE­A­CE 海缆系统一端与中巴跨境陆地光缆相连，有效缩短亚洲到欧洲、非洲的 通信距离，将提供从中国到欧洲和非洲区域间最短海底通信路径并大大 降低时延。 公司项目投资 28.35 亿元，项目建设期 33 个月，预计 2023 年前后将投入使用，预计在 2025 年前后完成投资回收。 根据公告，巴 基斯坦-埃及-肯尼亚、埃及-法国两段预计将于 2022 年年中投入运营。 公司利用现有国际化营销网络开拓市场，与国内外主流运营商签订业务 合作或带宽销售协议，截至 2021 年末，公司签订了合计达 7000 万美元 的预售订单。 前瞻布局硅光路线，高速光模块有望放量 硅光是未来光模块技术路径。硅光是利用硅光子技术在硅芯片上集成光 模块制造而成，其结合了微电子技术与光电子技术，是一种新型光模块。 硅光模块具有功能集成度高、传输速度快、功耗低等优点，在高速等应 用领域正在逐步取代传统光模块，市场渗透率不断提升。 2021-2026 年硅光方案市场份额持续提升，2020 年硅光市场规模大约在 20 亿美元左右，预计到 2026 年硅光市场规模将 接近 80 亿美元，硅光市场份额有望从 25%提升至 50%以上。 公司加强与洛克利合作，积极布局高速率硅光模块。公司已分步从英国 洛克利引进硅光子芯片技术，成功发布量产版 400G QS­FP-DD DR4 硅 光模块并给国内的头部互联网公司以及设备商送样，客户端的测试认证 正在进行，并具备 800G 硅光模块设计能力。 公司还入选了中国 电信国家加强合作，是其重要项目 100G、400G 光模块唯一提供商。根 据定增项目公告，公司光模块年产能为 120 万只 100G 硅光模块和 60 万只 400G 硅光模块。 智能电网需求稳步增长，布局汽车线缆等领域 能源与负荷中心错位，特高压工程发挥资源优化配臵作用。我国能源中 心和负荷中心往往不匹配，大型能源基地主要集中在东北、华北、西北 的“三北”地区和西南地区，负荷中心却集中在中东部地区，跨区送电 成了客观需求，能解决我国能源资源与负荷需求分布配臵矛盾。 相较于 传统输电方式，特高压具有传输量大、线损小、输送距离远的优势，可 以有效解决我国能源大规模远距离输送和异地消纳问题。 根据国家电网 数据统计，自 2008 年以来，国内特高压建成长度呈现上升趋势，目前 已接近 3.5 万公里，国家电网在建特高压项目 5条。 特高压输电核心方案服务商。公司持续强化在高压电力传输领域的市场 地位和服务能力，建立了国内规模最大的超高压测试研发中心。 配臵超 高压直流耐压测试系统、超高压串联谐振局放耐压测试系统等全套带载 试验能力，标志着公司具备了目前国际国内最高电压等级的 1000kV AC 和±1100kV DC 的电缆系统电气型式试验的超级试验验证能力。 公司将 继续全面展开与国网、南网、五大发电集团等各大输配电、发电能源商 在综合能源领域的合作，进一步巩固在国网、南网的市场地位，推进公 司向能源互联系统解决方案服务商转型。截至 2022 年 3 月，公司陆缆 相关累计在手订单超 75 亿元。 特种电缆开拓智能建筑等新领域。公司通过差异化市场竞争，重点向特种电缆分布的重大基础设施、工程建筑、轨道交通、新能源及电气装备 等市场深度转型。 在通信能源、新能源汽车及充电桩细分特种电缆领域 寻求突破。2021 年 12 月，公司分别中标中国移动通信有限公司“2022 年至 2023 年电力电缆产品集中采购”项目中的通信用电力电缆和建筑 用 380V 电力电缆，中标金额近 20 亿。

能源装备类细分行业增速大部分在机械整体中表现较优 除风电设备外，能源装备各细分板块2022Q1营收实现同比增长，且增速均超过10%，与机床刀具、工程机械细分板块及机械设备板块整体相比表现较好。 光伏设备与锂电设备的营业收入同比增速表现出色，在高基数条件下，光伏设备与锂电设备2022Q1营业收入同比增长为47%/111%。大部分能源装备行业增速22Q1呈现环比改善或维持相对高位的情况。 能源安全是国家安全体系的重要组成部分 20世纪70年代，第四次中东战争引发石油危机，世界主要石油消费国成立了国际能源署（IEA）并首次提出国家能源安全概念。 早期的能源安全研究重点 在于能源供应、能源价格稳定。进入21世纪，能源安全的内涵不断拓展，涵盖能源供应链的安全性与稳定性，能源发展的可持续性、能源治理、国际合作 等多个维度。 当前，美国、日本、德国均已依据各国实际情况，制定国家级能源安全发展战略。能源安全是国家安全体系的重要组成部分。受全球地缘政治、新型冠状病毒肺炎疫情蔓延的影响，我国能源安全面临严峻挑战。 综合高效利用国内能源资 源、控制和减少油气进口规模、保障能源安全，仍是我国高质量、可持续发展亟待研究的问题。 我国能源安全面临的形势，可持续安全层面 我国能源生产总量、消费总量等均居世界第一，虽然能源利用效率不断提高、能源结构不断优化，但仍面临着较大的环境和气候治理压力。 2010-2020年，清洁能源在我国能源生产总量中占比不断提升，但截至2020年，传统能源仍在我国生产占比中占据主导地位。 目前我国能源强度大、单位GDP碳排放和能耗水平远高于美国、欧洲、日本等发达国家和地区，具有较大的提升空间。 “保供”+“低碳”，多项政策出台助力能源体系构建 “十四五”将抓住3个重点，构建现代能源体系：增强能源供应链安全性和稳定性；推动能源生产消费方式绿色低碳变革；提升能源产业 链现代化水平。 2022年以来，多个能源发展的相关政策文件面世，对保障能源供应的煤炭与油气两类“传统能源”，以及促进绿色低碳能源消费的风电、 光电、核电等“新能源”均给予较高重视度，预期在政策驱动下，能源装备将迎来发展机遇。 传统能源：煤炭及石油供需格局紧张，景气度维持高位 2021年下半年以来，受需求复苏影响，煤炭与石油始终处于供不应求的状态。2022年，俄乌冲突进一步刺激煤炭与石油的供需格局，使得煤炭与石油价格 自2022年2月以来始终维持高位。 5月23日召开的国常会提出，要落实地方煤炭产量责任，调整煤矿核增产能政策，加快办理保供煤矿手续。再开工一批水 电煤电等能源项目，预期将推动煤炭投资进一步上行。 受市场高景气度影响，自2021年以来，煤炭开采与石油开采企业营业利润呈现爆发式增长的状态； 2022年以来，在高基数条件下，煤炭开采与石油开采企业营业利润依然保持同比+100-200%的高速增长状态。 新能源：光伏并网容量持续快速提升，风电核电正稳步推进 2022年以来，光伏并网容量依然实现了高速增长。1-4月国内光伏累计并网容量为1688万千瓦，同比增长138.4%。 风电与核电发电装机容量稳步增长。 1-4月，风电发电装机累计容量同比增长17.7%；核电发电装机累计容量同比增长6.6%。受起步晚、建设周期较长影 响， 当前风电与核电发电量占比有限，未来仍有较大提升空间。 传统能源：盈利周期，政策催化 煤机：煤价高企，煤企盈利增强有望刺激资本开支增加 煤机的需求包括了资本开支周期、设备更新换代周期，煤炭行业周期性波动将直接影响煤机市场需求，需求构成=新增需求+更新需求+机械化改造需求。 煤价波动所导致的行业盈利水平变化与未来市场对煤炭的价格预期是影响煤机需求的直接和主要因素，但煤炭行业传导煤机需求的方式并非简单的与煤价 同步波动，煤价对煤机需求的影响是阶梯式的。 煤炭供给侧改革下，新产能扩张受限，更多是既有产能效率挖潜，智能化改造也将驱动煤机需求； 设备更新换代成为存量时代煤机的主要需求之一。 历史复盘来看，下游煤炭行业盈利变化与行业资本开支具有一定正相关关系，行业盈利波动会直接影响其资本开支，节奏上呈现滞后特点。 2021年以来， 国内煤炭价格回暖，价格水平为近年来相对高位。煤炭企业延续盈利向好态势，22Q1长江煤炭开采及炼制分类归母净利润创2017年以来的单季度新高。 煤企盈利水平较好，有利于刺激煤机设备资本开支。 煤机：更新--延迟更新需求有望在资本开支增强下迎来释放 上一轮煤炭行业资本开支的高峰在2011-2013年期间,此后伴随行业下行，煤炭行业资本开支进入下降通道。在国内煤炭行业发展步入成熟阶段。 以及双碳 背景之下，设备更新替代将成为煤机行业的主要需求驱动力。煤炭企业盈利改善后资本开支增强，有望进一步推动煤机改造需求提升。 更新需求测算：根据煤炭行业固定资产投资中设备工具购置、煤机设备以及综采设备的占比分拆，可分步预估历史对应的综采设备市场规模； 一般而言，三机的使用寿命约3-5年，液压支架寿命约5-8年。 按照其使用寿命，三机的T年的更新需求为T-3、T-4和T-5年的平均值，其他设备以此类推；测算来看，2021年开始综采设备更新需求逐步进入上升阶段。 同时注意到，由于煤炭行业供给侧改革去产能，2016-2020年期间的综采设备测算更新需求 值高于实际的市场规模，在煤炭行业盈利增强及保供背景下，延迟的更新需求有望迎来释放。 煤机：集中度持续提升，行业红利向龙头集中 煤机行业格局持续向龙头集中。2013年后由于煤机市场低迷，部分中小煤机厂退出市场。同时，供给侧改革推动下游煤炭行业集中度也持续提升，大型 煤企对煤机性能要求更高。 随着煤炭开采安全、 高效、 绿色、 集约要求更高, 煤机装备的需求将向 “成套、 大型、 高端化” 的综合需求转变。 煤机 产品不仅需要在 “单机” 有更强的竞争力, 还需要向成套化、 大型化、 高端化发展 ，龙头公司将更为受益。 目前，综采核心设备基本形成寡头垄断格局，部分龙头具备产业链成套设备供应能力。 以郑煤机、天地科技、三一国际等为代表的企业已形成全产业链覆 盖，具备整线配套能力，且部分企业在细分产品领域具有较高的市占率水平。 油服：传统油气产业链景气传导的关键在于油价 传统油气产业链景气传导的关键在于油价。油气产业链主要包括勘探开发、存储运输、炼化分销三大环节，油价为传统油气产业链景气传导的关键。 每一轮油价复苏时期，油气投资三环节呈现“炼化销售-勘探开发-存储输送”依次回升的顺序。 从勘探环节看，油价对油服市场的影响并非直接影响，传导路径为:油价涨跌→石油公司勘探及生产投资规模变化→油服行业市场规模。 复盘来看，油气产业链各个环节的弹性高低有所不同，整体而言，不论是股价弹性，还是盈利弹性，整体呈现油服>炼化>钢管。 油服：海外油气--高油价背景下，资本开支或持续高增 沙特阿美—2022年资本开支大幅增加:我们继续保持对资本支出的灵活态度，因为这代表了沙特阿美公司明显的竞争优势。 从目前全球对石油和天然气行业投资不足，可能导致中长期供应缺口的情况下，预计2022年的资本支出约为400亿至500亿美元。 埃克森美孚—222年资本开支大幅增加:公司的财务实力使其能够进行大规模的长期资本支出。2021年的资本和勘探支出为166亿美元，反映了公司持续的积极投资计划。公司计划在2022年投资210亿至240亿美元的范围。 油服：国内--高油价及能源安全是资本开支增加的关键 传统油气产业链景气传导的关键在于油价，在传统的油服行业景气传导链条中，油价作为最核心变量对整个产业链景气预期起到关键作用。 考虑到国内油气对外依存度仍处于高位，能源安全政策也是主导本轮国内油服行业不可忽视的关键变量,政策驱动上游勘探开发支出影响持续增强。 新能源：能源结构优化，景气持续 光伏：产业链利润向下游流动，电池、组件盈利改善 光伏设备需求主要来自两方面，一是扩产驱动，二是新技术变革。 对应光伏产业链不同环节来看，其扩产情况、技术变革存在差异，不同环节设备景气向上 确定性和需求弹性也有所不同。 2022年光伏产业链中，硅片环节有望迎来阶段性扩产高峰，电池、组件环节有望盈利改善，扩产加快。产能周期波动过程中各环节扩张周期不同，利润存在 各环节之间流动的现象。 过去两年硅料、硅片环节高盈利，硅料及硅片今明两年的扩张速度快于电池及组件，预计待上游产能充分释放后，短期盈利承压； 下游的电池组件已经持续近两年的低盈利，后续盈利水平预计向上，相关的电池组件一体化企业有望受益。 过去两年硅料、硅片环节供不应求处于高盈利状态，由此硅料及硅片20-21年的扩张速度快于电池及组件，但随着产能释放，硅片价格中枢大概率下移， 明年或进入相对过剩环节。 目前，硅片盈利仍维持在较好水平，竞争格局并未显著恶化，预计22年或是硅片阶段扩产高峰，头部企业和新进入者将保 持旺盛的扩产。 当前小尺寸产能仍有近200GW，后续其更新替换将为硅片扩产带来增量。 当前硅片企业在手订单饱满足够支撑业绩。 新签订单角度，与新扩产能相关的设备订单同比增速或存在一定压力，但与存量产能相关的耗材（金刚线） 受益装机规模上行有望保持较快增速。 锂电：电池厂排产与盈利有望回升，3季度有望迎来招标旺季 去年以来，锂资源价格大幅上涨，动力电池随 之传导成本压力，进而带来部分新能源车终端 售价的抬升，年初以来的疫情也对车辆产销构 成影响，市场担忧锂涨价挤压电池厂盈利与现 金流进而影响扩产，及车涨价后销量受影响使 得电池厂扩产推迟； 由于下游电池厂招标继续保持旺盛，锂电设备公司订单持续高增长。 由于市场对2023年锂电池厂招标存在分歧，担心锂电设备2022年订单见顶，因此近期锂电设备板块估值调整较多，目前处于历史底部区间。 2022年锂电设备需求高增长较为确定，2023年则有望获得整车厂、新进入、海外电池厂扩产支撑。在暂未明确2023年锂电池厂扩产需求的情况下，可寻找具备阿尔法的方向，主要是受益于海外扩产与技术变化的标的。 核电：核能发电--效益与风险并存 环保性：核电为低碳清洁能源，温室气体排放量在主要发电方式中最低。 经济性：核电站燃料生产成本低廉不易受能源价格波动影响，且由于核电站建成后能运行相当长的时间，长期发电成本在不同发电方式中最低。 稳定性：与水电、风电、太阳能发电等方式相比，核电站很少受天气、季节或其他环境条件的影响，因此使其成为基荷电站的可行选择。 高效性：根据欧洲核能协会公布的统计数据，1,000克标准煤、矿物油及铀分别产生约8千瓦时、12千瓦时及24兆瓦时的电力。风险：历史上出现过严重的核电站泄露事故 风电：政策支持、成本下降推动风电行业不断发展 2021年全球风电新增装机量为93.6 GW，主要系海风新增装机（21.2GW）持续加速，占比快速提升。 2021年我国风电新增装机量为47.57 GW，其中，由于抢装，海上风电装机16.9 GW。GW­EA预计2022年全球风电新增装机量超100GW，至2026年全球新增装机量近130GW 主要零部件包括叶片、齿轮箱、发电机、变流器、变桨系统、主控系统、轮毂、主轴、机舱罩、减速机、回转支承等。 以三一重能风机为例，齿轮箱、叶片、发电机、轴承原材料成本占比超5%。国产化率方面，塔筒、机舱、齿轮箱等国产化率高，主轴轴承、偏航变桨轴承国产化率相对较低。

全球领先的全流程一体化医药研发服务平台 康龙化成成立于 2004 年，2019 年实现 A 股和 H 股的上市，开启发展新篇章。 历时十七年的发展，公司通过内生增长和外延并购不断发展壮大。 现已成为全球领 先的医药研发服务平台，可以为全球客户提供从药物发现到药物开发的全流程一体 化药物研究、开发及生产服务。 高瞻远瞩，打造全流程、一体化服务全球的药物研发平台 不断拓展创新药外包服务全产业链业务，全流程服务药品研发：公司以药品研 发的最前端—实验室服务为起点，伴随客户在研项目向后推进，纵向一体化布局 CMC（小分子 CD­MO）业务。 除了为客户提供中间体、原料药及制剂的定制化产品 服务，公司进一步横向拓展临床研究服务，加强不同学科在新药研发同一阶段的协 同合作，提升一体化服务的客户黏性。 公司积极打造前景更为广阔的生物大 分子和 CGT 药物研发服务平台，满足客户小分子、大分子和 CGT 在内的多疗法药 物外包需求，为客户多样化的需求提供全方面的服务能力。 我们认为，康龙化成以 实验室业务为中心的外延式布局，一方面可以不断打开公司的成长空间，另一方面 可以提升公司各项业务的连贯性，增强客户对公司的粘性。 一体化医药外包服务优势逐渐显现：随着创新药客户需求的外延及行业的不断 发展，一体化外包服务更能满足客户的需求，全流程一体化服务的平台也将占据竞 争优势。 康龙化成顺应行业发展趋势，在巩固强势领域的同时，积极培育三大潜力 业务，目前已成为全球唯二的全流程一体化 CRO+CD­MO 平台型公司，预计公司的 竞争优势将逐渐积累。 整合全球资源，医药研发热点领域全覆盖：公司国际化战略稳步推进，康龙化 成在中、英、美设有 18 个运营实体（海外 10 个），在全球医药研发热点领域均有布 局。 我们认为，属地化的运营有助于及时响应客户的需求，深刻理解客户需求，并 且满足客户在多地区战略布局的需求，整合全球优质资源，进一步提升服务效率。 公司股权结构清晰，各子公司协同发展，业务涵盖医药外包服务全产业链：公 司创始人 Bo li­a­ng Lou、楼小强先生及郑北女士为康龙化成实际控制人，合计持有公 司 23.60%的股权。 各子公司业务涵盖实验室服务、小分子 CMC、临床研究服务及大 分子和 CGT 研发服务等医药外包各个领域，相互促进，协同发展。 核心管理团队阵容豪华，具有丰富的药物开发及管理经验：公司的管理团队由 董事长兼首席执行官楼柏良博士领衔，拥有逾 30 年的医药行业经验。 公司的高级管 理团队在公司均有超过 10 年的工作及管理经验，并拥有国际化视野，为公司的长期 稳健运营持续输出先进的企业文化。 连续三年实施股权激励计划，稳固公司核心管理和研发力量：CD­MO 行业是一 个知识密集型、技术密集型、人才密集型的细分行业，核心管理团队及关键研发人 才对公司的长期稳定发展至关重要，常态化激励是公司人才战略下的重要机制。 康 龙化成连续三年面向中高层和基层管理人员及技术人员推出的股权激励，有效稳固 公司核心研发力量，进一步激发创新潜力，将人才与公司长期稳定发展深度绑定， 为公司未来长远发展保驾护航。 依托服务全球的一体化、全流程的技术平台，公司经营持续向好 近五年公司收入和扣非后利润加速增长，业绩持续靓丽：依托全流程一体化优 势，公司近年来经营持续向好，2021 年公司实现营业收入 74.44 亿元，同比增长 45%。 若按照 2020 年同期汇率计算，则营业收入较 2020 年增长 52.25%；扣非后归母净利 润为 13.41 亿元，同比增长 67.46%，增速创近五年新高，业绩加速向上。 2022 第一 季度，公司实现营业收入 21.03 亿元，同比增长 41.19%；扣非后归母净利润为 3.11 亿元，同比增长 30.83%，持续保持稳健增长。 分业务看，实验室服务贡献主要收入，CMC 服务占比快速提升：2021 年公司 实验室服务收入 45.66 亿元，占整体营收比例为 61.34%，仍为公司主要的业务增长 点； 公司 CMC 业务保持快速增长，在整体营收的占比由 2016 年的 20.07%持 续提升至 2021 年的 23.46%，为公司业绩贡献新的增长点。 整体盈利能力稳步提升，经营持续向好：近年来公司盈利能力稳步提升，毛利 率由 2017 年的 32.74%提升到 2021 年的 35.99%，若剔除汇兑影响，公司 2021 年的毛利率相对于 2020 年进一步有所提升； 公司扣非后净利率由 2017 年的 9.53%不断提 升至 2021 年的 18.01%，经营持续向好，盈利能力不断提升。 2021 年第一季度受汇率波动及公司加大新兴业务的投入影响，整体毛利率为 33.08%，略微下滑。 为匹配业务快速增长的需要，近年来公司加快产能建设：截至 2021 年末，公司 固定资产投入达到 39.23 亿元，同比增长 44.07%；在建工程达到 13.74 亿元，同比增 长高达 67.36%。 康龙化成的运营效率稳步提升：固定资产周转率由 2018 年的 1.40 稳步提 升到 2021 年的 2.24，运营能力明显提高。 海外贡献主要收入，国内市场高速增长：当前公司与包括全球前 20 大制药企业 均建立良好的合作关系，积累了一批优质的客户资源，海外客户贡献主要收入。 2021 年，海外收入占比在 83.12%，为公司主要的收入来源，充分彰显公司国际化的运营 实力。随着国内创新药行业的快速发展，公司不断拓展国内市场。 国内市场营收增速明显提升，2021 年国内营收同比增速达到 78.9%，相较于 2021 年海外市场增速高 出 39.2 个 pct，国内市场快速发力。 医药外包服务：持续高增长的黄金赛道 基于创新药企业研发投入的持续增长以及创新药研发外包率的不断提升，医药 外包服务行业的高增长的可持续性强。 随着市场需求的变化，制药企业对 CRO 的要求也越来越高，使得CRO渗透到研发的各个环节，增强彼此商业合作的整合度， 实现产业分工协作，一体化布局的 CRO 公司竞争优势逐渐显现。 全球医药研发持续高投入 药物研发是医药行业创新之源，是医药企业的生命线，国际医药巨头的经验表 明，研发是构建持续增长和核心竞争力的关键，对人类健康和生命安全也有着重大 的意义。 近年来，随着医药消费意愿不断增强以及新型疗法不断取得突破，全球新 药研发不断升温，推动全球药物研发支出持续上升。 据 Fr­o­st & Su­l­l­i­v­an 数据，2016-2020 年全球药品研发投入持续增长，年复合增长 率为 6.9%，其中小型创新药公司的研发投入增速更快，年复合增速为 13.3%，为整 体市场增速的两倍。 同时，预计 2020-2025 年，全球药品研发投入增速更快，整体市 场复合增速为 7.6%。 大型制药企业调整研发策略，叠加 Bi­o­t­e­ch 兴起，行业外包率持续提升 创新药研发具有难度大、周期长，投入高等特点，近年来创新药研发的成功率 逐渐下降。据德勤数据显示，新药研发的平均成本持续上升。 由 2013 年的 12.96 亿 美元逐年增长至 2021 年的 20.06 亿美元；同时，新药研发投资回报率却不断走低， 2019 年降至 1.50%，2020 至 2021 年才略有回升。 近年来，外包意愿更强的 Bi­o­t­e­ch 公司快速兴起：据 IQ­V­IA 数据显示，全球 Bi­o­t­e­ch 公司后期管线占比从 2003 年的 52%增加至 2018 年的 72%，Bi­o­t­e­ch 在创新 药领域逐渐成为主角。 Bi­o­t­e­ch 公司通常将大部分融资投入核心研发，大多缺少生产 厂房设备，出于推进研发、资本配置和规模效应的考量，研发和生产的外包服务的 需求更加突出。 外包率的持续提升是 CXO 行业高增长的又一驱动因素：在研发成功率低、研发 费用高企的情况下，大型制药企业通过缩减开支、裁减研发人员、外包研发生产服 务以应对困境。 轻资产的 Bi­o­t­e­ch 的兴起，进一步提升研发生产业务外包的需 求，限于自身特点，Bi­o­t­e­ch 公司更关注外包服务公司的 CRO+CMO 全流程一体化的 服务能力。 整体上看，国内和美国药品研发市场的外包率均在持续提升，外包率的 提升为 CXO 行业的高增长的又一驱动因素。 分市场看，国内整体外包率较低，2020 年国内创新药市场的外包率在 36.8%，同期美国创新药市场的外包率为 47%，国内 外包率提升还有较大的空间。 作为医药研发高地的美国市场，外包率也将持 续提升，据 Fr­o­st & Su­l­l­i­v­an 预计，2026 年美国市场的外包率将达到 57.8%，相较于 2020 年提升 10pct。 医药外包公司分享医药创新大潮，市场快速扩容 医药外包公司全流程参与药品开发，分享创新大潮高收益：医药外包公司通过 搭建自身的研发和生产平台，在药品开发的不同阶段赋能客户，助力客户更快更好 的进行新药研发。 随着新药研发推进，医药外包服务公司可以充分分享创新药带来 的高收益，而又不需要承担新药研发的高风险，商业模式佳。 药品研发企业的研发 投入为医药外包公司的发展的源头活水，持续高增长的研发投入和外包率的提升也 奠定了外包服务公司增长的基础。 医药外包公司分享医药创新大潮，市场快速扩容：基于创新药企业研发投入的 持续增长以及创新药研发外包率的不断提升，医药外包服务市场规模快速扩容。 据 Fr­o­st & Su­l­l­i­v­an 数据，2020 年全球医药外包市场整体规模为 1052 亿美元，2016-2020 年五年复合增速 8.5%；同时，预计 2021-2025 年行业增速进一步加快，五年复合增 速为 11.4%，行业整体快速增长。 实验室化学和生物科学联动发展，实验室服务快速增长 实验室服务涵盖药物前期开发的各个阶段，实验室化学与生物科学联动发展： 康龙化成的实验室服务包含实验室化学和生物科学服务，其中实验室化学业务包含 药物化学、合成化学、生物有机化学及分析和纯化等，注重化学合成能力建设； 生 物科学服务包含体内外药物代谢及药代动力学、体外生物学和体内药理学、药物安 全性评价及美国实验室服务，注重生物科学服务能力的搭建。 两项业务属于新药研 发同一阶段的不同学科，但具有较强的联动效应，业务之间相互促进，有助于学科 间转化，提升客户黏性。 全方位打造临床前药物研发技术平台，高效助力客户项目的推进 作为新药研发最前端的环节，药物发现在新药研发中具有举足轻重的地位。 药物发现外包服务涉及生物靶点确定、建立药物筛选模型、苗头/先导药物发现及先导 药物优化四大环节。 药物发现 CRO 公司主要负责提供建立药物筛选模型（化合物库 的建立和药物筛选）、苗头/先导化合物发现、先导化合物优化等工作。 药物发现阶段 的高不确定性和高风险性要求外包公司拥有较大的化合物库，并配以人才资源与技 术储备，以及完善的合成化学实验室与生物医药实验室，其中领先的技术能力可以在筛选中起到事半功倍的效果。 全方位打造临床前药物研发服务的技术平台，从药品研发的最早期绑定客户： 基于在实验室化学的优势，康龙化成现已打造高通量化学反应筛选、基因编码化合 物库、化学蛋白质组学等经典的实验室化学服务技术平台，高效助力客户新药发现。 药物发现阶段作为新药研发的开始阶段，该阶段确定的临床候选化合物对后期药物 开发阶段的进展和最终新药研发的成功有决定性影响。因此，药企确定合作伙伴后 很少会更换服务提供商，公司可以从药品研发的最早期绑定客户。 搭建起独具特色的生物科学技术平台，满足客户多元需求：生物科学业务方面， 公司已经搭建起 X 射线放疗技术平台、3D 细胞微球及类器官筛选平台、体内影像技 术平台、人源干细胞诱导的心肌细胞测试(MEA)平台。 为客户提供包括靶点确认、 构效关系研究、候选化合物确认、成药性研究等药物研发服务，满足客户在生物科 学方面的需求，高效率助力客户项目的推进。 自建+并购稳步推进产能建设，配套人员持续扩张保障订单交付 实验室化学业务布局全国核心城市：公司实验室化学业务目前在北京、上海、 西安和宁波均有实验室布局。 持续推进宁波第一园区二期工程的建设，二期工 程全部完成后将可增加实验室服务科研人员近 2000 名； 公司还在继续扩大北 京的实验室规模并着手布局青岛、重庆等城市的实验室，实验室规模的不断扩大为 快速增长的业务需求提供了场地和设施保障。 并购加自建迅速扩张生物科学服务能力：为匹配公司生物科学服务快速发展的需求，康龙化成完成对 Ab­s­o­r­p­t­i­on Sy­s­t­e­ms。 肇庆创药、康瑞泰、安凯毅博的收购， 搭建实验室动物供应、生物分析、DM­PK/AD­ME 等全产业链的服务平台，为生物科 学业务的发展提供产能保障。 为进一步扩展公司生物科学服务能力，宁波第 三园区一期工程的 140,000 多平方米的实验室开始建设，预计将于 2024 年上半年投 入使用，将显著增加公司在药物安全性评价、药物代谢及药代动力学和药理学等动 物实验方面的服务能力。 配套人员有序扩张保障订单交付：实验室业务的发展十分依赖人员和实验场地， 为保证项目良好交付，在扩张场地建设的同时，需要匹配相应的人员来保证项目顺 利交付。 公司不断加大人才储备，截止 2021 年底，公司实验室业务员工数量达到了 7136 人，同比增长 28.41%，相比 2018 年员工数量接近翻一番，人员持续扩张预计 将保障公司实验室业务的稳步增长。 生物科学高增长，实验室服务整体业绩稳健 实验室化学和生物科学联动发展：实验室化学一直是公司最为核心的业务，随着全流程、一体化平台的逐渐建立，实验室化学带动生物科学快速发展。 据公司 2020 年年报，公司药物发现阶段的体内外生物科学超过 80%的收入来源于实验室化学的 现有客户，两者客户重合度高，协同效应明显，带动生物科学快速发展。 2021 年公 司生物科学实现营收 21.29 亿元，同比增长 57.84%，在实验室服务中的占比进一步 提升至 46.62%。 我们预计，随着实验室化学和生物科学协同效应的进一步加强，公 司一体化服务的优势将进一步显现，并推动生物科学持续高增长。 实验室服务整体业绩稳健，盈利能力稳定向好：康龙化成凭借在行业内多年的 积累及配套产能的稳步扩张。 实验室服务整体业绩加速增长，2021 年公司实验室服 务营收 45.66 亿元，同比增长 39.93%，增速达到近五年来的最高水平。 2022 年第一 季度，公司实验室服务营收 13.17 亿元，同比增长 38.67%，持续保持高速增长态势。 公司实验室服务整体毛利率由 2018 年的 37.24%，稳步提升至 2021 年的 43.47%，盈 利能力稳定向好，2022 年第一季度实验室服务毛利率为 42%，维持较高水平。 产能释放叠加前端项目导流，CMC（小分子 CD­MO）服务进入发展快车道 CD­MO 行业是伴随着全球制药产业专业化分工逐步发展而来的，可以为药物研 发企业提供药品生产时所需要的工艺开发、配方开发、临床试验用药、化学或生物 合成的原料药生产、中间体制造、制剂生产以及包装等服务。 在药物合成过程中， 主要工作包括合成路线的开发与优化、分析方法的开发和验证，同时还需要满足各 国的 GMP 规范并涉及复杂的法规申报，由药物研发公司从头到尾完成上述工作的难 度较大、成本较高，因此通常采用 CD­MO 服务模式。 凭借得天独厚的优势，国内 CD­MO 行业快速发展 中国作为医药新兴市场中重要组成部分，具有完善的基础工业体系，并且海外 留学归国人才数量及国内专业人才数量不断增长，医药行业正充分享受工程师、科 学家红利。 我国已加入了大部分知识产权国际多边条约，为全球 CD­MO 产业 向我国转移创造了良好的条件，推动了我国 CD­MO 产业的快速发展。 MAH 制度入法，国内医药外包行业快速崛起：从 2015 年开始，国务院相继出 台一系列鼓励药品上市许可持有人制度的试点方案，并于 2019 年写入新的《药品管 理法》，允许药品上市许可与生产许可分离。 MAH 制度解决了缺少生产设施及能力 的医药公司的痛点，有利小型研发企业专注于原始创新，也为 CD­MO 企业全面打开 中小型药企的市场提供了有利的政策环境。 CMC 业务与实验室服务协同发展，项目梯队已形成 业务之间相互协同，一体化布局优势显现：凭借在实验室服务中的长期积累及 良好的客户口碑，公司不断承接实验室服务相关客户的 CMC 业务。 2021 年公司 CMC 业务中有约 80%的收入来自实验室服务的现有客户，业务间协同效应明显。实验室 服务与 CMC 业务的无缝衔接，一方面可以为客户快速推进在研项目提供了较大便利，提升客户黏性； 另一方面，实验室化学与 CMC 业务在技术上有较多相通性，有助于 促进业务间能力建设，并为后端 CMC 业务长远发展持续不断的助力。 CMC 项目梯队已形成，漏斗效应逐渐显现：依托中英两地团队的紧密协作，公 司 CMC 业务不断获得全球客户的认可，2021 年公司服务的药物分子或中间体 1,013 个。 其中临床前项目 754 个，临床 I-II 期 224 个，临床 III 期 30 个，工艺验证和商业 化阶段 5 个，项目梯队已形成，预计随着客户在研项目的推进及公司对应产能的释 放，公司 CMC 业务有望保持快速增长。 前端项目储备较多，后端项目贡献业绩弹性：从项目数量上看，公司 2021 年临 床前至临床 II 期阶段的项目占比 96.54%，前期储备项目丰富。 从收入上看，前端项 目在 CMC 中收入占比约为 80%，后端的临床三期至商业化阶段的项目数量占比为 3.46%，但贡献了约 20%的收入，后期项目价值更高。 我们预计，随着公司前期积累 的早期项目进入商业化阶段，将为公司 CMC 业务带来更大的业绩弹性。 强化技术平台建设，以技术驱动 CMC 业务高质量发展：CD­MO 企业的核心价 值是为企业降本增效，而先进的化学与工程技术是企业的核心竞争优势，也是处于 领先地位的关键因素。 康龙化成不断强化公司在化学和生物方面的新技术和新能力， 在流体化学方面，已搭建起全自动控制的连续反应和连续萃取中试装置，可达到吨 级生产能力，2021 年共完成公斤级以上课题近百个。 在生物酶催化方面，已掌握近 2000 个生物催化酶，并建立了酶催化剂筛选平台、酶定向进化平台，为多家客户的 放大项目筛选出了具有较高转化率和立体选择性的催化酶。 我们认为，新技术的应 用将缩短客户新药研发周期，助力项目尽快上市，同时，也会降低商业化生产的成 本，使得公司的盈利能力更上一个台阶。 前后端产能有序释放，保障 CMC 业务快速增长 提升全球 CMC 服务能力，稳步推进前端产能建设：康龙化成前端业务产能主 要集中在天津、宁波和英国。 在 2021 年天津工厂三期（40000 平方米）和宁波第一 园区二期工程的陆续投入使用，增加工艺开发及研发分析人员近 1,000 名，有效补充 CMC 业务前端产能需求。 自建+收购双向发力，快速补充商业化产能：随着在研项目从开发早期往后期推 进，客户对单个项目的订单量需求逐步增加，顺应客户需求，公司通过自建+并购两 条路径，快速补充对应产能。 自建上，2021 年初绍兴一期工程中 200 立方米已投入 生产，剩余 400 立方米预计于 2022 年中期完成交付； 投资并购上，公司于 2022 年 1 月 收 购 位 于 英 国 Cr­a­m­l­i­n­g­t­on 的 Ae­s­i­ca Ph­a­r­m­a­c­e­u­t­i­c­a­ls Li­m­i­t­ed （ Ph­a­r­m­a­r­on Ma­n­u­f­a­c­t­u­r­i­ng Se­r­v­i­c­es (UK)），该基地拥有超过 100 立方米反应釜的生产能力。 公司于 2022 年 5 月收购位于美国罗德岛州 Co­v­e­n­t­ry 的原料药生产基地，收购的两个 生产基地均配备了先进的生产设施，可提供从中试至吨级商业化规模的 cG­MP 原料 药生产服务，并先后通过 FDA、EMA 等官方审计。 我们预计，伴随着绍兴商业化生产基地正式投产和 Ph­a­r­m­a­r­on Ma­n­u­f­a­c­t­u­r­i­ng Se­r­v­i­c­es (UK)和美国 Co­v­e­n­t­ry 生产基地的加入。 公司在中、英、美搭建起 CMC（小 分子 CD­MO）的生产设施，可以为全球客户提供端到端的化学生产服务，并推动公 司 CMC 业绩进一步加速增长。 前端项目导流叠加产能释放，公司 CMC 业务有望进一步加速增长：受益于与 实验室服务的协同发展，公司 CMC 服务保持快速增长，2021 年营收 17.46 亿元，同 比增长 42.88%。 2022 年第一季度营收 4.62 亿元，同比增长 51.41%，进一步加速增 长。我们预计，随着前端项目导流+商业化产能的陆续释放，公司 CMC 业务将进入 新的发展阶段，并成为继实验室服务后的又一强劲的业绩增长点。 在盈利能力上， 近几年公司 CMC 业务毛利率稳步提升，2021 年毛利率为 34.92%，预计随着连续流 和酶催化等新技术在项目中的广泛使用，CMC 业务的毛利率有望稳步提升。 快速拓展临床 CRO 业务，即将迈入高质量发展阶段 药物临床研究覆盖药物的一期至三期临床试验及上市后研究，临床 CRO 公司在 临床研究策略和临床试验运营等方面具备专业的知识、技术、经验和人才； 在整个 药物开发中，临床研究耗时较长，资金投入更多，创新药企或医疗器械企业更需要 依赖于临床 CRO 公司提供科学的研究顶层设计、快速的运营推进和高质量的医学与 数据服务，推动全球临床 CRO 市场稳步扩容。 天时地利，国内临床 CRO 快速发展 加入 ICH 叠加成本和效率优势，国内临床 CRO 市场快速增长：2017 年，中国 加入 ICH，采用和 ICH 成员国一致的研究质控思路与审评标准，并加快了临床申请 的审批速度，推动跨国药企在中国开展临床试验。 同时也有利于跨国药企聘用中国 CRO 企业为其海外业务提供服务，促使国内 CRO 企业技术水平、质量体系不断与 国际接轨。 另一方面，在国内进行临床试验较在发达国家进行临床试验具备成本优 势和效率优势：根据上海医药研究临床中心的数据。 中国临床试验成本仅占西方发 达国家的 30-60%；医院是承担临床试验研究的主要机构，中国医院超高的入院人数 为临床试验的开展提供了便利。 2020 年中国临床 CRO 服务市场规模达约为 263 亿 元，并预计 2025 年将达到 835 亿元，2020-2025 年五年复合增长率为 25.9%，行业 蓬勃发展，市场快速扩容。 全方位搭建临床开发所需的服务平台 为支持客户的临床 I 期和临床 II 期试验，康龙化成建立了综合全面的临床研究 服务中心： 顺应客户需求，公司不断加强临床开发所需的技术平台建设，全面丰富 服务内容，可以为全球客户提供高品质的临床开发服务，助力新药审批。 美国马里 兰州的团队，已成功实施超过 250 例早期临床试验，在综合性首次人体试验(FIH)， 综合性 14C 药物吸收、分布、代谢与排泄试验，TQT/心脏安全性，跨种族桥接试验， 疫苗开发及挑战试验，以及患者招募等方面积累了丰富的经验。 