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明野
TMT领域研究达人
格隆汇专栏作家
IP属地: 广东
主要关注TMT，跟踪个股：快手、腾讯、美团、阿里、京东、小米、网易、京东
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明野
中国人寿 $中国人寿(SH601628)$ 2023年度业绩会要点记录
1、提升市值管理举措：
①扎实的业绩作为支撑和保证。②稳定的分红机制，未来会维持分红的稳定性。③加强和投资者沟通。
2、下调精算假设的考虑？
基于寿险长周期经营特性+经济发展判断。国内无风险贴现率中枢下移、丰富经营经验支撑下调风险溢价水平，因此调整假设。同时寿险公司存在杠杆经营的特点，所以风险贴现率的调整幅度更大。
3、代理人分级和考试政策实施后，对公司队伍规模有短期影响，长期影响不大。
4、和新华共同成立的基金情况：主要投向具有稳定经营基本面、治理良好的优质上市公司，高股息是重点投向之一。记账方式上，对基金采用权益法核算，基金所投底层的股票用FVOCI，股息和分红计入投资收益。
5、24年代理人发展规划：规模目标是保持绩优人群占比稳步提升、人均产能进一步提升、新人质态持续改善、新人产能和留存率大幅提升，新人FYP稳定提升。
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明野
大宗商品库存水平调研反馈
调研集中在当前库存与正常水平（季节性调整）的相对位置，以及调查时库存变化的方向。截至3月底，库存调查显示，铁矿石/冶金煤/煤炭/钢铁/纸张/建筑材料的库存水平高于正常水 平，氧化铝/铝/铜/OCC/成品的库存水平低于正常水平。
成品钢库存高于正常水平（净7%的受访者认为库存高于正常水平）并在下降;铁矿石和炼焦煤高于正常水平（净40%的受访者认为 库存高于正常水平），并保持稳定。
铝的库存低于正常水平（净13%的受访者认为库存低于正常水平），并保持稳定。氧化铝库存低于正常水平（净50%的受访者认为库存 低于正常水平）并且稳定。
铜库存低于正常水平（38%的受访者认为库存低于正常水平），并在下降。
建筑材料库存高于正常水平（净20%的受访者认为库存高于正常水平）并保持稳定。
集装箱纸板的库存高于正常水平（净38%的受访者认为库存高于正常水平），并在上升。
旧瓦楞纸箱（OCC）的库存低于正常水平（净 25%的受访者认为库存低于正常水平）并且稳定。
煤炭库存高于正常水平（净17%的受访者认为库存高于正常水平），并在下降。
整体下游产品的库存低于正常水平（净12%的受访者认为库存低于正常水平），并在上升。
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31909 阅读
明野
光伏玻璃专家访谈核心要点
截至目前在产产能10.1万吨，预计有4万吨产能在建，其中2-2.5万吨产能预计在2024年投产，剩余1.5-2万吨产能在2025年投产。产能同比增长维度，预计2024年和2025年分别增长25%和15%，产能收敛。
2024年全球光伏装机高于年初预期，今年前三季度供需处于偏紧甚至有缺口，节后以来光伏玻璃库存快速去化，截至目前平均库存约19天左右，有些企业库存10天左右，判断4月涨价概率较高，不排产下半年再涨价。
龙头企业在供应链上优势明显，成本比2、3线企业有8%左右的领先。节后纯碱、天然气价格下行，目前龙头企业盈利水平已环比走高至去年平均水平。
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34622 阅读
明野
挖掘机跟踪
与公司和专家进行了核实，3月份的销售复苏似乎主要来自小吨位挖掘机的销售，而中型和大型挖掘机需求仍然疲软。
1）国内机械利用率尚未恢复，表明建筑活动仍然疲软，我们预计2024年挖掘机总销量将同比下降10%左右，国内销量和出口量均同比下降；