回顾康龙化成临床 CRO 业务的发展，公司稳扎稳打，打造独特优势：2016 年 借助收购康龙英国，正式进入临床 CRO 领域； 随后在美国进一步拓展业务能力，随 着美国的临床中心于 2018 年年初取得放射性同位素使用许可证，公司可以基于非临 床研究结果进行完整的临床研究方案设计，打造自己在临床 CRO 领域独特的优势。 整合临床研发服务模块，重点发展国内业务：国内临床服务为公司的战略重点， 2019 年至今，公司先后收购多家公司股权，全面补齐业务能力。 2021 年成立康龙化 成（成都），着手整合各子公司和部门的临床研发能力，优化专家与管理团队的组织 构架，整合了包括临床运营、临床现场管理、数据管理与统计。 法规注册、医学事务、定量药理、受试者招募、生物样本分析、药物警戒、医疗器械服务等在内的临 床研发服务，构建深度融合的临床研发服务平台，为客户提供高效、全面、高质量 的一体化临床研发服务。 康龙化成在中美两地建设临床 CRO 服务能力，一方面可以为国内客户的创新药 去美国申报上市提供了便利的通道，另一方面，也可以为海外客户在中国开展临床 研究提供相应的服务，为中美两地的审批提供助力。 人员持续扩张奠定业绩增长基础，高质量发展值得期待 匹配业务发展，持续加大人才储备：临床 CRO 业务的发展十分依赖人员和实验 场地，为匹配业务快速发展，公司持续加大了人才储备。 截止到 2021 年底，临床研 究服务的员工有 3357 人，同比增长 52.04%，为业绩的快速增长奠定坚实的基础。 横向看，公司临床 CRO 业务弹性较大：2021 年公司临床 CRO 业务人均产值为 28.5 万元/人，专注于临床 CRO 领域的 IQ­V­IA 和泰格医药的人均产值分别为 114.7/62.6 万元/人，康龙化成仍有较大的提升空间。 我们认为，2019-2021 年为公司 国内临床 CRO 业务能力快速建设期，随着各业务线逐渐完善，并借助临床前研发平 台的技术能力和客户基础，公司的临床 CRO 会逐步迈入高质量发展阶段，人均单产 也会有明显提升，并为公司业绩贡献较大的弹性。 公司临床 CRO 收入快速增长，期待进一步高质量发展：2021 年临床 CRO 服务 收入 9.56 亿元，同比增长 51.99%，保持快速增长； 2022 第一季度，实现收入 2.65 亿元，同比增长 33.59%，持续稳健发展。当前阶段，公司临床 CRO 服务毛利率较 低，2021 年毛利率为 10.31%，较 2020 年降低 8.48pct。 毛利率较低主要是由于公司 在配套人员扩张方面超前投入所致。我们认为，随着临床 CRO 各业务线逐渐完善， 公司的临床 CRO 服务会逐步迈入高质量发展阶段，盈利能力也有望稳步提升。 战略布局大分子和 CGT 领域，蓄能长期发展 在药物形式上，凭借生产成本低、可口服及患者可及性高等优势，小分子化药 依然是研发热点。以抗体、基因和细胞疗法等为代表的生物药，具有靶向性高、选 择性好、疗效确切、副作用小等优点。 近年来持续保持快速发展。据 Ph­a­r­m­a­p­r­o­j­e­c­ts 数据，截止 2022 年 1 月，在研管线中生物技术药物的占比为 44.7%，同比提升 1.8 个 pct，占比进一步提高。 赋能生物药，大分子 CD­MO 扬帆起航正当时 大分子 CD­MO 全球市场需求旺盛：伴随着生物技术药物快速发展及快速到来的 商业化阶段，大分子 CD­MO 市场蓬勃发展。 据 Fr­o­st & Su­l­l­i­v­an 数据，2020 年全球 生物大分子 CD­MO 市场规模为 180 亿美元，预计 2020-2025 年全球大分子 CD­MO 市场的复合增速超过 20%，保持高速增长，市场快速扩容。 国内大分子 CD­MO 市场规模快速扩容：随着中国等新兴国家的 CD­MO 企业的 综合技术水平和综合管理体系不断提升、知识产权逐渐完善，中国的 CD­MO 企业已 经成为北美、欧洲和日本的 CD­MO 企业的强有力竞争对手。 同时，国内正充分享受 工程师和科学家红利，且具有明显的成本优势，对海内外客户具有较强的吸引力。 中国大分子 CD­MO 市场规模快速增长。 据 Fr­o­st & Su­l­l­i­v­an 数据，2020 年中国生物 大分子的市场规模为 91 亿元，预计 2020-2025 年中国大分子 CD­MO 市场的复合增 速将达到 38%左右，远高于全球市场的增速。 一体化布局药物发现和生产服务，初步完成大分子药物研发平台建设：公司于 2019 年在北京开展大分子药物发现服务； 2020 年开始推进宁波第二园区一期项目， 建成后将提供细胞株与细胞培养工艺、上下游生产工艺、制剂处方和灌装生产工艺 以及分析方法的开发服务。 预计 2023年上半年开始承接大分子GMP 生产服务项目，届时公司大分子 CD­MO 业务有望迎来快速发展阶段。 快速切入 CGT 领域，打造“实验室分析-IND 研究-工艺开发及生产” 一体化平台 继小分子、抗体药物后，以基因疗法为代表的新一代精准医疗快速兴起，并对 以小分子和大分子药物为主的创新药市场起到了重要的补充作用。 随着部分重要的 基因治疗药物纳入美国、英国、日本等多个发达国家的医保体系，基因治疗药物也 在加速发展，有望引领生物医药的第三次产业变革。 6.2.1、 CGT 行业外包率较高，CGT CD­MO 行业快速发展 CGT 行业具有高技术壁垒，外包率较高：相比小分子和大分子制药。 基因治疗 由于复杂的技术机制、高门槛的工艺开发和大规模生产、严苛的法规监管要求、有 限的产业化经验、差异化的适应症药物用量，更加依赖于研发外包服务。 据 CRB 报告显示，77%的 CGT 企业与 CD­MO 公司有合作，其中 20%选择将生 产流程完全外包，57%选择兼有 CD­MO 供应和自主制造，而仅有 23%的企业选择完 全自主制造。 我们认为，当前 CGT 领域技术迭代速度快，企业前期投入较大且风险 较高，新药企业若自建后端生产线，将面临产能利用率低、设备灵活性不足等问题。 工艺的转移、验证将带来较高成本，而选择与 CD­MO 公司合作，将有助于加速管 线的推进，减少前期投入。 伴随着 CGT 行业的快速发展，CGT CD­MO 市场快速扩容：根据 Fr­o­st & Su­l­l­i­v­an 数据，2020 年全球细胞基因治疗市场 CD­MO 市场规模为 17.2 亿美元，预计 2025 年 市场规模会达到 78.6 亿美元，CA­GR 为 35.5%； 2020 年中国细胞基因治疗市场 CD­MO 市场规模为 13.3 亿元，预计 2027 年市场规模会达到 197.4 亿元，CA­GR 为 47%，CGT CD­MO 市场快速扩容，行业迎来黄金发展时期。 高起点切入 CGT CD­MO 领域，打造一体化服务能力 通过外延并购，康龙化成高起点切入 CGT CD­MO 领域，现已具备细胞基因治 疗实验室服务和细胞基因治疗 CD­MO 一体化服务的能力： 2020 年收购位于美国的 Ab­s­o­r­p­t­i­on Sy­s­t­e­ms，布局 CGT 实验室服务。Ab­s­o­r­p­t­i­on Sy­s­t­e­ms 是一家技术领先的 CRO 公司，可以为客户提供小分子药、大分子药、细胞和基因治疗和医疗器械产品 所需的研究及检测服务。 2021 年收购位于英国利物浦的 Al­l­e­r­g­an Bi­o­l­o­g­i­cs Li­m­i­t­ed （Ph­a­r­m­a­r­on Bi­o­l­o­g­i­cs UK），拓展基因产品工艺开发及 GMP 生产能力。康龙 化成已在 CGT 领域建成“实验室分析-IND 研究-工艺开发及生产”一体化服务的能 力。 战略布局大分子和 CGT 领域，蓄能长期发展：乘行业东风，公司两大战略新兴 业务保持快速发展，2021 年两块业务营收 1.51 亿元，同比增长 466.49%，低基数下 快速增长；2022 年第一季度实现收入 5171 万元，同比增长 49.42%，保持快速增长。 我们认为，公司在大分子和 CGT 领域已初步搭建起具有优势的一体化的技术平台， 加之行业高景气，两块业务有望持续保持快速增长，进一步打开中长期成长空间。

上证指数20年年线就是周期大底，上证指数20年年线就是周期大底。  1994/2000/2007/2015/2023形成完整的朱格拉周期循环。 商品周期牛市2002/2011，调整期2011/2015，2016/2021年，63个月。上一轮是库兹涅兹周期大底2002/2011，第二轮是朱格拉周期2016/2021年。 下一轮仍然是朱格拉周期2026/2031年，科技股周期2013/2015年六月，30个月科技股周期，2016/2021年3月63个月商品周期，2011年4/2012年12月是20个月的商品与科技股周期共振节点。 2021年3月到2022年11月也是本轮商品与科技股共振节点。2021年3月到2022年11月也是本轮商品与科技股共振节点。完整的朱格拉周期是9.33年也就是112个月， 一个康波周期55年包括3个库兹涅兹周期，一个库兹涅兹周期包括3个朱格拉周期，一个朱格拉周期包括3个基钦周期。康波周期其实就是一个工业革命周期，三大库兹涅兹周期其实就是科技创新周期的理论创新周期，技术创新周期，应用创新周期。六大朱格拉周期其实就是新型行业萌牙期，成长期，繁荣期，成熟期，衰退期，萧条期。十八基钦周期其实就是行业库存周期。技术迭代新旧科技往复循环，推动人类文明进步。

朱格拉周期起源以及特征 周期现象起源 在20世纪30年代的经济大萧条下，凯恩斯认为，经济发展必然会出现一种始向上、继向下、再重新向上的周期性运动，并具有明显的规律性，即经济周期。 凯恩斯认为资本边际效率递减规律产生的投资波动是形成经济周期的主要原因。资本边际效率的递减导致人们投资收益期望的落空，引起了流动性偏好的增加，由此引发危机。 在经济学中关于经济周期波动的起因是内生还是外生一直存在着争议，这也可以从供给侧和需求侧两方面来看。 根据萨伊定律来看供给侧，“供给能够创造自己的需求”，由人口、生产率和库存周期等形成经济波动。 凯恩斯主义“需求决定供给”的观点完全相反，从需求侧来看，有效需求下滑至低于潜在需求，从而导致衰退或萧条，由货币政策、实际工资和信贷周期等因素引起波动变化。 1912年，熊彼特以“创新理论”为依据，在《经济周期》及有关书刊中，提出了他的经济周期理论。 从历史上看，创新千差万别，而创新对经济发展的影响也各不相同，因此周期是有长短的。他综合了前人的观点，提出了在资本主义历史发展过程中存在几种周期。 这几种周期是并存交织的论点，分别为受厂商库存投资驱动的基钦周期（3至4年）、受设备更替和资本投资驱动的朱格拉周期（9至10年）、受房产业和建筑业驱动的库兹涅茨周期（15至25年）、受技术创新驱动的康德拉季耶夫周期（50至60年）。 朱格拉周期特点 朱格拉周期是1860年法国经济学家朱格拉提出的一种为期10年左右的经济周期。朱格拉研究了法国、英国和美国的物价、贴现率和黄金储备的波动，并发现了这些与商业活动、投资及就业增长的周期存在着相关性。 之后朱格拉基于大量证据提出危机是周期性的想法。繁荣、危机与萧条是社会经济运动三个阶段，而这样三个阶段的反复发生就形成了周期。 朱格拉周期是经济整体的周期性波动，而企业设备投资周期则是企业进行有规律的设备更替及其资本开支的投资周期。 在朱格拉周期中，投资的范围更为广泛，不仅限于企业设备更新的投资。因此，还需要综合考虑价格、信贷、投资和利率因素才能去判断经济体处于朱格拉周期的某一阶段。 但可以通过企业设备投资的有规律的周期性兴衰过程去了解朱格拉周期内的变化。由于存在磨损折旧、技术替代等因素，机器设备往往存在一定的更新周期。 当机器设备开始大量更新换代时，固定资产投资将大幅增加，推动经济进入繁荣期，而后随着设备更新完成，固定资产投资回落，经济周期将转为衰退。 设备的周期性替代带动了固定资产投资的周期性变化，最终产生了9至10年的经济周期。 朱格拉周期历程回顾 进入20世纪70年代后，经济全球化的发展使得越来越多的国家相互联系，这种联系通过各国商品与服务的贸易、直接投资、间接投资、金融市场和技术的扩散等实现。 这种联系越来越多的通过经济周期的协同性特征表现出来，各国之间经济周期波动同步性显著增加。 按照“谷—峰—谷”测度经济周期的惯例，20世纪70年代以来，世界经济波动可分为5个完整的朱格拉周期，每个周期的长度在7-10年。 设备投资指标是朱格拉周期基本信号 由于朱格拉周期主要指的是设备投资周期，因而识别朱格拉周期的最基本信号便是设备投资相关的指标。一般来讲，我们选取设备投资增速或者设备投资占GDP比例作为朱格拉周期的基本识别变量。 全球主要经济体朱格拉周期呈现出较强的同步性。从图中可以看出，全球在本世纪大致同步经历了两轮朱格拉周期（2001-2009年，2009年至今）。 本世纪以来，由于世界经济内不断提高的贸易和金融的一体化程度导致了经济全球化，主要经济体的朱格拉周期呈现出较强同步性。 目前处于第2轮周期触底结束的时间点，第2轮全球周期在2009年至2015年呈上升曲线，2016年设备投资占GDP比重到达高点，各国设备投资增速开始下降，虽然在2017年有所反弹但在2018年后再次回落至今。 中国在本世纪也经历了两轮朱格拉周期（2002-2011年、2011年至今）。中国在2002年开始第1轮朱格拉周期，该周期内中国制造业崛起壮大，成为制造业大国，此外由于产业结构的调整，第三产业地位上升。 2010年设备投资占GDP比重到顶，设备投资增速下滑幅度增大，直到2011年设备投资需求触底，然后开始了第2轮朱格拉周期。 在第2轮朱格拉周期中，高新技术产业和现代服务业迅速发展并且设备更换需求增大，第三产业比重逐渐超越第二产业比重。 2015年时，设备投资占GDP比重到顶，设备置换增速下降。中国目前也位于上一轮朱格拉周期结束即将开启新一轮周期的阶段。 实体经济指标成为朱格拉周期重要信号指引 朱格拉周期一般指设备投资周期，但在系统视角下，不仅涉及设备投资，更涉及到生产、投资、消费、外贸、信贷、价格等多个变量。 因此从整个实体经济系统的角度出发，可以进一步拓展出朱格拉周期的识别信号。 经济复苏催生设备投资需求 GDP增速周期与朱格拉周期相一致。设备投资首先与经济增速挂钩。 设备投资的需求离不开终端消费需求的回暖。投资增长的重要动力在于消费。伴随经济恢复，社会消费需求快速提升，短期内导致供给不足，企业加大投资，更新设备扩充产能。 制造业投资、产业链升级再造开启新一轮设备投资周期 固定资产投资完成额增速 朱格拉周期是指设备更新周期，当生产中机器设备需要更新，就会产生资本支出，从而依靠固定资产投资使得经济迈入繁荣。 当设备更新完成后，固定资产投资又会陷入低谷，经济走向低迷。因此可以通过固定资产投资完成额增加的情况来观察朱格拉周期。 制造业投资完成额增速 制造业投资增速周期性信号显著。朱格拉周期的核心是企业设备更新，这在制造业中体现尤为明显，因而制造业的固定资产投资完成额增速也成为重要信号。 全球朱格拉周期能够为制造业带来广阔的市场需求，在一轮朱格拉周期开始时，企业需要设备更新或者技术创新，设备开支将处于上升阶段，对制造业产品需求扩大。 从历史上看，全球朱格拉周期开启时，全球主要经济体的制造业固定资产投资同比迅速上升，制造业PMI也持续走高。 全球制造业投资在2001年下行后，2002年迅速回升。中国在2001年加入WTO之后，外需带动出口迅速增长，制造业投资持续增长。 2008年次贷危机，全球制造业固定资产投资和制造业PMI急剧下行，2009年触底反弹，而这一阶段2008年11月我国启动四万亿投资计划，内需强劲增长再次带动制造业投资飙升。 主要工业设备产量增速 主要工业设备产量代表资本支出意愿，呈现出周期性特征。与设备投资相关的工业锅炉、金属切削机床等的产量增速指标代表着微观上制造业资本支出意愿，这些指标的历史走势呈现出朱格拉周期特征。 对比过去1998年以来月产量累计同比变化，主要工业设备产量均表现出一定周期性，以09年金融危机为界，大致呈现10年左右的前后两波周期。 朱格拉周期中设备投资增速增加，拉动上游大宗商品需求上涨。朱格拉周期中设备投资增速增加，拉动上游大宗商品需求上涨。由于企业需要提前签订订单，大宗商品价格上涨行情启动往往领先于朱格拉周期。 朱格拉周期开启后，由于大宗商品价格与通货膨胀呈正相关关系，大宗商品价格仍会持续性上涨，其中金属、工业原料、工业品与企业投资关系密切。 鉴于期货市场价格发现功能更加敏锐，并且指数按日公布，作为衡量通货膨胀的指标，领先性也优于PPI、CPI。

何为“康波周期” 康波周期即康德拉季耶夫周期理论。康德拉季耶夫周期理论：是考察资本主义经济中历时50-60年的周期性波动的理论。 康德拉季耶夫周期理论这里把科学技术体系划分为科学原理、技术原理和应用技术三个层次。 在这三个层次的关系上，科学原理的发展决定技术原理的发展，技术原理的发展不可能超越科学原理决定的限度；同样地，技术原理的发展决定应用技术的发展，而应用技术的发展又受到技术原理的限制。 按他的研究，世界经济中的第一次长波从18世纪80年代末90年代初开始，至1810—1817年为上升期，1810—1817年至1844— 1851年为衰落期； 第二次长波开始于1844—1851年，从那时起到1870—1875年为上升期，1870—1875年至1890—1896年为衰落期； 第三次长波开始于1890—1896年，至1915—1920年为上升期，而衰落期则开始于1914—1920年间，到他著书之时第三次长波的衰落期仍在继续。 康德拉季耶夫 看到这里，大家或许觉得有点晦涩难懂，其中，真正将“康波周期”引入人们视野的便是有些悲情色彩的经济学家周金涛。 为什么说是“悲情”呢？ 2007年，他因为成功预测了2008年次贷危机而声名鹊起。 2015年，大家都趁着疯牛市杀入股市，天天享受千股涨停的乐趣时，他却当头浇了一盆冷水，告诉大家2015年后将进入资产下行期。而后，千股跌停，股灾来临。 因此江湖上也一直流传着一个说法：金涛理论，早知三日，富贵十年。可惜，天妒英才，周天王在2016年就去世了。 目前处于此次康波周期的哪个阶段？ 康波的核心观点就是全世界的资源商品和金融市场会按照50-60年为周期进行波动，一个大波里面有4个小波：繁荣、衰退、萧条、回升，也就是美林时钟的理论基础。 1991年至今是第五个康波。从2015到2025我们都会在萧条期中度过。 那萧条期是否就意味着我们没有任何投资机会可循？ 其实在60年周期循环中，会套着三个房地产周期，20年波动一次，一个房地产周期套着两个固定资产投资周期，十年波动一次。 一个固定资产投资周期套着三个库存周期。所以，人生就是一次康波，三次房地产周期，九次固定资产投资周期和十八次库存周期，人的一生就是这样的过程。 我们所能获得的机会，理论来讲只有三次，如果每一个机会都没抓到，一生的财富就没有了。如果抓住其中一个机会，至少是个中产阶级。 所以，根据周金涛所说的，房地产周期20年轮回一次，中国本轮房地产周期1999年开启， 2017年上半年附近，中国的这次反弹会结束。2019年房价会是一个低点。 康波周期准确吗？ 沃伦·巴菲特的黄金搭档，投资家查理·芒格说过，没人是靠看反光镜向前开车的。 要知道，人类历史从来不是简单的自我重复，而是螺旋上升结构，尤其是最近200年爆发的历次科技革命，都很难在历史上找到明显的周期规律。 这正是周期理论的关键短板：可供观察的历史样本太少，而未来的变量又太多。退一步说，就算康波周期真的存在，谁又敢说一定总是以50-60年为一个周期进行反复波动呢？ “人生发财靠康波”这7个字今天之所以那么火，归根到底还在于它激起了千万人心中蠢蠢欲动的财富欲望。 既然在追逐财富的道路上，个人努力的作用远小于经济周期的作用，那只要在关键历史时机做出最正确的选择，就会起到四两拨千斤的效果，比平日里再怎么努力搬砖还管用。 按照周期的长短，经济周期理论可以划分为： 短周期，英国经济学家基钦提出的一种为期3-4年的经济周期。 中周期，法国经济学家朱格拉提出来的一种9～10年的经济周期。 长周期，就是康德拉季耶夫提出来的一种50～60年的经济周期。 建筑周期，美国经济学家库兹涅茨提出来的一种20年左右的经济周期。 短周期基钦周期 1923年英国经济学家基钦提出的一种为期3-4年的经济周期。 基钦周期也叫库存周期，基钦根据美国和英国1890年到1922年的利率、物价、生产和就业等统计资料从厂商生产过多时就会形成存货、从而减少生产的现象出发。 把这种2一4年的短期调整称为“存货”周期，在40个月中出现了有规则的上下波动发现了这种短周期。 中周期朱格拉周期 1860年法国经济学家朱格拉提出的一种为期10年左右的经济周期。该周期是以国民收入、失业率和大多数经济部门的生产、利润和价格的波动为标志加以划分的。 一般认为三个基钦周期组成一个朱格拉周期。 朱格拉认为，存在着危机或恐慌并不是一种独立的现象，而是社会经济运动三个阶段中的一个，这三个阶段是繁荣、危机与萧条。三个阶段的反复出现就形成了周期现象。 他指出，危机好象疫病一样，是已发达的工商业中的一种社会现象，在某种程度内，这种周期波动是可以被预见或采取某种措施缓和的，但并非可以完全抑制的。 他认为，政治、战争、农业欠收以及气候恶化等因素并非周期波动的主要根源，它们只能加重经济恶化的趋势。 周期波动是经济自动发生的现象，与人民的行为、储蓄习惯以及他们对可利用的资本与信用的运用方式有直接联系。 如何指导投资？ 朱格拉周期一般从设备投资占GDP的比例看出。对设备投资占GDP的名义上的比例、以及2年后的投资收益先行指数 （投资收益指总资本付息前利润率，简单地说就是从企业的收益率减掉有利息负债利息率或金融成本）进行比较，可以看出投资收益的走势预示着设备投资占GDP的比例。 很多人认为朱格拉周期与中国股市契合度很高，2005年的998点肯定是一个重要节点。从这个节点往前数，9.5年刚好是1996年1月的512点。 由于深成指的最低点产生在该月，上证指数的最低点虽然产生在1994年7月，但仅仅是两个月的脉冲行情，真正的大牛市是从1996年1月开始的。所以，1996年1月也是个重要节点。两个节点跨越113个月，刚好是9年半的朱格拉周期。 而从2005年往后9年，2014年下半年起的那一波大牛市，正好也是一个朱格拉周期。 长周期康波周期 是1926年俄国经济学家康德拉季耶夫提出的一种为期50-60年的经济周期。康波理论即康德拉吉季耶夫长波周期理论的缩写。 康波的核心观点就是全世界的资源商品和金融市场会按照50-60年为周期进行波动，一个大波里面有4个小波：繁荣、衰退、萧条、回升，也就是美林时钟的理论基础。 另外一种分法也可以再细分为9个小小波：复苏、扩张、过热、爆炸、见顶回落、反弹、回落、崩溃、打底。 每一个康波是指一个相当长时期的总的价格的上升或总的价格的下降。价格的长期波动不是自己产生的，而是资本主义体系本质的结果。 现在处于康波周期的什么阶段？ 多数长波理论者认为，自工业革命以来，已经离了五个长波，而第六个长波即将展开。这五个长波分别是： 工业革命（1771年） 蒸汽机与铁路时代（1829年） 钢铁、电力与重工程时代（1875年） 信息与通信时代（1970年代） 当前，世界正处于第五个长波的转折点 最近很多机构开始流行研究康波理论，根据一些观点的理解，主导美国繁荣的高点为康波繁荣的顶点，即2000年或2004年。 2004年之后，康波已经确认了从繁荣向衰退的转换，现在能确定的就是2008年是全球经济见顶，假设08年就是上升期最后1年，那么往前倒20年是1988年。 70-80年代美国遭遇石油危机经济下滑，以至于导致布雷顿森林体系都崩溃了，但进入90年代后美国经济开始复苏并且引领了互联网数字革命的20年。 往后倒5年，08-13年确实是全球都不太好受的5年，各国都在玩命放水，现在美国算扛过去第一波下跌了，经济出现复苏迹象了。从前后对照来看，判断现在是见顶后的第一次回落期末期有些道理。 50到60年，意味着绝大多数人，一生只能赶上一次康波。你生在哪个周期，做了什么选择，一辈子就这么决定了。 好像八字算命。其实人生就是这个道理，总有些我们无法改变的事，决定了另一些事的走向，所以说人首先要了解自己，预测的前提是对当下有清醒的认识。 只是在康波周期的助力下，你会活得更轻松罢了，你从当前阶层向上爬也会更容易。 如何指导投资？ 如果以上推论成立，未来一段时间全球会进入物价高涨收入下滑的阶段。去年底至今，大宗商品的反弹或是因为补库存的需求而不是下游实际转暖。 比如铁矿石带着螺纹钢涨而不是螺纹钢带着铁矿石涨，如果补库存结束后大宗还能展开穿越全年的小牛市行情，那就要对康波引起重视了，也许一大波通胀正在赶来的路上。 建筑周期库涅茨周期 是1930年美国经济学家库涅茨提出的一种为期15-25年，平均长度为20年左右的经济周期。 由于该周期主要是以建筑业的兴旺和衰落这一周期性波动现象为标志加以划分的，所以也被称为“建筑周期”。在全球房地产商品化程度提升之后，房地产业对于库兹涅茨周期影响更大。 如何指导投资？ 中国的数据链时间不长，还不足以对库兹涅茨周期提出实质性的证据支持，但如果从1998年停止福利分房算起，到2014年房地产有见顶的迹象，也差不多是十五年。 但需要注意的是，见顶的过程、形式可能也有很多种，时间也难以预料。中间也有很多干扰因素。比如去库存。

疫苗行业新秀、IVD 行业领军者，公司发展历程 公司是一家从事体外诊断试剂、仪器与疫苗研发、生产及销售的高新技术企 业，其中诊断试剂业务涵盖了传染病、肿瘤标志物。 心肌标志物、糖代谢、肝纤维 化、甲功等项目的检测，上市疫苗产品包括戊型肝炎疫苗和 2 价 HPV 疫苗（商品 名：馨可宁）。 公司于 1991 年成立，逐步建立酶联免疫体外诊断试剂、生化体外诊断试剂、 化学发光体外诊断试剂、核酸体外诊断试剂。 质控品、诊断仪器、基因工程重组疫 苗、完整病毒疫苗 8 大类产品的技术平台，并推出全球首支戊肝疫苗及国产首支 2 价 HPV 疫苗。 股权高度集中，业务领域广阔 截止 2022Q1，公司董事长钟睒睒先生直接持股 18.17%，通过养生堂间接持 有公司 56.98%的股份，是公司的实际控制人，公司股权高度集中，管理决策权稳 定。 公司集疫苗、体外诊断试剂、仪器、原料及中间体的研发、生产、销售为一 体。 目前公司业务覆盖基因工程疫苗、化学发光体外诊断试剂、体外生化诊断试 剂、临床检验质控品、体外诊断检测仪器、IVD 原料及中间体、体外诊断用生物活 性原料及科技企业孵化。 IVD+创新疫苗双轮驱动，贡献突出业绩 2019-2021 年 公 司 营 业 收 入 分 别 为 11.8/23.5/57.5 亿 元 ， 同 比 增 长 20.5%/98.9%/144.2%，归母净利润分别为 2.1/6.8/20.2 亿元，同比增长 - 28.7%/224.1%/198.6%。 2022Q1 实现收入 31.7 亿元，同比增长 284.8%，实现 归母净利润 13.3 亿元，同比增长 360.2%，随着 2 价 HPV 疫苗快速放量，以及新 冠业务的贡献，近几年公司业绩保持高速增长态势。 公司盈利能力呈上升趋势，管理费用率下降明显。由于高毛利产品 2 价 HPV 疫苗的持续放量，以及管理费用率的下行，近几年毛利率和净利率总体呈现上升 趋势。 在 2020 年之前，诊断试剂贡献了公司大部分营收，2017-19 年诊断试剂贡献 超 80%的营收，2020 年开始，随着公司 2 价 HPV 疫苗放量，疫苗业务收入迅速 增长。 2021 年疫苗业务收入达 32.8 亿元，同比增长 360.7%。 在 2 价 HPV 疫苗上市前，公司仅有一款戊肝疫苗，其于 2012 年上市，但戊 肝疫苗过去几年销售相对较少。 馨可宁是首个国产二价 HPV 疫苗，根据公司公告， 其 2021 年接种量超过 1000 万支，带动疫苗业务营业收入占比达到 57.0%。 研发实力强劲，与高校合作促进学研转化 2017-2021 年公司研发费用分别为 1.6/1.4/1.7/3.1/6.8 亿元，占营业收入的比 例为 16.7%/14.1%/14%/13.4%/ 11.9%，公司拥有高强度研发投入比，处于行业 领先水平，保证了公司研发的持续性和创新性。 2021 年 4 月，公司与厦门大学签署新的《“厦门大学养生堂生物药物联合实 验室”合作研究协议》，协议自 2021 年 12 月 11 日起生效，有效期为 10 年。 至 2031 年 12 月 10 日，期间公司享有独占使用权以及专利成果和/或非专利成果处 分权，专利成果和/或非专利成果处分的收益。 首个国产 HPV 疫苗上市放量，有望迎来爆发式增长 宫颈癌是常见的妇科恶性肿瘤之一，在全球 15-44 岁女性中发病率仅次于乳 腺癌。据 2022 年国家癌症中心发布的《Ca­n­c­er in­c­i­d­e­n­ce and mo­r­t­a­l­i­ty in Ch­i­na, 2016》显示，2016 年中国宫颈癌新增病例数为 11.9 万例，死亡人数为 3.7 万例。 大量研究表明，持续的高危人类乳头瘤病毒感染与宫颈癌的发展有密切关系，大 部分宫颈癌病例都与 14 种高危人类乳头瘤病毒(高危 HPV)中的一种感染有关。 2020 年 12 月 2 日，全国爱国卫生运动委员会办公室、健康中国行动推进委 员会办公室印发《关于开展健康城市建设推动健康中国行动创新模式试点工作的 通知》明确。 以妇幼健康促进行动、癌症防治行动中宫颈癌防治为重点内容，在全 国遴选部分城市开展创新模式试点工作； 2021 年 2 月，国家卫健委在“对十三届 全国人大三次会议第 8996 号建议的答复”中提到，将对 HPV 疫苗接种纳入国家 免疫规划进行统筹研究，推动试点先行，逐步开展 HPV 疫苗适龄人群免费接种， 为推广 HPV 疫苗接种探索适宜经验。 我们认为，随着国内政策环境偏好，以及国 产 HPV 疫苗的相继上市，未来几年 HPV 疫苗渗透率有望快速提升。 2 价 HPV 国产首家，处于快速增长期 目前国内上市的 HPV 疫苗产品包括：GSK 的 2 价疫苗希瑞适（Ce­r­v­a­r­ix）、 万泰生物的 2 价疫苗馨可宁(Ce­c­o­l­in)、默沙东的 4 价疫苗佳达修（Ga­r­d­a­s­il）和 9 价疫苗佳达修 9（Ga­r­d­a­s­il 9）。 在适用人群方面，2 价 HPV 疫苗的适用人群是 9-45 岁女性，可预防 70%左 右的 HPV 感染；4 价疫苗的适用人群为 9-45 岁女性，可预防 70%的 HPV 感染和 90%的尖锐湿疣； 9 价 HPV 疫苗适用人群为 16-26 岁女性，可预防 90%以上的宫 颈癌、外阴癌和肛门癌等肿瘤。 相比于进口产品，公司的 2 价 HPV 疫苗具有显著性价比，最新中标价格为 329 元/支，9-14 岁女性可选择接种两针，价格优势更加明显 GSK 的 2 价 HPV疫苗中标价格为 580 元/支、默沙东 4 价 HPV 疫苗的中标价格为 798 元/支、9 价 HPV 疫苗中标价格为 1298 元/支。 从批签发数量上看，根据中检院数据，目前市场上占据主导位置的仍是默沙 东的 4/9 价 HPV 疫苗，在 2018-2020 年的批签发量分别是 501/886/1228 万支； GSK 的 2 价 HPV 疫苗在 2018-2020 年的批签发量为 221/200/69 万支，市占率 逐年降低；万泰生物的 2 价 HPV 疫苗于 2019 年底获批，2020 年 5 月正式投入 市场，并迅速抢占市场份额。 2020 年批签发量 245 万支，批签发市占率约 16%， 2021 年批签发突破 1000 万支，批签发数量实现快速增长。 从终端接种群体来看，根据公司 2020 年年报，目前公司的 2 价 HPV 疫苗的 销售以三线以后城市覆盖为主，占据 2020 年发货量的 75%，一、二线城市覆盖 分别为 7%和 18%； 在实际接种者年龄分布上，以 30 岁以上女性为主，而宫颈 癌预防的重点人群 9-14 岁女性仅占 15%，距离 9-14 岁以下人群接种 90%的 目标任务仍有较大提升空间。 在产能方面， 2021 年上半年，公司 2 价 HPV 疫苗新增预灌封注射器产品线 获批，2 价 HPV 疫苗综合产能提高至 2000 万支/年。 2021 年 7 月，公司西林 瓶包装形式的制剂生产规模放大，获得国家药监局批准，2 价 HPV 疫苗的总产能 达到 3000 万支/年。 根据公司 2022 年 4 月投资者交流纪要，通过优化工 艺后，在 3000 万支/年的设计产能基础上还可以实现 10-20%左右的产能弹性，为 满足市场供应打下坚实基础。 海外市场方面，2021 年 10 月，公司的 2 价 HPV 疫苗获 WHO PQ 认证，标 志公司疫苗产品安全性、有效性和质量得到 WHO 认可。 2022 年 5 月，公司的 2 价 HPV 疫苗在摩洛哥获批上市，公司还在泰国、尼泊尔、哈萨克斯坦、印 尼、马来西亚、柬埔寨、肯尼亚等国进行了 2 价 HPV 疫苗的注册申报。 若后续逐 个申报成功，再考虑到全球 HPV 疫苗产能紧缺，我们看好公司 HPV 疫苗海外市 场空间，海外市场未来有望成为公司 HPV 疫苗新的增长点。 9 价 HPV 疫苗进度领先，打开长期增长空间 国内 HPV 疫苗研发梯队方面，关于 HPV 疫苗研发项目较为丰富，9 价 HPV 疫苗中，以万泰生物临床进展较快，于 2020 年 9 月在国内正式启动三期临床试 验。 目前主临床试验已经完成入组及疫苗接种，与默沙东 9 价 HPV 疫苗头对头临 床试验已经完成现场工作，小年龄桥接临床试验也启动并完成入组工作。 我们 预计公司的 9 价 HPV 疫苗有望在 2024 或 25 年获批上市。此外，还有上海博唯、 瑞科生物和康乐卫士的 9 价 HPV 疫苗已经进入三期临床阶段。 在 9 价 HPV 疫苗产能方面，公司通过募投项目新建产能，主要用于实现新一 代 9 价宫颈癌疫苗产品产业化。 建设完成后公司将拥 6 条基于大肠杆菌技术平台 的 HPV 9 价类病毒颗粒（VLP）疫苗原液生产线，设计产能可增加至 6000 万支 /年，满足未来境内外九价宫颈癌疫苗的市场供应。 在新一代 HPV 疫苗开发方面，公司和 GSK 达成合作，基于公司大肠杆菌原 核表达抗原技术和 GSK 佐剂技术开发新一代 HPV 疫苗 GSK 将根据合作计划 及进展向万泰沧海分阶段支付共计 1.34 亿欧元里程碑款（约合 10 亿元人民币）， 并在商业化后按一定比例分享国际市场销售收入 。 同时万泰沧海作为 GSK 在中 国和其他潜在利益国家的经销商获得独家商业权利。万泰沧海已于 2019 年 11 月收到 GSK 支付的首期里程碑款 1100 万欧元（约合 8500 万元人民币） 于 2021 年 6 月 23 日收到 GSK 支付的第二笔里程碑款 1100 万欧元（约合 8468.24 万元人民币）。 HPV 疫苗市场测算 我们对国内 HPV 疫苗未来市场销售情况进行了预测，根据历史批签发和销售 情况，我们估计 2021 年国内 HPV 疫苗接种人数约为 923 万人。 截止 2021 年底 国内累计接种人数约为 2029 万人，占国内 9-45 岁女性人数的比例约为 5.8%。 考虑到 4 价 HPV 疫苗在国内年龄段已经获批至 9-45 岁。 默沙东 9 价 HPV 疫苗扩年龄段试验已经完成，包括公司在内的国产 9 价 HPV 疫苗三期临床年龄段 也同样为 9-45 岁，因此未来 9 价 HPV 疫苗获批年龄段预计都有望扩大至 9-45 岁。 考虑到万泰生物 2 价 HPV 疫苗近几年有望实现快速增长，以及沃森生物的供 应量也会显著增加，最终我们预计国内 2 价 HPV 疫苗在 2024 年达到峰值，约为 5500 万支。 此后随着默沙东 9 价 HPV 疫苗年龄段扩大以及国产 9 价 HPV 疫苗 或有希望在 2024 年上市，因此往后销量逐步减少。 9 价 HPV 疫苗方面，我们预 计国产 9 价 HPV 疫苗有望在 2024 或 2025 年获批上市，考虑默沙东产能供应加 大以及国产 9 价 HPV 疫苗放量的影响。 我们判断未来几年 9 价 HPV 疫苗销量有 望逐年增长，我们预计可能在 2025 年之后，随着国内渗透率到达较高水平，9 价 HPV 疫苗销量出现轻微下滑。 政府采购量相对较小，国内以自费市场为主 2022 年 3 月 30 日，广东省 HPV 疫苗采购项目结果公告，公司以 329 元/支 的价格获得 114.8 万支的采购量；2022 年 5 月 25 日，江苏省公共资源交易中心 公告南京市 HPV 疫苗政府采购结果。 其中沃森生物以 246 元/支的价格获得 2.24 万支采购量，公司以 329 元/支的价格获得 9600 支的采购量，引起市场广泛关注。 根据公司公告，2021 年公司 2 价 HPV 疫苗销量超过 1000 万支，其中政府 采购量占比约为 1.5%。 我们认为目前国内 2 价 HPV 疫苗主要还是以自费市场为 主，地方政府针对特定年龄段免费自愿接种的采购量占比相对较小，对于公司营 业收入影响较为有限。 关于自费市场未来价格判断，我们认为目前 2 价 HPV 疫苗 近两家国产玩家，且目前渗透率相对较低，我们判断在自费市场价格有望维持在 较为稳定的水平。 大肠杆菌表达平台全球领先，研发管线不断丰富 在研发管线方面，依托厦门大学强大的技术研发平台，公司目前已经形成较 为丰富的研发产品管线，除了 9 价 HPV 疫苗以外。 公司的冻干水痘疫苗已经进入 临床三期阶段，此外还有鼻喷流感病毒载体新冠疫苗进入临床三期阶段。 大肠杆菌表达系统全球领先 公司开发了全球独有的原核表达类病毒颗粒（VL­Ps）疫苗技术平台，这是在 传统真核表达系统之外，开辟了基于原核表达系统研发基因工程疫苗的新途径。 类病毒颗粒具有与病毒同样的形状和大小，虽不具有遗传物质，但能够引起高效 的免疫原性，在疫苗开发中引起广泛研究。 从各表达系统特点来看，默沙东公司等采用的酵母表达体系成本低，但不容 易纯化且表达量较低，GSK 公司的 2 价 HPV 疫苗采用的昆虫细胞表达体系则成 本相对较高。 大肠杆菌是一种相对较为成熟的原核表达系统，该技术体系具有生 产成本低、效率高、规模易于放大、安全性高的特点。 但是大肠杆菌表达系统也有 不足之处，其缺乏真核细胞所特有的翻译后加工修饰系统（如糖基化、磷酸化等）， 难以形成正确的二硫键配对和空间构像折叠，产生蛋白质的生物学活性较弱。 针对 VLP 在大肠杆菌如何正确折叠，高密度发酵以及纯化等核心问题，公司 拥有多项核心技术，这些技术突破了原核表达蛋白颗粒组装的关键性技术难点， 达到了生产效率与免疫效果的完美结合。 公司大肠杆菌类病毒颗粒疫苗技术平台具有良好的通用性，能够适用 于多种不同病原体疫苗的开发，具有巨大应用前景。 基于该技术体系，公司已实 现了全球首个戊肝疫苗的上市，目前正在转化第二代宫颈癌疫苗，并正在布局更 具前景的第三代宫颈癌疫苗。 水痘疫苗有望成为业绩新驱动力 公司研发管线中拥有冻干水痘减毒活疫苗（V-Oka 株）和新型冻干水痘减毒 活疫苗（VZV-7D）两款水痘疫苗。 目前 V-Oka 株水痘疫苗已获得Ⅲ期临床总结报 告，VZV-7D 株水痘疫苗完成了 IIa 期临床研究，正在开展 IIb 期临床试验。 水痘 疫苗接种率不高，根据百克生物招股书，中国儿童接种率约为 61%，接种率相较 于欧美发达国家仍有较大提升空间。 根据百克生物招股书，国外研究表明健康儿童接种单剂水痘疫苗后，其抗体 保护率平均 70%，接种 2 剂水痘疫苗后抗体保护率接近 95%。 美国疾病防控 中心建议，从 12 个月到 12 岁儿童应接种两针疫苗：第 1 针在 12~15 月龄接种， 第 2 针最好在 4~6 岁接种，目前发达国家普遍采用“两针法”。 国内目前已有多地 普及“两针法”免疫程序，随着“两针法”全国普及，市场规模有望持续扩容。 近几年水痘疫苗批签发持续增加，2020年国内水痘疫苗批签发数量达到2758 万，其中批签发较多的企业分别是百克生物（883 万支）、长春祈健（877 万支） 和上海所（773 万支）。 PCV20——升级产品未来有望抢占肺炎疫苗市场 目前国内上市了 3 款 13 价肺炎结合疫苗产品，2020 年 PCV13 批签发 1089 万支，同比增长 129%，同时辉瑞的 13 价肺炎疫苗 2021 年销售额达 52.7 亿美 元，足以见得 13 价肺炎疫苗市场潜力巨大。 万泰生物与坤力公司合作的 PCV20 属于 PCV13 的升级产品，主要面向 2 岁 及以下婴幼儿，该产品采用肺炎球菌 1、3、4、5、6A、6B、 7F、8、9V、10A、 11A、12F、14、15B、18C、19A、19F、22F、23F 和 33F 型荚膜多糖分别与重 组肺炎溶血素共价结合成多糖蛋白质结合物。 再将 20 种多糖蛋白质结合物按一定 比例配制成的 20 价肺炎球菌多糖蛋白结合疫苗，前期动物实验结果显示该疫苗具 有良好的安全性和免疫原性，该产品于 2021 年 6 月获批开展临床试验。 鼻喷新冠疫苗已经进入临床三期阶段 公司鼻喷新冠疫苗目前已经进入国际多中心三期临床阶段，该产品是在双重 减毒的季节性流感病毒（CA4-De­l­NS1）载体内**新冠病毒 RBD 序列构建而成 的减毒活病毒载体疫苗，经鼻腔喷雾接种，用于新冠肺炎预防。 该疫苗由公司与香港大学、厦门大学合作研发，不同于常规肌肉注射疫苗， 该疫苗可模拟病毒天然感染途径，可以在呼吸系统特别是肺组织产生 T 细胞免疫 应答，在呼吸道局部尤其是肺部形成预防新冠病毒入侵的第一线免疫屏障。 公司的鼻喷新冠疫苗于 2020 年 8 月 27 日获得临床试验批件，已经在国内 开展 I 期、II 期和拓展临床试验，研究结果表明该疫苗具有良好的安全性和免疫原性，同时副反应少且程度低。 前期试验数据显示该疫苗经鼻喷接种后引发的免 疫应答，对新冠病毒原型株和突变株都具有很好的耐受性。2021 年 11 月，鼻喷 新冠疫苗获得了南非药监部门签发Ⅲ期临床试验批件，目前正处在Ⅲ期临床试验 阶段。 体外诊断产品丰富，化学发光或为未来方向 公司体外诊断类产品包括：酶联免疫诊断试剂、胶体金诊断试剂、生化诊断 试剂、化学发光诊断试剂、质控品及标准物质、Ca­r­is200 全自动化学发光免疫分 析仪、Wa­n­T­ag 全自动核酸血液筛查系统。 涵盖传染病、肿瘤标志物、心肌标志 物、糖代谢、肝纤维化、甲功等项目的检测。 利用大肠杆菌原核表达平台和多种抗体筛选平台 公司具备完整抗原、抗体、 酶等诊断试剂所需生物活性原料的研制和生产能力，能够充分保障公司开展创新 诊断试剂的研发和现有产品的原料稳定供应。 酶联免疫产品报批量稳定，长期占据优势地位 2017 年-2019 年公司营收主力为诊断试剂，其中酶联免疫诊断试剂贡献主要 业绩，收入分别为 4.4/4.4/4.7 亿元，占总营收的 47.4%/47%/40.4%。 公司六种产品列入国家批签发制度目录，四种产品常年报批占有率第一。 公 司列入国家批签发制度目录的 6 种产品中，5 种均为酶联免疫法产品，其中 4 种 酶免产品报批量占有率排名第一，在体外诊断行业具有较强竞争力，预计未来将 维持优势地位。 化学发光加速放量，进口替代空间巨大 据《中国医疗器械蓝皮书（2021）》，免疫诊断是我国细分规模最大的体外诊 断子行业，而化学发光已替代酶联免疫成为我国主流的免疫诊断方法。 但市场基 本被罗氏、雅培、丹纳赫等国外巨头垄断，检测成本较高，国产化学发光类产品替 代进口是必然趋势。 公司化学发光试剂 2017-2019 年收入分别为 0.4/1.0/2.3 亿元，占总营收的 4.7%/10.3%/19.8%，2018-2019 年收入同比增加 121.9%/136.3%，2019 年化学 发光试剂在诊断试剂中占比 23.7%，化学发光业务保持快速增长态势。 化学发光检测产品持续扩充，充分满足市场检测需求。2021 年 12 月，公司 心型脂肪酸结合蛋白测定试剂盒、血清淀粉样蛋白 A 测定试剂盒。 胃泌素释放肽 前体测定试剂盒、皮质醇测定试剂盒获得福建省药品监督管理局颁发的医疗器械 注册证，新产品的上市进一步丰富了公司化学发光检测系列产品菜单。 新冠检测快速布局，贡献现金流 新冠检测方面，公司聚焦新冠病毒相关原料、试剂、疫苗三个领域，迅速推出 了酶联免疫、PO­CT 检测、化学发光、核酸诊断等不同检测方法的检测试剂。 2020 年 3 月 6 日，公司与厦门大学国家传染病诊断试剂与疫苗工程技术研究中心联合 研发的胶体金、酶联免疫、核酸三大技术平台的四项新冠检测试剂盒获得欧盟准 入资格。 截至 2021 年，公司 18 种新冠检测试剂获得 48 项国际认证，其中包含 17 项 欧盟 CE 证书、3 项美国 FDA 的 EUA 授权、3 项澳大利亚的 TGA 认证、1 项 WHO 的 EUL 授权，新冠抗原自检试剂相继获得德国 Bf­A­rM 认证、法国 AN­SM 认证和欧盟 CE 认证。 盈利预测核心假设： 考虑到 HPV 目前体量相对较大，以及其他国产厂商的 2 价 HPV 疫苗已经 获批上市，我们保守预计疫苗业务 2022-2024 年营收增速分别为 160%、 35%和 20%，； 考虑新冠业务市场竞争格局的变化，未来的需求量以及单价可能会减小， 我们保守预测公司试剂业务 2022-2024 年营收增速分别为 15%、10%和 5%； 考虑新冠业务市场竞争格局的变化，未来的需求量以及单价可能会减小， 我们保守预测活性原料业务 2022-2024 年营收增速分别为 10%、5%和 5%；

钠离子电池：从基础研究走向产业化应用，前期研究停滞，如今终获重视 钠离子电池起步较早，但前期研究进展缓慢。钠离子电池从上世纪 70 年代起便得 到学术界的关注，甚至早于锂离子电池的研究。 随着在 90 年代锂离子电池的成功商业化，锂电池相继在消费、动力和储能等领域被广泛应用，而钠离子电池的发展悄然中止。 技术变革与锂资源约束推动钠离子电池复兴。21 世纪以来由于锂资源的稀缺和分布不均，钠离子电池技术逐渐重新回到科研界的视野。 背靠快速增长的新能源产业，钠离子电池的相关研究突飞猛进，技术进步下钠离子电池的优势不断被发掘，发展潜力逐步显现。 工作原理相似，材质性能各异 钠电池与锂电池结构类似，可借鉴锂电池产业化经验。钠离子电池与锂离子电池均属于可充电电池，都遵循脱嵌式工作原理，主要结构都包括正极、负极、集流体、电解液和隔膜。 当钠离子电池充电时，钠离子从正极脱出，经过电解液和隔膜到达负极并嵌入，使正极电势高于负极，外电路电子从正极进入负极；放电过程则与之相反。 正因为钠电池在架构方面与锂电池的高度相似，因此二者可以实现在电池生产设备、工艺方面的兼容和产线的快速切换。 钠离子电池的特性体现在如下方面： 原材料资源丰富，具有重要战略意义和经济价值。 统计数据显示，锂离子电池所需的锂、钴、镍在地壳中的丰度仅为 17ppm（百万分之一），30ppm 和 90 ppm；且我国现阶段 80%的锂资源依赖进口，锂资源供应受地缘政治影响，价值波动性大。 相比之下钠离子电池正极常用的钠、铁、锰在地壳中的丰度则分别为 23000 ppm、63000 ppm 和 1100 ppm，且分布更加均匀。 一方面，钠离子电池的应用可以缓解全球锂资源供不应求的局面，缩小供需缺口； 另一方面，丰富的钠盐储量和成熟的提取工艺共同决定了钠离子电池更低的材料成本以及成本波动幅度（后文将详 细分析）。 理论能量密度上限低于三元锂电池，但能量密度区间与磷酸铁锂电池有重叠。钠离子电池能量密度为 70-200Wh/kg，与 NCM 三元锂电池 240-350Wh/kg 范围无重合，远高于铅酸电池的 30-50Wh/kg； 理论上高能量钠电池和 LFP 锂电池在同一水平，固态钠电池的理论能量密度甚至有望超过 400Wh/kg，但是现阶段能够投入量产的 钠电池能量密度尚未突破 160Wh/kg 水平。 钠离子提升能量密度的高确定性长期技术路径是“液态→半固态→固态电解质”，液态电池阶段正极材料的技术突破也为能量密度提供进步空间。 仅从能量密度的角度考虑，钠电池有望首先替代铅酸 和磷酸铁锂电池主导的低速电动车、储能等市场，短期内难以撬动消费电子和动力电池领域的市场。 安全性高，高低温性能优异。钠离子电池在高低温测试中均显示出较好的容量保 持率。 由于钠离子电池内阻略高导致瞬间发热量少，其在过充、过放、短路、针 刺、挤压等测试中也未出现起火或爆炸，安全性和稳定性为钠电池开拓高寒和运 输相关市场。 快充优势显著，循环寿命长。快充能力方面，钠离子的斯托克斯直径比锂离子更 小，相同浓度的电解液离子电导率高出 20%，或者为达到同样离子电导率允许使 用更低浓度电解液； 钠离子的溶剂化能比锂离子更低，具有更好的界面离子扩散 能力。循环寿命方面，钠电池的理论循环可达到 10000 次，现阶段在 3000-6000 次左右，基本相当于磷酸铁锂电池。 产业需求差异化，技术路线多样 正极材料：性能各有优劣 主要的正极材料包括过渡金属层状氧化物、聚阴离子化合物、普鲁士蓝类似物。三种材料均处在持续研发和产业化探索的过程中，在比容量、稳定性、电导性等 方面各有优劣。 由于钠离子电池有较为完善的专利保护，因此各个生产商 选择的技术路线分化明显，尚不存在某一明确的主导技术路线。 过渡金属氧化物分为隧道型和层状氧化物，其中后者极具商业应用前景。层状氧 化物具有 O2、O3、P2 和 P3 四种结构。 P2 和 O3 两种层状氧化物有良好的结构以 供离子通过，电极材料比容量分别为 100mAh/g、140mAh/g，与硬碳组成的全电池 实际能量密度较高（超过 120Wh/kg）。 但是，层状氧化物材料中选用部分过渡金属仍然会存在结构稳定性和循环性能差的问题，需要通过引入活性或惰性元素进 行掺杂或取代。 尽管如此，层状金属氧化物因为可以借鉴锂离子电池常使用的固 相法或共沉淀法实现低成本规模化生产，仍然是当前比较主流的正极材料。 受到 中科海钠、钠创新能源、英国 Fa­r­a­d­i­on 等公司的青睐。目前，P2 结构材料通过多 种元素混合形成的改进材料首圈比容量最高可实现 190 mAh/g。 聚阴离子化合物主要分为橄榄石结构、NA­S­I­C­ON 结构、三斜结构以及混合聚阴离 子化合物材料，结构稳定但比容量较低、导电性偏低。 橄榄石型材料体系与锂电 池已有体系有相通之处，Na­F­e­PO4 可采用与 Li­F­e­PO4 相似的制备方法，但是这种材 料在规模化过程中工艺较为复杂，且长循环性能需要进一步考察。 Na3V2(PO4)3 和 Na3V2(PO4)2F3 作为 NA­S­I­C­ON 结构型材料的代表，经过改性后可以克服比容量低的 缺陷，但需要使用成本较高且有毒性的 V 元素。 现阶段研究该技术路线的企业有 我国中科院物化所和法国 Ti­a­m­at 公司。目前，通过溶胶凝胶法、固相法等工艺进 行 的 优化可使材料比容量和导电性有较大提升，利用模板法所开发的 43(4)227/材料首圈比容量最高可达 128.5 mAh/g。 普鲁士蓝类似物电化学性能好，成本优势明确，但技术门槛较高。普鲁士蓝类似 物材料具有开放式的隧道结构和很高的结构稳定性，可实现较高的能量密度。 Na2Fe­Fe(CN)6 和 Na2Mn­Fe(CN)6 两种材料都在进行产业化验证，稳定循环比容量可 达到 140mAh/g，与硬碳组成全电池的实际能量密度可达 130-160Wh/kg。 理论能量 密度为 500-600Wh/kg。现阶段宁德时代、美国 Na­t­r­on En­e­r­gy、瑞士 Al­t­r­is 等公 司在探索普鲁士化合物材料的规模化制备。 总体来看，层状氧化物在三种最有前景的材料中展现了最高的理论比容量，但稳 定性较低；聚阴离子具有较低的理论比容量，但结构稳定； 不同种类普鲁士化合 物的理论比容量相差较大,但总体理论比容量较高且稳定性良好。三种类型的材料 的实验比容量基本都在 100-200mAh/g 之间。 钠离子电池正极材料对纯碱需求构成明确利好。即使各厂商正极技术路线有分化，但正极材料中的钠元素必有其来源。 纯碱作为生产工艺成熟、产能充足的大宗化 工原料，将大规模应用于钠离子电池。根据宁德时代和中科海钠专利，与锂离子 电池需要碳酸锂作为正极材料前躯体类似。 纯碱（碳酸钠）作为钠离子电池重要 的正极材料前躯体，长期有望受益于钠离子电池发展带来的需求利好。 负极材料：优选无定形碳 针对钠离子电池的负极，目前科研界开发出了合金类材料、金属氧化物和硫化物 材料、有机材料和碳基材料四大类。其中，碳基材料中的无定形碳材料最有希望 实现商业化。 碳基材料被视为十分有发展前景的钠电池负极材料。按照石墨化程度，碳材料可 以分为石墨类碳和无定型碳两大类。 其中，石墨化程度较高的碳材料由于比表面 积较大，有序性较强使得库伦效率极低，难以满足商业应用； 归属于无定形碳中的硬碳表现出了高达 530mAh/g 的储钠比容量，即便经过高温处理也难以出现石 墨化的现象，表现出更强的储钠能力以及更低的工作电位。 例如宁德时代开发了 比容量 160mAh/g、具有独特孔隙结构的硬碳材料，但材料成本高昂是硬碳的瓶颈。 中科海钠则考虑软碳路线，采用成本更加低廉的无烟煤作为前驱体，通过简单的 粉碎和一步碳化得到无烟煤基钠离子电池负极材料，储钠容量 220mAh/g，在所有 的碳基负极材料中具有最高的性价比。 其他负极材料暂时难以满足商业化需要，研究仍处起步阶段。合金材料尽管从理 论来看具有较强的储钠性能。 但由于此类材料在形成合金的过程中体积会大幅度膨胀，导致电池的容量值减小，造成电极粉化或开裂的风险。 金属氧化物、硫化 物等金属化合物负极材料本身循环性能和倍率性能较弱，其性能的改善依赖于引 入纳米结构、包覆结构材料或杂原子掺杂等方式。 电解液：钠盐取代锂盐 钠离子电池使用钠盐电解质，并不会颠覆现有锂电体系电解质格局。钠离子电池 仍以液体非水系电解液为主，根据正极材料搭配六氟磷酸盐或高氯酸盐电解质。 钠离子电池电解液与锂离子电池电解液配方相似，均由电解质、溶剂和添加剂组 成，最大的区别是电解质由锂离子变为钠离子。 六氟磷酸钠的生产反应工艺、设备和过程成本和六氟磷酸锂基本一致，区别仅是其原料用钠盐替代了碳酸锂。 天赐材料、新宙邦、多氟多等公司已拥有钠离子电解液的技术储备，钠离子电池电 解液的生产体系可全部沿用现有锂离子电池体系，可共享产能。 集流体：铜箔变为铝箔 钠离子电池正负极集流体均使用铝箔，将推升电池用铝箔需求。目前锂离子电池 正极用铝箔、负极用铜箔，每 1GWh 电池集流体要使用铝 600-800 吨和铜箔 700- 900 吨。 由于钠离子不会和负极的铝离子发生化学反应，因此钠离子电池的负极 集流器可以用铝箔替代铜箔，达到降低成本、降低电池重量、提高运输环节安全 性的效果。 钠离子电池集流体铝箔与锂电池基本相同、性能要求接近，加上电池 用铝箔行业进入门槛较高、扩产周期长。 我们认为华峰铝业、鼎盛新材、万顺新材等目前锂电池用正极集流体铝箔供应商通过加强铝箔在负极的适配研究，将会迅速占领钠电池用铝箔市场并受益于供需紧张造成的价格上升。 降本路径清晰，产业链待完善，成本节点已至，能量密度驱动降本 钠离子电池的材料成本相比于锂离子电池有 30-40%的下降空间。根据中科海钠提 供的数据，磷酸铁锂电池的材料成本约为 0.43 元/Wh。 铜基钠离子电池的材料成 本约为 0.29 元/Wh，如果不考虑回收则为 0.40 元/Wh，略低于磷酸铁锂电池。钠 离子电池与锂离子电池的材料成本差异主要体现在： 正极铜铁锰氧化物的成本为磷酸铁锂的 1/2 左右；煤基碳负极材料成本不到锂电池石墨的 1/10；钠电池可使用低浓度电解液降低电解液成本；同等容量的钠电池中铝箔集流体成本是锂电池铝箔+铜箔集流体的 1/3。 提高能量密度是进一步降低钠离子电池成本的必然途径，锂电池成本提升为钠离 子电池推广打开空间。 从整体角度考虑电池总成本，可以发现不仅电池设计和材 料选用影响成本，加工成本、管理费用、折旧等同样是重要的成本因素。 国内学 者以现有钠电池正负极材料的比容量、辅件价格和实现效率为基础，估算出钠离 子电池的辅材和制造成本占到总成本的 75%。 并认为是较低的能量密度导致了更 高的辅材成本占比，发展高能量密度的钠离子电池体系，是进一步降低成本的必 然途径。 钠离子电池的推广初期，受限于生产规模，供应量整合等因素，成本有 逐渐优化的过程。 在锂离子电池原材料价格尤其是碳酸锂价格持续上涨的情况 下，锂电池成本随之上升，为钠离子电池的推广打开了更大的空间。 产业链待成熟，市场规模助力降本 产业链不成熟和市场规模有限导致目前钠离子电池的制造成本较高。 现阶段钠离 子电池体系由于制备工艺不成熟、生产设备有待改善，导致生产效率较低、产品 一致性差、生产良率不高，生产成本一定程度上抵消了材料成本优势。 以储能设备为例，目前钠离子电池的制造成本高于 1 元/Wh，显著超过磷酸铁锂电池；钠离 子电池的理论度电成本（仅基于电池生产成本和循环寿命计算，不考虑运维等）在 0.2-0.3 元，尚未与磷酸铁锂电池的度电成本拉开明显差距。 我们预计当产能达到 GWh 级别时，钠离子电池的设备度电成本将会随着生产过程中的设备折旧费用降低而继续下降。 新型配套体系正在酝酿中，钠离子电池配套产业链将在 2023 年初步形成。虽然目前钠离子电池的大部分非活性物质可借鉴锂离子电池成熟的产业链，但是对于核 心的正负极材料和电解液等活性材料的规模化供应渠道依然缺失。 当前钠离子电 池产业链上的原材料、正负极材料和电解液距离实现完整配套还需要一至两年的时间：正极材料方面，各种技术路线在探索高质量、稳定的生产方式； 负极材料 方面，硬碳作为首次应用于电池的材料，产量比较小，还未规模化。宁德时代表 示，公司已经开始进行钠离子电池的产业化布局，计划于 2023 年形成基本产业 链。 我们预计当产业链各环节配套到位后，钠离子电池的生产成本相比磷酸铁锂 将会具备明显优势。 据中科海钠分析，钠离子电池在推广期的成本为 0.5-0.7 元 /Wh，发展期 0.3-0.5 元/Wh，爆发期降低到 0.3 元/Wh 以下。 钠离子电池随着产业链的逐渐成熟和产品实现规模化生产，将在储能和 A00 级纯电动乘用车市场中开始应用推广。 应用场景多元，市场空间可观，从储能到动力，应用场景广泛 储能赛道新，动力需求高，未来皆可期。结合上文所述，相比于锂离子电池，钠 离子电池的优势在于成本更低、安全性能好、低温表现好、快充性能好；不足在 于能量密度低、输出功率低； 这些特征为钠离子电池在低端储能和动力领域的应 用提供良好基础。钠离子电池正处于产业化初期，中短期内承担补充锂电池的角 色，长期随着能量密度提升有望在锂电池主流应用领域对磷酸铁锂电池形成部分 替代。 目前正值全球大规模储能产业快速发展的时期，钠离子电池将凭借其独特 的优势率先切入储能市场，未来可应用于低速电动交通工具、家庭储能、电网储能等场景，以实现更高性价比为目标。 储能领域：电化学储能市场爆发，钠离子电池成本优势明确。根据 CN­E­SA 统计，2020 年底我国储能项目累计装机规模 35.6GW，其中电化学储能规模位列第二，与 抽水蓄能规模相比差距悬殊。 在中国新能源发电规模大幅增长、电池成本持续下 降、分布式能源大规模推广的背景下，电化学储能行业将面临更广阔的市场机遇。 2019 年起，我国先后在上海、江苏和山西分别启用了钠离子电池储能微电网、100kWh 钠离子电池储能电站、1MWh 钠离子电池储能电站，规模为世界之最，标志 着钠离子电池在电化学储能领域的高效应用。 动力领域：现阶段有望以电动两轮车和 A00 级别电动汽车为主，钠离子电池难以 撼动更高级别车型。 电动两轮车方面，2019 年新国标的正式实施进一步规范了电 动两轮车的生产、销售和使用管理，提高了整车质量、电池安全性和装机功率等 要求，对电动两轮车的产业结构优化起到了一定的推动作用。 如果选用锂电池会 出现成本过高、质量良莠不齐的问题；钠离子电池在能满足两轮车能量密度要求 的基础上，凭借低成本和独有的快充性能和低温表现，将有可能全面终结铅酸电 池时代。 电动汽车方面，钠离子电池将首先切入 A00 级别车，抢夺磷酸铁锂电池市场。A00 级别电动汽车普遍对能量密度要求不高，对价格相对敏感。 因此钠电池待 2023 年产业链初步成熟后将具备一定成本优势，能够开始逐步替代小微型电 动汽车的磷酸铁锂电池。 在三元锂电池主导的高端动力电池领域，钠离子电池由 于存在能量密度的短板，暂时难以对三元锂电池造成冲击。 细分领域需求匹配，应用有望多点开花 细分领域的应用有望实现多点突破，预计率先在储能、电动两轮车和 A00 级别电 动车领域推广。 储能产品对空间和重量等性能需求不敏感，对能量密度要求不高，根据测算，国内储能装机需求 2020/2025 年分别为 13GWh、46.4GWh。 海外储能装 机需求 2020/2025 年分别为 13GWh、90.2GWh。国内 A00 级别电动汽车装机需求 2020/2025 年分别为 8.35GWh、72.13GWh。 国内电动两轮车装机需求 2020/2025 年 分别为 10.7GWh、42.9GWh。以上应用场景在 2022-2025 年合计装机潜在需求分别 为 66.7/92.1/122.1/161.4GWh。 产研齐头并进，商业布局加速 钠离子电池已逐步开始了从实验室走向实用化应用的阶段，国内外已有超过二十 家企业正在进行钠离子电池产业化的相关布局。 取得重要技术进展的公司主要包 括英国 FA­R­A­D­I­ON、法国 NA­I­A­D­ES、瑞士 AL­T­R­IS、美国 Na­t­r­on En­e­r­gy、日本岸田 化学、丰田等，以及我国的宁德时代、中科海钠、钠创新能源等，不同企业所采 用电化学体系各有不同。 生产研发齐头并进，正极材料是重点。基于专利数量的技术发展趋势通常遵循“新 兴-成长-成熟-饱和”四个连续的阶段。 开发前阶段的特点是年度专利数量呈指数 增长，而成长阶段的特点是公司已经在对技术进行整合和商业化，因此专利新增 数量下降。 钠离子电池每年的专利申请数量直到 2019 年一直保持急剧增长，之后 便呈下降趋势，标志着钠离子电池技术进入成长阶段，国内机构缩减研究并聚焦 于商业化应用。 从专利细分技术来看，国内的宁德时代和中科院物理所（中科海钠）研究重点均放在正极上，中科院物理所（中科海钠）又在钠离子电池正极、负极、电解质、隔膜、电芯、模组等技术领域均布局多项专利。 企业参与+政策支持，加快钠离子电池量产进程。钠离子电池产业链相关公司同样 在积极布局，包括上游资源、中游材料及电芯企业。 得益于钠电池和锂电池的生 产可以迅速切换，国内数十家锂电企业正在为实现钠电池的产业化做相关准备。 随着国家推动钠离子电池商业化、促进产业健康有序发展的政策落地，钠离子电 池生产线的研发、量产将会进一步加快。 宁德时代第一代钠离子电池性能超预期，第二代电池能量密度有望再提升。宁德时代已于 2021 年 7 月发布第一代钠离子电池，其电芯单体能量密度达到 160Wh/kg，为目前全球最高水平； 在常温下充电 15 分钟，电量可达 80%；在零下 20°C 低温 的环境下放电保持率 90%以上，系统集成效率 80%以上；热稳定性优异，超越国家 动力电池强标的安全要求。 在新产品研发方面，宁德时代已布局无负极金属电池 专利，无需设置负极活性材料，仅通过设置负极集流体并在其表面设导电涂层来 保证钠金属的沉积均匀性及充放电过程的可逆性，从而提高电池的能量密度。 该 项专利包括相关技术的材料设计与关键工艺，未来将应用于包括钠离子电池在内 的产品量产。 在公司材料体系创新成果的加持下，宁德时代下一代钠离子电池能 量密度将有望突破 200Wh/kg。我们预计该产品将依然属于“正极+负极+电解液” 范式，技术路径是改良正负极材料。 AB 电池系统解决方案助力突破能量密度瓶颈。宁德时代开发出钠离子电池与锂离 子电池混合集成共用的解决方案。 将两种电池按一定的比例和排列进行混搭、串 联、并联、集成通过 BMS 的精准算法进行不同电池体系的均衡控制。 这样可以实 现取长补短，既弥补了钠离子电池在现阶段的能量密度短板，也发挥出了它高功 率、低温性能的优势，为其进入高端电池领域创造有利条件。

国内一流综合型的电子系统科技服务商，从汽车底层架构设计起家的汽车电子专家 公司是国内一流的综合型电子系统服务商，“三位一体”业务布局领先。公司主营业务 包括电子产品、研发服务及解决方案和高级别智能驾驶整体解决方案。 三大业务相互支 持、协同发展，形成“三位一体”业务布局：研发服务及解决方案是公司最早建立的业务， 主要为研发、测试咨询和软件开发等服务，为其渗透汽车和高端装备等行业打下深厚基础； 基于对电子系统的深刻理解，公司建立起了电子产品业务线，硬件和系统能力迎头赶上； 基于软、硬两块业务，公司进一步整合提升，建立了高级别智能驾驶整体解决方案，为无 人场景提供全套 Ma­aS 服务。 研发服务及解决方案对公司电子系统、智能化底层技术提供 了强有力的底层支撑，电子产品、高级别智能驾驶整体解决方案为公司的核心能力提供了 丰富的落地产品和场景。 从汽车底层架构设计、仿真测试起家，逐步建立智能汽车全栈解决方案。2003 年，经 纬恒润有限成立，开始研发服务及解决方案业务，次年承接东风汽车发动机仿真测试设备 项目。 2006 年成立汽车电子产品业务部门，并在 2009 年拓展了海外业务，成立美国子公 司。2010 年公司开始智能驾驶相关产品的研发工作，搭建了整车电子电气全系统仿真功能 测试实验室。 公司于 2015 年进入高级别智能驾驶领域，形成完整的港口 Ma­aS 解决方案。 公司 AD­AS 于 2016 年量产配套上汽荣威 RX5，2020 年智能驾驶域控制器量产。 2021 年， 公司开始为日照港提供全套港口 Ma­aS 解决方案，并实现商业化落地。2020 年公司国内五大客户销售占比超过 50%，核心客户群扩展到海外和高端装备。 公司主营业务围绕电子产品展开，在长期的业务积累过程中，公司形成了以一汽集团、中 国重汽、上汽集团、北汽集团等国内头部汽车企业公司为代表的核心客户群，2020 年前五 大客户销售收入占比超过 50%。 同时公司积极拓展纳威斯达等国外整车制造商和英纳法、 安通林、博格华纳等国际知名汽车一级供应商作为海外销售支柱，并获得了中国商飞、中 国中车等高端装备领域客户和日照港等无人运输领域客户。 公司实控人为吉英存，发行前前十名股东持股总和超过 80%。首次公开发行股票前， 控股股东、实际控制人吉英存合计持有公司 44.36%的股份，公司前十名股东合计持有股 份占总股本的 83.79%，控制权和管理团队稳定。 首次公开发行股票后，控股股东、实际 控制人吉英存合计持有公司 25.60%的股份。公司现有 10 家控股子公司，分别位于北京、 上海、中国香港、欧洲及美国等地。 经营汽车软件、机械电子类产品或配件、工程服务业 务。公司现有一家合营公司三环恒润，一家联营公司苏州挚途，三家参股公司赛目科技、 旗芯微和牧野微，分别主要经营汽车零部件、软件开发、检验检测、汽车控制器芯片和集 成电路设计业务。 营收稳定增长，短期业绩承压 公司近年营收稳定增长，归母净利润有一定波动。2018 至 2021 年，公司营业收入从 15.39 亿元增长至 32.62 亿元，三年 CA­GR 为 28.5%；归母净利润从 2077 万元增长至 1.46 亿元，三年 CA­GR 为 91.6%。 2019 年，公司归母净利润为-5967 万元，主要原因系 公司汽车电子产品拓展新的业务线，新产品毛利率较以往产品低，从而影响了综合毛利率； 但是随着产品收入规模的扩大，公司 2020 年扭亏为盈。 2022 年第一季度，公司实现营业 收入 7.09 亿元，归母净利润为-0.32 亿元，主要系因局部疫情、原材料上涨和下游商用车 销量下滑等负面因素冲击，以及由于新项目订单充沛，前期开发人员规模增长，导致研发 费用大幅增加，拖累了盈利。 但是，按照公司的经营节奏，高毛利业务汽车电子产品开发 服务、高端装备和研发服务解决方案的大部分项目验收往往集中在下半年，因此 Q3、Q4 经营有望环比显著提升。 公司毛利率受产品结构影响下滑，规模效应下盈利能力有望提升。公司主营业务毛利 率过去 4 年显著下行，主要系因公司毛利率相对较低的电子产品业务快速增长，营收占比 不断提升； 2022 年第一季度，公司毛利率下滑至 23.8%，主要系因下游重卡销量大幅下 滑，导致毛利率较高的商用车电子产品出货量下降，以及高价芯片料影响了产品成本。 2018-2021 年，公司净利润率有一定波动，主要系公司汽车电子产品中的智能驾驶电子产 品、智能网联电子产品和车身和舒适域电子产品逐渐放量，规模优势下盈利不断改善。 2022 年第一季度，受到局部疫情、原材料上涨和下游商用车销量下滑、研发费用大幅增加等多 重因素影响，公司净利润率出现下滑，但疫情之后有望显著改善。 2018-2021 年，公司销 售费用率、管理费用率和研发费用率逐年降低，主要系公司营业收入快速增长，使得各项 费用占营业收入的比例降低。 公司经营现金流有所波动，负债率持续降低。2018 年-2022Q1，公司经营性现金流金 额分别为 1.23 亿元、1.42 亿元、0.46 亿元、3.11 亿元和-1.30 亿元。 公司现金资产下降主 要由于公司通过承兑汇票收款的比例也相应增加，票据收款并不计入当期经营活动现金流， 只有在到期托收、贴现时计入经营活动现金流。 2022 年第一季度经营活动产生的现金流量 净额均为负，主要系公司销售回款在下半年较为集中，上半年回款较少所致。 2018~2021 年公司资产负债率分别为 83.1%、77.9%、65.8%和 66.3%，资产负债率偏高但近年来持 续下降，偿债能力不断提升，公司销售回款情况良好，短期偿债风险可控。 汽车智能升级加速，自主开始替代外资 行业概况：电子系统应用广泛，汽车电子快速发展 汽车电子在电子行业中占比不断提升。公司主要从事为汽车、高端装备、无人运输等 领域的客户提供电子产品、研发服务及解决方案业务和高级别智能驾驶整体解决方案服务。 IC­i­n­s­i­g­h­ts 数据显示，2019 年全球电子行业市场规模为 16,800 亿美元，且预计 2017-2021 年复合增速达 4.5%。其中，汽车电子市场规模约 1,620 亿美元，占整体电子市场的百分比 约 9.6%。 从市场规模来看仍低于通信、计算机、消费电子等，但从 2017-2021 年复合增 速来看，汽车电子 CA­GR 为 6.4%，超过全球电子产业中其他所有终端应用类别。 汽车电子是车体汽车电子控制装置和车载汽车电子控制装置的总称。汽车电子包括了 智能驾驶系统、发动机控制系统、车身及舒适系统、娱乐系统、新能源三电系统、底盘控 制系统、信息网联系统七个主要模块。 产品涵盖了控制器、毫米波雷达、电动助力转向、 中控显示屏、网关等汽车系统运行所需的电子元器件。与消费电子相比，汽车电子关系到 汽车的行驶安全。 同时面临更加严苛的使用环境，对产品质量的要求更为严格。随着智能 网联汽车的推广和应用，汽车电子产品也面临着更高的功能安全和信息安全的要求。 汽车软件重要性日益凸显，2030 年全球市场规模有望达到 840 亿美元。当前，软件 逐渐成为汽车差异化的核心，软件开发成本不断提高。 普华永道预测，每车型电子电气架 构开发成本将由 2021 年的 5.25 亿欧元提升至 2030 年的 7.88 亿欧元，其中软件开发成本 将由 1.81 亿欧元提升至 3.31 亿欧元，CA­GR 达 6.9%。 具体而言，软件功能开发将持续 扮演至关重要的角色。全球汽车软件市场规模将由 2021 年的 340 亿美 元增长至 2025 年的 620 亿美元。 进一步增长至 2030 年的 840 亿美元，其中软件功能 开发的市场规模将由 2021 年的 210 亿美元增长至 2030 年的 500 亿美元。 智能化引领汽车发展浪潮，2030 年全球自动驾驶市场规模有望突破 2800 亿美元。近 年来，智能化成为汽车产业发展的核心趋势之一，汽车的智能驾驶水平被视为衡量汽车智 能化程度的重要标准。 全球自动驾驶市场规模将由 2020 年的 500 亿美元 增长至 2030 年的约 2800 亿美元，市场空间广阔。 另一方面，随着自动驾驶技术的进步与 硬件成本的下降，高级别自动驾驶的渗透率将逐步提升。IHS 数据显示，2030 年 L4 级自 动驾驶在中国汽车市场的渗透率将望达到 11%。 封闭园区自动驾驶市场规模逐步显现。近年来，我国老龄化问题突出，加之港口、矿 区等封闭园区工作环境恶劣，工作强度大，用工难、人力成本高等问题日益显现。 但是， 封闭园区也具有车辆行驶速度低、路况简单等特点，有利于自动驾驶技术的落地。2025 年中国矿区自动驾驶技术服务的市场规模将达到约 45 亿元。 另据佐思 汽研预测，中国港口自动驾驶的市场规模将由 2019 年的 2 亿元增长至 2025 年的约 61 亿 元。 Ro­b­o­t­a­xi 是最具市场潜力的自动驾驶场景。受各地政策与技术成熟度约束，目前无 人出租车仍需配备安全员，成本高昂。 但麦肯锡在《致胜汽车行业下半场》钟预测，未来 5-10 年人力成本将会进一步升高，而无人出租车每千米成本将不断下降，并在 2025-2027 年之间与人工驾驶出租车持平。 在取消安全员并规模化部署后，无人出租车的成本优势将 得到凸显，带来出行服务的颠覆。 2030/2040 年，中国用于出行服务的 自动驾驶汽车行驶里程数有望达到 0.3/1.6 万亿公里/年，我们假设其单价为 2 元/公里，则 其 2030/2040 对应市场空间约 0.6/3.2 万亿元。 竞争格局：国外汽车电子厂商仍占优势，自主企业在多个领域实现突破 汽车电子国外厂商占据优势，市场集中度较高。目前，汽车电子产品厂商主要以部分 国外厂商为主，博世、大陆、电装等企业与大型整车厂的合作历史较长，凭借技术积累、 经验等方面的优势。 在全球及国内汽车电子市场处于领先地位，前十大汽车电子供应商基本上全为外资，CR5 约为 48.5%。本土企业近年来快速发展。 但相比于博世、大陆等国际 Ti­er1 巨头，在团队规模、技术储备、产品覆盖、收入体量、资本实力等方面仍存在较大的 差距。 本土汽车电子厂商的技术逐渐成熟，国产替代加速。近年来，电动化、网联化成为汽 车行业的发展趋势，主机厂对汽车电子产品的需求日益旺盛。 随着自主企业持续加码研发 投入，一批具备头部汽车品牌配套能力的本土优质汽车电子企业，逐渐突破国际汽车电子 厂商的技术壁垒，进入国内外主要汽车厂商的供应链体系。 2020 年远 程通讯控制器（T-Box）产品装配量前十企业中，本土厂商占 5 位，市场占有率之和超过 25%；前视和环视 AD­AS 市场，本土厂商开始取得突破，经纬恒润、亿咖通、东软睿驰等 自主供应商开始进入国内市占率前列。 封闭园区成 L4 业务落地首要突破场景，Ro­b­o­t­a­xi 以载人测试为主，商业化不断推 进。目前，国内外企业已经开展了不同程度的自动驾驶商业化示范。 矿区、港口等封闭园 区的场景复杂程度较低，车辆以低速运行为主，对自动驾驶技术的要求较低。基于先封闭 后开放、先载货后载人的原则，高级别自动驾驶更有可能在上述场景中实现商业化突破。 