2）国务院要求负债累累的地方政府在2024年推迟或停止12个地区（天津、吉林、辽宁、贵州、云南、重庆等）的一些国家资助的基础设施项目
3）国内房地产新创企业依然疲软。
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32666 阅读
明野
山东原油&沥青产业链调研反馈
调研企业A：开工晚、大项目少且结款率低
企业简介：贸易公司，2004年开始从事石油沥青业务，主营炼厂和地方炼厂都有良好合作，中石化十佳客户，去年贸易量近70万吨。客户群体约60%是终端，40%是贸易。有自备运输车辆可以充分满足货物配送需求。
需求端：今年开工比往年要晚，需求比去年同期减少，终端的销售滞后，大项目开工比较少，修补维护才刚开始2024年大家都在观望原料的情况，因为去年结款只有10-50%，大家的心态比较谨慎。一部分去年的项目在等款的拨付，另外一部分项目确实已经立项，但暂时没有大面积开始，比较理想要在4-5月份开工。今年都是的项目基本属于已经预备完成的项目，12省的暂缓对于今年的影响不是特别明显。
供应端与炼厂利润：供应端跟去年同比比较弱。主营炼厂排产增加，原油有涨幅，沥青价格却比较稳定，有的炼厂在减产，没有配额的厂家在停产的状态。开工积极性不高，单套常减压的沥青生产厂目前开工每吨亏损数百块钱，生产汽柴油的厂家会好一些，但勉强维持。关于地炼的开工问题，一方面看看沥青原油的价格，另外还需要看税收，看政策，对于买马瑞油做原料的炼厂，是否开工亦影响到地方政府税收，政府对于原料端政策调整，也可能影响到炼厂的开工积极性。
库存：主营炼厂建库比较少，因此当月产基本必须当月销售，有时库存压力较大必须压价。从这个角度看，未来汽柴油利润较好，主营开工提升，叠加华东地区库存较多，若需求没有及时回归，亦不排除主营炼厂后续出现优惠政策。
调研企业B：下游对高价货源抵触较大
企业简介：企业拥有20年左右的经营历史并以石油沥青为主要贸易，为中石化以及其他地方炼厂的一级代理商。贸易量去年在70-80万吨以上，拥有自己的物流运输车辆以及装卸机械。
需求端：贸易量上环比有好转，但是属于季节性转好，跟2022年和2023年比没有明显好转。针对当下炼厂以及贸易商的价格调整节奏，明显感觉到的是下游对于高价货源的抵触较大，绝对价格上3700元至3800元/吨存在比较大的阻力，而低价货源成交较好，反映出刚需需求存在，但仍较为脆弱。目前的终端消费给出的反馈消费需要等到9月份，或者5-6月份才能有所好转。根据今年的情况来看，终端本身资金受限，去年留到今年来干的工程比较少，旧的项目处于收尾阶段。
供应端与炼厂利润：从当下排产情况来看，地方炼厂基本维持产销平衡，对于下个月沥青的产量认为，山东和河北增量不大，但主营排产比较多。主要还是比较关注当下稀释沥青原料较贵的问题，比较关注后续无配额炼厂低利润下排产是否落空。
库存：终端的库存都不高，不敢大规模补货。而冬储库存很大，拉了很多低价货源，暂未集中出售，因此目前上方压力也比较大。
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27220 阅读
明野
【光伏近况梳理】
今年发生的三个变化
1）需求暂时超预期。海外前2月出口同比+48%，环比+33%，简单年化为324GW。这其中有补库的需要，真实的装机需求尚无法下结论。至于国内，招标量前俩月同比+42%，且专家交流时提到能源集团今年有意愿“再冲一冲”。全球装机可能达到500GW以上（+20%）。
2）扩产确实在放缓，但仍过剩。本周海源复材公告终止滁州15GW-TOPCon项目，并将项目转移给爱旭开发，以及聆达股份铜陵终止年产20GW-TOPCon电池项目。包括此前的皇氏、向日葵等新玩家取消设备订单，中来、亿晶等现有企业延后新产能投产。目前统计下来23年底电池产能约600~700GW（T400，P300），24年仅考虑老玩家也还有一两百GW的扩产。