交通部也出台了《关于促进道路交通、自动驾驶技术发展和应用的指导意见》，支持开展自 动驾驶载货运输服务。 另一方面，Ro­b­o­t­a­xi 是安全要求最高、市场潜力最大的自动驾驶场 景，是众多自动驾驶企业角逐的制高点。目前，广州、长沙、上海、武汉、沧州、北京等 允许开展无人驾驶出租车的载人测试。 但对车辆数量、封闭测试里程数量及载客对象提出 严格要求。此种方式一方面便于企业迭代自动驾驶技术，优化车辆乘坐体验及人机交互功 能；另一方面也起到民众教育的作用，为未来大规模推广做铺垫。 众多企业涌入自动驾驶赛道，在特定自动驾驶场景发力。鉴于不同自动驾驶场景在市 场规模、技术要求、政策支持、商业化落地进度等方面的差异，各自动驾驶公司形成了与 自身实力相适应的发展路径与方法论。 总体而言，大多数公司以对自动驾驶场景的研判与 选择作为思考的起点，在特定场景集中发力，开发与之适配的自动驾驶算法，进而实现商 业化落地。 其中，港口自动驾驶厂商主要包括经纬恒润、西井科技、主线科技、图森未来 等，已在中国多个重要港口实现布局。 矿山无人驾驶领域的主要玩家包括慧拓智能、踏歌 智行、易控智驾、希迪智驾等，已与矿区、矿企建立密切联系。Wa­y­mo、Cr­u­i­se、百度 Ap­o­l­lo 等以 Ro­b­o­t­a­xi 为主线的企业，则是该自动驾驶场景的引领者。 智能化架构专家，多域能力蓄势齐发，作为 Ti­er-0.5 参与客户的全生命周期研发、制造 公司以研发服务与解决方案业务起家，顺应智能化趋势不断迭代。公司起步于研发服 务及解决方案业务，最初从事发动机仿真测试项目，随后不断拓展业务分支。 过去几年， 公司主动对该业务进行布局调整，致力于为客户提供具有较高技术含量、符合汽车电子发 展趋势的新型研发服务，并放弃了基础测试等部分技术门槛较低的传统业务。 目前，公司 研发服务及解决方案业务主要面向汽车和高端装备行业客户。其中，汽车电子系统研发服 务包括整车电子电气架构咨询、汽车网络开发服务、汽车电子安全咨询、汽车基础软件开 发等多类服务。 也包含整车电子电气仿真测试解决方案、汽车网络测试服务、实车测试服 务、多学科建模仿真服务、过程改进及流程优化咨询服务等多种解决方案。 定位 Ti­er0.5，参与主机厂电子电气架构、电子安全前期研发工作。传统汽车零部件供 应链中，主机厂是 OEM，为其直接供产品的供应商为 Ti­er1。 Ti­er1 供应商的主要为主机厂 提供零部件系统，并根据主机厂的要求完成该系统的研发，对主机厂需求影响较小。 Ti­er0.5 供应商的差别在于，其参与主机厂的研发阶段较 Ti­er1 更早，例如在产品定点之前的车型 产品定义、电子电气架构、动力总成架构阶段就开始为主机厂提供咨询服务，帮助主机厂 定义需求和标准。 公司作为 Ti­er0.5，为主机厂提供全生命周期的研发和制造服务，覆盖主 机厂从产品设计到车型量产的全过程。 既提供前期的技术咨询、产品设计、仿真测试、协 同研发，也提供中期的产品配套、实车测试，还能提供后期的联合运营、数据共享、SOA 升级等。 公司重视研发投入，科研人员占比高。公司一直以来重视自主研发，研发费用率维持 在 13%以上。 公司形成了中央研究院+业务部门的合作化技术开发体系，研发人员和技术 人员占比达 73.6%，其中研发人员占比达 44.94%，研发费用率历年在 13%以上。 截至 2021 年 6 月 30 日，公司及其子公司共取得 164 项计算机软件著作权，拥有已授权的专利 1,477 项，其中发明专利 617 项。 公司核心技术包括先进辅助驾驶系统（AD­AS）技术、有条件 自动驾驶技术、车载高性能计算平台（HPC）技术等，在智能驾驶等领域储备丰富。 公司能够满足汽车智能化升级的需求，提升整车厂车型研发的效率。汽车智能化升 级的底层是电子电气架构需要适应更多的功能开发，以及实现更快的技术迭代。 如基于 服务的架构（SOA）能够有效提取汽车的底层信息，方便软件供应商完成更多功能开发； 固件升级（FO­TA）能够让整车厂不断提升汽车性能，实现产品体验的差异化。 这些需求 都需要汽车电子电气架构从根本上进行重新的设计。公司电子电气架构咨询服务立足于 SOA 设计，融合了 OTA/能量管理等多项新技术，已经助力多款车型量产。 另一方面， 新的技术方案往往需要大量的验证工作。公司依靠自主开发的 TE­S­T­B­A­SE-VVE 系统， 可为整车生产企业提供从单控制器到覆盖整车所有电气系统的虚拟车辆测试平台，以满 足客户研发过程中不同类型的测试和验证需求。 公司提供多种研发工具，帮助客户提升产品创新力和复杂产品研发能力。公司通过与 IBM、达索、AN­S­YS 等软件供应商合作，结合自身在汽车电子领域的研发经验积累。 为客 户提供基于“V 模式”开发流程的 60 多种研发工具，包括公司自研的工具软件 in­t­e­r­w­o­rk 系列软件和仿真软件 mo­d­e­l­b­a­se 等。 上述研发工具可针对软件、硬件、机电、光电产品， 提供研发流程最佳实践和协同管理研发平台。 并针对设计-仿真-测试-优化等研发活动提供 工具支撑，助力企业的数字化、信息化、平台化转型，帮助企业提升产品创新力和复杂产 品研发能力。 具备软+硬件和多域能力，架构集中大趋势下产品全面升级 公司软硬件能力兼备，产品线较可比公司更为丰富。公司成立之初即参与主机厂电子 电气架构咨询服务，开展研发服务及解决方案业务。 于 2009 年成为国内第一家加入AU­T­O­S­AR 组织的基础软件提供商。公司与一汽、东风、上汽等主机厂深度合作多年，对 整车电子电气架构设计、嵌入式软件开发等领域有深刻理解。 另一方面，发行人于 2006 成 立汽车电子产品业务部门，开始配套软硬件一体的电子产品。 当前，发行人的汽车电子产 品涉及自动驾驶域、座舱域、车身域、动力域以及底盘域，覆盖感知层、决策层和执行层 全链条，产品与服务布局全面，软硬件协调发展。 深耕前装汽车电子配套产品，产品谱系齐全。公司在汽车电子领域深耕多年，建立了 完善的电子系统配套能力。 公司主要配套智能驾驶电子产品、智能网联电子产品、车身和 舒适域电子产品、底盘控制电子产品、新能源和动力系统电子产品，具体产品包括先进辅 助驾驶系统、智能驾驶域控制器、远程通讯控制器、EPS 系统和 BMS 系统等。 公司产品 适用乘用车和商用车双重领域，长期供应国内外知名整车制造商和一级供应商。公司还为高端装备领域客户配套生产机电控制等产品，客户包括中国商飞、中国中车等。 公司丰富的汽车电子产品线为域控制器研发提供了有力支撑。在电子电气架构向集中化发展的过程中，域控制器扮演着重要角色。 域控制器通过集成多个不同功能的 ECU，实 现特定域内整车层级软硬件的集中化，提升数据传输、处理的能力。 公司汽车电子产品线 丰富，在软硬件架构、通讯协议、执行控制等核心模块上积累深厚，对域控制器新产品的 研发提供了强力支撑。 除智能驾驶域控制器外，车身域控制器已进入量产配套阶段，获得 一汽集团、华人运通定点，底盘域控制器也已获得蔚来汽车等头部自主品牌的定点。 公司 有望乘电子电气架构集中化东风，凭借自身在域控制器方面的研发优势，进一步扩大市场 份额。 公司产品也有望从传统控制器（单价 200 元以内）向域控制器（单价 500- 15000 元）升级，已获得头部自主客户的智能驾驶、车身、底盘域控制器订单。 自动驾驶行业领先，Ma­aS 方案商业化落地，自动驾驶布局前瞻，自主最早突破前视 AD­AS 配套 公司 AD­AS 产品具备先发优势，与 Mo­b­i­l­e­ye 建立深度合作。公司是国内较早布局高 级驾驶辅助系统（AD­AS，Ad­v­a­n­c­ed Dr­i­v­i­ng As­s­i­s­t­a­nt Sy­s­t­em）的公司，在十多年前便开 始研发布局。 公司与行业领先的 AI 芯片和算法巨头 Mo­b­i­l­e­ye 签订了长期合作协议，基于 Mo­b­i­l­e­ye 的视觉感知芯片搭建 AD­AS 系统方案。 2016 年，公司 AD­AS 产品量产配套上汽 荣威 RX5，打破了国外供应商在该领域的垄断。 公司目前已完成四代 AD­AS 产品迭代，能 够实现自动紧急制动（AEB）、交通拥堵辅助（TJA）、前方碰撞预警（FCW）等功能，获 得一汽、上汽、吉利和中国重汽等多个主机厂定点，2020 年销量超过 30 万套。 公司重型 牵引车（营运类）AD­AS 产品于 2018 年量产，已配套一汽解放，中国重汽、陕汽重卡及 江淮重卡等多家主机厂。 公司 AD­AS 行业地位领先，乘用车新车前视 AD­AS 市场份额为自主第一。公司 AD­AS 产品在乘用车与商用车领域均具有较高的市场份额。 2020 年我国乘用车新车前视 AD­AS 系统行业中，公司以 17.8 万套的搭载量位列第八，是前十名供应商中唯一的本土企业。 商 用车方面，2020 年 9 月 1 日，《营运货车安全技术条件第 2 部分：牵引车辆与挂车》等标 准中的多项条款正式落地执行，其中规定牵引车辆应具备车道偏离预警系统和车辆前向碰 撞预警系统。 2020 年 9 月至 12 月，国内重型牵引车（营运类）搭载 AD­AS 预警产品新车 上险量为 36.79 万辆，其中公司 AD­AS 产品搭载量 11.2 万辆，市场份额占比达 30.44%， 居市场首位。 公司 AD­AS 产品设计开发能力领先，性能指标位居行业前列。公司具有核心算法开发 能力，开发了包括环境感知和融合、智能决策、路径规划、智能控制在内的一系列算法。 另一方面，公司具有完善的产品测试验证能力，可以利用模拟仿真、数据闭环等核心技术 对产品进行验证，以保证产品符合法规要求，并满足客户需求。 公司积累了丰富的 AD­AS 产品测试数据，可有效利用路试数据，实现数据闭环和产品快速迭代，实现数据闭 环验证，该产品较高的市场份额也有利于数据的进一步丰富。 公司乘用车 AD­AS 产品的 CN­C­AP 车型测试性能水平和国际知名供应商在同一水平，甚至部分指标优于博世、采埃孚 的配套产品。 商用车 AD­AS 产品 LDW 和 FCW 功能的误漏率低于 1 次/1000 公里，AEB 功能误触发率低于 1 次/100 万公里。 公司在智能驾驶方面具备全栈式的开发能力，覆盖感知、决策、执行各个层面。感知 层方面，公司车载摄像头可用于智能驾驶、座舱舱内监控、智能泊车、电子后视镜等系统， 已量产配套广汽集团、一汽集团和华人运通。 公司自研的高精定位系统，可以准确识别车 辆所处高速环境，持续提供前方道路的曲率和坡度等准确信息。公司毫米波雷达、DMS 等 产品已进入配套量产阶段，并代理销售 In­n­o­v­iz 的车载激光雷达产品，提供 L3-L5 级的 3D 感知能力。 公司自动泊车辅助系统控制器(APA)、电动助力转向控制器（EPS）、电子驻车 系统（EPB）也已实现量产，实现感知、决策、执行各个层面的全覆盖。 智驾产品向上升级，Ma­aS 方案商业落地 域控制器方案实现量产，赋能 L3 级别智能驾驶。公司利用 Mo­b­i­l­e­ye 计算芯片打造的 智能驾驶域控制器（AD­CU），具有高精度、高算力、低能耗三大优势。 该产品可结合公司 自研或客户定制的人工智能感知算法、路径规划和控制方案，实现高速公路、城市道路、 停车场等场景下安全、精准、稳定的自动行驶。 目前已量产配套一汽红旗 E-HS9。公司车 载高性能计算平台（HPC）基于 TI TDA4 打造，能够实现 L3 及以上级别自动驾驶功能。 该产品可满足高级自动驾驶功能不断优化升级的需求，并可实现跨域融合，目前已获得嬴 彻科技等客户定点。 高级别智能驾驶解决方案业务厚积薄发，营收高速增长。基于自身在智能汽车底层电 子电气架构、电子控制系统的底层能力，融合自动驾驶相关计算、通信、控制等环节关键 零部件产品。 公司于 2015 年进入高级别智能驾驶业务领域。为实现高级别智能驾驶系统 Ma­aS 解决方案的商业化运营，公司开发了单车智能解决方案、智能车队运营管理解决方案和车-云数据中心解决方案。 2021 年，公司高级别智能驾驶业务营收规模接近 4000 万 元，主要落地港口包括日照港、唐山港、青岛港等。 单车智能解决方案：包括基于 SOA 的自动驾驶整车架构、功能安全和信息安全 解决方案、AI 感知算法、自主开发的智能驾驶和智能网联等汽车电子产品和定制 开发的线控车辆。 基于不同运输场景的特点，公司提供系统级单车智能驾驶解决 方案，帮助客户开发高级别智能驾驶车辆。 智能车队运营管理解决方案：公司开发基于 4G/5G 通信的车联网系统，连接智能 车辆终端和后台系统，建立了车队运营调度监控系统、车队远程驾驶系统、V2X 车 路协同系统、现场运维管理信息系统，实现智能车队运营管理。 车-云数据中心解决方案：包括云端大数据系统、数字孪生系统和 OTA 软件升 级管理系统。 云端大数据系统依托 5G 网络，具有远程数据采集、压缩、传输、 解析、回放、与算法开发工具无缝对接等功能，可服务客户从研发到商业化运营 的不同阶段； 数字孪生系统实现全离线的仿真模拟，对云端大数据系统采集的历 史测试数据进行回放，用于呈现历史场景，加快问题定位，提升了智能车辆运行 的安全性； OTA 软件升级管理系统实现对已投放车队的整体或部分控制器软件 快速升级。公司高级别智能驾驶解决方案业务进展顺利，已实现无安全员的常态化运营。 公司 2018 年 11 月份正式进入唐山港启动测试，次年 4 月进入日照港，目前在两个港口共投放 10 台无人驾驶港口车开展示范运营； 2019 年 2 月 27 日，在唐山港进行项目验收，连续 4 小时无接管混流作业，停车精度＜5cm，一次装箱成功率＞98%，项目验收通过。 无人集 卡正式加入运营车队，在 TOS 系统统一调度下搬箱作业，并收取搬箱费用。2021 年，公 司与日照港签署无人集卡运输系统购置合同并完成交付，实现港口无人驾驶 Ma­aS 完整方 案的商业化落地； 日照港成为全球首个顺岸开放式全自动化集装箱码头，目前已实现无安 全员的常态化运营，每年每辆车可以减少数十万的人力成本。

公司：深耕玻纤行业，业绩创历史新高，聚焦玻纤主业，逐步扩大产能 专注玻纤主业，成为国内玻纤主要供应企业之一。公司成立于 2008 年， 并于 2020 年上市，主营业务专注于玻璃纤维及其制品的研发、生产与销售， 主要产品包括无碱纱、C-CR 特种纱、玻纤制品等。 公司深耕玻纤领域多年， 截至 2021 年底，公司拥有 6 条产线，玻纤年设计产能达 41 万吨，产能在 “三大三小”中位居第四。 其中，“三大”指国内玻纤行业第一梯队企业： 中国巨石、泰山玻纤、重庆国际，“三小”指国内玻纤行业第二梯队企业： 山东玻纤、四川威玻、长海股份。 公司通过建立生产线和后期技改，逐步扩大玻纤产能。2011 年公司成 立全资子公司淄博卓意玻纤材料有限公司，建立了第一条 ECR 池窑拉丝生 产线。 2013 年淄博卓意玻纤材料有限公收购格赛博有效资产，新增 3 万吨/ 年玻纤产能。同年公司成立全资子公司临沂天炬节能材料科技有限公司， 建立了薄毡生产线。 2018 年公司投产 8 万吨/年无氟无硼数字化生产线。2020 年公司 C-CR 特种纤维 8 万吨技改项目落地。2021 年公司完成无碱纱 6 万吨技改项目，技改完成后该产线产能达到 10 万吨/年。 矿业集团控股，股权结构集中 第一大控股股东为临沂矿业集团，实际控制人为山东省国资委。公司 股权结构集中，第一大股东为临沂矿业集团有限责任公司（简称“临沂矿 业集团”），持股比例为 52.74%，第二大股东为东方邦信创业投资有限公 司，持股比例为 13.24%，合计达 65.98%。 山东省国资委持有山东能 源集团有限公司 70%的股权，山东能源集团有限公司持有临沂矿业集团 100%的股权，公司实际控制人为山东省国资委。 控股子公司业务布局清晰明确。公司旗下有 3 家全资子公司：沂水县 热电有限责任公司、临沂天炬节能材料科技有限公司、淄博卓意玻纤材料 有限公司。 其中沂水县热电有限责任公司主营业务包括电力、蒸汽和供暖， 同时积极布局公司产业链上游领域，于 2019 年 1 月投产 15 万吨/年叶腊石 原料生产线。其余两家子公司均经营玻纤相关业务 。 业绩大幅增长，盈利能力增强 2021 年公司营业收入、归母净利润均创历史新高。营业收入方面，2021 年公司实现营业收入 27.59 亿元，同比增长 38%。归母净利润方面，2021 年公司实现归母净利润 5.46 亿元，同比增长 217%。 2021 年公司营业收入 和归母净利润实现突破式增长，同比增速创历史新高，主要原因为：一方 面，随着疫情逐渐缓解，玻纤下游需求上涨，推动公司玻纤纱量价齐升； 另一方面，公司实施精益化管理，适时调整产品结构，稳步提升产品质量， 促进公司效益增加。 无碱纱为公司营业收入主要来源，产品结构逐渐优化。营业收入方面， 2021 年，公司无碱纱、C-CR 特种纱、热电类产品营业收入占公司总营业收 入的比例分别为 71.41%、11.77%、12.37%，其中无碱纱为公司营业收入主要来源。 毛利率方面，2021 年公司玻纤类产品毛利率为 41.12%，同比增长 12.85pct。近年来，公司产品结构逐渐优化，中碱纱逐步被无碱纱和耐碱性 更强的 C-CR 特种纱取代，以适应下游市场客户对产品的耐碱性较高的要 求。 受益于资本结构优化，2019 年以来公司期间费用率持续下降。2019- 2021 年公司期间费用率从 19.31%下降至 10.07%，降幅为 6.73pct，其中销 售费用率从 3.95%下降至 0.57%；财务费用率从 4.84%下降至 2.97%。 财务 费用率的下降主要是由于公司资本结构持续优化，有息负债大幅降低所致。 另外，公司研发费用率从 2017 年的 2.85%上升至 2022 年第一季度的 3.33%， 体现了公司重视研发，加大研发投入。 行业：扩产有序增加，下游应用多点开花，玻纤：物理性能优异，下游应用广泛 玻纤是一种性能优异的无机非金属材料。玻纤上游以叶腊石、石英砂、 石灰石等天然无机非金属矿石为原料，经高温熔制、拉丝、络纱等数道工 艺加工而成，具有质轻、高强度、耐高温、耐腐蚀等优异性能。 玻纤单丝直径相当于一根头发丝的 1/20-1/5，可根据含碱量的不同划分为无碱、中碱、 高碱、耐碱等不同类型，不同种类的玻纤应用领域有所差异。 玻纤属于替代性材料，下游应用广泛。玻纤具有优异的物理性能，可 作为钢、铝、木材、水泥、PVC 等多种传统材料的替代性材料。 玻纤下游 应用广泛，主要应用于建筑、电子电器、交通运输、管道、工业应用和新 能源环保，其中建筑行业为玻纤下游最大应用领域，需求占比为 34%，其 次是电子电器，需求占比为 21%。 2021 年以来，玻纤价格高位运行。随着国内疫情缓解，全球经济逐渐 恢复，玻纤下游需求上涨，推动玻纤价格回升。2021 年以来，新能源车与 风电市场蓬勃发展，支撑玻纤价格高位运行。 以巨石成都 2400tex 缠绕直接 纱为例，截至 2022 年 6 月 1 日，该产品出厂价为 6050 元/吨，较 2020 年年 初的 4050 元/吨上涨 49.4%。 供给端：行业集中度高，供给稳步提升 资金技术双壁垒下，形成寡头垄断格局 玻纤生产线的建设具备较高的资金壁垒。玻纤行业属于重资产行业， 玻纤制品及其规模化生产需要在固定资产上有较高投入，主要体现在池窑、 厂区的建设与拉丝机、铂铑合金等设备需要较大的资金投入。 随着玻 纤产能的增加，投入也会相应变多。普通无碱 玻纤粗纱池窑每万吨固定资产投资约为 1 亿元。 中国巨石、山东玻纤和 重庆国际的单位产能固定资产投入在 1.3 亿元/万吨左右。玻纤具备 供给刚性，产线一旦点火 8-10 年不可停火，企业入局较为慎重。 同时玻纤属于技术密集型产业，企业先发优势明显。一方面，玻纤生 产过程包含窑炉、浸润剂配方、多孔漏板、粘结剂等多方面技术，企业掌 握这些技术需要一定的时间积累。 另一方面，玻纤运用范围广，特定用途 需要特定的玻纤纱，这对玻纤纱企业的生产研发能力提出更加严苛的要求。 有研发实力的大企业已经开发出风电、热塑等产品，这类产品往往 需要长周期的认证，客户换供应商的成本比较高，粘性很强，新进入者很 难替代。 产业政策升级，行业准入门槛提高。鼓励 8 万吨/年及以上无碱玻璃纤维粗纱（单丝直 径>9 微米）池窑拉丝技术、5 万吨/年及以上无碱玻璃纤维细纱（单丝直径 ≤9 微米）池窑拉丝技术以及超细、高强高模、耐碱、低介电、高硅氧、可 降解、异形截面等高性能玻璃纤维及玻纤制品技术开发与生产。 2020 年 7 月，工信部发布《玻璃纤维行业规范条件》，规定彻底淘汰陶土坩埚玻璃 纤维拉丝生产工艺与装备，推动行业生产模式向大型池窑拉丝生产线转型。 同时对玻纤生产企业的大型池窑设计建造与运行能力提出了更高的要求， 提高了玻纤行业准入门槛。 行业集中度高，形成寡头垄断格局。由于玻纤行业具备较高的准入壁 垒，逐步形成寡头垄断格局，行业集中度较高。 2020 年国内玻纤市场 CR3 约为 64%，全球玻纤市场 CR3 约为 41%，其中，中国巨石分别占据中国市 场的 32%和国际市场的 20%，为玻纤行业龙头。 2.2.2.产能产量扩张有序，老旧产能面临淘汰 近年来，我国玻纤产能与产量有序扩张，产能利用率较高。2017 年玻 纤行业迎来池窑项目建设热潮，在玻纤协会协调及头部企业带领下，行业 产能有序扩张。 根据中国玻璃纤维工业协会数据，产能方面，2021 年底我 国玻纤总产能为 665.7 万吨，在产产能为 615.8 万吨，较 2017 年年初分别 增长 96.66%、81.92%，产能利用率水平平均在 95%以上。 产量方面，我国 玻纤产量从 2017 年的 408 万吨/年增长至 2021 年的 624 万吨/年，年复合增 长率为 11.2%。 2022 年产能投放集中于下半年，对 2022 年供给冲击有限。我国未来玻纤产能计划释放约 211 万吨，其中 2022 年计划 投放 73 万吨。2023 年计划投放 20 万吨。 另有约 118 万吨仍未确定投 放时间。由于 2022 年产能投放集中于下半年，点火到达产仍需 3-6 个 月时间，因此该部分产能释放或将延续到 2023 年，总体对 2022 年供给冲击有限。 池窑法替代坩埚法，仍有部分产能空间待释放。与坩埚法相比，池窑 法省去了制球工序，因而过程简单。同时池窑法具有节能、污染少、体积 小、占地少、成品率高、废丝少等优点。 虽然目前我国池窑法生产线已占 据主流，但 2021 年仍有约 7%的产量是由坩埚法生产。《产业结构调整指 导目录（2019 年本）》将中碱、无碱玻璃纤维代铂坩埚拉丝生产线列入限 制类。 2020 年《玻璃纤维行业规范条件》提出禁止新建和扩建限制类项目， 依法彻底淘汰陶土坩埚玻璃纤维拉丝生产工艺与装备，预计老旧的坩埚法 产线将逐步退出，或被替换为池窑法产线，行业供给或面临结构性缺口。 “十四五”下，玻纤产业结构有望持续优化。2021 年 9 月，中国玻璃 纤维行业协会提出《玻纤行业“十四五”发展规划》，要求截至“十四五” 末，各类高性能及特种玻璃纤维纱在玻纤纱总产量中的占比要提升至 50% 及以上。 行业产品外贸出口比例降低至 20%以内，我们预计在“十四五” 规划的指引下，我国玻纤产业产品格局或将进一步实现自给，产品迭代进 一步加快，高端产品占比提升。 需求端：需求多点开花，成长空间广阔 2.3.1.行业属性：周期弱化，成长加强 预计玻纤行业未来周期属性弱化，成长属性加强。由于玻纤行业下游应用广泛，既包括偏向周期的行业，如建筑，也包括偏向成长的行业，如 新能源汽车与风电。 因此玻纤行业同时具备周期属性与成长属性，周期属 性体现在和宏观经济的关系上，玻纤行业 的平均增速一般为 GDP 增速的 1.5-2 倍，全球玻纤消费量与全球 GDP 的关 系也大致遵循这一规律。 我国玻纤更多体现的是其成长性。从 2014 年起，我国玻纤消费量同比 增速远高于 GDP，这一方面是因为 2014-2015 年国内玻纤需求跟随风电等 领域而复苏。 另一方面是因为我国玻纤渗透率较低，尚未达到成熟市场的 水平，因此存在较大的提升空间。随着近年来的发展，新能源车这样偏 成长属性的下游行业占比提升，预计玻纤行业周期属性将进一步弱化。 建材：新型材料替代，渗透率有望提升 建筑业稳健增长，基建托底下预期向好。建筑行业是玻纤下游应用中 占比最高的领域，占比达 34%。 2021 年建筑业总产 值为 293,079.31 亿元，十年 CA­GR 为 9.67%，2010 年以后国家由高速发展 向高质量发展转型，增速有所放缓。 2022 年以来，国家连续出台多项政策 助力新基建发展，国家“稳增长”大方向不变，预计基建增速平稳向好， 托底作用明显，建筑工程投资和地产投资增速有所回升。 “碳中和”目标驱动下，玻纤在建筑领域渗透率有望持续提升。2018 年全国建筑全过程能耗总量为 21.47 亿 tce（单位：吨标准煤当量），碳排放总量为 49.3 亿 tCO2，分别占 全国能源总量比重的 46.3%和碳排放总量的 51.3%。 其中水泥、钢筋、铝材 又占据了较大的份额，合计占建筑业能耗总量的 92%和碳排放总量的 99%。 玻纤上游生产能源为天然气，且性能优异，是相对更为绿色、低耗能的替 代性材料，未来在建筑领域渗透率有望持续提升。 2.3.3.汽车：轻量化趋势不改，单车需求显著提升 新能源汽车市场蓬勃发展。2021 年，我 国新能源汽车销量达 352.1 万辆，同比增长 1.6 倍，占新车销售比例跃升至 13.4%，同比增长 8pct。 我国是全球最大的汽车市场，在经过导入期、成长 期后已进入快速增长期，并由“政策驱动”为主转向“市场驱动”。在“政 策+市场”双驱动下，新能源汽车推广加速。 汽车轻量化是节能减排的重要路径。若汽 车整车重量降低 10%，燃油效率可提高 6%-8%；汽车重量降低 1%，油耗 可降低 0.7%。玻纤在汽车及厢内设施制造方面应用广 泛，占到全球玻璃纤维总消费量的 20%左右。 汽车轻量化趋势拉动改性塑料市场成长。作为汽车轻量化领域传统金 属材料的重要替代品，汽车领域的玻纤复合材料需求快速增长。 欧美平均每辆轿车使用增强塑料占轿车重量 19%，单车 使用量为 250-310 千克，国内目前乘用车单车的改性塑料使用率为 13%， 单车使用量为 160 千克，未来玻纤渗透率提升下市场空间广阔。 风电：“碳中和”驱动，应用前景广阔 “双碳”政策持续推进，风电领域景气持续。在全球能源趋紧和节能 减排的持续推进下，2020 年以来风电等可再生能源高速发展。 全球方面， 2020、2021 年全球新增风电装机容量分别为 111.03GW、93.6GW，较 2019 年水平分别增长 90.1%、60.2%。 国内方面，2020、2021 年我国新增风电装 机容量分别为 71.67GW、45.57GW，较 2019 年水平分别增长 178.4%和 77.0%。 风电的装机成本和度电成本的降低为其推广提供了必要条件。装机成 本方面，2010-2020 年全球陆上风电和海上风电装机成本分别从 1971 美元 /kw 降至 1355 美元/kw、4706 美元/kw 降至 3185 美元/kw，分别下降 31.3% 和 32.3%。 度电成本方面，2010-2020 年间全球陆上风电和海上风电的平准 化度电成本（LC­OE）分别从 0.089 美元/kwh 降至 0.039 美元/kwh、0.162 美元/kwh 降至 0.084 美元/kwh，分别下降 56.2%和 48.1%。风力发电的平价 化有望在未来持续对其应用产生拉动。 风机大型化带动玻纤需求量大幅提升。在风机零部件成本中叶片占比 最高，占原材料成本比重超 23%。叶片直径越长，扫风面积越大，发电量 越高，因此风机大型化和组件大尺寸化是降本的核心驱动力。 据中国可再 生能源学会风能专业委员会(CW­EA)统计，2008 年，我国新增风电机组的平 均风轮直径为 80 米，2018 年达到 118 米。 由于玻纤材料具有轻量化和高强 度的优势，风机的大型化趋势或将带动玻纤需求量大幅提升。 优势：产能持续扩张，多方式降本增效，产能稳步扩张，销售逐年增长 近 5 年，公司通过技改提效产能持续扩张，现有 6 条玻纤产线，在产 产能 41 万吨。目前公司两种玻纤产品无碱纱和 C-CR 特种纤维，在产产能 分别为 26.8 万吨/年、8 万吨/年。无碱纱方面，2018 年以来产能持续增长。 公司无碱纱设计产能由 2018 年的 21 万吨/年增长至 2020 年的 29 万吨/年。 2021 年由于沂水 3 线技改无碱纱产能略有下降。C-CR 特种纤维方面，设计 产能由最初 2020 年的 2 万吨/年增长至 2021 年的 8 万吨/年。 未来新增产能将有序放量，提升效率及智能化水平。2021 年 12 月，公 司审议通过沂水 4 线数字化改造项目，改造完工后沂水 4 线产能将由原有 的 6 万吨/年增至 17 万吨/年。 未来沂水 1 线、沂水 2 线或 将陆续进行冷修技改，以提升智能化水平、扩大产能、提高效率。 下游需求旺盛，产销率水平高，销售量逐年增长。以无碱纱为例，销 售量方面，2017-2021 年公司无碱纱对外销量总体呈增长趋势，由 2017 年 的 26.16 万吨增长至 2021 年 33.39 万吨，年复合增长率为 6.29%。 产量方面， 公司无碱纱产量由 2017 年的 25 万吨增长至 2021 年的 34.41 万吨，年复合 增长率为 8.31%。近 5 年产销率均保持在 95%以上，反映了公司产品市场 需求旺盛，销售渠道畅通。 多方式增效降本，人均效率不断提升 公司持续优化生产效率，单线产能和人均产能逐步提高。近年来公司 通过技改不断优化产线效率。 从单线产能来看，由 2017 年的 4 万吨/产线增 至 2021 年的 5.8 万吨/产线，2019 年以来单线产能年增长率均在 10%以上。 从人均产能来看，由 2017 年的 79.4 吨/人提升至 2021 年的 148.66 吨/人。 布局自供电和上游原料，进一步降低成本。在技改增效的基础上，公 司积极布局自有发电装备和上游原料资源。 供电方面，公司于 2009 年收购 沂水热电，满足山东玻纤和天炬节能的用电需求，降低用电成本，多余电量进行外售补充收入。 原料方面，公司沂水热电年产 15 万吨叶腊石原料生 产线于 2019 年 1 月完工投产，产业链向上游延伸。 推进国际巨头合作，提高技术竞争力 布局国际合作，提升核心竞争力。早在 2011 年公司便通过与其他机构 合作提升自身生产技术水平。2011 年公司向美国玻璃原丝公司购买 ECR 玻 璃纤维生产技术及其相关整套技术文件。 2014 年公司向美国 Fo­ur Co­r­n­e­rs LLC 购买窗纱生产技术，2015 年向俄罗斯 Op­en Jo­i­nt St­o­ck Co­m­p­a­ny 购买 分散增强铂合金生产技术（延长漏板使用寿命）。 携手 OC，强强联合实现双赢。2015 年公司与国际玻纤巨头欧文斯科 宁（简称 OC）签订了长期合作协议，开展包括供应、技术、合金服务等多 方面合作。该合作对两方皆有益处。 一方面，OC 可以借此推进其“轻资产” 战略，完善全球供应链和销售市场布局；另一方面，公司可以汲取 OC 先进 的工艺和管理流程以提高自身竞争力。 该合作对公司近年业绩起到 一定支撑作用。2020 年及 2021 年公司来自 OC 的销售收入分别为 2.43 亿元、 2.62 亿元，占公司当年总收入比例分别为 12.2%、9.7%。 近年来公司对 OC 采购依赖程度逐渐降低，客户集中度逐年下降。随 着国内玻璃纤维市场需求的提升，公司不断壮大国内市场份额，公司营业 收入中来自 OC 销售金额占比逐年下降，公司业务对 OC 的依赖程度逐渐降 低。 2019-2021 年，公司营业收入中 OC 销售占比从 15.37%降低至 9.69%。并且 2021 年 OC 已经不在公司前五大客户名列中。2019-2021 年公司前五 大客户收入占比分别为 22.2%、21.9%、18.8%，呈逐年下降趋势。 高强研发投入、增强技术门槛。外部合作的同时，公司重视自身研发 投入，研发费用和研发人员数量逐年递增。 研发费用方面，由 2017 年的 4856.7 万元增长至 2021 年的 9735.4 万元，增幅为 100.5%。研发人数方面， 2017-2021 年，公司技术人员数量由 146 人提高至 288 人，技术人员占比由 4.83%提高至 10.44%。

深耕工业用不锈钢领域三十余载，城高河深，久立潮头三十余载，坚定不移 公司深耕工业用不锈钢领域三十余载。1987 年，公司前身湖州金属型材厂成 立；1990 年“湖州金属型材厂”改名为“湖州不锈钢管厂”并于 1993 年组建成 立“浙江久立不锈钢集团公司”； 2007 年“浙江久立不锈钢管股份有限公司”更 名为“浙江久立特材科技股份有限公司”；2009 年 12 月 11 日在深圳 A 股成功上 市，股票代码: 002318。 经过三十余年的发展，公司产品覆盖油气、石化、电力能 源、核电、船舶制造、航空航天等领域，逐渐发展成为兼具研发、生产、销售、服 务能力的行业龙头。 是国家高新技术企业、国家火炬计划重点高新技术企业，同 时拥有国家认定企业技术中心。公司主要生产工业用无缝管、焊接管、复合管及管件、法兰。 以产品下游应 用领域区分，公司的主要产品可以分为蒸汽发生器 U 形传热管、镍基合金油井管、 精密管、超（超）临界锅炉用管、（超级）双相不锈钢管、仪器仪表管、双金属复 合管等。 产品涵盖石油、化工、电力设备制造、船舶、航空航天、机械制造、军工 等多个领域。 股权稳定，周志江为实控人。截至 2022Q1，周志江直接持有公司 1.70%股 份，为公司实控人。公司战略投资永兴材料，现持有其 8.87%的股份。 工业用不锈钢管龙头，足履实地 据公司年报，公司市场占有率多年位居国内同行业第一。工业用不锈钢管国 际市场经过近百年的发展。 目前已形成以山德维克（Sa­n­d­v­ik）、新日铁住金、沙 士基达曼内斯曼、Bu­t­t­i­ng、IN­OX TE­CH、SO­S­TA 等不锈钢管制造巨头为主的垄 断竞争市场。 公司作为 Sa­n­d­v­ik 在年报中列及的全球竞争对手中唯一的中国公司， 足见公司的规模和技术实力已达到国际先进水平； 公司国内的竞争对手主要是武 进不锈股份有限公司、中兴能源装备股份有限公司、常熟华新特殊钢有限公司、 江苏银环精密钢管股份有限公司等。 根据公司 2017 年的 A 股可转换公司债券募 集说明书（最近可展示数据）提及，2016 年国内工业用不锈钢管市占率前五分别 为久立特材（8.78%）、武进不锈（6.89%）、江苏银环（5.33%）、华迪钢业（5.20%） 和泰朗管业（4.23%），公司市占率位居首位。 根据公司公告统计，公司现有无缝管、焊接管、管件产能合计超过 15 万吨。 以生产工艺分，公司的无缝管产品利用具有世界先进水平的热挤压工艺或者穿孔 工艺进行开坯，接着进行后续的冷轧或冷拔、及弯管等工艺； 而焊接管产品则利 用 FFX 成型、 JCO 成型等先进工艺进行生产。公司多年来持续募投扩充产能， 逐步完善生产线布置及旧有生产线升级。 根据已投产项目汇总，公司目前拥有 6.65 万吨无缝管、6.75 万吨焊接管、1 万吨复合管产能，另外公司还有逾 6000 吨管件 生产能力，合计产能超过 15 万吨。 2021 年底至 2022 年是新建项目产能密集投产期。公司于 2017 年 11 月 8 日 公开发行的 A 股可转换公司债券，募投资金用于“年产 5500km 核电。 半导体、 医药、仪器仪表等领域用精密管材项目”和“工业自动化与智能制造项目以及年 产 1000 吨航空航天材料及制品项目”建设，并分别于 2021 年 10 月和 12 月投 产； 公司还利用自有资金建设了包括年产 15000 吨油气输送特种合金焊接管材项 目、核电加热器和冷凝器用耐蚀精密焊接管建设项目、年产 5000 吨特种合金管 道预制件及管维服务项目等项目，将于 2022 年集中释放。 公司产能利用率稳步提升，产销率维持高位。公司产能利用率逐步提高，从 2014 年的 67%稳步提高，2019 年起因产能扩张导致产能利用率产生波动。 未来 有望随着产线正常运转而再次回归高位；公司产品具有较好的产销率，常年维持 高位，具有较好的市场认可度。 营收、净利润稳步增长，费用控制良好 近年来，公司营收、净利润保持正增长。2021 年，公司实现营收 59.74 亿元， 同比增长 20.56%，实现归母净利润 7.94 亿元，同比增长 2.92%； 2022Q1，公司 实现营收 13.19 亿元，同比增长 2.32%，实现归母净利润 1.94 亿元，同比增长 36.47%。2021 年由于出口退税政策调整和限电政策，对公司业绩产生短时影响。 公司通过外销转内销和增加中高端产品占比等措施进行针对性调整，预计政策对 公司的影响将逐渐减弱。 无缝管是公司营收及毛利主要来源。据 2021 年年报，无缝管和焊接管分别 占公司营收 51.91%、 29.40%，毛利率分别为 31.71%、20.61%。 无缝管是公司 最大的营收及毛利来源。2020 年焊接管营收比重及毛利率上升的主要原因是承接 海外大订单所致。 石油、化工、天然气业务是公司最大的营收与毛利来源。据 2021 年年报，石 油、化工、天然气占公司营收 56.67%，毛利率为 28.08%，是公司最大的营收及 毛利来源。 2020 年石油、化工、天然气营收比重及毛利率上升的主要原因是承接 海外大订单所致。公司近五年来石油、化工、天然气、电力设备制造、其他机械制 造三个行业的营收占比超过 78%，毛利占比超过 82%。 产品外销增加公司盈利能力。相较于内销产品，外销产品毛利率较高，公司 立足国产替代，成功出口海外，与阿曼石油、YA­M­G­AZ SNC 等公司签署重大合 同，建立了长久的合作关系。 2021 年受出口退税政策影响，外销产品比例大幅下 滑（2020 年 36.94%下降到 2021 的 20.29%）。外销产品在 2020 年前较内销产 品毛利率高，2021 年受出口退税影响。 外销产品毛利率差距收窄，但仍小幅高于 内销产品。公司在出口退税政策变动后积极应对，改变销售策略，逐步转向内销， 有望使得 2022 年业绩维持正常水平。 公司费用控制逐步改善。公司在保证较高的研发投入的基础上，保持期间费 率的逐渐下行，销售费用率由 2020 年的 5.00%下降至 2021 年的 3.69%，财务费 用率由于可转债到期，从 2020 年的 1.15%下降至 2021 年的 0.08%（2021Q1 管 理费用、销售费用略有提升）。 虽然期间费率（含研发费率）历史上处于行业高位，但主要系公司研发投入 较高，剔除研发费用后，公司期间费用率（不含研发费用）已接近武进不锈，且维 持下行趋势。 公司净利润增速优于可比公司。2021 年公司营收增速优于武进不锈，但低于 金洲管道；与之相对，2021 年公司净利润增速优于武进不锈与金洲管道，充分显 示公司在期间费率处于高位的情况下，公司产品的利润中枢较高。 公司毛利率显著高于其他公司，净利率逐渐反超。公司主做高端不锈钢用管， 技术门槛高，有更高的附加价值。公司的毛利率水平远高于武进不锈和金洲管道。 因此在期间费率维持高位的情况下，具有较高的净利率水平，2020 年起反超武进 不锈和金洲管道，净利率差值逐渐拉大，显示出公司产品具有较强的议价能力。 公司资产负债率逐渐下降，ROE 逐渐反超。公司资产负债率逐年下降，随着可转债项目结束，资产负债率于 2020 年低于武进不锈；ROE（摊薄）稳步走高， 于 2021 年反超武进不锈和金洲管道。 立足“长、特、优、高、精、尖”，城高河深 工业用不锈钢管生产技术要求较高、难度较大，因此具有高附加值。工业用 不锈钢管主要应用于石油、天然气、电力设备制造、化工、造船、造纸、医药器 材、食品加工、机械制造、仪器仪表、航空、航天、军工等行业。 不同于主要应用 于城市景观及装饰、门窗、楼梯、厨具等领域的民用不锈钢管，生产技术要求较 高、难度较大，两者在执行技术标准、产品试验、工艺等方面存在较大区别。 公司 主要进行不锈钢管加工，位于行业中游领域，产品售价较高。公司原材料的主要供应商为太钢不锈、永兴材料等企业，现持有永兴材料8.87% 的股份。 焊接管所需的不锈钢平板和卷板等板材以跟钢厂签订战略合作协议直接 采购与从不锈钢市场现货采购相结合；对无缝管所需的原材料不锈钢圆钢须向供 应商提前定制，故对不锈钢圆钢设定了一定的安全库存。 永兴材料多年来一直位 列公司前五大供应商（2014-2016、2019-2021，除 2020 年外均位居首位），公司 于 2019 年战略投资永兴材料，通过购买大宗交易、协议转让等方式，合计持有永 兴材料 10%的股份。 后经稀释，至 2022Q1 合计持有永兴材料 8.87%的股份。永 兴材料作为公司重要的原材料供应商，战略投资永兴材料保证了公司原材料的供 应。 公司下游客户分布广泛。公司已成为石油、化工中石化、中石油、中海油、 哈尔滨电气、上海电气、东方电气、国电投的合格供应商。 也是英荷壳牌（Sh­e­ll）、 埃克森美孚（Ex­x­o­n­M­o­b­il）、英国石油（BP）、道达尔（To­t­al）、沙特阿美（Ar­a­m­co）、 巴西石油（Pe­t­r­o­b­r­as）、巴斯夫（BA­SF） 科思创（Co­v­e­s­t­ro）、陶氏化学（Dow）、 杜邦（Du­p­o­nt）、法玛通（Fr­a­m­a­t­o­ne）、西屋（We­s­t­i­n­g­h­o­u­se）、德希尼布（Te­c­h­n­ip En­e­r­g­i­es）、塞班（Sa­i­p­em）、日晖（JGC）、千代田（Ch­i­y­o­da）、三星工程（Sa­m­s­u­ng） 等世界级知名企业的合格供应商。 公司立足高端产品并努力进行国产化替代。公司坚持“长、特、优、高、精、 尖”，努力打造“国内工业用不锈钢管先进制造基地”、“中国不锈钢管第一品牌”。 在低温乙烯大口径焊接管、国产化电站用 U 型小口径焊接管、天然气净化处理用 双相不锈钢无缝管、火力发电用超超临界高压锅炉无缝管、镍基合金油井管。 液 化天然气（LNG）用不锈钢焊接管、超长、中大口径油气输送直缝焊接管、核电 蒸汽发生器用 800 合金 U 型传热管、国际热核聚变（IT­ER）项目装置用 PF/TF 导管（方圆管）等数个产品打破国外企业垄断。 公司产品在同行业中利润中枢更高。武进不锈在工业用不锈钢管领域市占率 第二，下游应用领域与公司相近。公司无缝管价格售价高于武进不锈，毛利率自 2016 年起反超武进不锈； 焊接管售价高于武进不锈，毛利率除 2015 年外，自 2013 年至 2021 年都高于武进不锈，充分显示公司的产品附加值更高、应用领域更高 端。 研发投入日积跬步 工业用不锈钢管制造行业属于技术密集型行业。一方面，随着超级双相不锈 钢、镍基合金、耐蚀耐高温合金等新型材料的问世，不锈钢深加工面临越来越高 的技术要求，因此不锈钢管制造企业需要特别重视新型不锈钢材料的利用研究； 另一方面，石油、化工、天然气、电力设备制造、造船、造纸、机械制造、航空、 航天等下游行业对工业用不锈钢管的材质、长度、外径、壁厚、质量、耐蚀性、焊 接性能等方面的要求趋于多样化，从而使得工业用不锈钢管具有“差异化”的特 点。 不锈钢管制造企业需要建立一支技术水平高、研发力量强的团队不断开发新 技术、新工艺、新产品和强化检测技术才能保持行业优势。 公司研发费用及费用率稳步提升，高于可比公司。从研发费用来看，公司近 五年来一直领先于武进不锈与金洲管道，CA­GR 21.74%； 研发费用率自 2019 年 超过武进不锈，始终在 3.50-4.50%之间，维持在较高水平，2022Q1 达到 4.46%， 为。稳定的研发投入有望维持公司产品的优势。 院士坐镇、3 位享受国务院政府特殊津贴专家领衔，研发团队实力雄厚。公 司是高新技术企业，拥有国家认定企业技术中心，逐渐形成以“久立特材研究院” 为核心 。 浙江省博士后科研工作站、院士专家工作站、新材料研究室、焊接技术、 制管工艺研究室、技术装备研究室、检测技术研究室、标准信息研究室以及 CN­AS 国家认可检测实验室等组成的企业研发创新平台。 截至 2021 年末，公司拥有研发 人员 388 人，其中享受国务院政府特殊津贴专家 3 人，工程师 159 人，高级工程 师 30 人。 公司聘请某中国工程院院士，该院士是我国超超临界火电站、核电站等 工程用钢的主要学术带头人之一，将带领公司重点发展核电、火电、油气、海洋、 航空、氢能源等行业的特种合金产品。 实现腐蚀环境、高低温环境、特殊承压环境 及复合环境特种材料及产品的国产化、自主化研究开发及供应。雄厚的研发实力 是公司保持较强竞争力的原因。 资质认证种类齐全 公司资质齐全。工业用不锈钢制造行业需要遵循相应的市场准入规定，因此 具有一定的行业进入壁垒。 依据国家相关规定，我国对石油天然气工业用焊接钢 管、锅炉及压力容器用钢管、民用核安全设备用钢管实行特种装备制造许可证制度，对钛及钛合金管、换热器及冷凝器用钛及钛合金管实行生产许可证制度。公 司资质齐全，具备先发优势。 工业用不锈钢管生产企业只有获得行业组织的认证后才能向其所在市场区域 或其会员供应产品。对于某些应用于高腐蚀、高温、高压环境下的高端工业用不 锈钢管。 由于质量要求较高，很多行业组织对相关供应商开展认证工作，如锅炉 压力容器用材料技术评审认证、核电设备认证、欧盟承压设备指令认证、德国莱 茵公司承压设备认证和各国的船级社工厂认证等。 公司通过核电和压力容器制造 的权威性标准 AS­ME 认证，率先取得 AS­ME“NPT”证书和多种承压设备认证， 还是国内不锈钢管制造厂商中取得船级社认证最多、最全的厂商之一。 合格供应商认证需要时间累积，新入局供应商具有认证难度。工业用不锈钢 管用户执行严格的合格供应商资格认证制度，成为合格供应商需要经历书面评审 和现场评审两大阶段，筛选流程严格。 需综合考虑企业规模、信用情况、产品质 量、生产能力、售后服务等诸多领域，因此认证周期较长： 国外客户需要经历 3- 5 年、国内客户需经历 1-2 年时间。因此，新的合格供应商需要完整经历上述流 程，具有认证难度。 装备投入夯实壁垒 公司是国内最早引进挤压机设备的企业之一，拥有国际先进的挤压工艺无缝 钢管生产线。相较于传统的穿孔工艺，公司的热挤压机能够使得变形抗力大的不 锈钢管获得较好的金相组织和内外管面质量。 公司自 2006 年从意大利某企业引进该 3500 吨挤压机设备调试投产，是国内首家使用热挤压工艺进行无缝钢管生 产的公司，并于 2015 年成功将该生产线升级为 4200 吨，提高了原材料成材率和 产品品质。 公司该生产线已经实现全程自动控制和全流程清洁生产，用于生产油 气输送用管、高品质超（超）临界电站锅炉用管、核电站用核级不锈钢无缝管及焊 接管、海水淡化用管、化工、化肥和化纤用管等众多产品。 公司已建成先进 FFX 成型、JCO 成型工艺焊接管生产线。公司 IPO 募投“年 产 1 万吨油气输送用中大口径不锈钢焊接管项目”中的Φ630 机组，是国内第一 条连续采用连续成型自动焊接技术的生产线； 后续通过可转债募投“年产 2 万吨 LNG 等输送用大口径管道及组件项目”的 JCO 柔性成型大口径焊接管连续机组， 扩大产品规模，实现产品多样化，实现国产化替代。 工业用不锈钢管行业是资本密集型和规模效益型产业。公司只有通过加大固 定资产投入，规模化生产技术附加值较高的产品，以获取技术创新的效益，才能 保持行业竞争优势。先进设备的投入能够保证公司具有一定的先发优势。 经营模式抵抗风险 公司使用“以销定产、适度库存”的生产组织方式。工业用不锈钢管因不同 材质、外径及壁厚要求不同为非标化产品。 公司采用“以销定产、适当库存”的经 营模式，主要根据订单来安排生产，对于部分标准化的产品，公司为降低缺货成 本，日常会留存一定的库存商品以供销售。 镍是不锈钢的重要原材料且价格高昂，公司的经营模式可以抵抗一定的镍价 格上涨风险。进入 3 月以来，伦镍价格大幅上涨，带动不锈钢价格冲高。 以 304 卷板为例，2022 年 3 月 9 日价格达到近五年顶点，即 23000 元/吨。公司采用以 销定产的方式，原材料上涨的波动在新签订单会予以传递； 对于在手订单，公司 日常会留存一定的库存商品，因此可以抵抗一定的原材料价格风险波动。 股权激励团结一致 公司计划实行第三期股权激励，切实团结员工。截至 2022 年 1 月 4 日，公 司通过回购专用证券账户以集中竞价交易方式累计回购股份 1680 万股，占公司 总股本的比例为 1.72% 最高成交价为 13.99 元/股，最低成交价为 11.49 元/股， 成交总金额为 2.2 亿元（不含交易费用等），回购方案实施完毕。 通过持股计划与核心员工深度连接，显示发展的良好预期。2015 年，第一期 员工持股计划，公司通过大宗交易的方式购买公司股票 455 万股，占公司总股本 的 1.35%。交易价格为 56.43 元/股，成交金额为 2.6 亿元； 2018 年，第二期员工 持股计划，此次持股计划员工持股计划存续期为 60 个月，总人数不超过 105 人， 其中，董事（不包含独立董事）、监事及高级管理人员 8 人。 以竞价交易方式累计 购入公司股票 1255 万股，占公司总股本 1.49%，成交均价为 6.10 元/股，成交金 额合计 7649 万元，截至 2021 年 9 月，第二期员工持股计划持有的公司股票已全 部顺利退出。 产品结构持续优化，高端产品意气风发，油气资本性开支提升，夯实基底 国际油价持续攀升，2022 年 3 月达到近五年历史新高。受新冠疫情影响， 2020 年以来全球原油和天然气需求大幅减少，国际油价及天然气价格短期内大幅 下跌； 进入 2021 年，全球经济从疫情中逐步复苏，原油需求较快增长，叠加产油 国产能释放缓慢，国际油价持续走高，2021 年平均价格大幅高于 2020 年。 布伦 特原油期货、WTI 原油期货全年均价分别为每桶 71.49 美元、68.22 美元，比 2020 年分别上涨 71.72%、76.76%； 2022 年以来国际原油价格屡创近五年新高，2022 年 3 月 8 日，布伦特原油期货、WTI 原油期货分别达到每桶 127.98 美元、123.70 美元，为近五年历史新高。 公司石油、化工、天然气板块增速与“三桶油”资本性支出正相关。从历史 数据来看，“三桶油”资本性支出（中石油包括勘探与生产、炼油与化工、天然气 与管道支出等。 中石化包括油气开采、炼油、化工支出等，中海油包括勘探及生产 支出等）与国际油价正相关。2021 年由于油价上涨，“三桶油”资本性支出合计 为 5100.89 亿元，同比提升 9.83%，相较于 2020 年的-12.82%，增速再次上行。 公司 2021 年产品营收中 56.67%为石油、化工、天然气板块收入，公司该业务板 块的增速与“三桶油”资本性支出合计金额变化基本一致。 进入 2022 年，国际油 价持续攀升，“三桶油”2022 年预计资本性支出合计为 5350.00 亿元1，保持同比 4.88%的增速提升。 因此我们判断，公司石油、化工、天然气业务板块营收有望维 持稳定，底部坚实。公司营收增速与“三桶油”资本性支出增速略有不同，主要是 由于电力设备业务的波动造成的。 高端产品进入收获期，意气风发 公司持续加码高附加值、高技术含量的高端产品。公司专注于生产“长、特、 优、高、精、尖”工业用不锈钢管，即生产超长不锈钢管、特殊钢种不锈钢管。 优 质不锈钢管、高端不锈钢管、精品不锈钢管和替代进口的尖端不锈钢管等高附加 值的不锈钢管产品，以及高品质不锈钢管件产品。 高端产品研发需要时间累积。公司经营高端工业用不锈钢管材数年，多年前 就开始布局，目前已经进入收获期，因此具有较好的竞争力。 对标山德维克，公司仍有较大提升空间。山德维克集团（Sa­n­d­v­ik Gr­o­up）是 全球领先的不锈钢领域龙头公司，公司下设多个事业部，其中材料技术事业部 （SMT）主要进行不锈钢、合金领域深耕。 其产品主要包括管材、丝材、带材、 棒材等，广泛应用于能源、通用工程、电子、化工、汽车、采矿、建筑、航空等领 域。 公司自 1921 年涉足不锈钢管领域，至今百年，产品先进。山德维克集团已计 划将材料技术事业部分拆并于斯德哥尔摩纳斯达克上市，预计将于 2022 年 8 月 31 日完成，也充分显示了高端不锈钢行业的景气度。 2021 年山特维克材料技术 事业部营收 134 亿瑞典克朗（折合人民币约 91 亿元），是公司营收的 1.5 倍；集 团毛利率为 40.54%，高出公司 15.61pct。公司以 Sa­n­d­v­ik 为目标，发展空间巨 大。 公司高端产品主要包括镍基合金油井管、核电站蒸发器用管等产品。2020 年 高端产品（年报中定义为高端装备制造及新材料领域的高附加值、高技术含量产 品）占比为 16%，至 2021 年高端产品占比提高至 19%。 充分显示出公司持续加 大研发投入、引进尖端设备的良好结果，2021 年随着“年产 5500KM 核电、半导 体、医药、仪器仪表等领域用精密管材项目” “年产 1000 吨航空航天材料及制品 项目”项目主体设备及生产线建成，未来有望持续优化产品结构，提高盈利水平。 镍基合金油井管走出国门，认证顺利 镍基合金油井管广泛应用于强腐蚀环境下的油气开采中。油井管是钻采石油、 天然气的专用管材，包括钻柱、套管、油管等。油气工业用钢总量中，油井管约占 40%。 由于浅层石油、天然气资源逐步减少，世界各国对深井、超深井的开发力度 逐年加大。近年来，在我国华北、中原尤其是川渝等地区先后发现大型油气田，这 些油气田的开采环境具有特殊性： 油井深度增加。我国 20 世纪 60~70 年代开发的油气田主要是井深为 1200~3000m 的浅井，进入 80 年代后在塔里木、四川盆地相继钻探出 5000m 以 上的深井、超深井。 油气埋藏压力和温度大大增加。油井深度增加导致油气埋藏压力及温度增 加，如川东北地区的普光气田，埋藏深度为 4500~5700m，气藏压力为 55~57MPa， 温度将近 200℃。 油气开采环境的腐蚀性高。20 世纪 90 年代中期以来，川东北地区先后在罗家寨、铁山坡、渡口河等地发现了一批高产、高酸性气田，井中含有高腐蚀性介 质 。 如 罗 家 寨 气 田 H2S 质 量 分 数 为 7.13%~13.74% ， CO2 质 量 分 数 为 5.13%~10.41%。酸性介质对油井管和集输管线会产生严重的硫化物应力腐蚀断 裂和氢脆、电化学失重腐蚀等，造成油套管破裂和穿孔，是安全生产中巨大的隐 患之一。 随着高酸性油气田的开采力度加大，镍基合金油井管应用逐渐广泛。一般含 CO2的油气井，油井管可以采用 9Cr、13Cr 马氏体不锈钢；对于在 H2S、CO2共 存的情况下，则需要采用超级 13Cr、22Cr~25Cr 双相不锈钢。 而对于某些高温高 压油气井，同时含有较高 H2S 和 CO2 分压、高 Cl-、高有机硫等如此复杂恶劣的 腐蚀环境，传统油井管材难以满足物理力学性能以及耐腐蚀性能要求，不能用于 正常开采。因此，高合金化的镍基耐蚀合金逐渐应用于油井管中。 公司与宝钢是国内镍基合金油井管“双寡头”，打破国外垄断，完成国产化替 代。长期以来，镍基合金油井管的核心制造技术被美钢联、德国曼内斯曼、日本 住金等少数发达国家钢管企业所垄断，国内市场售价曾高达 70 多万元/吨。 2006 年，宝钢股份首先开始了 BG2250（G3 合金）、BG2830（028 合金）等镍基合金 系列油套管的技术研究及产品开发，并在国内率先研发出满足油田高酸性腐蚀环 境开采的需求的镍基合金油井套管。 2011 年久立特材“3000 吨镍基合金油井管” 项目成功投产，并供货于中石化西南局元坝气田高含 H2S、CO2 的天然气井以及 中国石化中原油田普光气田（毛坝区块、大湾区块）高含 H2S、CO2天然气井中， 至今应用记录约 10 年。 镍基合金油井管的加工工艺复杂、要求高，公司具有先发优势。镍基合金油 井管制造及检验方法与常规 OC­TG（石油专用管材）耐蚀管有明显不同。公司拥 有热挤压机等专用设备、具备提供更高工艺要求产品的能力： 超低碳、高合金、超高纯净度等对冶炼工艺及夹杂和偏析提出了高要求。 为保证大锻压比条件下的加工性能，必须采用 EAF（电弧炉）＋AOD（氩氧脱碳） 等冶炼工艺，并配合 ESR（电渣重熔）工序以改善铸锭冶金质量。 高温塑性差，需采用热挤压工艺。镍基合金油套管产品中 Mo、Cr、Cu 等合金含量高、高温塑性极差，需使用热挤压工艺代替传统穿管工艺，且热挤压过 程需综合考虑不同材料的强度、塑性、温度、挤压速度、润滑、工模具、挤压比、 坯料长度等因素。 热加工、冷加工工艺控制难度大。合金在热加工过程中易形成析出相，对 材料的抗腐蚀性能有不良影响，因此在合金成分控制、锻造、热挤压、固溶处理时 需要进行严格控制； 产品高强度需靠冷加工硬化实现（单相奥氏体合金室温强度 约 200MPa，较低），工艺控制难度大。 探伤及表面质量控制要求严格。探伤过程增加了分层探伤的要求，后续冷 加工过程不允许与碳钢接触，以免产生碳污染。 公司已取得海外巴西石油订单，海外市场认证顺利。公司镍基合金油井管瞄 准海外市场，2017 年募投的“年产 5500KM 核电、半导体、医药仪器仪表领域等 精密用管”项目已于 2021 年 10 月顺利投产。 公司海外市场认证完毕，已取得巴 西石油订单。该产品单吨价格在 20 多万元，远超公司现有产品价格；外销产品毛 利率也高于内销产品，镍基合金油井管出口有望为公司带来新的增长极。 核电行业出现拐点，“双寡头”充分受益 公司产品涵盖三代核电、四代核电、聚变堆，在核电高端不锈钢领域深耕多 年。三代核电公司产品主要包括蒸汽发生器 U 形传热管、堆内构件用管材、控制 棒驱动机构用管材、核 1~3 级不锈钢换热管； 四代核电产品主要包括钠冷快堆用 不锈钢六角形外套管和包壳管；聚变堆产品主要包括 IT­ER 项目装置用 PF/TF 导 管（方圆管）。 2019 年核电重启，行业景气度又至。2011 年日本福岛核事故为快速的发展 的中国核电事业按下了停止键，国务院暂停了所有新核电项目审批，除 2012 年 12 月核准了田湾核电二期工程（中俄合作项目），此后再无新项目获批。 2015 年 自福岛事故后核电首次重启，当年共核准 8 台核电机组（防城港 3、4 号机组，田 湾 5、6 号机组，红沿河 5、6 号机组，福清 5、6 号机组）。 代表了整合中核集团 和中广核集团力量的自主研发“华龙一号”机组首次走上历史舞台，也是自 2011 年福岛核事故之后我国核电项目核准规模最大的一年。 但由于部分核电项目建设 不符合预期（如三门、海阳 AP1000 项目持续 9 年），后续并未连续批复核电项 目。 直到国家能源局 2019 年 7 月 25 日会议上，核准山东荣成高温气冷堆示范工 程、福建漳州、广东太平岭项目开工，核电景气度又至。 2019 年至今，核电进入稳定批复期。2019 年，随着中核集团漳州核电一期 1、2 号机组，以及中广核集团惠州太平岭核电一期 1、2 号机组获得核准，核电 正式进入稳定批复阶段。 2019 年核准的 4 台商用机组均为“华龙一号”机组；2020 年核准海南昌江核电二期工程和浙江三澳核电一期工程四台“华龙一号”4 台机组； 2021 年，核准江苏核电田湾核电站 7、8 号机组和辽宁核电徐大堡核电 站 3、4 号机组共计四台商用核电机组（中俄合作项目）。 2022 年 4 月 20 日国务 院常务会议再次核准 6 台机组（四台 CAP1000，两台“华龙一号”），核电进入稳 定批复期。 核电仍有较大的发展空间。《十四五规划及 2035 远景纲要》（简称“规划”） 确定商用核电以第三代核电站技术——“华龙一号”、“国和一号（CAP1400）”为 主，积极有序推进沿海三代核电建设。 依据规划，至 2025 年，中国核电装机容量 将达到 70000MW。至 2021 年末，中国大陆地区运行机组 53 台，装机容量 54646.95MW，占全国总供电量比的 5.02%。 根据核能协会张廷克表示，预计到 2025 年，我国核电在运装机规模将达到 70000MW 左右，在建装机规模接近 40000MW。 到 2035 年，我国核电在运和在建装机容量将达到 200GW 左右，发 电量约占全国发电量的 10%左右。未来 15 年仍是我国核电发展的重要战略机遇 期，核电建设有望按照每年 6-8 台持续稳步推进。 据我们测算，单台华龙一号的 建造费用为单台 186 亿元左右，按年均 6 台机组，“十四五”期间核电投资相较于 “十三五”增速为 157.38%。 双碳目标下，核电是中国必不可少的基荷清洁能源。相 较于受天气、地区因素影响较大的风电、光伏，核电具有运行稳定、单机容量大的 特点。 核电一次装料后可连续稳定运行至少 12～18 个月，占地面积小。华龙一号 核电机组建设周期一般为 5 年左右，资金成本平均投资回收期为 10 年。 但由于其 设计寿命长达 40 年，且视反应堆状态可适当延寿 20 年。因此，拥有 50 多年的 纯收益期，从长期来看，核电拥有无可比拟的成本优势。 华龙一号国产化逐渐提高。基于三里岛事件经验，国际上对核电安全性更加 看重，因此符合美国《先进轻水堆用户要求》或欧洲《欧洲用户堆轻水堆核电站的 要求》的反应堆称为第三代堆型，主要通过增加冗余系统和非能动系统实现； 由 于福岛事故的影响，对核电堆型的安全性要求进一步严格。我国目前主推的“华 龙一号”，正是第三代核电堆型，它是基于法国 M310 堆型由中核和中广核消化引 进吸收而成，两公司之前独立研发，但目前出口采用融合堆型。 华龙一号主要特 点是首次提出“能动+非能动”的安全设计理念，反应堆堆芯从 157 扩容到 177。 2021 年 1 月 30 日，中核集团全球第一台“华龙一号”福清核电 5 号机组正式商 运； 2021 年 5 月 20 日，“华龙一号”海外首堆卡拉奇核电站 2 号（K-2）机组正 式投入商业运行，标志着我国核电事业走出坚实一步。 2022 年核电设备迎来拐点，主设备零部件供应商充分受益。2021 年批复的 是四台俄罗斯 VV­ER 机组，反应堆装置由俄方提供。 以蒸汽发生器招标情况为例， 2022 年 1 月 10 日同时确定了从 2020 年至 2021 年开标陆丰 5、6 号机组，防城 港 5、6 号机组，惠州 3、4 号机组共计 6 台“华龙一号”机组的蒸汽发生器的供 货商。 2022 年 4 月 20 日国常会除批复广东陆丰 5、6 号机组外，还批复了山东 海阳 3、4 号机组，浙江三门 3、4 四台 CAP1000 机组，而原定计划招标的漳州 3、4 号机组，三门 5、6 号机组因计划变动终止采购。 因防城港 5、6 号机组，惠 州 3、4 号机组已启动招标，加上已经核准的陆丰 5、6 号，山东海阳 3、4 号，浙 江三门 3、4 号机组，2022 年仍有望批复 10 台核电机组。 主设备的建造周期普遍 在 2 年左右，为主设备提供零件的供应商往往先行受益。目前国产主设备供应商具有年供 8-10 台核电机组主设备的供应能力，因此，乐观 估计，2022 年起核电有望维持每年 10 台机组的批复速度。 公司是蒸汽发生器 U 型管国内“双寡头”，有望充分受益于核电发展。蒸汽发生 器传热管是核电站一回路压力边界的重要组成部分 也是防止放射性裂变产物外 泄的主要屏障，蒸汽发生器传热管在服役过程中，要承受高温高压和介质腐蚀磨 损等，其质量是保证蒸汽发生器安全、可靠运行的关键。 约 30％的压水堆非计划 停堆，都是由于蒸汽发生器传热管的腐蚀破损所致，因此对表面质量、尺寸控制、 热处理制度、组织控制等要求高，存在较高的技术壁垒。 国外生产厂商为法国瓦 卢瑞克、日本住友金属和瑞典山特维克，国内生产厂商是浙江久立和宝银两家公 司。每台百万千瓦的机组需要传热管大约 1 万多支，总重约 200t，价格远高于普 通高端不锈钢。 公司还能提供其他核电用管：非能动余热排出热交换器上下封头联接用 C 形 热交换器管，每台百万千瓦机组约需 1t；反应堆压力容器筒体与顶盖用双通道金 属 O 形环密封； 凝汽器用钛焊管，每台百万千瓦机组用到的钛管约为 200t；TP439 铁素体不锈钢高压给水加热器 U 形换热管，每台百万千瓦核电机组用量约 150t。 公司是国内钠冷快堆燃料组件用管唯一供货商。钠冷快堆是六种第四代核电 备选堆型之一（包括熔盐堆、钠冷快堆、铅铋快堆、气冷快堆、超高温气冷堆、超 临界水堆）。 是我国核能闭式循环的重要一环，能将核燃料的利用率从 1%提高到 60%-70%左右。由于快中子无需慢 化，因此使用不锈钢包壳管代替压水堆常用的锆包壳管。 但由于钠冷快堆与压水 堆相比，出口温度、辐照剂量更高，对堆芯组件结构材料提出了更高的要求。公司 研发钠冷快堆相关产品，可用于示范快堆生产。 公司为核聚变 IT­ER 项目提供 PF 导体铠甲。PF 导管各项性能指标全部满足 IT­ER 技术规范，特别是 4.2K 低温延伸大于 32%，处于国际领先水平，产品得到 IT­ER 组织高度认可。 航空航天产能落地，高温合金未来可期，航空航天产能落地有助于丰富公司产品结构 公司“年产 1000 吨航空航天材料及制品项目”已投产。公司可转债项目“年 产 1000 吨航空航天材料及制品”已于 2021 年 12 月完成主体生产线建设，主要 是为航空产业配套各种航空用管，包括飞机发动机用管、飞机主机用管等。 公司 在不锈钢、钛合金、高温合金等各种材料的基础上，经深加工后的不锈钢管及特 殊合金管材可运用于航空发动机相关部件的制造，将为我国航空航天产业的重点 领域建设提供帮助。 该项目投产后，将有助于公司产品结构调整和优化，提升公 司在高端管材应用的行业地位。根据公司可转债募集说明书，预计项目投产后净 利润为 1.80 亿元。 高温合金技术壁垒高，或成为公司新增长极 高温合金性能优异，主要应用于航空航天领域，其用量占发动机总重量的 40%～60%。高温合金是指以铁、镍、钴为基，能在 600℃以上的高温及一定应力 作用下长期工作的一类金属材料。 具有优异的高温强度，良好的抗氧化和抗热腐 蚀性能，良好的疲劳性能、断裂韧性等综合性能，又被称为“超合金”，主要应用 于航空航天领域和能源领域。 在民用工业的能源动力、交通运输、石油化 工、冶金矿山和玻璃建材等领域，镍基高温合金也获得一定应用。例如，柴油机和 内燃机的增压涡轮、工业燃气轮机、内燃机阀座、转向辊等。 公司与永兴材料设立合金公司，主要从事高端领域用耐蚀合金、高温合金和 特种不锈钢的研发及生产。 2014 年 5 月，公司的控股子公司湖州久立挤压特殊钢 有限公司（挤压公司）出资人民币 5100 万元与永兴特种不锈钢股份有限公司（永 兴材料）共同投资设立有限公司（合金公司），旨在共同进行高品质特种合金材料 及制品的研发、生产、销售，公司持股 51%，永兴材料持股 49%。 成立合金公司 能解决挤压公司研发新材料条件上的短板，完善公司国家认定企业技术中心在特 种合金材料研发上的平台，为丰富和优化公司高端产品结构提供保障； 通过双方 的强强联合，整合双方资源，发挥产业链优势，提升公司整体竞争力及盈利能力。 2016 年 9 月，公司收购挤压公司持有的合金公司全部股权。 合金公司近五年来营 收及净利润增速持续上行，保持良好的增速。公司拥有真空感应炉、真空自耗炉、 电渣炉、35MN 快锻机等设备，新建产能仍未完全投产，2021 年净利润 4.70%。 公司与钢研总院、永兴材料以及永兴合金签署联合成立特种不锈钢及合金材 料技术创新中心框架协议。 伴随着我国工业化发展，高端装备制造业对耐蚀、耐 热的高品质不锈钢和特种合金材料的需求呈不断上升趋势，需要更高参数的耐蚀、 耐热性能来支撑油气开采及储运、石油炼化、高效清洁火电、核电、环保和航空航天等领域对材料的要求。 2018 年 12 月，四方签署特种不锈钢及合金材料技术创 新中心框架协议，共同联合成立技术创新中心，以技术创新中心为平台，开展耐 蚀合金、高温合金、特种不锈钢及高强钢材料的研发。该举措有望增强合金公司 研发及盈利能力。 高温合金市场需求旺盛，近年来国内市场供需缺口不断加大。近年来我国高 温合金供需缺口不断加大，到 2019 年供需缺口已超 2 万吨。 目前，由于高温合金 行业壁垒高，行业产能增长以现有厂商扩产为主，但因生产工艺复杂，下游认证 周期长等因素，产能扩张速度较为缓慢，导致现有产能与下游需求之间的缺口不 断加大。 根据前瞻产业研究院的预测，到 2025 年我国高温合金市场规模有望超过 300 亿元。 2020 年 7 月 20 日公司年产 5000 吨高端领域变形高温合金材料产业化项目开工 奠基仪式在湖州市杨家埠举行。 该项目采用国际先进的冶炼成分控制、减小钢锭成分 偏析、锻造热加工等工艺、技术，引进具有国际先进水平的无芯剥皮机组、无损探伤 线、精锻机工装等设备。 将有助于提升我国变形高温合金材料的研发制造能力，满足 市场对高端领域变形高温合金材料高质量、高产量、高效率的需求。 公司年产 5.5 万吨高品质航空及核电用特种材料项目生产的高品质合金材料 主要应用于航空发动机、起落架及核电设施。 公司引进具有国际先进水平的精锻 机组、有轨装出料机等国内外设备 57 套，项目建成后形成年产 5000 吨项目航空 发动机、重型燃机用变形高温合金及 50000 吨核电用特种材料的生产能力，预计 实现年销售收入 13.5 亿元。 若高温合金生产线顺利达产，公司有望拥有10000吨变形高温合金生产能力， 位居行业前茅。公司高温合金除面向发动机等高端领域，也面向核电、起落架等 其他领域，产品毛利率未必在同行业居于前列。 但随着产能落地，公司逐步通过 认证，有望充分受益于规模效应。远期看，有望成为公司新增长极。