3）旺季背景下产业链仍然不赚钱，正体现了过剩。今年年初的需求，在产业链的补库以及终端经销商/业主的补库带动下应该说算是比较好的，但即使是需求较好的情况下，主产业链的盈利依然没有特别好的反弹。截止最新，硅料单瓦盈利3分钱，与去年底持平，硅片单瓦盈利-0.03元，比去年底下滑1分钱，perc单瓦盈利-0.04元，比去年底上涨1分钱，高效topcon单瓦盈利0.01~0.02元，比去年底上涨2分钱。组件具有期货属性，盈利不好静态算，从价格来说是降到了0.9元/瓦，下降5~10分钱。总体来说，越往Q2走，产业盈利压力越大：新产能仍有投放+补库需求减弱。
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25226 阅读
明野
eVTOL检测专家会议小结
1、#eVTOL测试集中在研发试航阶段，#检测均价约2000万。整机试飞一般由主机厂进行，第三方检测公司主要进行机载设备环试测试及整机的电磁兼容检测。物流无人机检测费用不到1000万，载人无人机检测费用约4000-5000万。
2、#小型无人机型号多，#24年强制检测启动空间大幅增长。23年国家发布强制性国标，要求载量25 公斤以下的微小型无人机全部需要通过测试才能够入市，单机检测费用在 10 万-20 万。国内小型无人机公司约几千家，预计平均每家拥有5-10个型号。
3、#当前玩家能力能力全面的较少，#行业壁垒在于口碑和经验。当前可做evtol检测的包括301所、广五所、广电计量、苏试、西测、民航二所、北航、合肥航太等，其中广五所和广电计量覆盖全面且能力较强。由于审查进度影响项目进程，需要大量检测经验的积累，客户一般选择口碑好的检测机构，新玩家入局需要2-3年。
4、#投资思考：受益于大型机放量+小型机强检政策，#24-26年行业增速高。当前evtol主机厂对检测需求明显增加，包括央国企在内的新玩家纷纷入场。
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34558 阅读
明野
中创新航 $中创新航(HK03931)$ 交流要点-0331
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1、 量：23年电池销量40G出头，24年目标出货70-80G，其中动力50-60G。预计24Q1量增长70-80%，4月从排产看，预计同比大幅增长，环比亦会持续增长。
2、 产能：23年中报产能达50G，到23年底建成了90G左右，预计23年有效70G。预计到24年底达120G，24年有效达100G出头，产能利用率70-80%。
3、 资本开支：24年资本开支在100亿（对应年新增产能30G），海外-葡萄牙的资本开支主要在25年。
4、 客户结构：排名靠前的有埃安、小鹏、吉利、零跑、蔚来、长安等。
5、 产品结构：23年动力占比80%，其中动力中PACK+模组比例达60%，储能有20%是集装箱出货。
6、 战略：1）国内：前几年聚焦国内，已经覆盖了国内主要客户，今年是努力提升份额。2）国际：产能端，到本月已在葡萄牙基本办好了手续（环评批复），一期规划产能15G（土地可支持45G+）。【预计26年实现海外交付】。客户端，1-2月国际车型配套量大幅上升（车型销往海外，大部分还没统计到SNE，预计3月进SNE）。
7、 新技术：1）快充：22年3C铁锂电池有搭载上车，24年5C铁锂批量交付，6C三元结合大圆柱预计明年推出。2）固态：半固态能量密度400wh/kg的产品预计今年跟合作伙伴试点装车。3）evtol：有给小鹏汇天等厂商供应电池，能量密度较车端要求更高（现阶段300+，后期奔着500-600），强调功率特性。
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27404 阅读
明野
百强房企销售数据跟踪：
2024年3月，百强房企销售金额同比-47.4%，量价分别同比-49.9%/+5.0%（结构性因素）；3月同比降幅依旧较大，一方面由于基数较高，一方面由于二手房对新房的分流趋势仍在强化。
2024年1-3月，百强房企销售金额累计同比-49.1%，量价分别累计同比-50.7%/+3.3%（结构性因素）。高基数下Q1同比表现承压，Q2开始降幅有望逐步收敛。