三星医疗：探索康复医疗连锁模式的先行者立足智能配用电行业，寻求医疗服务转型之路 公司全称为宁波三星医疗电气股份有限公司，成立于 2007 年，起初立足智能配用电行 业，于 2011 年在上海证券交易所上市，证券名称为“三星电气”。 2015 年公司向医 疗服务行业转型发展，曾在眼科、医美、口腔、康复等方向进行探索，最终确定以实体 医院为核心，构建具有重症康复特色的连锁医疗品牌。同年，公司证券名称变更为“三 星医疗”。 2015 年，公司收购宁波明州医院（浙江大学明州医院），正式开启向医疗服务转型的 进程。2017 年，公司收购浙江明州康复医院，在康复专科领域落下一子。 为加快以康复 为重点的全国拓展布局，构建省会—市级—县级三级康复网络，2021 年公司收购杭州明 州脑康和南昌明州康复两家康复医院 84%、85%的股权。 2022 年 5 月底，公司完成对 南京明州康复、武汉明州康复、长沙明州康复、常州明州康复、宁波北仑明州康复共 5 家医院 100%的股权收购，公司康复服务发展进一步加快。 本次收购完成后，公司体内已开业的医疗机构包含一家综合医院、八家康复医院和三家 体检中心。 公司旗下医疗集团已在实践中积累大量切实可行的运营经验，正在推动康复 实体医院的复制，逐步打造康复医疗服务行业的连锁化品牌。 集团属性明显，构建医疗服务投资平台 公司背靠奥克斯集团，以智能配用电起家，转型医疗服务后，通过产业投资平台迅速扩 大规模，集团属性明显。 公司实控人郑坚江先生是奥克斯集团创始人，直接持有公司 12.73%的股权，通过奥克斯集团有限公司间接持有公司 27.62%股权，合计持有公司 40.35%的股权。 公司的医疗服务业务主要依托两大平台，一个是奥克斯医疗集团及其下属的奥克斯医院 投资、奥克斯康复医疗投资。 另一个是奥克斯投资，其参股的奥克斯开云医疗投资作为 孵化医院的平台，主要为公司康复医院业务实现模式化探索和市场布局。 2022 年 5 月 底，公司完成对南京明州康复、武汉明州康复、长沙明州康复、常州明州康复、宁波北 仑明州康复的收购，5 家医院均来自奥克斯投资平台。 此前分别由宁波开云华京、宁波 开云华风、宁波开云华锐、宁波开云华阳和宁波开云华胜进行前期管控和培育。 目前， 奥克斯开云医疗投资旗下还有二十多家公司正在进行康复医院的布局，投资运营模式已 相对成熟。 此外，公司旗下奥克斯康复医疗投资作为体内接收康复医院的平台，于 2022 年新成立 了宁波明州康复、绍兴明州康复、湖北明州脑康康复 3 家医院。 未来有望在优势区域内 形成协同效应，通过直接在体内新建医院来更加高效地贡献营收。 医疗板块占比提升，医院经营打造发展看点 公司主营智能配用电、医疗服务两个板块的业务，总体收入呈现稳步提升的态势。2021 年，公司实现收入 70.23 亿，智能配用电板块受上游生产商限电限产的影响，产品交付 和收入确认周期有所延长，导致总体收入同比下降 0.98%。 受铜价上涨和疫情波 动的影响，公司 2021 年归母净利润为 6.90 亿元，同比下降 27.83%。 2022 年一季度， 公司营收为 19.82 亿元，同比增长 42.77%，归母净利润为 1.64 亿元，同比减少 3.23%， 扣非后归母净利润为 2.02 亿元，同比增长 40.63%，出现明显好转。 目前，智能配用电板块仍是公司业务收入的主要来源，收入占比在 75%左右，但自 2017 年公司收购浙江明州康复医院和温州深蓝医院以来，医疗服务板块的收入占比已提升至 20%左右。 2020 年疫情对医疗服务行业冲击较大，公司医疗服务板块收入、利润占比 均有所回落。2021 年在疫情仍有多点散发的情况下，公司医疗服务板块承压能力强，总 体收入占比为 19.82%，利润占比为 16.44%，相较 2020 年有所回升。 长期来看，公司 康复医院扩张进入快车道，重点发展医疗服务业务的基调愈发清晰，医疗板块将是未来 公司业绩增长的主要支撑之一。 2015 年-2019 年，公司医疗服务板块收入由 4.85 亿元提升至 15.17 亿元，年复合增 长率达到 32.99%，医疗服务业务收入增速快的优势已经充分显现。 尽管在 2020 年和 2021 年受到疫情影响，但是公司通过多年的转型和战略发展，已经在医疗服务行业积 累了丰富的高效管理经验，叠加在重症康复上跑通了连锁模式，未来有望快速发展。 双主业股权激励，夯实业绩增长基础 2022 年 1 月，公司完成了第四期股权激励的授予，超高解锁条件保证康复业务高增长。公司授予 189 人 1446.35 万股限制性股票，并预留 300 万股，授予价格为 7.8 元/股。限 制性股票将分三期解锁，解锁条件为： 2022 年：医疗服务收入目标值 18.19 亿元（较 20 年增长不低于 30%）；新增项目 医院数不低于 10 家。  2023 年：医疗服务收入目标值 22.38 亿元（较 20 年增长不低于 60%）； 新增项目 医院数不低于 10 家。 2024 年：医疗服务收入目标值 27.98 亿元（较 20 年增长不低于 100%）；新增项 目医院数不低于 10家。 第四期激励计划覆盖了董事长沈总、董秘郭总以及医疗集团骨干人员共 189 人，是针对 医疗业务线的激励。 激励解锁条件极高，尤其是对每年新增的项目医院数要求不低于 10 家（自建+并购），相当于框定了未来上市公司层面医疗业务发展的底线。 2022 年 3 月，公司完成了第五期股权激励的授予，为智能配用电板块发展加强内驱力。 公司授予 159 人 952.2 万股限制性股票，并预留 190 万股，授予价格为 7.56 元/股。 限制性股票将分三期解锁，超过目标值全部解锁，达到目标值 90%按比例解锁，超过触发 值但未达到目标值 90%仅解锁一半，具体解锁条件为： 2022 年：智能配用电扣非净利润目标值 5.91 亿元（较 20 年增长不低于 30%）、 触发值 4.73 亿元（较 20 年增长不低于 24%）。 2023 年：智能配用电扣非净利润目标值 7.72 亿元（较 20 年增长不低于 70%）； 触发值 6.18 亿元（较 20 年增长不低于 56%）。 2024 年：智能配用电扣非净利润目标值 10.00 亿元（较 20 年增长不低于 120%）； 触发值 8.00 亿元（较 20 年增长不低于 96%）。 第五期激励计划覆盖了智能配用电板块管理、核心骨干人员共 159 人，是针对智能配用 电业务线的激励。此次股权激励的解锁条件严格，充分保证了智能配用电板块的业绩增 长，为公司发展夯实了双主业基础。 康复行业迎来双重拐点，民营医疗具备巨大机会，我国康复行业的发展大致经历了四个阶段 萌芽阶段（解放至 1957 年）：1949 年中华人民共和国成立后，我国尚无“康复医学” 的概念。由于学科领域不清晰，专业人才匮乏，独立的康复医学科的科学研究基本 处于空白状态。 国家百废待兴，为了满足人们对伤病的治疗和疗养需求，康复医学 的摸索仅在北京、上海、武汉、南京等大城市少部分开展。 前苏联援助我国建立了 以理疗、体疗和疗养为主体的康复相关体系。1954 年—1957 年间原卫生部在北京、 沈阳先后举办了理疗培训班和体疗培训班。 培养了新中国第一代以南登昆、缪鸿石、 冯玉书、黄桦、唐德修等为代表的理疗专家和以曲绵域、周士枋、卓大宏、范振华、 陈庭仁、赵翱、吴慧敏等为代表的运动医学和体疗专家。 我国还选派了一批学者到 前苏联攻读副博士学位，这些学者成为了我国康复医学的先驱和奠基人。 起步阶段（1958-1989 年）：现代康复医学的理念引入我国，我国康复医学的学科名 称应用始于 1982 年，当年，国家卫生部选择若干机构试办康复医疗中心。 中山医学 院成立了我国第一个康复医学研究室。1988 年中国康复研究中心的落成标志着我国 现代康复医学事业的起步。 提升阶段（1989 年-2008 年）：1989 年，卫生部规定二级以上医院必须建立康复医 学科，是综合医院必须建立的 12 个一级临床学科之一。 1991 年，《康复医学事业“八 五”规划》出台，残疾人的康复工作被纳入国家发展规划，并在“九五”、“十五”期间， 将康复行业的建设由点向面推开，二十余省、自治区、直辖市先后成立康复服务机 构。 发展阶段（2008 年至今）：2008 年汶川地震发生后，大规模伤员康复医疗工作启动， 激发了政府和公众对于康复医疗的重视，促进了多个康复中心项目启动。 党中央、 国务院在深化医药卫生体制改革的重大决策部署中提出“防治康”三结合的方针，将 康复行业的发展列为重点任务。 “十二五”后，我国多省开始启动三级康复试点工作， 探索构建分层级、分阶段的康复医疗服务体系。 我们认为，我国的康复行业已经逐步进入第五个阶段，即高速发展期，核心的代表性拐 点是以第七次人口普查数据为核心的“产业拐点”以及以《关于加快推进康复医疗工作 发展的意见》为核心的“政策拐点”： 产业拐点：消费升级推动老龄化社会康复需求觉醒。截至 2018 年年底，我国 60 岁 及以上老年人口达 2.5 亿，且其占比逐年升高。 第七次全国人口普查数据显示，2020 年为 2.64 亿，占 18.7%，其中 65 岁及以上人口 1.9 亿，占 13.5%，已经呈现了较为 严重的老龄化问题，会在今后较长一段时期成为我国的基本国情。 在消费升级趋 势和健康意识普及的大环境加持下，老年人将更加注重生命质量，康复医疗得到重 视，成为极有增长潜力的黄金赛道。 政策拐点：康复医疗迎来政策顶层设计文件。2021 年 6 月，为贯彻落实党的十九届 五中全会精神和实施健康中国、积极应对人口老龄化的国家战略，进一步加强康复 医疗服务体系建设。 加快推动康复医疗服务高质量发展，逐步满足群众多样化、差 异化的康复医疗服务需求，《意见》奠定了下一阶段康复事业高速发展的基调。 强调了三级康复网络建设的重要性，明确了康复早期介入、多学科合作和疑难危重 症康复的重要性。 《意见》提出到 2022 年，逐步建立一支数量合理、素质优良的康 复医疗专业队伍，每 10 万人口康复医师达到 6 人、康复治疗师达到 10 人。 到 2025 年，每 10 万人口康复医师达到 8 人、康复治疗师达到 12 人的目标。目前来看，距 离该目标的实现还有一定距离。 康复医疗需求呈上升趋势，市场潜力巨大 根据《柳叶刀》发表的研究统计，我国是全球康复需求最大的国家，2019 年具有康复 需求的总人数达到 4.6 亿人。 存在康复需求的人群主要包括术后康复群体、残疾人群体、 慢性病患者群体、年老体弱群体、产后恢复群体等。 由于术后早期康复介入能够大幅提 高手术疗效，帮助患者在器官和组织的功能学上进行恢复，术后康复群体属于强需求康 复群体，2018 年的市场占比超过三分之一。 中国康复医疗市场达千亿级别，复合增长高达 25%以上。中国医疗 卫生机构康复服务总收入 2011 年为 109 亿元，2018 年为 583 亿元，期间年复合增长率 达到 26.9%。 以 2014-2018 年 20.9%的年复合增长率估计，2021 年康复医疗服务的市 场规模将达到 1032 亿元，之后随着群众康复意识和支付能力的增强，市场增速将愈发 加快，2025 年康复医疗服务的市场规模将达到 2207 亿元。 从康复医院实际收治的术后患者来看，脑卒中和脊柱退行性病变患者的康复需求最为强 烈。 在 1897 家样本医院的康复 医学科主要收治病种中，脑卒中出院人群占比最大，达到 31%，其次是脊椎柱退行性变 出院人群，占比达到 25%。 从脑卒中的情况去展望康复行业：患者数量持续上升，需求持续提升。脑卒中是突发且 进展迅速的脑缺血性或脑出血性疾病，具有发病率高、死亡率高和致残率高的特点。 在 用药或手术后，为预防疾病复发或巩固治疗疗效，脑卒中出院患者需要尽早进行康复治 疗，对康复存在刚性需求。 2018 年我国脑卒中患病人数已达 1600 万人以上，并呈现发病率逐年提高、患者年轻化的趋势。随着以脑卒中为代表的神经系 统疾病患者数量不断增加，市场对康复医疗的需求将进一步加大。 供给缺口长期存在，民营医院主导地位凸显 我国康复医学科床位数逐年提升，但总体仍然不足。2010 年，我国医院康复医学科床位 数不到 5 万，每万人拥有的康复床位数仅为 0.4 张，康复床位资源严重稀缺。 经过多年 的发展，2020 年全国医院康复医学科床位共有 24.7 万张，每万人拥有康复床位数 1.8 张，康复床位紧缺的情况得到一定改善。 但以《北京市医疗卫生服务体系规划(2016— 2020 年)》中每万人 5 张康复床位数的目标测算，2030 年全国康复床位数将达到 70 万 张，目前中国康复医疗行业床位共计 30 万张，缺口高达 40 万张，市场发展空间巨大。 此外，康复专科医院数量有限，公立机构增长乏力，民营医院已逐渐在康复专科医院中 占据主导地位。2020 年全国 康复医院数量为 739 家，仅占医院总数的 2.1%，远不能满足术后出院人群的康复需求。 在我国康复专科医院数量有限的背景下，公立机构并没有表现出良好的发展态势， 2010-2020 年一直稳定在 155 家左右。 反观民营机构，十年来从 118 家发展到 573 家， 年复合增长率达 17.12%。在绝对数增长的同时，民营康复专科医院占比从 50%以下 扩大至 75%以上，已成为康复领域不可或缺的重要力量。 政策推动行业发展，社会资源涌入康复医疗赛道 国家重视人民康复需求，不断出台政策规范康复医疗服务行业，推动康复医疗服务行业 健康高质量发展。 2010 年，国家卫健委发文将以治疗性康复为目的的运动疗法等 9 项医 疗康复项目纳入基本医疗保障范围，充分肯定了康复学科的临床价值和地位，同时为康 复医疗服务提供了支付保障。 “十三五”以来，大量相关政策陆续发布，充分关注残疾人、 老年人的康复需求，在康复医师、专业康复机构等多个方面强调对康复医疗行业的资源 注入，从基本医保层面解决康复医疗服务行业的支付痛点。 2021 年有两大重磅康复行业政策出台： 康复行业顶层设计方案：2021 年 6 月，《意见》奠定了下一阶段康复事业高速发展 的基调，强调了三级康复网络建设的重要性，明确了康复早期介入、多学科合作和 疑难危重症康复的重要性。 《意见》提出到 2022 年，逐步建立一支数量合理、素质 优良的康复医疗专业队伍，每 10 万人口康复医师达到 6 人、康复治疗师达到 10 人， 到 2025 年，每 10 万人口康复医师达到 8 人、康复治疗师达到 12 人的目标。目前来 看，距离该目标的实现还有一定距离。 全国试点方案：2021 年 10 月，国家卫健委发布《关于开展康复医疗服务试点工作 的通知》(以下简称：《通知》)。 确定北京市、天津市、河北省、上海市、江苏省、 浙江省、江西省、山东省、河南省、湖南省、广东省、海南省、重庆市、四川省、 宁夏回族自治区 15 个省份作为康复医疗服务试点地区，试点时间为 2022 年 1 月至 12 月。 《通知》明确要求增加提供康复医疗服务的医疗机构和床位数量，支持社会 力量举办规模化、连锁化的康复医疗中心等，增加康复医院和康复医疗中心的数量。 《通知》要求积极开展康复医疗早期介入和加速康复外科服务模式试点，将 康复理念贯穿于疾病诊疗全过程，在手术前后及时介入康复治疗，在政策方面明显 利好涉及康复多学科合作、早期康复介入治疗的医疗服务机构。 政府重视社会力量对康复医疗服务行业的推动作用，发布政策放宽社会办医准入范围， 鼓励民营医院与公立医院相互促进，更好满足人民的就医和康复需求。 2017 年，“十三 五”卫生与健康规划则明确支持社会力量发展康复、安宁疗护等资源稀缺的医疗服务， 强调了民营医疗机构作为公立服务体系的补充，在康复领域具有重要作用。 行业格局尚未确定，三星医疗具备龙头潜力 我国康复医疗服务需求旺盛，行业景气度高，已吸引多家上市公司在此布局。十多家上 市公司通过自建、收购和托管的方式跨界涉足康复医疗服务，其中海宁皮城的主业是皮 革市场，湖南发。 的主业是水力发电，而澳洋健康的主业则是化学纤维。天士力、昆药 集团、复星医药等多家医药健康相关企业也在康复医疗服务市场有所积累。 多家公司布局民营康复医院，但整体较为松散，还未形成确定格局。目前，美国的康复 服务市场格局较为清晰，En­c­o­m­p­a­ss He­a­l­th、Se­l­e­c­t­ed Me­d­i­c­al、Ki­n­d­r­ed He­a­l­t­h­c­a­re 三家康 复服务提供商占据了较大的市场份额。 基本形成了康复医疗品牌的连锁化，并在重症康 复、家庭康复等方面各具特色，为我国康复服务行业的发展指引了方向。 受到康复意识 萌发较晚、行业规范化不够等因素的影响，我国康复医疗行业起步较晚，整体布点较少， 还未诞生具有行业影响力的康复品牌。 参考美国康复医疗行业的发展，我国民营康复医 疗仍存在较大发展空间。已经积累了康复医疗机构复制经验的企业，则极具先发优势， 很有可能通过加速连锁化，从行业中脱颖而出。 目前，三星医疗和顾连医疗是国内发展规模较大的民营康复服务提供商。三星医疗旗下 宁波明州医院是目前浙江省内规模最大、标准最高的大型综合性医院之一。 自 2006 年运 营至今已近 15 年，积累了相当成熟的医院管理经验。三星医疗以重症康复为特色，探索 ICU、康复、高压氧深度融合之路，走在国内康复技术探索的前沿，目前体内体外在建 及运营 25 家康复医院。 另一有力竞争者顾连医疗系新风医疗集团成员，现有康复医院 9 家，重点建设多学科联合诊疗范式，主要提供“9 对 1”的高端康复医疗服务。 重症康复优势清晰，经验复制促进康复连锁布局，率先布局重症康复，筑建行业壁垒 在康复医疗服务领域，公司以重症康复为特色，探索 ICU（重症监护病房）、康复、高 压氧深度融合之路。 公司的重症康复服务充分利用早期治疗的“黄金时间”，率先开展 氧舱内呼吸机支持技术与带呼吸机康复训练，显著提高重症患者愈后质量，形成了良好 的康复口碑。 以长沙明州康复医院为例，医院支持高压氧舱治疗、康复大厅综合治疗、HDU（高依赖 康复病房）早期重症康复介入治疗等。 院内康复患者可进入 36 座可戴呼吸机的大型高压氧舱，通过高压氧舱开展脑卒中、 重型颅脑损伤、心肺复苏后缺血缺氧性脑病及一氧化碳中毒等治疗。 800 平方米的康复训练大厅拥有集运动治疗、作业治疗、言语治疗、中医治疗于一体 的综合性治疗模式，众多颅脑损伤患者、呼吸衰竭患者、心力衰竭患者、高位脊髓损伤 患者、骨关节康复患者、神经康复患者可在此获得规范专业的康复系统治疗。 HDU 能为重症患者提供 24 小时监护与治疗，满足重症患者术后长期的看护和康复刚 性需求。作为介于 ICU 和普通病房的缓冲带，HDU 病房不仅可以完成相应的临床序贯治 疗。 还可以早期床旁康复介入，如床旁主被动、起立床、呼吸治疗等，并保证患者全程 及时获取家属陪伴及心理安慰，兼顾救治和人文关怀。 由于深度融合了高压氧舱治疗和 ICU 早期康复治疗，公司的重症康复服务在医疗设备和 病房设臵方面都形成了一定的壁垒。 ICU 主要对器官与系统功能障碍、危及生命或具有潜在高危因素的患者进行综合救治，因此 对病房建设、人员配备和技术要求、设备配臵、质量管理等方面都具有较高要求。 医用高压氧舱属于高端的大型医疗设备，截至 2020 年 3 月，我国内地仅有 2066 家医院 配臵了高压氧舱，仅占医院总数的 6%。 ICU 病房的建设以及高压氧舱的配备均需要医 疗机构投入大量精力和物力，这对其他计划布局重症康复的民营医疗机构提出了挑战。 医疗服务项目优势明显，市场刚性需求突出 我国床位资源不足，为保证医院运行效率，往往对床位周转率制定相应要求，并通过压 缩和控制病人住院时间来完成指标。 除 2020 年受疫情影 响外，近十年我国综合医院的病床使用率均在 90%以上，大部分时间接近饱和，床位资 源被充分利用的同时，反映出我国患者住院需求大，医院床位供不应求。 在这种情况下， 整体医院体系充分提升床位周转效率，实施现代化管理，将我国综合医院患者的平均住 院时长控制在 10 天左右。 然而，总体的住院时长还包括术前检查和手术等待时间，这 导致患者在院内进行术后观察和康复的时间更加受限。 在术后的短短几天内，以老年脑 卒中患者为代表的众多重症病人并不能完成器官和组织的功能学恢复，需要一定周期来 完成从 ICU 到普通病房的过渡，对手术医院外的 ICU 和 HDU 医疗服务存在刚性需求。 根据 2017 年发布的《中国脑卒中早期康复治疗指南》(以下简称：《指南》)，中国每 年新发卒中患者约 200 万人，其中 70％-80％的卒中患者因为残疾不能独立生活。 现 代康复理论和实践已经证明，卒中后进行有效的康复能够加速康复的进程，减轻功能上 的残疾，节约社会资源。 关于脑卒中患者开展早期康复治疗的作用和意义，《指南》明 确说明，规范的脑卒中早期康复能预防并发症，最大限度地减轻障碍和改善功能，提高 日常生活能力，使患者回归家庭和社会。 针对脑卒中早期康复开始的时机，《指南》则 指出，待脑卒中患者生命体征稳定，症状体征不再进展后，应尽早介入康复治疗。脑卒 中轻到中度的患者，在发病 24 小时后便可以进行床边康复、早期离床期的康复训练。 从公司的康复服务模式上看，公司充分重视早期康复介入治疗的重要性，并且拥有一站 式、融合式的康复服务平台，能够明显改善患者生活质量，具有康复治疗优势。 在综合 医院，康复科和 ICU 往往独立运行，早期康复治疗的开展十分受限，不具备多学科融合 的优势。 公司重点打造了 ICU 和 HDU 的早期康复，在患者病情稳定后，公司的康复 服务能够更早、更及时地介入治疗，辅助重症患者在肢体、关节、语言、吞咽、呼吸功 能等方面的康复，全方位地提升康复疗效。 公司的康复医疗服务还支持家属床旁 看护，全程进行康复陪伴，能帮助患者在心理上缓解压力，恢复健康。 公司的康复医疗 方式包括高压氧舱疗法、物理疗法、作业疗法、中医疗法等，能够为患者提供一站式的 康复服务，明显改善患者康复质量，提高患者生活自理能力。 通过打造控费系统降本增效，公司制定了合理的 ICU/HDU 融合康复医疗服务价格，相 比综合医院的 ICU 服务具有明显的价格优势。 正常情况下，综合医院 ICU 每人日均花 费在 1 万元以上，医保能报销的比例为 40%-50%，高昂的医疗费用给患者和医保都造 成比较大的经济负担。 在公司旗下康复医院，ICU/HDU 每人日均花费在 1500 元-2500 元，医保报销比例在 70%左右，医疗支出大大减少，为公司的康复医疗服务在市场化竞 争中带来巨大优势。 旗舰医院助力品牌打造，形成可复制化模式 宁波明州医院是公司涉足医疗服务板块后收购的第一家医院，医院自 2006 年开始运营， 2015 年挂牌浙江大学明州医院，2017 年增挂鄞州妇女儿童医院，至今已发展成明州 医疗品牌的旗舰医院。 目前，宁波明州医院是浙江省内规模最大、标准最高的大型综合 性医院之一，单体医院营收已超过 10 亿元。 经过 15 年的长期发展，宁波明州医院在 运营管理、人才培养等方面积累了丰富的经验，为后续公司康复医疗的发展提供管理输 出。 自 2015 年被公司收购以来，宁波明州医院的营业收入表现亮眼，保持了较高的增速水 平，目前宁波明州医院是医疗服务板块归母净利润的主要贡献者。 2018 年，医院二期投 入使用，规模扩增的同时引进多名学科带头人，导致利润低谷。2019 年，受到非经常性 损益影响以及公司扩建初步带来效益，医院归母净利润创造了新高。 近两年受新冠疫情 影响，公司归母净利润有所下滑。综合考虑 2018 年以前的业绩数据，并扣除非经常性 损益等因素，宁波明州医院的归母净利润在 0.9-1.1 亿左右。 长期来看，宁波明州医院综合属性明显，学科资源丰富，未来将在公司“名校、名院、 名医”的发展模式中承担重要的综合平台作用。 经过 15 年的运营，宁波明州医院已经 积累了完善的医院运营经验，培养了一批专业的医院管理人才，能在康复医院进行扩张 的过程中快速组成核心管理团队，对新建的康复医院进行高效的标准化运营。 宁 波明州医院组建了一支高水平的临床专家团队，能在科研、临床诊疗等方面为医院树立 专业的品牌形象，为公司培育新生代医生。 浙江明州康复医院成立于 2016 年，是一家以重症康复为特色的康复专科医院，目前 已成为公司在康复领域的模板医院和试验中心。 包括外骨骼机器人在内的众多创新医疗 服务项目首先在浙江明州康复医院进行模式探索，再根据实际情况进行大面积的复制和 推广。 通过长期的试点工作，公司已经形成可高效复制的通用化医疗服务项目，具备连 锁化布局的条件。 以公司收购的杭州明州康复、南京明州康复、南昌明州康复三家康复专科医院为例，均 在三年内达到盈亏平衡，在经营指标上充分说明了康复专科运营模式的可行性。 按照公 司开展康复医疗服务的模式，第一年选址并筹建医院，开业一年内对接医保，第三年医 院进入稳定期，实际开放床位增加，占床率达到 70-80%，整体效率得到提升。 单床营 收为 35-45 万元，单床利润为 5.5-7.5 万元，净利润率为 15-20%，大概率达到盈亏平衡。 康复医疗连锁布局加快，明州模式已在多地探索成功 除 2021-2022H1 已完成收购的 7 家康复医院以外，公司体外还有 20 多家明州系康复 医疗医院，未来将逐步注入上市公司体内。 按照股权激励的解锁要求，公司以每年新增 10 家的速度进行康复医疗机构的布局，发展势头十分强劲。其中大部分康复医院集中在 江浙沪地区，未来有望加强区域联动，增强管理半径内的连锁效应和品牌效应。 随着“引 才—选址—筹建—经营”的全流程体系愈发完善，明州系康复医院的复制经验愈发成熟， 将有可能在全国范围内创造影响力更大的连锁康复医疗品牌，成为康复医疗服务行业真 正的龙头。 构建人才培养基地，战略推动医院长期扩张 2015 年 4 月，公司下属奥克斯医院投资与南昌大学抚州医学院签订了《南昌大学抚州 医学院与宁波奥克斯医院投资管理有限公司共建“南昌大学附属抚州医院”协议书》， 约定由奥克斯医院投资独家投资 10 亿元建设南昌大学附属抚州医院（抚州明州医院）。 抚州明州医院按三级综合医院建设，2020 年开始建设，预计 2023 年一期项目建设完成。 医院整体设计床位 1000 张，和公司旗下宁波明州医院体量相当，有望在综合医院方面 再造旗舰，成倍增加营收。 2020 年 5 月，公司与抚州市人民政府签订了《关于南昌大学抚州医学院办学改制（筹 建抚州医学院）合作协议》，协议约定由公司全资子公司医学教育投资管理有限公司投 资不少于 8.25 亿元建设抚州医学院（筹）。 未来，抚州医学院将建设成为非营利性民 办本科院校，作为公司人才培养基地和医疗科研平台，为公司定向培养包括康复在内的 各医疗学科人才，为公司扩张做好人才资源储备。 抚州明州医院还将作为附属医院与抚州医学院进行协同发展。一方面，抚州医学 院能为抚州明州医院提供人才资源，为医院树立良好、专业的品牌形象。 另一方面，抚 州明州医院也能作为实践和教学平台，培养更满足社会需求和公司相关业务需求的专业 医疗人才。 智能配用电迎来需求机遇，主业发展确定性强，多年积累打造完善产品线，智能配用电业务行业领先 智能配用电目前仍然是公司主要业务，2021 年贡献收入达 53.83 亿元。经过多年的行 业积累，公司已经打造了完善的智能配用电产品线，主营产品覆盖智能计量、新能源产 品、智能开关、智能配电系统、电力箱、智能充电设备。 在国家电网公司、南方电网公 司以及其他电力用户中形成了良好的品牌效应，并在业内具有较高的知名度和美誉度， 是领先的智能配用电整体解决方案提供商。 营销体系成熟，产业全球化带来海外收入增长 公司国内市场渠道成熟，在各地区省招业务实现全覆盖，市场优势明显。近几年致力于 推动产业全球化，利用“一带一路”政策推进海外制造、海外销售策略，积极布局海外 合资建厂，拓展海外市场（沙特、瑞典、印尼、印度等），组建海外智能配用电平台团 队，海外收入业绩年年增长。 目前，公司智能配用电板块的国际化营销网络逐步形成， 拥有 60 多个国家的忠实合作伙伴，是国内外业内市场营销及售后服务网络最广、最具 竞争力的生产厂家之一。 国内智能电表迎来轮换周期，需求加大促进订单增多 我国迎来第二个智能电表轮换周期，产业需求确定增加。随着技术进步及新标准的应用， 以及电能表相关技术规定，我国智能电表 8 年为一个轮换周期。 2009 年国家电网首次集 中招标的表计类、终端类产品在 2018 年基本已达到轮换更新年限，2018 年起轮换市 场成为智能电能表市场增长的主要因素。 公司 2020 年报中披露，估算国家电网 2018 年 至 2022 年智能用电产品轮换需求约为 3.7 亿台，每年的需求在 7000-8000 万台。 公司智能电表业务行业领先，中标情况良好，需求扩增促进公司在手订单增加。根据公 司公告，2021 年至 2022Q1 公司及全资子公司共中标 7 个国家电网、南方电网的采购项 目，中标金额超过 13 亿元。 公司 5 月发布预中标公告，合计中标金额共 5.4 亿元。 目前公司在手订单充足，整体供应情况已有趋势性缓解，此后智能电表板块有望迎来新 一轮增长。

储能应用领域： 从电力系统角度看，储能的应用场景可分为发电侧、输配电侧和用电侧三大场景发电侧：主要用于平滑新能源发电，平滑新能源输出； 输配电侧：主要用于调峰调频，削峰填谷，增加电网稳定性；用电侧：主要用于削峰填谷电价套利、光伏+储能、通信基站备用电源、数据中心备用电源，以及构建微电网等。 发电侧： 传统发电领域：储能辅助调频。在传统发电领域，储能在发电侧的主要作用为辅助调频，使电源更具可控性。 一般适用于电源灵活性较差的地区，例如山西、内蒙古等火电装机为主的省份，通过配置功率型储能电池，可以增加机组整体的响应性能。 新能源领域：储能可平滑出力波动，促进新能源消纳。由于风电、光伏等新能源发电具有较强的随机性、波动性和间接性。 因此，新能源高比例接入电力系统后，将导致发电波动大幅增加，增加了维持电力供需平衡的难度。 储能系统可以跟踪新能源发电出力计划，在出力低谷时储能系统输出功率，在出力尖峰时，储能系统吸收功率。 因此，储能系统可平抑新能源发电的波动性，从而减少能源浪费，促进新能源的消纳。 ü弃风弃光问题解决：加强电网基建或配备储能。加强电网基建可以提升其负荷，使其可以承载更高功率的发电。 配备发电侧储能则可以在电网输送通道受限+光伏/风电满负荷工作的情况下实现调峰，平滑新能源发电输出曲线，缓解电网负担。 政策推动安装发电侧储能，相当于将部分电网建设的成本转嫁至电站，以解决消纳问题。 电网侧：以调峰调频等辅助服务维持电网平衡需求为主，另外还有延缓电网投资需求。 用户侧：国内以工商业储能为主，海外包括户用储能和工商业储能 谷冲峰放，价差套利。我国大部分地区采用分时电价体系，将一天按负荷曲线划分为峰、平、谷三个时段，并对应峰、平、谷三种电价。 在分时电价体系下，峰时用电成本高于谷时用电成本。用户安装储能系统后，在谷时充电、峰时放电，实现了峰谷价差套利从而降低用户的用电成本。 削减用电尖峰，降低容量电费。我国对供电部门大工业企业实行两部电价制，即用与容量成比例的固定基本电价和与用电量成比例的变动电价来决定电费。 工业用户可利用储能系统在负荷低谷时充电，在负荷高峰时放电，从而降低整体负荷，减少容量电费。 发电侧：新能源发电波动性明显，存在峰值时发电功率高于电网负荷，产生弃风弃光的问题。 新能源的稳定性问题：储能的必要性 电力需要实时平衡，而风电光伏具有天然波动性和不可预测性，高渗透率后必然需要更多的灵活性资源。 风电：出力日内波动幅度最高可达80%，出力高峰出现在凌晨前后，从上午开始逐渐回落，午后到最低点，“逆负荷”特性更明显。 光伏：日内波动幅度100%，峰谷特性鲜明，正午达到当日波峰，正午前后均呈均匀回落态势，夜间出力为0。 我国的电网是世界上电压等级最高、输送容量最大、线路长度最长的电网，电网的稳定性要求极高。 最细微的供需失衡也会导致电网的频率波动，当供给大于需求则导致频率上升，供给小于需求则导致频率下降。 电网的频率只能限定在极小的范围内波动（国网规定不超过±0.2Hz），因此需要调度系统通过实时调节各类电源的发电出力维持频率不超过稳定极限。 在传统能源时代，电力灵活性资源并不稀缺，煤电和燃机在发电的同时，也承担着灵活性资源的角色。 当今以新能源高比例接入和新能源汽车爆发为代表的电力的生产和消费方式正在发生深刻变革，导致电力供需双侧的波动性增强。 对灵活性资源提出了更多数量、更高质量的要求，依靠传统资源已然难以为继，灵活性资源的价值必然需要单独体现。 电网侧提供灵活性资源及尖峰负荷补充 电力辅助服务市场正日趋完善，主要向维持电网的稳定所必须的包括电压稳定、频率稳定以及事故备用等服务提供相应的对价。 电化学储能是优质的灵活性资源，可以实时调节电力的供需“天平”保证电网稳定。电化学储能还可减少或延缓电网投资，因此将其纳入输配电成本，由电网公司建设也仍然是潜在的商业模式。 储能的商业模式主要分为三种： 新能源减少弃电、电力辅助服务、减少用电成本，不同应用场景对应不同储能电池，分为功率型、容量型、备用型、能量型 储能应用场景众多，大致可分为四大作用： 平滑间歇性电源功率波动，这种场景需要功率型储能技术。功率型指要求有快速响应能力，但一般放电时间不长，对应功率型储能电池。 （速度） 减小峰谷差，提高电力系统效率和设备利用率，这种场景下大部分需要容量型储能技术，对应容量型储能电池。 （容量） 增加备用容量，提高电网安全稳定性和供电质量，需要UPS备用型的储能技术，对应备用型储能电池。 复合型应用，尤其是电网侧应用，参与调峰调频和紧急备用，需要复合型或者是能量型的储能技术，对应能量型储能电池。 表前与表后：按照安装位置的不同，可将储能电站分为表后与表前市场，由于户用、工商业储能一般放在电表后，一般称为表后市场，地面电站或输电线路中间的储能在电表前，称为表前市场。 发电侧商业模式：发电侧减少弃电+电力辅助服务 减少弃电：在出力大于负荷时，用发电机组给储能充电，减少弃电。调峰策略：负荷高峰放电，负荷低谷充电。 调频策略：某时刻下达调频指令，储能系统实时响应，新能源机组有一定滞后，整个调频过程储能系统逐步减少放电功率，机组逐步增加功率。 电网侧商业模式：电力辅助服务收益+纳入电网成本 电力辅助服务市场正日趋完善，主要向维持电网的稳定所必须的包括电压稳定、频率稳定以及事故备用等服务提供相应的对价。 电化学储能是优质的灵活性资源，可以实时调节电力的供需“天平”保证电网稳定。 电化学储能还可减少或延缓电网投资，因此将其纳入输配电成本，由电网公司建设也仍然是潜在的商业模式。 在调峰服务方面，度电收益最高、最低的省份分别为东北三省（1元/kWh）、山东（0.15元/kWh）。 在调频服务方面，度电收益最高、最低的省份分别为广东（0.9元/kWh）、江苏（0.07元/kWh）。 用户侧商业模式：工商业减少容量电费+峰谷价差套利（国内） 我国对工商业用电实行分时电价政策。将一天分为谷段、平段、峰段，不同时段按照不同价格收取电费。 北京普通工商业用电（1kV以内）峰谷价差、峰平价差分别为：1.0254元/kWh、0.5257元/kWh。u 通过配置储能在低谷电价充电，在高峰电价时放电，减少购买电网的高价电量。 我国对于大容量工商业用电实行两部制电价，即电费成本分为容量电费和电量电费两部分。 通过配置储能，一方面通过储能在低谷电价时充电，高峰电价时放电可减少电量电费，另一方面由于用电负荷的高峰用电时段一般时间很短，通过配置削减用电负荷的“高峰段”，可以减少容量电费成本。 储能市场空间及增长速度 政策：2021 年 3 月，十四五规划提出，要提升清洁能源消纳和存储能力，提升向边远地区输配电能力，推进煤电灵活性改造,加快抽水蓄能电站建设和新型储能技术规模化应用。 2021 年 9 月发布的《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035 年）》提出，到 2025 年，抽水蓄能投产总规模达到 6200 万千瓦以上；到 2030 年，抽水蓄能投产总规模达到 1.2 亿千瓦左右。 国务院于 2021 年 10 月 26 日印发《2030 年前碳达峰行动方案》指出，到 2025 年，新型储能装机容量达到 3000 万千瓦以上（30GW，但是22年文件又没提了，机构解读为目标定低了）。 近日，国家发展改革委、国家能源局印发《“十四五”新型储能发展实施方案》，提出到 2025 年，新型储能由商业化初期步入规模化发展阶段、具备大规模商业化应用条件。 抽水蓄能长期增长空间大。截至 2021 年底，我国已投产抽蓄装机规模 36GW，同比增长13.2%。 根据国家能源局《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035 年）》，规划 2025 年/2030装机将达到 62GW/120GW，据此推算，未来十年 CA­GR 为 14.2%。 Ø 地区落实：截止2021年底，全国已有21个省级行政区在全省或部分地区明确了新增新能源发电项目规制性配储能比例以及配储时长。3个省份出台鼓励配储政策。 综合来看，平均配储比例约为10%，配储时长约为2h。其中，全省或部分地区要求配储的省份2021年风电光伏装机量达到全国风光装机量的 81%，为储能装机量增加的主要来源。 全球储能装机情况： 截至2020年底，全球储能累计装机191.1GW，同比增长3.4%，其中抽水储能累计规模最大，达172.5GW，同比增长0.9%；电化学储能其次，累计规模达14.2GW，同比增长49%。 在电化学储能技术中，锂离子电池的累计装机规模最大，为13.1GW，占比92%。电化学储能发展迅速，总装机容量占比从2016年的1%提升至2020年的7%。 2020年全球电化学储能新增量创历史新高：虽2019年因政策、经济、地缘政治等多方因素造成电化学储能新增量短期回落，但随新能源渗透率持续增长，2020年电化学储能新增量创历史新高。 国内储能装机情况：截至2020年底，国内储能累计装机35.6GW，同比增长9.8%，其中抽水储能累计规模最大，达31.8GW，同比增长4.9%； 电化学储能其次，累计规模达3.3GW，同比增长91.2%；电化学储能技术中，锂离子电池的累计装机规模最大，为2.9GW，占比89%。国内电化学储能发展迅速，总装机容量占比从2016年的1%提升至2019年的9%。n 国内近两年电化学储能新增量均为全球第一：国内电化学储能发展迅速，2017年新增电化学储能占全球新增比9%，排名第五，2019/2020年占比升至21%/33%，全球排名均为第一。 总量：2021年全球锂电池相关的电化学储能储能需求在35GWh左右（含国内5GWh左右，海外30GWh左右，其中总量中 约5GWh的户用等便携式储能），同比增长227%（其中2020年全球储能装机容量为10.7GWh。） 海外：2021年海外需求在30gwh左右（加上离网，比如户用侧的便携式储能），不含离网在25GWh左右。 其中美国占比最高，2020年约3.4GWh，2021年约15GWh左右，主要是德州和加州在电网侧的大规模应用，贡献最主要增量。 长江预测：全球光伏、风电装机持续增长，预计2025年分别达到450、140GW，复合增速分别达到30%、18%； 目前新增新能源项目的储能渗透率在10%左右，在假设2025年达到45%的背景下，测算得储能在2025年的装机功率、容量有望分别达到70GW、210GWh； 储能目前渗透率低，所以复合增速应该是远高于光伏和风电 2015-2020年全球锂电储能新增装机年复合增长率46.24%，2020年全球累计装机功率16.9GW、对应装机容量33.4GWh，平均小时 数2小时，其中中美两国装机对应全球装机占比31.7%。 除中美外，全球其他地区2015-2020年锂电储能新增装机复合增长率34.35%，2020年累计装机功率11.3GW，对应装机容量 22.8GWh，平均小时数2小时，占全球装机容量68%。 中国：2021年约5GWh左右，对应功率为2-2.5GW左右，同比增速为25-56%，主要驱动力为电源侧新能源配套及工商业 起量。预计2022年为10-20GWh，预测区间较大的原因是担忧电池高成本导致装机节奏后延。 2021年需求表现为电源侧为主，工商业起量，电网侧稳定的趋势。电源侧：新能源强制配套要求意愿强，虽然存在各种 方式协调，但仍然为国内储能新增的主力； 电网侧：主要为调频市场；用户侧：工商业目前在起量，核心是沿海城市，主要是基于峰谷电价差拉大。户用侧目前尚未有明显变化。 安信：需求特点：国内需求爆发在于新能源强制配套，央企把储能更多作为“路条费”进行考虑，体现出强制及成本两种属性，盈利能力属于“锦上添花”。 工商业体现为沿海工商业企业基于盈利能力考虑，是在能耗管控加强及工商业峰谷价差拉大的背景下爆发。 中国储能市场空间：预计25年达103.46GWh 综合来看，我们预计2022-2025年储能新增装机量（除5G应用外）分别为13.05、29.11、47.92、103.46GWh。新增装机量的21-25年CA­GR约104.5%。 新增装机量中，以政策推动的发电侧占比最大。2022-2025年分别占总量的87.6%、89.0%、89.6%、93.7%。其次为发电侧（22-25年分别占9.6%、7.6%、 7.2%、3.7%）以及工商业 （21-25年分别占2.5%、3.4%、3.2%、2.6%） 美国储能发展情况： 在全部电池储能装机中，表前市场贡献了80%以上的份额，主要因为美国60%+的光伏装机以及多数风电装机是在地面电站，储能贴近新能源安装具有更强的经济性。 2020年是美国电池储能发展的拐点，即便上半年受疫情影响，全年装机依旧达到489MW，同增199%；2021年已计划的装机就达到4.3GW，同增776%。 美国电网基础弱，依赖电力辅助服务完成新能源消纳，电池储能可参与电力批发&辅助服务市场，盈利模式确立，电网侧光储优于天然气；发电侧光储PPA已具经济性 Q4单季度的表前装机容量为1.818 GWh，是Q3的三倍以上。推动美国表前储能市场增长的主要因素是加州的两个大型四小时系统项目的落地。 2020年加州表前、户用、工商业储能的装机量均为全美第一。2020年加州表前储能装机量达2.37GWh，占2020年全美储能装机量（3.42GWh）的69.3%。 加州储能是美国2020全年储能增长的关键 供电弹性（Re­s­i­l­i­e­n­ce）和节省开支（Fi­n­a­n­c­i­al Sa­v­i­n­gs）是美国家庭用户对储能感兴趣的两个最主要的原因。 美国电网稳定性不如中国，尤其近年来美国发生了多起停电事故，而储能恰恰可以作为紧急电能备用来应对电网事故。 因此，美国住宅消费者对购买储能实现能源自给自足的渴望日益高涨，这成为一股惊人的推动电表后端储能部署的力量。 u 2021Q1单季度装机量达0.91GWh，同比增长316.8%，环比下降57.8%。u 2021Q1单季度的表前装机容量为0.581GWh，同比增长1456%。推动美国表前储能市场增长的主要因素是加州的大型四小时系统项目的落地。 