结构上来看，高信用、强产品、去年补货充足的房企相对占优。基本所有样本房企销售金额3月单月同比和Q1累计同比均有下降，其中中海、绿城、华润、建发等房企单月和累计表现相对更好。
中海3月单月实现全口径销售金额412亿元，单月销售金额排名第一，且为近12个月最高值，主要由上海新天地板块的热门项目<中海·顺昌玖里>贡献。
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30990 阅读
明野
本周关注——
1、美日欧央行都可通过二级市场购买国债，向市场供应无成本资金，在这点上，之所以我国央行操作箱中没有这个工具，是因为我们有大量的法定准备金资金池，但一旦这个池子消耗殆尽，我们也可能会走发达国家的老路，央行直接买债这个事情并非近期刚刚讨论，早在2019年，我们已经有了央行购债的风声。
2、如果央行购债只限于二级市场，是不与银行法冲突的，央行买债未必近期会实施，美欧日央行在实施超大规模国债购买（QE）的时候，都对应着极低利率甚至0利率，因此，我们现在的货币政策还没有到无事可做的状态，比如当前政策利率还有不少下降空间。
3、但如果央行能直接购买国债，确实能大幅提高货币宽松的上限，我们现在的确需要给未来QE做一些制度铺垫，虽然此事不一定有短期交易价值，但至少说明在流动性梗阻的现实下，我们当前在货币端继续宽松的决心。
4、时间差是个问题，股票和商品市场对央行购债的交易未必能持续，但债市不会有太大影响，无论是否QE，对债市来说，无非是货币宽松的斜率问题。
5、最后提一下黄金和房地产。黄金续创历史新高，我们继续看好金价未来表现，当前黄金已经不能套用传统的定价体系，其避险属性在定价中的比重越来越高。而对于房地产，虽然预期近期会有利好政策出台，但预期的改变不是一朝一夕的事情，建议对相关品种保持谨慎。
投资建议——
1、宏观经济：虽然金融周期至此，但当前靠全球定价的库存周期，经济增长也能暂时性稳住，经济基本面不是定价资产的核心线索。
2、资产配置：流动性梗阻现象映射在资产配置上就是持续性的risk-off，这超出了周期定义的范畴。
3、利率债：当前利率债最大的问题是收益率太低以至于可能无法覆盖负债端成本，建议增加交易盘增厚收益，往前看，债市的趋势没有问题，如果货币政策继续宽松，也是个曲线形态修复的过程。
4、信用市场：在风控允许的范围内，可以尽可能下潜城投信用，目前看，在极端的配置图景下，信用利差有历史性新低的可能；但是地产信用还要等等。
5、商品市场：从绝对价格的角度，当前商品价格是偏高的，但从周期意义上说，商品可能即将出现一个上行的波段，但可以略微注意的是，竣工的速度在大幅下滑，玻璃价格上涨的逻辑已经不复存在。
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34871 阅读
明野
中科曙光：2月金股，逻辑不断加强
作为我们二月份金股，23Q4业绩加速验证产业景气度改善！
事件：公司发布2023年业绩快报，2023年实现归属于上市公司股东净利润18.38亿元，较上年同期增长19.00%；单Q4实现归属于母公司净利润10.88亿元，较上年同期增长22.11%。
政策驱动算网能力协同进步、核心节点启动建设。1）2023年4月17日，科技部高新司在天津组织召开国家超算互联网工作启动会，打造国家算力底座，促进超算算力的一体化运营。2）10月28日，国家超算互联网核心节点在河南郑州正式启动建设。3）12月16日，中国算力网（西部）调度平台发布，中国算力网西部运营中心正式成立。4）12月20日，“上海算力交易平台2.0”正式发布，12家企业现场被授牌接入平台节点。5）12月26日，五部门联合印发实施意见，推动建设联网调度、普惠易用、绿色安全的全国一体化算力网。6）2024年2月19日，国务院国资委召开“AI赋能产业焕新”中央企业人工智能专题推进会，10家中央企业签订倡议书，表示将主动向社会开放人工智能应用场景。