2021Q1的家庭储能装机0.264GWh，环比增长28％，家庭储能已连续九个季度保持增长。 德国储能发展情况： 德国表后储能市场2015-2020年新增装机年复合增长率56.95%，2020年累计装机功率1.3GW，对应装机容量2.4GWh，占全球累计装机7.3%，已成为全球第一大表后储能市场。 2015-2020年全球锂电储能新增装机复合增长率达到46.24%。据彭博新能源数据，近5年德国、澳洲、英国、日本是除中美外，锂电储能发展较快的区域。 其中将最靠前的德国和澳洲再次细分为表前储能市场和表后储能市场对比可以发现，2015-2020年德国表后储能市场年复合增长率达到56.95%，其中锂电池储能新增装机占比自2017年已超过95%。 政策：德国电力市场至今仍未赋予表前储能独立的市场主体地位，导致在立项批复、充放成本、税费厘定方面存在诸多障碍； 2013-2018年，德国政府已经直接为户用储能提供高达30%直接贷款补贴，同时由于表后储能的使用场景以搭配户用光伏为主，德国持续对户用光伏的鼓励政策变也相拉动了户用储能装机。 经济性：德国表前储能盈利场景主要为参与调频市场和峰谷套利，欧洲调频市场近年趋近饱和，价格暴跌，而电力批发市场峰谷套利价差短时间无法覆盖投资成本，均不具备经济性； 表后储能主要应用场景为自发自用（由于居民电价没有峰谷区别，因此不存在时移套利场景），目 前LC­OE已具备经济性，同时可对冲德国居民电价的连年上涨。 未来空间：随着2021年第一批户用光伏FIT到期，户用光伏配储提高自发自用率将成为刚需，同时随着电动车渗透率的提高，更多的晚间家庭用电场景或将拉动表后储能装机。 从市场空间来看，德国表后储能装机量与户用光伏安装户数相关，根据德国新能源研究机构EU­PD预测，德国目前有1170万可用家庭屋顶，其中已装光伏130万户，累计户用储能安装30.5万户，户储对屋顶渗透率仅2.6%。 假设未来5年每户平均装机10kWh，2021年增长率50%，之后每年递减5%，到2025年新增装机达到19.4GWh，新增装机数194万户，假设2021-2025年系统单价每年下降10%，对应市场容量185亿欧元。 从德国主要户用锂电储能供应商来看，包括LG、派能科技等，在锂电上游供应链方面，国内主要是磷酸铁锂电池产业链，海外主要是三元电池产业链，同时逆变器、零部件相关厂商受益。 储能的技术路线： 从储能装机的存量上看，抽水蓄能占据主流，存量达到170GW左右，电化学储能存量8.2GW，为第二大体量的技术路线； 不过从增量上看，2019年电化学储能新增装机占比达到接近80%，发展趋势向好； 在电化学储能中，锂电池占据优势，一方面是锂电池性能最好（倍率变化时容量稳定，铅酸不稳定）； 另一方面是在动力电池快速产业化 的背景下，锂电池成本快速下降、循环寿命提升，进而在经济性上也逐步具备优势。 对比不同技术路线的储能，抽水蓄能、压缩空气、飞轮储能、液流电池、铅炭电池均存在明显且难以解决的短板； 锂电/钠电储能有望成为主流方案，因协同新能源车发展；储氢未来可期；锂电适用于高频调节、储能适用于跨时段调节。 即便是电化学储能，路线不确定也较大。比如钠离子电池，固态锂电池，磷酸铁锂，锂-空气电池，封装形式：圆柱，方形，软包 户用储能： 储能市场增长的核心驱动逻辑在于“可行的商业模式+可观的投资回报率”，对于户用储能而言，多数情况下所赚取的是“自用电价”与“补贴电价”的价差；因而从全球来看， 户用储能发展较好的地区往往是家庭电价较高的地区，例如德国、日本、意大利、英国等；伴随光伏补贴政策的退出，“自用电价”与“补贴电价”价差拉大，进而会催生户用储能需求的持续增长。 欧洲可再生能源发展好，但储能发展平平 储能调节速率和调节质量强于传统机组，在调峰应用中有巨大优势。并且在安装条件、功能种类、环保程度等方面都优于传统机组。 调频：电网负载随机变化，当负载大于发电机组出力时，造成发电机组转速下降，从而电网频率下降，此时需要增大发电机组出力以维持电网频率稳定。反之亦然。 不同调频资源对比：储能爬坡能力、跟踪能力都强于传统机组，在调峰调频应用中有巨大优势。 压缩空气储能： 新型储能技术路线：压缩空气储能值得期待 20 世纪 70 年代后期，全球第一座压缩空气储能电站在德国建成，美国、日本等国家在此领域的发展速度也在不断加快。 现阶段，全球商业化运行的压缩空气储能电站共有两座，分别位于德国、美国。我国压缩空气储能技术研究起步较晚。 2005 年才开始发展，但进步迅速，2016 年建立示范工程项目，技术已进入全球先进水平。 2021 年 9 月 23 日，山东肥城压缩空气储能调峰电站项目正式实现并网发电，这标志着国际首个盐穴先进压缩空气储能电站已进入正式商业运行状态。 2021 年以来，全国有多个已签约待建项目，项目密度较往年有所提升。 新型压缩空气储能攻克传统储能瓶颈，具规模化应用潜能。压缩空气储能分为传统与新型两大技术路线。 传统压缩空气储能系统（CA­ES）是基于燃气轮机技术开发的一种储能系统。在用电低谷，将空气压缩并存于储气室中，使电能转化为空气的内能存储起来 。 在用电高峰，高压空气从储气室释放，进入燃气轮机燃烧室同燃料一起燃烧，然后驱动透平发电。 目前已在德国（Hu­n­t­o­rf 290MW）和美国（Mc­I­n­t­o­sh 110 MW）得到了规模化商业应用，在日本、以色列、芬兰和南非等国家也有相关研究和在建项目。 但传统压缩空气储能技术依赖储气洞穴与化石燃料，系统效率低下，存储与转换过程会带来新污染。 新型压缩空气储能则拥有三大技术进步，提高了压缩空气储能广泛适用度： 绝热压缩空气储能：蓄热回热技术回收再利用气体压缩过程所产生的压缩热，在压缩空气发电时不需再燃烧化石燃料，即非补燃式的压缩空气储能技术。 我国江苏金坛非补燃式压缩空气储能电站为世界首个非补燃压缩空气储能电站。 液态空气储能：采用压缩空气液化储存或高压气态储能于储气装置中，摆脱对储气洞穴的依赖。 2021 年 10 月，我国首套 10 兆瓦先进压缩空气储能系统在贵州毕节并网发电，该套系统可在夜间电网负荷低谷时通过压缩机将空气压缩并存入集气装置存储。白天用电高峰时将高压空气释放驱动膨胀机带动发电机发电。 超临界压缩空气储能：通过压缩、膨胀、超临界蓄热及换热，系统集成优化，整体提高系统效率，同时解决传统压缩空气储能所有技术瓶颈。 先进压缩储能技术优势多，为极具发展潜力的长时大规模储能技术。对比各类新型储能技术，先进压缩空气储能技术具有规模大、成本低、寿命长、清洁无污染。 储能周期不受限制、不依赖化石燃料及地理条件等优势，是极具发展潜力的长时大规模储能技术。 广泛应用于电力系统调峰、调频、调相、旋转备用、黑启动等，在提高电力系统效率、安全性和经济性等方面具有广阔发展空间和强劲竞争力。 抽水蓄能、压缩空气储能和磷酸铁锂电池储能3 种储能技术全生命周期度电成本。在考虑 0.288 元/kW·h 充电电价、不考虑充电电价（利用弃风弃光充电）。 不考虑充电电价且折现率为零三种情形下，物理储能成本均低于磷酸铁锂电池，压缩空气储能在后两种情形下成本最低。 储能大规模应用大势所趋，技术成熟前提下，对经济性敏感度或将使压缩空气储能成为继电化学储能后第二波新型储能商业化与规模化应用浪潮的主角。 政策是核心推动力。 当下时间点，储能系统无论在发电、电网、用电侧均不具备经济性。但政策端为了解决弃风弃光问题，将部分基建成本交由电站端承担。 各地已出台：强制要求发电侧配置储能、有效激励发电侧配置储能（如在核准、并网方面给予政策倾斜）相关政策。 相比之下，用电侧和电网侧仅存在示范性项目政策，推动力明显弱于发电侧。预计发电侧储能市场将先于电网侧和用电侧市场启动。 2021年7月21日，发改委、能源局发布《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，明确目标至2025年，国内新型储能（除抽水蓄能外的储能系统）装机总规模达30GW以上（2022年2月22日新的指导文件已经把30GW删掉了）。 《意见》对发电侧、电网侧和用户侧储能项目建设要求分别是“大力推进电源侧储能项目建设”“积极推动电网侧储能合理化布局”“积极支持用户侧储能多元化发展”，从表述看，未来政策对三种储能的支持力度会是发电侧>电网侧>用户侧。 2021 年 7 月 15 日，国家发改委、国家能源局《关于加快推动新型储能发展的指导意见》中首次明确了储能作为碳达峰、碳中和的关键支撑技术。 明确了储能的发展目标与重点任务，2025 年新型储能装机规模达 3000 万千瓦以上，接近 2021 年装机规模的 10 倍，极大提振行业信心，为储能长期发展奠定了基础。 从地方性政策看，发电侧储能推行力度远高于电网/用电侧储能 发电侧储能地方政策：强制安装+有效激励手段+补贴。各地发电侧政策可主要分为两类：一类是要求新能源项目必须按一定功率配比配置发电侧储能，如湖南、湖北、新疆、陕西、福建等地。 一类是鼓励新能源项目按一定功率配比配置发电侧储能，同时会在项目审批、并网时给予倾斜。部分地区（青海、新疆等地）会给予发电侧储能发售电量一定补贴，以提升其经济性。 用电侧/电网侧储能地方政策：示范性项目+经济性探索。地方性电网侧和用电侧的激励措施还处于发展初期，多以推行示范项目，探索经济性手段（如提升峰谷价差、设置容量电价）为主。 未来国内发电侧储能市场的商业模式 由于当下储能系统对发电侧的经济性贡献为负，经济性仍是首要问题；政策明确在安装并网前，需对发电侧储能的系统价值和技术水 平进行评估验收，将为储能系统划定性能红线。 因此我们认为，未来国内发电侧市场中，在性能满足标准的前提下，成本会是下游客户首要的考虑因素。预计发电侧储能兴起将推动低成本 +产品性能达标的电池和PCS企业获得更高市场份额。 电化学纯能-锂电池 由于当下储能系统对发电侧的经济性贡献为负，预计终端业主在选择储能产品时，价格为首要考虑因素。 性能方面，前期由于发电侧储能尚不具备经济性，而部分地区政策要求强制配储能，业主为尽量减少储能对光伏电站经济性的负面影响，倾向于选择价格更低，但性能较差、安全隐患较高的储能产品。 为解决对应问题，前期国家下发的《关于加快推动新型储能发展的指导意见》中，明确在安装并网前，需对储能的系统价值和技术水平进行评估验收。 预计该政策将为发电侧储能划定性能红线，下游安装需满足一定的性能及安全性要求。 因此我们认为，未来国内发电侧市场中，在性能满足标准的前提下，成本会是下游客户首要的考虑因素。预计发电侧储能兴起将推动低成本+产品性能达标的电池和PCS企业获得更高市场份额。 据《中国新闻周刊》记者不完全统计，2020 年全国先后约 17 个省市区出台了“新能源+储能”相关政策。 自 2021 年初至 2021 年 11 月，有 20 个省市区提出了“风光储一体化”，各省区的储能配置比例基本都在 5％~20％之间，一般要求储能时长为 2 小时。 新能源势在必行，储能配备大势所趋背景下，各大央企、国企，以及部分民企纷纷布局，强配储政策引导效果显著，根据 CN­E­SA 数据，2020 年中国电化学储能装机增速跳跃至 91%，而 2019 年装机增速只有 59%。 兴业证券：电化学储能快速增长，发展空间大：尽管抽水蓄能在储能总量上占优，但是未来其成本下降空间有限。 各类电池储能成本可望下降 50%～60%，全球新增储能中大部分均为电化学储能。近年来全球电化学储能新增占比迅速上升，从2017年的17.2%，迅速攀升至2019 年的80.2%。 我国储能EPC最低价已下探至1.06元/kWh 中国电化学储能： 装机功率：根据CN­E­SA统计，截至2020年底，中国电化学储能累计装机规模为3269.2MW，同比增长91.2%。2020年中国新增投运1559.6MW，同比增长245% ，占全球新增市场的33% 装机容量：2020年中国新增电化学储能装机容量达2.30GWh，同比增长152%。 新增装机以新能源发电侧为主，主要是由于新能源强配储能政策的影响。 电网侧电化学储能装机预判： 电网侧储能目前多用于电网调频 储能调频的目的在于稳定电网、提高电能质量，多位于火电厂旁，以满足火电厂的储能调频需求。在中国目前的发电方式中，火电因其输出稳定占主导地位且，占据了大量的电网资源。 因此，其频率波动会给电网带来巨大压力，频率不稳定可能导致损坏用电设备及电网设施。我国交流电频率为50Hz，为保证电 网的稳定，要求频率的上下波动在0.2Hz以内。 用电负荷低于发电功率之时，频率会上升，此时储能进行充电消纳电力使得频率回落；反之亦然。 目前，国内最常见的储能调频设施为9MW，4.5MWh调频电站，布置在火电厂附近可以为2台常见的300MW机组或1台600MW机组提供调频服务。 电网侧应用电化学储能调峰经济性劣于抽水蓄能。电化学储能可以应用于电网调峰，与发电侧配储参与调峰服务逻辑相同，其调峰响应速度等部分性能指标虽然优 于抽水蓄能。 但是其调峰容量远低于抽水蓄能，难以满足电网侧调峰需求，因此建设储能电站专门用于电网侧储能调峰经济性较弱。 从度电成本的角度，电化学储能的度电成本远高于抽水蓄能，且电化学储能的规模与抽水蓄能相比过小。 抽水蓄能度电成本约0.21-0.25元，磷酸铁锂电池度电成本 约0.62-0.82元，即抽水蓄能的3-4倍。低成本使得抽水蓄能成为当前的主要储能方式。 电化学储能虽度电成本高、规模小，但短时调峰作用不容忽视。虽然有以上两方面缺陷，且充电时长仅2小时。 但可以用于短时应急调峰、或因地理位置等原因无法 布置抽水蓄能电站且电力短缺的地区，未来依旧具备一定发展潜力。 至2025年，电网侧储能装机增长主要由储能调频装机带来，未来4年储能调频装机量分别达到0.80、1.54、2.15、2.28GWh。 随电网对于频率稳定的要求不断提高且电化学储能调频的性能优势不断凸显，更高的性能指标（K值）带来的更高中标率有望大幅推动调频辅助市场下的电化学储能需求。 渗透率预2022-2025年分别为15%、30%、50%、70%，伴随火电装机的缓慢增长，储能调频累计装机量在未来两年分别达到2.91、6.00GW，配储时长为0.5h。 至2025年，电网侧调峰装机新增分别为0.87、1.08、1.31、1.55GWh。电网侧备用电源、应急电源等应用对于电网侧调峰装机的需求逐渐增加。 预计2022-2025年的储能调峰渗透率分别为0.025%、0.03%、0.035%、0.04%。2022-2025年，电网侧总计新增装机1.67、2.63、3.46、3.82GWh，2021-25年CA­GR45.8% 中国储能市场空间：预计25年达103.46GWh 综合来看，我们预计2022-2025年储能新增装机量（除5G应用外）分别为13.05、29.11、47.92、103.46GWh。新增装机量的21-25年CA­GR约104.5%。 新增装机量中，以政策推动的发电侧占比最大。2022-2025年分别占总量的87.6%、89.0%、89.6%、93.7%。 其次为发电侧（22-25年分别占9.6%、7.6%、 7.2%、3.7%）以及工商业 （21-25年分别占2.5%、3.4%、3.2%、2.6% 电化学储能产业链： 锂电储能系统主要由电池组、储能变流器（PCS） 以及其他电气设备构成；一般由集成企业采购各零部件进行系统组装。 以2020年为例，中国市场，储能电池的供应商主要是宁德、天津力神等，PCS的供应商主要是阳光电源、科华数据等，集成企业的供应商主要是阳光电源、海创思博等。 从集中度看，各环节的集中度分别为电池组>PCS>集成商，表明储能电池的行业壁垒最高，PCS次之，集成企业的壁垒最低。 国内储能格局：市场萌芽期，竞争格局轮廓初现 2020年储能技术供应商（主要为电池）排名中： 宁德时代名列第一，第二名第三名分别为力神、 海基新能源。 2020年储能逆变器市场排名中：阳光电源名列第 一，第二名第三名分为科华、索英电气。 2020年系统集成商市场排名中海博思创名列第一， 第二名第三名分别为阳光电源、上海电气国轩新 能源。 海外户用储能格局：特斯拉领衔，派能科技居前三 在全球自主品牌的家用储能产品出货量前三名的企业中，特斯拉2019年出货约450MWh，市占率15%。国内厂家派能科技自主品牌出货255MWh，含贴牌代工后出货量366MWh，市占率约12.2%。 锂电储能系统主要由电池组、储能变流器（PCS） 、电池管理系统（BMS）、能量管理系统（EMS）以及其他电气设备构成，其 中电池组的成本占比近60%，PCS占10-20%，其他成本约占20-30%。 在美国市场上，储能电池的供应商主要是LG、三星与宁德时代，PCS的供应商主要是阳光电源。 储能变流器成本占比低而重要性高，因此更能获取高溢价，且单位价值量、单位利润均远高于光伏逆变器，因此对环节弹性最高。 电池环节与动力电池企业基本重合，整体格局初现，龙头较为突出，但需注意储能电池的技术需求及产线长期将与动力电池分开。系统集成及BMS环节相对更为混沌，但长期将出现分化。 核心部件IG­BT依赖进口 储能变流器是得什么者得天下，价格？会不会赢家通吃？国外毛利率远高于国内，国内价格战？储能系统毛利率偏低

绿的谐波是国内谐波减速器绝对龙头 公司基本情况，二十年从零到一 公司专业从事精密传动，产品主要为各类谐波减速器，辅以精密零部件，机电一体化执 行器为公司现着力开拓的新方向。 谐波减速器主要用于降低电机输出转速，增大输出扭 矩，工业机器人、协作机器人是现主要应用场景；其次还包括数控机床、航空航天、医 疗器械、半导体生产设备、新能源装备等高端制造领域。 公司率先突破谐波减速器技术难点，在实现量产、突破垄断等方面均为国内第一，是当 前国内谐波减速器领域当之无愧的龙头。 2003 年董事长左昱昱开始深入研究谐波啮合 理论，2013 年公司首台谐波减速器上市销售。公司是国内第一家实现谐波减速器的量 产及批量销售的企业，现具备国内最大产能（9 万台/年）； 国内第一家成功突破国际谐 波减速器品牌在该领域垄断的企业，现配套大客户包括全球协作机器人领域市占率第一 的 UR 机器人，ABB，GE 等国内外重要企业。 股权稳定，实控人技术出身 公司股权集中稳定，董事长技术出身，具备行业前瞻洞见。公司实际控制人为左昱昱、 左晶先生，各持股 20.4%，合计 40.8%。 二者为兄弟关系，且于 2018 年签署《一致行 动协议》，左晶以左昱昱意见为主。 公司创始人、董事长左昱昱毕业于南京大学物理系， 1999 年至 2001 年在恒加金属任职，2001 年至今任恒加金属总经理，2003 年带领团队 着手开发谐波减速器，是公司技术带头人。 2011 年至今历任公司执行董事、董事长。 公司董事、总经理左晶毕业于中共中央党校经理管理专业，1982 年至 2013 年间在苏 州税务系统任职，最高至苏州市相城区地税局副局长，2013 年起在公司任总经理。 主要产品介绍 公司专门生产谐波减速器及其相关的机电一体化执行器产品。谐波减速器品类丰富，功 能齐全，满足不同应用场景的需求，共涵盖 6 大系列，包括柔轮为杯型标准筒结构的 LCS 系列。 柔轮为超薄中空翻边结构的 LHD 系列，柔轮为中空翻边形标准筒结构的 LHS 系列，柔轮为超薄杯状结构的 LCD 系列，柔轮、轴承、齿形升级的 N 系列，采用三次 谐波技术的 Y 系列。 工业机器人及机器人关节为高度机电耦合系统，机电一体化模组将减速器、伺服系统、 传感器进行模块化集成，能够提升减速器产品的功能属性和适用场景，让下游制造商更 加专注于其机器人应用场景的开发，促进下游行业使用效率的提高和生产成本的降低。 业绩稳增且弹性大 业绩驱动因素逐步多元化，增长空间逐步释放。2018-2021Q1 营收增速为+25%，-15%， +16%，+138%；归母净利润增速为+34%，-10%，+40%，+139%。 2020 年前公司业 绩与下游汽车、3C 行业高度相关，叠加国产谐波减速器尚处于与本体厂商的配套测试 期，增幅有限。 2019 业绩下滑主因中美贸易战后制造业投资放缓， 2018Q4 后下游占 比较大的汽车、3C 景气度下滑，工业机器人及相关零部件需求下降。 2020 年初疫情爆 发，公司 Q1 业绩略微拖累全年业绩，但国内快速复工复产，疫情加速催生其他下游行 业（食品、化工、物流等）的机器人换人需求，海外生产停滞也为国产替代提供窗口期， 最终全年利润实现大幅增长，并延续至 21Q1。 从营收和归母净利润增速对比来看，归 母净利润增速长期高于营收增速，显示公司正处于上升期，随着产品升级、高端客户拓展，盈利能力持续提升。 公司处于产业链核心价值环节，毛利率远超机械类其他品种，且随进口替代净利率加速 攀升。因谐波减速器技术门槛高，行业格局集中，附加值高，公司毛利率均值接近 50%， 净利率由 2017 年 27%提升至 2020 年 38%。 （绿的谐波单季度净利率波动较大，21Q1 净利率与 2020 年全年净利率不具备可比性，21Q1 净利率同比+0.87pct。。 随着公司 新产品系列推出、生产工艺提升、精益化管理控制成本，期间费用与净利率同步变化。 未来公司将稳步扩产，有望进一步提升规模效应，维持高盈利能力。 公司主业专一，海外拓展空间广阔。2020 年公司 94%的收入来源于谐波减速器及金属 部件，机电一体化产品现为公司横向模块化开拓的新方向，暂时占比较低。 机电一体化、 模块化是行业发展的重要趋势，哈默纳科提出了“整体运动控制”，将谐波减速器与电机、 传感器等组合，提供高附加值模块化产品；科尔摩根发布 RGM 机器人关节模组，探索 提供机器人关节解决方案。 公司现已推出中空结构一体化谐波减速模组产品，融合了谐 波减速器、超扁平力矩电机、Et­h­er CAT 总线型驱动器、绝对值中空编码器、制动器、 智能传感器。 收入地域分布上，海外收入仅占 18%，除少部分已配套的海外大顾客外， 仍以国内机器人本体厂商小批量采购为主。 技术市场实现双重突围，谐波减速器技术剖析及对比 谐波减速器原理 谐波减速器始于 1953，主要应用于高端设备。谐波减速器于 1957 年由 C. Wa­l­t­on Mu­s­s­er 发明，是目前精度、减速比最高的两种减速器之一（另一种为 RV 减速器）。 起初因技术含量、生产成本高，主要运用于航空航天领域，如航天探测器的轮胎、转向 杆处，卫星太阳能板旋转关节处。 随着技术、材料、生产工艺的改进，量产实现后，下 游拓展至工业机器人、医药器械、数控机床、半导体设备等其他高端机械设备中，其中 工业机器人行业应用最广。 减速增距，协调转速、扭矩，保障精度。工业机器人依靠伺服电机驱动，但伺服电机转 速快、扭矩小与工业机器人关节所需要的转速慢、扭矩大矛盾。 伺服电机本身可以实现 调速，但低频运转下容易发热和出现低频振动，无法保证工业机器人高精度工作。 减速 器可使伺服电机在一个合适的速度下运转，并精确地将转速降至工业机器人各部位需要 的速度，提高机械体刚性的同时输出更大的力矩，提高重复定位精度，执行重复、精准 的动作。 谐波减速器由三个部分组成：波发生器、柔轮、钢轮。波发生器形状为近似圆形的椭圆， 由椭圆的轮毂和薄壁轴承组成，与电机直接连接。柔轮为圆杯形，由柔韧但兼具刚性的 合金材料组成。 圆杯的侧面薄，底部厚、硬，形成开口端为柔性，封闭端为刚性的结构。 开口端内装入波发生器，带动柔轮旋转。柔轮开口端外侧布有齿轮，嵌入钢轮进行错齿 运动。柔轮封闭端作为输出端，最终实现慢速运动。 谐波减速器核心——错齿运动达到高减速比效果。将波发生器装入柔轮时，柔轮会随波 发生器形状变形为椭圆。 当波发生器旋转时，柔轮的开口端会产生径向变形，因为柔轮 此时为椭圆形，且柔轮齿数少于钢轮齿数（通常为 2 齿），柔轮只会在两个长直径处啮 合。 随着波发生器的旋转，柔轮与钢轮啮合的位置会发生移动，由于柔轮和钢轮之间的 齿数差异，波发生器每旋转 180 度，柔轮和钢轮的啮合位置将改变一个齿。 减速比计算 公式为：（柔轮齿数-钢轮齿数）/柔轮齿数，其中结果为负表明是反向运动，为正表明 同向运动。 例如，一谐波减速器柔轮为100齿，钢轮为102齿，则该减速器减速比为-1/50， 即输入端波发生器和电机转 50 周，柔轮输出端反向转 1 周。 谐波减速器还具有高减速比、零齿隙、高扭矩、高精度，但负载相对较小的特点。相较 于其他三种减速器，谐波减速器体积最小、重量最轻，减速比最高。 与传统斜齿轮减速 器和行星齿轮减速器相比，在输出力矩相同时，谐波减速器的体积可减少 2/3，重量可 减轻 1/2；在同等空间内，谐波减速器最高可以提升减速比近 30 倍。 因此在为设备选 择减速器时，优先考虑精度，再依据所需的负载能力、空间、成本等筛选。以机器人为 例，机器人有严格的定位及重复定位精度要求，几乎只使用 RV 和谐波减速器。 常见的 工业机器人在基座及大臂上使用 RV 减速器（容许力矩负载可达 8000N·m），在中小 臂上使用谐波减速器（容许力矩负载在 1500N·m 以内）； 轻负载（20kg 以下）的机器 人全部使用谐波减速器。目前 RV 减速器和谐波减速器适用范围不同，还不能互相取代。 摸着哈默纳科的石子过河 哈默纳科一直都是谐波减速器领域的领头羊，作为后来的追赶者，绿的谐波并未一味全 盘照搬，而是结合自身情况，扬长避短，自主创新，强调谐波减速器各方面的整体性、 协调性。 在国内制造设备及材料受限的情况下，一方面通过齿形、结构革新，另一方面 攻克关键轴承技术，最大化其谐波减速器品质。 从产品矩阵上看，哈默纳科和绿的谐波均具备完整的杯型、礼帽型谐波减速器，减速比覆盖范围相同，但绿的谐波品种更少，额定转矩、外径、厚度的覆盖范围小于哈默纳科。 1986 年哈默纳科在杯型柔轮的基础上改进形状，推出礼帽/中空型谐波减速器，电机电 线可从中穿过，减少电线的弯曲从而延长使用寿命，更适合电线较多、需要节约电线空 间的应用场景。 但直到有限元分析升级设计及高精度数控车床应用到生产中，实现更薄 的输出端和更坚固的杯体，礼帽型谐波减速器才得以量产。 绿的谐波并未披露产品的进 化史，类似哈默纳科的扁平化进化趋势，绿的谐波现已具备最新超薄杯型（24.7mm）、 超薄礼帽型（17.5mm）谐波减速器。 从齿形上看，双方均自主研发，哈默纳科采用 IH 齿形，绿的谐波采用 P 齿形，各具优 点，适应自身生产情况。哈默纳科自 1989 年后，所有产品均更换至 IH 齿形。 传统压 力角 30°渐开线齿形虽更易加工，但柔轮底部应力集中，处于啮合的齿数仅为总齿数的 10%。IH 齿形通过增加齿厚，从而增加啮合齿数至总齿数的 30%，减少应力影响，提 升刚度，大大延长了齿轮寿命。 IH 齿形下极限负载转矩是渐开线齿 形的两倍；曲线的斜率表示谐波减速器的扭转刚度，IH 齿形扭转刚 度是渐开线齿形的两倍。 绿的谐波自主研发差异化齿形，提升减速器品质。绿的谐波在传统谐波传动的理论基础 上提出了基于曲面几何映射的非共轭谐波啮合齿形设计方法。 发明了全新的“P 齿形”结 构，与国外主流齿形技术路线实现了差异化，并大幅提升了谐波减速器的输出效率和承 载扭矩。具备以下优点： 齿高较低，不需要很深的啮合距离就可以获得较大的啮合 量，可承受较大的扭矩；齿宽较大，齿根弧度增大，减少发生断裂失效的风险； 由于所需柔轮变形量较小，可使柔轮的寿命得到极大提高；多达 20%～30%的齿参 与啮合，齿面承压比更小。 关键交叉滚子轴承技术突破，构筑绿的谐波护城河。由于滚珠轴承承载面积小（滚珠为 球体，与外壁接触范围仅为一个点），承重载荷较小，在高速运转的情况下极易出现严 重的机械性损伤，因此常常采用将两个滚珠轴承组合支撑的方法。 为保证于轴的径向刚度，两个滚珠轴承支点间距离较长，导致减速器体积较大。 为解决 这一问题，哈默纳科约 15 年前推出了交叉滚子（圆柱体）轴承，以+45 度角和-45 度 角交替布置滚子，承载面积提升（由点变为线）结构更加紧凑，刚性更是前者的 4 倍。 2013 年，哈默纳科还推出了与交叉滚子轴承作用类似，尺寸更小的四点接触滚珠轴承。 绿的谐波 2020 年获得交叉滚子轴承专利，是国内唯一一家具备独立生产能力的减速器 企业。 其他中国谐波减速器厂家面临国产交叉滚子轴承质量差、进口交叉滚子轴承价格 高的两难困境，该项技术壁垒构筑了绿的谐波的护城河。 综上，绿的谐波是国内技术最接近世界谐波减速器龙头哈默纳科的企业，但仍有进步空 间。绿的谐波摸着哈默纳科的石子过河，也走出了自己的风采。 全产品矩阵上，绿 的谐波已覆盖当下主流谐波减速器应用场景，且与哈默纳科产品出厂参数几乎没有差 距，但在特小、特大号谐波减速器上，哈默纳科覆盖更加全面。 细节齿形设计上， 绿的谐波自主创新，并未全盘模仿哈默纳科。因为谐波减速器最关键的是系统性，环节 涵盖：设计方案、原材料、调质处理、传动齿轮、滚动轴承、密封性、机械加工工艺、 零部件检验、制成品检验等。 不仅需要单一环节的难点突破，更要各个环节相互配合。 以柔轮为例，柔轮需长时间承受高频交变应力，对疲劳强度要求极高，影响因素除齿形 外，还有材料和热处理工艺等。 40Cr­N­i­M­oA 是最适合生产谐波减速器的材料，相较国 内可获取的材料，日本材料杂质更少；热处理环节工序繁多、且精密，公开资料少，需 要谐波减速器企业自主积累。多工序协调统一是国产谐波减速器的破局独立之道。 纵向零部件上，绿的谐波可实现关键的交叉滚子轴承自产，遥遥领先其他国产谐波减速 器厂商。 但和哈默纳科的垂直化布局仍有差距，哈默纳科现有垂直系列子公司 HAD（生 产行星减速器）、HP（生产交叉滚子轴承）、Wi­n­b­el（生产电机）、青梅铸造（生产 高品位铸铁）。 国产第一，突围哈默纳科包围的种子队，国产谐波减速器龙头地位稳固 精密减速器领域被日系品牌垄断，绿的谐波成为国产机器人首选，但海外机器人本体龙头渗透较低。当下工业机器人下游需求量最大的仍为汽车行业，更多使用大吨位机器人， 且 RV 减速器价值量更高。 在 2015 年全球减速器市场格局中，生产 RV 减速器的纳博 特斯克占全球减速器市场份额的 60%。哈默纳科主要生产谐波减速器，占总减速器市 场份额的 15%，但单在谐波减速器领域，其占全球 80%的份额。 绿的谐波减速器已成功配套国际协作机器人巨头——优傲机器人、工业机器人“四大家 族”之一——ABB、以及 GE，侧面印证了公司谐波减速器品质优良。 绿的谐波 2019 年销售客户中，前三家均为外资机器人品牌，且向这些龙头机器人供货前，需要经过较 为严苛的认证程序，认证周期通常超过 1 年。 一经认证通过，机器人厂商不会轻易更换谐波减速器供应商。配套 ABB 和 GE 主要通过公司子公司恒加金属在过去为两家公司 提供金属精密件（GE 自 2007 年起，ABB 自 2008 年起），依靠过去优质产品背书， 成功渗透到谐波减速器。 价格及本土优势是突围的利刃，扩产加速突围进程 绿的谐波减速器配套自主品牌机器人较分散，有望与自主品牌机器人本体共同成长。2019 年海外销售占总销售额的 30%，基本与优傲、ABB、GE 销售额一致，剩下国内 销售的 70%呈现客户多而量小的局面。 中国虽已是世界机器人出货量最大的国家，但 自主品牌出货量仍较小，与海外机器人巨头在华工厂有差距。 当前，绿的谐波已占据自 主品牌约 80%的市场份额，其中自主协作机器人所使用的谐波减速器基本全部由绿的 谐波提供。 价格及本土优势促使绿的谐波现占据自主品牌，随产量扩大、技术认可后，有望突破海 外品牌。日系机器人本体厂商与哈默纳科有长期协议，可以按更低的价格采购谐波减速 器。 而国产自主品牌机器人厂商采购哈默纳科谐波减速器价格是日系机器人的 2-3 倍， 自主品牌机器人本身技术长板不突出，主打性价比，若使用进口谐波减速器则原材料成 本压力大，低售价高成本必然压缩利润空间。 因此自主机器人厂商则更多选择技术、质 量接近，但性价比更高的绿的谐波减速器。 绿的谐波还具有快速响应及服务优势， 交货期约为 2 个月，远快于哈默纳科（10 个月左右）；在客户需要装配帮助或机器损 坏时，绿的谐波可实现现场指导或及时维修，减少停工时间。 产能扩张，将优势转化为利润。2020 年公司首次公开发行共募集里 4.8 亿元用于“年产 50 万台精密谐波减速器项目”，扩大生产场地，增加新的生产作业线及设备，建设期为 4 年，逐步增产至年产 50 万台； 0.65 亿元用于“研发中心升级建设项目”，研制新型谐 波减速器，提升品质与性能，改进生产工艺，提高生产效率。 相较自主谐波减速器品牌， 绿的谐波现有产能最高，扩产项目完成后将一骑绝尘。2021年预计绿的谐波产能可达 20 万/台，但仍与哈默纳科有巨大差距，哈默纳科现有产能为 180 万台/年，未来计划扩 产至 340 万台/年。 一定要争到的“一口气” 绿的谐波的前身——恒加金属，主要从事精密机械的代工，处于整个产业链的最底部， 技术含金量低，利润空间最小。 2003 年，公司高管了解到恒加金属的客户之一 ABB 对 日本哈默纳科在谐波减速器领域的垄断颇有怨言。 已经认识到代工这条路走不长远，并 着手考虑转型升级方向的左昱昱带领团队考察日本，之后便开始了谐波减速器的自研之 路。 2006 年，公司代工技术日益精益，且成本控制极佳，离心机零部件产品价格仅为 欧洲本土加工的 1/10。公司希望能够在原有三零件的基础上。 再为客户提供离心机润 滑系统中轴的加工，但惨遭拒绝，原因是欧洲客户只会将相对技术含量最低的外包给中 国，但核心技术一概不给，防止中国获取离心机加工技术。 纵观整个中国制造业，如何从代工中实现自主技术的创新是当下最紧迫的难题。目前资 本市场还在追逐“苹果产业链”、“特斯拉产业链”，但却容易掉进这“甜蜜的陷阱”里。 苹果 和特斯拉的惯用手段就是同一产品培养好几个供应商，时不时踢掉一个，再拉一个新的 入伙，以此打压供应商的议价能力及自有创新能力，同时关键技术和材料一概由总部包 办。 被“卡脖子”的技术，小国可以没有，但制造大国一定要有。例如华为被芯片制裁后， 倒逼我国更加重视芯片产业。 未来中国会涌现越来越多掌握核心技术的公司，它们基于 发达国家的框架，但又不仅限于此，绿的谐波显然更早地走到了这一步。 谐波减速器既分享机器人的成长又优于机器人 谐波减速器的特有属性，技术门槛高及历史因素构建强大护城河 谐波减速器传承少，技术门槛高。谐波减速器与其他机器人核心零部件不同，一直以来 都被哈默纳科垄断，“四大家族”的减速器均采用外购。其原因有二： 谐波减速器的 诞生早于工业机器人的上量。早期哈默纳科减速器主要运用在航空航天领域，批量供应 小，直到工业机器人成功投放到产业界，谐波减速器才找到最大的应用市场。 控制 系统及伺服电机与“四大家族”的过往业务形成互补，本体和系统集成技术门槛相对较 低。 发那科发家于数控机床，ABB 机器人业务壮大源于收购其他汽车喷涂机器人公司， 安川发家于电机制造，库卡发家于汽车焊接生产线。 国内方面，绿的谐波 2018 年的自主品牌占有率达 62.6%，现在估计达 80%，与国际谐 波减速器格局相同，市占率高度集中。 综上，谐波减速器生产涉及多环节的技术难点和整 体的一致性，机器人本体厂商不考虑涉足减速器生产；现有谐波减速器厂商呈垄断格 局，新进入者难以突破技术门槛。 绿的谐波稀缺性显著，其毛利率均超过 47%。且现 阶段，高品质谐波减速器仍处于供不应求状态，哈默纳科与绿的谐波恶性竞争的情况不 会发生。 类似消耗品具备弱周期属性 齿厚细，精度要求高，使用周期短。谐波减速器单齿齿厚在 1mm 左右，尽管使用了耐 磨材料，但长期啮合运动后会产生齿隙，进而使得精度降低。 在高精度应用场景下，磨 损率达 10%后应更换。以哈默纳科谐波减速器 7000 小时寿命为例，每天运作 9.6 小时， 可以使用 2 年，若高强度使用，替换周期更短。 成长性及弱周期属性使得该行业在机器 人快速渗透时期能分享到新的增量市场，在机器人渗透率达到一个阈值后，大基数的保 有量也可以保证谐波减速器的稳定需求。 原材料涨价影响低于其他机械品种 相较于机器人本体行业原材料成本占比 70%，绿的谐波原材料成本仅占不到 30%。绿 的谐波直接材料包括钢材、铝材、轴承等；直接人工为生产人员工资； 制造费用包括车 间管理人员工资、生产设备折旧及修理费、水电等能源耗用；外协费用为支付给外协厂 商的外协加工费用。 自 2020 年三季度开始，海外逐渐从疫情中恢复，需求上升，叠加 前期海外央行放水，大宗商品价格持续上涨，截至 2021 年 5 月，近 8 个月来，国内钢 价指数已上涨 64%。 虽然近期国家计划调控钢价，但受“碳中和”限制供给，经济复苏带 来的需求高涨，短期内恢复仍有难度。 在此情况下，绿的谐波一方面以技术为核心，议 价能力更强，可转嫁更多原材料上涨带来的成本负担；另一方面，本身原材料占成本比 低，受此影响更小。 机器人行业向多样性、普遍性快速发展，工业机器人正在从汽车、3C 行业向其他行业辐射 近十年工业机器人保持 15%以上年增，长期向好趋势不变。根据 IFR 数据统计，全球 工业机器人产量 2010 年至 2018 年年均增长率为 17%，中国工业机器人产量 2010 年 至 2018 年年均增长率为 34%。 2019 年工业机器人出货量虽略有回落，但随着持续的 自动化趋势及技术改进，IFR 预计 2020-2022 年均增长率能够保持在 12%，2022 年全 球工业机器人销量将达到 59.3 万台。 2020 年上半年，受疫情影响，下游制造业普遍出 现经营业绩下滑，影响机器人行业。但是另一方面，本次疫情也使得制造业企业加速对 生产线的自动化改造，以应对突发事件。 虽然中国机器人产销量已是世界第一，但人均优势不明显，提升空间广阔。根据 IFR 数据统计，2019 年全球工业机器人平均保有量已达到 113 台/万人。 