先后发布算力服务、调度平台，中科曙光加速织就全国算力网络。中科曙光在2022年的7月和9月先后发布一体化算力服务、调度平台。综合看来，“全国一体化算力服务平台”标志着全国算力一盘棋的顶层设计初见成效。该平台基于原生算力底座，实现了对全国范围内算力、存储、网络以及数据等分布资源的整合。而“一体化算力交易调度平台”的打造，标志着曙光布局了算力交易流通环节，加速了算力网络的闭环打造。
旗下多项优质资产长期具备重估空间。1）公司作为中科院顶级技术孵化平台，依托中科院科研技术优势，联合院所高校及上下游生态伙伴，开展产学研用协同创新、科研成果产业化落地及应用推广。公司体内控股及参股海光信息、中科三清、曙光云、曙光数创、中科星图等多项优质资产，体内多项资产未被充分预期，成长确定性较强，有望带动公司未来几年高成长。2）公司的股权结构较适合中科院进行技术孵化，未来技术及生态合作可能会持续推进，充分发挥协同效应，继续保持快速发展。
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明野
金山办公23年业绩快报点评
金山办公发布23年业绩快报，全年实现营收45.6亿，同比增长17.3%；归母净利13.2亿，同比增长18%；扣非后归母净利12.6亿，同比增长34.6%。
分业务看，C端国内个人订阅业务实现收入26.5亿，同比增长29.4%；B端国内机构订阅业务实现收入9.6亿，同比增长38.4%；B端国内机构授权业务实现收入6.6亿，同比减少21.6%。
其中，个人订阅付费率稳定且微增，ARPU值在Q4达到了约80左右，AI定价将在3月发布；机构授权业务下滑主要受23年党政信创影响；中长期看B端，相对而言，机构订阅将会迎来更快增长。
我们认为，随着AI功能的不断完善，产品性能的提升必然会带来C端24年较为明显的以量为先，量价齐升。
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明野
2024，白电突破地心引力
前言：随着2020年末恒大暴雷初见端倪，白电历经大宗暴涨、地产见顶、海外累库、口罩爆发，其营收、利润率均表现出一定压力，而市场则紧接着做出了定价。以美的为例，其股价从2021.2的98元（前复权，下同），跌至2021.7的59元，估值则从29PE（TTM，下同）下跌至16PE，近乎腰斩，最低甚至仅10PE。
值得注意的是，在阶段性因素（疫情、原材料）度过后，公司业绩重启上升通道，10%+业绩增速搭配4%+分红，但其估值却以12pe为中枢，区间小幅摆动，貌似成为其估值的地心引力。“美的11PE买，13PE卖”似乎成为屡试不爽的套利宝典。
我们认为，其有三个原因：1）白电股带着地产标签，业绩持续性受到质疑，被部分资金回避；2）科技进步背景下，资金分流至其他行业；3）大盘整体弱势。
站在2024年的起点，三个压制因子或处在反转趋势。基于稳健业绩，白电在公募资金回流+中长期资金抢筹背景下，整体估值有望突破2022-2023年10-14PE区间，叠加趋势资金，龙头，有望告别“搓个20CM就跑”的时代，在第一阶段或向16PE+进军（格力 海尔跟随拔估值）
美的、海尔并非后周期股，格力后周期含量或存认知差，海信份额存提升空间。市场对美的/海尔等白电股票定位为地产后周期股，通过营收拆分和影响因子分析，地产对其业绩收入影响为低个位数，对整体表现影响较小，其属于明显的认知谬误。
如若白电公司能做到持续2年以上的业绩稳健增长，地产后周期的标签有望不攻自破，公司估值逻辑有望重塑。考虑到23年三大白业绩均实现双位数增长，24年则是检验成色的关键一年。
类似日本大金1990年股价见顶，1993年股价见底，1995年后随着业绩增长，股价重启上涨通道。
家电公募重仓比例，经历了2019-2022长达四年的持续下行（6.2%---1.3%），有望重启长期上行通道，估值中枢或同步提升。
前期强势行业正面临调整，弱势行业转强，趋势一般以“年”为单位
1）电新、食品饮料、医药、计算机行业公募持仓在2020-2022年前均处于长达数年的强势/上升通道，见顶后开始回落、震荡。上述行业整体基本面处于调整状态。
2）煤炭公募重仓于2020Q3见底，至今处于已是第四个年头，仍处于上升通道。
3）家电板块自2022Q4开始，持仓环比4个季度提升，进入上行通道。考虑到前期调整达4年，且主要成份股符合市场当前风格（高股息稳增长），符合以险资为代表的中长期资金的审美，在其入市预期下，预计家电上行趋势有望在中长期持续，回到2020-2021年3%-4%区间，估值有望跟随上修。
[礼物]结论：坚实&持续的业绩就是信心。白电在公募资金回流+中长期资金抢筹背景下，整体估值有望突破2022-2023年10-14PE的地心引力，叠加趋势资金，龙头有望告别“搓个20CM就跑”的时代，在第一阶段向16PE+进军（格力 海尔跟随拔估值）
红利股的探戈，是将戛然而止，还是才拉开序幕？
红利/成长/微盘之争见诸报端，不争论哪方高低，毕竟健康的市场不止一种投资方式。仅浅谈白电作为红利股的后续上涨动能。
1） 宏观上，疫情后的强预期弱现实，经济新常态（低增速、低利率）使得高股息得到青睐。而此种投资范式演绎得到大众关注，不过一两季度。
2） 资金上，潜在的中长期资金入市，偏好波动小、分红保底、流动性好（国寿和新华的500亿私募择股偏好）的白电率先、持续受益。考虑到我国30万亿的险资规模，点滴即是**。
3）股债配置上，随着债券资产荒的持续演绎，部分险资或流入权益，白电作为红利股的代表之一，有望以ETF成分股等方式持续得到买入。
坚实&持续的业绩就是信心
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明野
$高测股份(SH688556)$ 寻找估值最底部系列电话会交流精华
👉2023年光伏切割机新签订单30亿+，后续看替换+海外需求。
2024年存在海外需求增加、原有产能替换的机会，2023年高测实际市占率份额50%+，2024希望保持50%市占率，预计市场竞争格局变化不大，竞争压力不大，高测对24年整体新签单持乐观态度。
👉高测金刚线盈利能力强，在原料端有供应商优势、单机效率高。
高测不做母线，原材料供应端优势为可以整合全产业链资源，输出技术给供应商，与供应商一起提升金刚线质量，降低成本；制造费用方面，高测单机效率是全行业最高；目前高测细线化进展在行业当中比较领先。目前市场上80%以上依然是碳钢丝，主流线径为32线、34线，当前高测出货占比最大是32线和30线，32线以下线型出货占比达到了80%+，友商线径更粗(32-34)，高测具有更高溢价，利于提高毛利率。2023Q4-2024年1月金刚线降价，目前价格较稳定。
👉高测切片代工开工率一直行业领先。
24上半年宜宾一期25GW达产后将达到63GW的产能，宜宾二期24年上半年视市场需求决定是否启动，总共102GW的计划目标不变。3Q4-24年春节前，整个切片代工行业开工率平均50%，该阶段高测开工率70%-80%，高测工厂整体开工率目前80%+，远高于行业开工率（70%）。
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明野
【3月动力电池排产更新】环比恢复明显，超过1月水平
#电池
1）A公司预计排产32.1GWh，环增35%
2）B公司预计排产9.6GWh，环增52%
#正极及前驱体
1）三元A公司预计排产3300吨，环增18%
2）三元B公司预计排产7720吨，环增12%
3）铁锂A公司预计排产1.35万吨，环增50%
4）前驱体A公司预计排产1.19万吨，环增9%
#负极
1）A公司预计排产9000吨，环增50%
2）B公司预计排产3万吨，环增10%
#隔膜
1）A公司预计排产4.8亿平，环增14%
2）B公司预计排产1.81亿平，环增6%
#电解液
1）A公司预计排产2.8万吨，环增33%
2）B公司预计排产8500吨，环增31%
#碳酸锂
1）A公司预计排产2300吨，环增92%
2）B公司预计排产2200吨，环降25%
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