其中新加坡最高， 918 台/万人，韩国 855 台/万人，日本 364 台/万人，德国 346 台/万人，中国 187 台/ 万人，同比增长 33.6%。 微观层面，全球各大机器人企业均积极在中国扩产。 发那科将投资约 15.6 亿元在上 海扩建工厂，是发那科在华的最大单笔投资，扩建之后的工厂面积将达到原来的 5 倍， 将于 2023 年内投产。 ABB 计划 2021 年在上海建成工业机器人工厂，总投资约 10 亿元。 安川电机将投入 40-50 亿日元左右，在江苏省常州市约 9 万平方米土地上新 建工厂，力争最早在 2022 年内启动用于工业机器人的伺服电机和控制器的生产。 库卡在顺德投入 40 亿元支持机器人研发、产业基地拓展以及市场开发。 埃斯顿 4 月最新定增计划中，1.55 亿用于扩产焊接机器人，生产线达产后形成年产能 5000 套的 焊接机器人工作站。 机器人下游应用数量及范围同步增长。绝对数值上，工业机器人在汽车制造业、3C 行 业、化工、金属加工业、食品制造领域的需求不断增长，全球工业机器人需求旺盛。 从 相对占比上来看，汽车和 3C 行业使用机器人占比逐步下降，其他行业占比逐步提升。 根据 IFR 数据，2019 年全球范围内，汽车行业每万名雇员使用的机器人数量超 700 台， 但其他行业平均少于 100。汽车和 3C 行业生产线率先使用机器人的原因有： 汽车 相较于其他制造业有标准化程度高、价值增量高、部分环节（焊接、喷涂）人工生产危险的特点； 3C 行业标准化程度高、元件体积重量小，可使用单价更低的 SC­A­RA 或 DE­L­TA 机器人。随着机器人企业规模扩张、技术进步，机器人价格快速下降，降低了 使用所需的资金门槛，将被运用至更多的行业中。 2018 年食品、医疗、仓储物流等行 业对机器人的年需求量增长较快，规模增速都在 30%以上；2019 年汽车、3C 机器人 销量下降，其他行业微增或不变。 协作机器人将成为机器人界的一颗新星 协作机器人具备安全、柔性、与人协作的特点。工业机器人最早是大吨位级别，率先应 用在汽车行业，随着技术进步逐步小型化，再分化出协作机器人。 负载 20kg 是一个瓶 颈，20kg 以上再提升负载重量，就要牺牲安全性。机器人最终目标就是类人化工作， 替代人力，负载 12kg 是人借助腰部可长期工作的负重。 6kg 是人站立状态可长期工作 的负重，3kg 是坐立状态可长期工作的负重。现机器人下游行业中，汽车是 20kg 以上 应用场景，家电、3C 在 4kg 左右，半导体行业在 12kg 左右。 在轻负载工作环境下， 安全性得到保障，可实现机器人与人在同一空间内进行协同工作的机器人——协作机器 人应运而生。 协作机器人与工业机器人最大的区别在于安全性，当触碰障碍物时会自动 停下，现多家公司正在开发环境感应技术，已有试用机型可实现碰撞前停止运行。 轻负载机器人是我国现阶段主流，重负载机器人仍被海外品牌垄断。我国 2020 年轻负 载机器人占 74%，20kg 以上的重负载机器人中自主品牌占比仅 21%。 除去汽车行业外， 机器人下游占比较大的行业中，3C、塑料、食品等行业主要应用轻负载机器人作为搬 运、堆垛工具。 随着机器人应用场景的拓宽，势必更广泛地与人交互，更广泛地被运用 在小空间，以及进入生活中，如商业、服务用机器人（现已出现咖啡机器人等）。 轻负载机器人亦是机器换人的主力。从需求角度看，简单重复的工作主要是流水线上的 搬运和简单包装，无需高精度，轻负载协作机器人可胜任。 轻负载机器人技术较重负载 机器人更易突破，也是中国机器人企业率先发力点。从替换成本角度看，轻负载机器人 生产成本低，相较更加专业化的重负载工业机器人，具备规模效应。 5 月公布的第七次 人口普查结果显示，18-59 岁人口比重下降 6.79 个百分点，我国劳动人口比例未来呈 下降趋势，将刺激机器人替换需求。 以日本为例，日本在 1992 年后劳动力人口占比开 始下滑，2000 后机器人订单额虽受特定年份的全球范围的重大事件影响（2001 年互联 网泡沫破裂，2008 年金融危机），总体仍保持高速增长。 中国除老龄化外，用工成本 也逐年上升，2018 年上海城镇制造业员工薪水开始超过中国进口机器人均价，制造业 自动化生产线正在全面快速铺开。 协作机器人格局未定，国产品牌有望弯道超车。中国工业机器人市场仍被海外品牌占 据，仅埃斯顿一家成功突围。 但在协作机器人市场上，国产遨博机器人是中国第一，国 内市占率达 33%，领先世界协作机器人龙头优傲机器人 3 个百分点。 近年来“四大家族” 也开始触及协作机器人，库卡 2013 年推出协作机器人 LBR li­wa，发那科 2015 年开始 研发协作机器人 CR-35iA。ABB 推出首台协作机器人 Yu­Mi，安川 2017 年实现协作机 器人 MO­T­O­M­AN-HC10 量产。 中国协作机器人企业 2021 年来融资活动频繁，越疆科 技完成 3.2 亿元 C 轮融资，节卡机器人完成 C 轮 3 亿人民币融资，艾利特机器人完成 2 亿元 B1 轮融资，珞石机器人完成 2 亿元 C+轮融资。 协作机器人技术要求更低，传统 工业机器人厂家入场晚，国产品牌有望借此机会弯道超车。 国产机器人奋起直追，绿的谐波与其共同成长 近十年来工业机器人进口替代已初具成效，国产机器人附加值提升缩小与国际龙头差 距。工业机器人进出口数量比从 2009-2018 年间从 0.42 降至 0.32，进出口金额比从 12.59 降至 4.32。 比例的下降趋势一方面是因为机器人总体成本下降，另一方面是因为 我国出口从传统低端直角坐标系机器人向多关节机器人、SC­A­RA、DE­L­TA 机器人转型， 附加值提升。 但我国工业机器人出口数量大于进口数量，出口总金额仍小于进口总金额，以最新数据 2018 年为例，进口均价是出口均价的 3 倍，高端工业机器人的自产率仍有 较大提升空间。 大批优秀的国产机器人品牌正加速追赶世界巨头，绿的谐波有望与其共同成长。 国产工 业机器人龙头埃斯顿现已完成“核心部件+本体+机器人集成应用”全产业链布局，涵盖负 载 3-500kg 的机器人，高端六关节机器人占公司总销量的 80%以上，埃斯顿（含 Cl­o­os） 现堆垛机器人与折弯机器人已经可与“四大家族”直接竞争。 国产协作机器人龙头遨博对 标国际龙头优傲，牵头制定国家标准，国内市占率已达 33%。 除此以外，国内还有汇 川、卡诺普、众为兴、台达、广数、埃夫特、新松、华数、配天、珞石、钱江、节卡、 艾利特、达明等众多优秀的新星机器人企业。 国产机器人的进口替代是一个相互促进的 正循环，此过程中本体厂商与零部件共同进步，依托中国的产业链优势，降低成本，以 性价比为进口替代突破口。 多应用场景打开谐波减速器天花板 谐波减速器不仅可用于机器人，高端设备端空间同样广阔。谐波减速器的核心功能为减 速增距，其具备体积小、精度高、传动效率高的优点。 理论上任何高端设备均可采用谐 波减速器，但综合考虑使用成本及体积、精度需求后，主要用于高端装备，如高端数控 机床、半导体设备、医疗设备（含医疗机器人）等。 随着工艺改良、生产技术进步，谐波减速器将更广泛的应用于机械领域，且随成本不断降低后，下沉应用空间广阔。 从公司层面上看，哈默纳科多年积累，已经开拓了除机器人外的谐波减速器应用场景， 现机器人相关销售额仅占 54%，半导体设备以 11.5%的比例位居第二，剩下其他领域 分布较分散，体现了谐波减速器的泛用性。 哈默纳科现正在开发大规模量产汽车发动机 上使用的谐波减速器，该类减速器与传统谐波减速器不同，可实现全自动化生产。 绿 的谐波机器人相关销售额占 80%，一方面是绿的谐波经营历史远小于哈默纳科，另一 方面中国设备制造较日本仍落后多年，半导体设备仅覆盖末端流程，机床生产以中低端 为主，谐波减速器需求相对较小。 参考哈默纳科收入来源结构，每一次谐波减速器新应 用场景的开拓，都助力哈默纳科收入突破原有天花板，绿的谐波及我国高端设备都还处 于成长阶段，未来增长潜力巨大。

新能源渗透带动轻量化提升，提高续航里程，轻量化大有可为 汽车轻量化是在满足汽车使用要求、安全性和成本控制的条件下，将结构轻量化设计技 术与多种轻量化材料、轻量化制造技术集成应用，实现产品减重。 汽车轻量化并非 新兴概念，国外优秀的整车厂很早就已开启汽车轻量化进程。根据《中国汽车轻量化调 查》，在 1990-2010 年间，受欧美各国法规政策影响，欧美汽车企业制造的产品重量就 已减轻了 20%-26%。 我国有清晰的汽车轻量化发展规划，根据 2020 年由中国汽车 工程学会发布的节能与新能源汽车技术路线图 2.0，预计我国 2025 年纯电乘用车整车 轻量化系数降低 15%，2035 年纯电乘用车整车轻量化系数降低 35%。 随着新能源汽车行业的快速发展，汽车轻量化凸显出以下三个优点。 轻量化可提升新能源汽车的续航里程。目前续航里程是新能源汽车进一步发展的主 要瓶颈，在电池能力提升逐渐达到极限的情况下，轻量化是解决该问题的另一手段。 根 据 The Al­u­m­i­n­um As­s­o­c­i­a­t­i­on 的研究，电动汽车减重 10%和 15%可分别减少 6.3%和 9.5%的电能消耗。根据比亚迪的研究，约有 70%的能耗用在车身质量上，整车质量每 减轻 100 kg，每百公里电耗大约降低 0.5~1 k W·h 根据 DR­I­V­E­A­L­U­M­I­N­UM 的研究， 在电动汽车中使用铝材可以将车辆的行驶里程增加与减轻重量大致相同的比例（如将重 量减少 20%可使车辆在同等电量下多行驶 20%的距离）。 轻量化可提高新能源汽车加速性、制动性、操稳性等诸多车辆性能，并进而提升汽 车使用寿命。一方面，减轻车重可以减少汽车轮胎和制动系统承受的压力，进而延长这 些零部件的使用寿命。 根据中国产业信息网统计，纯电动汽车每减重 100kg，续航里程 可提高 6%-11%的同时，日常损耗成本可降低 20%。 另一方面，减轻车重可以提高汽车 行驶性能，有效降低刹车距离，使得转向和过弯的过程中更加灵活，在受冲击时铝 合金等轻量化材料能吸收分散更多的能量，因此轻量化可提升汽车的舒适性和安全性。 轻量化可在一定程度上降低整车制造成本。行驶同样里程，车身越轻所需电池越少， 根据 DR­I­V­E­A­L­U­M­I­N­UM 的研究，电动车采用全铝制车身结构后，每辆车可最多因此节 省 3000 美元。 材料、设计、工艺是轻量化三种途径 汽车轻量化主要通过轻量化材料、轻量化设计和轻量化工艺三种途径实现。 轻量化材料主要包括高强度钢、铝合金、镁合金、碳纤维等，其中铝合金材料由于可回 收、易成型、性价比高等等特点成为目前最有应用前景的轻量化材料。 理论上铝制汽车 可以比钢制汽车减轻重量达 30%-40%，其中铝质发动机可减重 30%，铝散热器比铜的 轻 20%-40%，全铝车身比钢材减重 40%以上，汽车铝轮毂可减重 30%。 镁合金有更好 的减重和减震效果，但由于强度相对较低且耐腐蚀性差等缺点，目前未在汽车上广泛使 用。 未来十年内汽车的各个主要部件用铝渗透率都将明显提高。根据 Du­c­k­er Wo­r­l­d­w­i­de 的 预测，铝制引擎盖的渗透率会从 2015 年的 48%提升到 2025 年的 85%，铝制车门渗透 率会从 2015 年的 6%提升到 2025 年的 46%。 具体反映在平均单车用铝量上，1980 年 北美地区每辆车平均用铝量为 54kg，到 2010 年增长到 154kg，预计到 2025 年每辆车 的平均用铝量将会达到接近 325kg。 根据工信部委托、中国汽车工程学会牵头、500 位 专家历时一年完成的大型联合研究项目——节能与新能源汽车技术路线图，单车用铝的 具体的目标是：2020 年 190kg；2025 年达到 250kg；2030 年达到 350kg。 以特斯拉为例。车身方面，定位高端的 Mo­d­el S/X 使用全铝车身，相比传统的钢材质车 身，Mo­d­el S/X 大幅地降低了重量，可以保证足够的续航能力。 全铝车身减重效果明显， 但是成本十分高昂，不单单是材料采购成本高，在汽车制造环节也更复杂，且全铝车身 后期的维修成本也更高。 Mo­d­el 3 作为定位中端的车型，为平衡成本和重量，放弃了全铝车身，选择铝合金、低 碳钢、高强度钢和超高强度钢的混合方案。 Mo­d­el 3 铝合金材质更多集中在尾部，来平 衡前后重量分布，而在车身纵梁、A 柱、B 柱、车顶纵梁以及底板梁等位置使用超高强 度钢，目的是保障车身主体框架的强度，提升车辆被动安全性。 从轻量化工艺角度，汽车上常用的铝合金分为铸造铝合金和变形铝合金。铸造铝合金在 汽车上应用最多，如动力系统中壳体类的发动机缸体、缸盖等； 底盘系统的转向器壳体、 减速器差速器壳体、副车架、控制臂、车轮轮毂等。采用锻造工艺生产的零件主要为力 学性能要求较高的零件，例如车轮、底盘悬架系统控制臂、转向节、空调压缩机涡旋盘 等。 随着对强度和硬度的追求提升，其铸造工艺也在持续改进，形成了多种工艺。按照难度 从易到难分类，分别为重力铸造、高压铸造、低压铸造、差压铸造、真空压铸、半固态 压铸和挤压压铸。 其中重力铸造是最原始的铸造工艺，成本低廉，但产品强度差，高压 铸造是最常见的铸造工艺，相对于重力铸造其产品致密性得到提高，但容易产生气孔。 低压和差压属于同一类，但差压在低压的基础上结合了结晶成型，产品强度相比低压更高。 为解决压铸件内部存在的气孔和缩孔问题，能够生产出高强度、高密性、可焊接可 热处理、可扭曲等各种高要求的压铸件，真空压铸、半固态压铸和挤压压铸是在普通压 铸的基础上形成的新技术，对技术、设备提出了更高要求。 一体压铸改变行业生态，成为轻量化重大增量，降本增效，一体压铸有望成为制造主流新能源车因车身结构差异，用铝量有显著提升。 根据 Du­c­k­e­r­F­r­o­n­t­i­er 研究，新能源车单 车铝合金使用量比传统燃油车多 41.6%。其中由于减少了燃油车用发动机、传动系统以 及其他看不见，使燃油车用铝量分别减少了 24.0%、18.9%和 2.2%。 纯电动车因动 力系统和车身结构件铝合金用量更多，动力传动系统、结构件及其他零部件分别使单车 用铝量提高了 10.3%、48.7%、2.3%。 全铝车身具有出色的的轻量化表现，但过去受限于成本与技术未能广泛推广应用。早在 1994 年奥迪 A8 就采用全铝车身进行轻量化改进。 全铝车身可降低车身重量实现油耗和 排放大幅降低的同时，相较传统车身具有更高安全性和可操作性。但受限于技术与成本， 全铝车身尚未成为目前车身主流。 一体压铸是轻量化材料、工艺和设计的有机结合，可有效降低全铝车身生产成本提升生 产效率。一体压铸是指将车身一体化铸造，相较于传统全铝车身生产具有以下几个好处： 产品性能更好，且生产材料回收率高。一体压铸基础工艺是高压铸造，可实现生产 的少切削、无切削, 可避免冲压生产的回弹情况，且废料可以直接融化，材料的回收利 用率较高。 相比传统的铸造技术, 铸件性能有所提高的同时，压铸生产的原辅料 消耗、能源消耗都有所降低。 模块化生产减少零部件数量，显著减少焊接工艺部件，解决铝合金连接技术要求高 的问题并实现进一步减重。 采用铝合金压铸件设计方案可实现高度模块化集成设计，有 效减少零部件数量，2011 款 Au­di A6 的前减震器塔使用铝合金高真空压铸件设计，实 现 10 个冲压件集成为 1 个铸件，且实现单车 10.9kg 的减重。 根据 2020 年特斯拉电池 日公布数据，采用了一体压铸后车底的 Mo­d­el Y 相较 Mo­d­el 3 整块后车底缩减 79 个零部件，焊点大约由 700-800 个减少到 50 个，下车底重量降低 30%。 特斯拉的下一代车 身底盘设计方案计划将电池盒整合进汽车底盘，用 2-3 个大型压铸件替换由 370 个零件 组成的整个下车体总成，并将 10%的重量，由此可增加 14%的续航里程。 精简生产流程，提高生产效率。Mo­d­el Y 相较 Mo­d­el 3，减少了 300 台工业机器人， 简化生产和质检流程。 基于以上优点，一体压铸可以降低生产成本。特斯拉 Mo­d­el Y 采用一体压铸后制造 成本下降了 40%。特斯拉下一代车身底盘设计方案可进一步降低 7%的制造成本。 技术持续进化，一体压铸产品有望持续延展 目前铝合金铸件在全铝车身上使用较为广泛且下车体上应用较多，未来上车体应用铸件 的车型有望逐步增多。 参考相关文献及近十年 ECB 会议发布车型信息，统计了行业内 主流车型铝合金铸件的应用情况，整体而言，铝合金铸件已经成为复合材料车身、全 铝车身、钢铝混合车身的必备部件，甚至已在部分高端的钢制车身应用； 铝合金铸件 主要应用在下车体上，最为典型的部件为前减震器塔、后减震器塔和后纵梁；上车体应 用铸件的车型逐步增多，典型部件为 A 柱模块以及 A/C/D 柱上接头等件。 随着压铸机吨位升级已经特斯拉带来的示范效应，国外企业也积极探索车身一体压铸的 可能性。 底盘：根据 2020 年特斯拉电池日信息，特斯拉将在 2024 年前实现下一代 车身底盘设计方案。斯拉将用 2-3 个大型压铸件替换由 370 个零件组成的整个下车体总 成。 最终白车身的下车体仅由三个零件组成——前下车体、中下车体（也是电池包）、后 下车体。其中下车体设计采用结构化电池组（st­r­u­c­t­u­r­al ba­t­t­e­ry）的方案。 即由底盘提供 保护功能，充当电池盒的角色，电池直接内置在底盘结构中。结构化电池组的设计可以更密集的包装电芯并将电池移近汽车的质心，提高电池效率、整体结构的安全性以及汽 车灵活性。 副车架：2021 年 6 月，压铸企业汉特曼（Ha­n­d­t­m­a­nn）研制出大型一体化压铸后副 车架集成了更多的性能并降低了生产成本。 电池盒：除了特斯拉将电池盒整合到彻 底外，宝马、大众、本田等整车厂都有采用压铸的铝合金下壳体，但多为混动车所用， 体积较小。 2021 年 6 月，压铸企业乔治费舍尔（GF Ca­s­t­i­ng So­l­u­t­i­o­ns）与雷诺公司一 起为雷诺两款车开发了一体压铸的铝合金电池外壳。 该电池外壳尺寸为 1.00x0.55x0.15 米，重约 15 千克，并集成了冷却电路等功能。在传统生产工艺下，电池外壳需要组装 100 多个单独的部件，如框架、型材或连接点等。 GF 的一体式压铸电池壳体将其整合 为一个整体，并减少了装配步骤，避免了焊接和铣削等劳动密集型的连接和后工序。 电机电驱壳体：电驱动系统集成化发展已有时日，目前三合一电驱总成成为整车厂 选配的主流方案，且逐渐整合更多功能，如比亚迪八合一、华为 Dr­i­v­e­O­ne 七合一、上 汽变速器&威迈斯七合一电驱动等。 目前电机壳体主要使用压铸工艺，随着电驱高度集 成化发展，一体集成式电机壳体体积也越来越大，因此预期未来电机壳体所使用压铸件 体积也将越来越大。 结合目前铝铸件使用情况，预期未来随着压铸机吨位的提升以及铝合金性能的提升，车 企可以通过一体压铸生产更大的铸件。 根据特斯拉“一体铸造”技术专利推测，未来特 斯拉有可能会将车身底盘分为前车身、中间车身和左右侧围、后车身和底板几个大型部 件一体压铸。 一体压铸前车身可整合前纵梁、前隔板、前减震器塔、前保险杠等构 件；一体压铸中间车身和侧围可整合立柱、门槛板、地板、车顶等构件； 一体压 铸后车身和底板可整合行李箱、后盖板、后侧板、后保险杠、后纵梁、后减震器塔等构 件。 一体压铸助力市场扩容，轻量化需求处于爆发期，电动车快速应用，一体压铸市场有望超百亿 目前对于市场空间测算，主要有以下四个假设：单车铝合金一体压铸件使用量和铝合金价格 参考目前研发进展，未来一体压铸工艺除应用于后车底外，还将应用于电池盒、副车架、 电机壳体等部件，根据前述部分重量计算，预计 2025 年新能源车一体压铸工艺部件重 量可达 100KG。 根据 Du­c­k­e­r­F­r­o­n­t­i­er 研究，纯电动车因动力系统和车身结构件铝合金用量更多，新能源 车单车铝合金使用量比传统燃油车多 41.6%，无电机、电池盒等部件需要，假设 2025 年传统燃油车一体压铸工艺部件重量约为 70kg。 使用一体压铸工艺的乘用车销量 国内新能源乘用车和传统燃油车销量和轻量化部分预测保持一致。 根据目前有公布采用一体压铸工艺的国内整车厂（特斯拉、蔚来、小鹏、高合、小康汽 车（仅考虑赛力斯））2021 年销量约占国内新能源乘用车销量的 22%。 假设上述整车厂 2025 年所有车型标配一体压铸工艺，加之可能有其他整车厂后续也采用一体压铸工艺， 假设 2025 年使用一体压铸工艺的纯电动车占比达 30%。 因目前国内尚无传统燃油车品牌宣布入局一体压铸，考虑到车型设计时间，假设 2025 年有 5%的传统燃油车采用一体压铸工艺。 底盘、电池盒、电驱壳体放量，电动车轻量化整体空间有 望达到 1000 亿以上 除一体压铸外，新能源尤其纯电动汽车的结构升级推动轻量化单车价值提升，如底盘、 电驱壳体等均形成较大的单车价值量，叠加需求快速提升，纯电动乘用车轻量化市场空 间快速扩容。 底盘：新能源汽车底盘与传统底盘对比来看，取消原有的传动轴、输油管等部件，增加 了电池盒。纯电动汽车省却了发动机后，动力传动系统大幅优化。 传统汽车一般采用发 动机前置、同时驱动后置的构架，不可避免需要传动机构实现动力的传输。纯电动汽车 采用电机驱动，电机的放置可以根据车型灵活调整，从而省去了传动机构。 另一方面， 纯电动汽车电池包未来将主要放置在汽车底盘部分，所以需要电池盒进行加固和保护。 电驱壳体：纯电动汽车采用电机驱动，电驱壳体是新能源轻量化中的重要增量部分。电驱壳料主要有铁质和铝质两种，也有少部分电机壳采用铜质的。 铝合金电驱壳体相比铁 铜材料的优势在于重量轻，导热性能好，可塑性强，可压铸可挤压，延伸率、稳定性、 隔音性更高。 随着电驱动系统集成化发展，电驱壳体由“分体式壳体”向“集成式壳体” 再向“一体集成式壳体”，壳体中连接件数量逐渐减少，单车价值预计在 1500 元左右。 基于以上分析，我们通过纯电动乘用车销量、单车用铝量等假设，计算出纯电动乘用车 国内轻量化市场空间： 核心假设： 2021 年中国新能源乘用车销量为 332 万辆，其中纯电动乘用车销量 271 万辆，纯电动车销量占比 82%。 根据三部委印发的《汽车产业中长期发展规划》，合理 假设 2025 年中国新能源乘用车渗透率达 53%，销量达到 1353 万辆，其中纯电动乘用 车销量 719 万辆，纯电动车销量占比 53%。 2025 年铝合金使用量：全铝车身可比全钢车身减重 40%，由此测算可得铝合金渗透 率每提升 2.5%，车身可减重 1%。 根据 Da­c­k­f­r­o­n­t­i­er 统计，2020 年北美汽车单车平均 用铝量为 208kg，其中电动汽车单车用铝量为 292kg，非电动汽车单车用铝量为 206kg。 根据智研咨询数据测算，2017 年我国平均单车用铝量为 156.2kg，根据《节能与新能 源汽车技术路线图》设定我国 2020 年、2025 年、2030 年的单车用铝量达到 190kg、250kg、350kg。 结合两方面信息表明，我国汽车铝代钢的进程落后北美约 5 年进度， 假设 2021 年中国纯电单车铝合金使用量 180kg，2025 年纯电铝合金使用量 205kg。 铝合金价格：铝合金价格假设同一体压铸市场空间测算保持一致。 2021 年铝合金使用量：根据对目前国内主要新能源车型底盘和车身材质梳理测算， 2021 年电动车铝合金转向节、控制臂、副车架的渗透率分别约为 47%、41%、13%。 考 虑到部分车型是部分采用铝合金副车架，对应销量除以一半，铝合金电池盒渗透率 100%。由此测算出，2021 年单车铝合金价值约为 9419 元。 新材料应运而生，免热合金&模具钢脱颖而出免热处理合金：为一体压铸而生，批产空间释放 从上游材料环节来看，大型零部件压铸一体化工艺的横空出世，带动原料免热处理铝合 金和高端模具钢等核心新材料亦进入产业链布局关注重点。 为何非免热处理合金不可？ 传统铸造铝合金的生产工艺中，需要经过热处理和机械矫直两个必要的生产步骤。 热处 理能提升铸件的机械性能、耐腐蚀性能、稳定尺寸，使铸件在强度、韧性、耐腐蚀等属 性达到车身结构件的要求。经过热处理后，铸件还需经过机械矫直恢复原始的几何形状， 进一步的稳定尺寸。 值得说明的是，热处理也会引发铸件弯曲变形和表面缺陷的问题， 由此限制了传统铸造铝合金在尺寸更大、形状更复杂、弯曲程度更高的汽车结构件上的 应用。 压铸一体化工艺重点在于零部件大型化、尺寸表面精细化、一体化高效，而传统铸造铝 合金的热处理工艺受限于零部件小型化、尺寸表面不稳定化、分散化组装，因此催生出 成分和工艺创新的免热处理压铸铝合金应运而生。 免热合金通过对主成分元素的控制、对合金成分元素的控制、对恒量元素的控制、对有 害元素的控制，以及对整个生产流程精准的控制。 实现了在不需要经过热处理工艺下达 到和传统铸造铝合金相当甚至更优的机械性能，具有优越的铸造性能和充型能力，良好 的抗拉强度、屈服强度和韧性的同时还具有结构集成化、易加工成型和性能稳定性良好 的优点。 由于免热处理合金无需经过热处理流程，节省了传统流程中消耗的大量的能量、精力和 时间，因此，下游压铸上，免热处理合金能够降本增效，使车身更轻、更安全。 传统铸造铝合金压铸成零件后，需要经过焊接、铆接组装成车身件；免热处理合金将 零件一次压铸成型，缩短了工艺流程，从焊接几小时改善为压铸几分钟，精简连接工序、 降本增效。 传统铸造铝合金结构件连接点多，车身重量大；一体化压铸减少了连接材料的重量， 满足汽车“轻量化”需求，提升新能源汽车节能减排和续航能力。 传统铸造铝合金结构件在连接点处存在安全隐患，焊接、铆接过程容易引发合金变 形，使结构件疲劳性能不稳定；一体化压铸从整体提升结构件的强度和韧性，比拼接的 结构件更安全。 哪些轻量化合金存在一体压铸潜力？ 除铝合金外，当前最有可能应用于一体化压铸的材料是镁合金。从产品性能上看，镁合 金密度比铝合金更小，减震性能比铝合金优异；镁合金压铸件可以比铝合金生产的更薄， 在压铸效率、加工性能上更有优势； 最重要的是，镁合金具有高流动性、尺寸稳定性， 非常有利于一体化压铸上的应用。相比铝合金，目前镁合金在车身件上的应用更有限， 单车用镁仅 10kg 左右。 镁合金存在的上述问题正在逐步解决。针对易腐蚀的问题，主要采用电镀涂层的方 法，在镁合金表面增加一层保护层；针对六氟化硫的处置问题，主要通过开发六氟化 硫有效回收循环利用的技术； 针对镁合金材料机械性能不足的问题，主要通过在合 金成分中加入稀土元素以及采取创新的铸造加工技术提高强度和韧性； 针对标准体 系建设不完善的问题，镁合金生产企业正广泛和主机厂、压铸厂形成产业联盟，推广镁 合金在我国车身结构件的应用。 目前镁合金的成本相对铝合金较高，但随着材料技术工业的发展与突破，冶炼工艺的不 断提高，成本会逐渐下降。 未来倘若镁合金缺陷和成本等痛点逐步解决，有望成为下一 代压铸一体化产业应用的重要材料。 模具钢：压铸关键耗材，静待国产替代 作为有“工业之母”之称的模具钢，其质量直接影响着制造业加工工艺的质量、产品的 精度以及生产成本。随着下游整体升级以及装备技术的提升，对模具材料的质量以及规 格的定制化需求更为突出。 压铸模反复与炽热金属接触，要求压铸模具材料具有良好的 可锻性、切削性、耐磨性和耐蚀性，在高温下具有较高的红硬性、高温强度、抗回火稳 定性和冲击韧度。具体来说，压铸模具对模具的性能要求主要为： 压铸模具应具备良好的热疲劳抗力。压铸模具表面反复受到高温加热与冷却，不断 膨胀、收缩，产生交变热应力，此应力超过模具材料的弹性极限时，就发生反复的 塑性变形，引起热疲劳。 同时模具表面长时间受到熔融金属的腐蚀与氧化，也会逐 渐产生微细裂纹出现早期龟裂，大多数情况下，热疲劳是决定压铸模具寿命的最重 要因素。 压铸模用钢在高温下应具有足够的强度、硬度、韧性、塑性及耐热性能。铝合金压 铸模具受到熔融金属注入时的高温、高压和热应力作用，容易发生变形，甚至开裂。 因此，模具钢在工作温度下应具有足够的高温强度与韧度，以及较高的硬度和耐热 性能。 压铸模具应具备良好的抗熔融金属的损伤性。随着一体化压铸时代的到来，对压铸 机的要求也逐渐转向大型化，压铸压力也在增大，已从低压的 20-30MPa，提高到 高压 150-500MPa。 高温高压浇铸可产生明显的熔融损伤，因此，模具材料必须具 有较大的高温强度、较小的对熔融金属的亲和力，要求模具表面粗糙度小，并附有 适当的氧化膜、氮化层等保护层，且不存在脱碳层。 模具钢优质的性能使其成为一体压铸产业中不可或缺的材料，目前较为主流模具钢为 H13 型（热作模具钢）和 Cr12MoV 型（冷作模具钢）。 模具钢下游行业具体应用在国际 市场中首当其冲的是汽车制造，汽车行业是模具钢原料消费的第一大行业，90%以上零 件都由模具成型，同时使用热作、冷作及塑料模具钢。 家电生产也需大量塑料模 具和冷冲模具，特别是大型塑料模具和冷冲模具。电子通讯行业 60%-80%的零部件 都要依靠模具成型。 这意味着电脑、手机、电子设备等都需要大量的模具，精密冲压模 具和精密塑料模具约占电子通讯市场的 20%左右。 房地产业中大量建筑塑料型 材，塑料门窗、PVC 水管等都依赖大中型模具材料，以塑料和铝合金挤压模为主。 目前，我国高端产品对进口模具钢的依赖仍然较大，我国模具钢每年的净进口总量约 10 万吨，其中精品模具钢占据了国内模具钢高端市场份额的 60%。 进口来源主要有日本大 同、日立、德国 Sc­h­m­i­e­d­e­w­e­r­ke Grödi­tz Gm­bH（葛利兹钢厂）、瑞典 AS­S­AB Gr­o­up（一 胜百集团）、美国芬可乐等。 进口模具钢价格要比国内同类产品高出 3-6 倍，但高端产 品对进口模具钢的依赖仍然较大，原因是国外模具钢的品质主要体现在纯净、均匀、组 织细小、尺寸精确。 产业链存在哪些投资机会？ 应用环节：市场大幅扩容，轻量化零部件迎来快速增长 相比于传统产品，一体压铸产品具有高性能、生产效率高、生产成本低等优势，因此未 来一体压铸市场有望快速扩容。 预计 2025 年国内一体压铸件市场规模有望达到 128.6 亿元，2021-2025 年 CA­GR 约为 183.7%。 铝合金普通压铸、锻造、挤压等在车身、底 盘、电池盒等仍有广泛应用，预计 2025 年纯电动乘用车轻量化相关产品的市场空间将 达到 1078 亿元，2021-2025 年 CA­GR 约为 43.3%。 长期来看，一体压铸零部件仍将主要由 Ti­er 1 供应，有以下三点优势的企业具有一定 竞争优势。快速的产能投放速度；具有一定压铸先发优势；较强的营运能力， 包括较好的内部管理和供应链管理等。 拓普集团：布局压铸业务，蓄势待发 拓普已具备了轻合金领域六大工艺能力，可完全覆盖底盘部件及车身部件，提供一站式 轻量化解决方案。拓普已量产的产品类型涵盖底盘系统、动力总成结构件、电池包结构 件、车身结构件以及热管理阀板等。 根据不同的工艺，产品壁厚设计范围宽，成型后屈 服强度能实现从 100MPa 到 350MPa 全覆盖，延伸率从 2%到 12%全覆盖。 基于以上 布局，拓普可为客户提供定制化服务，针对客户产品使用场景和性能要求，推荐最适合 的轻量化工艺。 拓普已根据 7200T 压铸机进行产品研发。2021 年 9 月，拓普与力劲集团就汽车轻量化、 大型汽车结构件一体化成型项目达成全新战略合作协议。 在已经购置了近 100 台力劲压 铸机的基础上，拓普向力劲继续订购 21 套压铸单元，其中包括 6 台 7200 吨、10 台 4500 吨和 5 台 2000 吨的压铸设备。 基于 7200T 真空铸造设备，拓普将前沿的铸造一 次成型技术迅速地应用在了一体式后舱轻量化量产零件上。对比传统的冲压焊接工艺， 一体铸造将 70 多个部件整合为 1 个部件。 同时也不再需要焊接工艺，2022 年 2 月，拓 普生产的国内首个基于 7200 吨巨型压铸机正向开发的一体化超大压铸车身后舱正式量 产下线，结构件长宽分别近 1700mm 和 1500mm，可实现 15%~20%的减重效果。 旭升股份：深度绑定特斯拉，新客户持续拓展 旭升主要从事精密铝合金零部件的研发、生产与销售，聚焦新能源汽车领域，涵盖多个 汽车核心系统，包括传动系统、控制系统、悬挂系统、电池系统等。 从工艺角度，旭升 同时掌握压铸、锻造、挤压三大铝合金成型工艺并均具备量产能力，能够针对不同客户 需求提供一站式轻量化解决方案。 旭升客户范围持续拓宽，营业收入快速增长，公司前五大客户占比近年持续下降，其中 特斯拉营收占比也持续下降。公司近年客户持续开拓，与长城、蔚来、宁德时代等新客 户展开合作。 2021 年公司前五大客户贡献营收 20.02 亿元，占公司营收比重为 66.20%， 其中特斯拉为公司贡献营收 12.07 亿元，占公司营收比重为 39.93%。 爱柯迪：中小铝压铸件龙头，发力布局中大件压铸业务 爱柯迪是中小铝压铸件龙头，定位“新能源汽车+智能驾驶”产品市场，近年汽车用通 用中小件市场占有率持续提升，经营优势明显。受益于新业务及新客户开拓，公司近年 营业收入稳步增长。 2021 年，公司营收 32.1 亿元，同比增长 24.8%，受原材料及海运 费价格持续上涨、人民币升值等因素影响，公司归母净利润 3.1 亿元，同比下降 27.2%。爱柯迪发力布局中大件压铸业务，拟购入 10 台 3200T 以上吨位压铸机。 根据 2021 年 底爱柯迪智能制造科技产业园环评信息显示，公司拟为该产业园购入 45 台压铸机，其 中包括 2 台 8400T、 2 台 6100T 和 4 台 4400T 和 2 台 3200T，以及 35 台 3200T 以 下吨位压铸机。 文灿股份：深耕铝合金精密铸件市场，全力布局一体压铸业务 文灿股份深耕铝合金精密铸件市场，受益于公司新能源汽车产品放量，近年营收快速增 长。2021 年公司营收 41.1 亿元，同比增长 58.1%，归母净利润 1.0 亿元，同比增长 16.0%。 2021 年起，文灿股份持续重点布局一体压铸业务，目前进展顺利。2021 年，与力 劲科技集团有限公司签订了《战略合作协议》。 向力劲采购了 9 台大型压铸机，包括 2 台 9000T、两台 6000T、三台 4500T、一台 3500T、一台 2800T，用于研发及生产车身 结构件、一体化电池盒托盘、电机壳、变速箱壳体等。 截至 2022 年 4 月，除一台 9000T 压铸机外，其余 8 台压铸机已完成安装调试，预计最后一台 9000T 将于今年 5 月份安 装调试完毕并在 6 月份为客户超大型一体化车身结构件产品试模。 文灿股份在 6000T 压铸设备上已于 2021 年 11 月 18 日完成首次半片式后地板的试制，试制产品在某新势 力客户整车厂中完成白车身安装下线； 此外 9000T 压铸机系当下全球吨位最大的压铸 机，定点产品已经开始试制阶段工作，用于另一知名头部新势力客户的 SUV 车型。 2022 年，文灿股份将继续向力劲采购 9 台大型压铸机，包括 2 台 2800T、3 台 3500T、 2 台 4500T 和 2 台 7000T，用于超大型一体化结构件及车身结构件的生产，进一步满 足公司的产能需求。 2022 年 5 月，与立中集团签订《战略合作框架协议》，在新能 源汽车的大型一体化车身结构件、一体化铸造电池盒箱体等产品的材料开发和工艺应用 领域建立战略合作关系。 新材料：海外先发，国产替代加速崛起 美国铝业、莱茵费尔德、特斯拉、立中集团、广东鸿图等企业纷纷布局免热处理合金， 和目前广泛在车身的传统铸造合金 Al­Si9Mg­Mn 经过热处理后的性能接近。 随着国产研 发技术和工艺成本优化，未来免热处理合金的国产替代大势所趋。 莱茵费尔德、美国铝业：深耕多年的老牌企业 作为传统的铸造铝合金生产商，莱茵费尔德和美国铝业深耕铝合金行业多年，拥有多项 技术专利。莱茵费尔德研发生产的 Si­l­a­f­o­nt-36(Al­Si10Mg­Mn)是目前车身应用最广泛的传 统铸造铝合金材料。 现存许多产品都是基于该产品改进。美铝研发的免热合金 C611 系 列具有极佳的流动性，被欧美许多压铸厂家广泛地应用于薄壁结构件（例如减震塔）的 生产。 立中集团：成本和技术领先，蓄势待发 根据立中集团年报，公司通过材料分配比、工艺路线设计、性能指标设定、工艺过程 保障等方面综合调控，使得公司的免热处理合金在抗拉强度、屈服强度和延伸率等方面 表现出了良好且均衡的机械性能。 在保持高强度和良好铸造性能的基础上，延伸率较传 统压铸材料提升了 5 倍以上，能够更好的应用于高强、高韧、超大型一体化压铸零部件 的生产。 根据公司公告，受疫情对汽车产业链的影响，今年二季度对公司产品主要是铸造合金、 铝合金车轮的销量有一定影响。 但因中间合金业务应用行业比较分散，同时受高端晶粒 细化剂、航空航天用特种中间合金等高端产品逐步提升、铝合金车轮板块报价模式调整。 海运费联动、公司出口业务稳定发展、内外铝价正挂以及美元升值等诸多有利因素影响， 因此这些因素或有望对冲疫情扰动。 高端模具钢：天工国际龙头布局，静待花开 天工国际作为全球工模具钢优质龙头，在全球经济波动周期中，通过自身极强成本控制、 产品技术升级、精细化管理等综合竞争力，成功穿越下行周期，实现稳健成长。 公司 3 月官网发布，7000 吨快锻项目正式进入施工阶段，通过完善公司产品结构体系， 以更好地满足市场需求，如在一体成型压铸领域中对大规格模具钢的广泛需求。 该项目 完成后，公司圆钢产品最大规格将从目前的直径 880mm 扩展到直径 1200mm 以上，模 块产品将从 800mm 厚增加到 1200mm 厚以上，产品规格进一步丰富。