【研报掘金丨中金：下调腾讯音乐H股目标价至55.5港元，维持“跑赢行业”评级】格隆汇5月15日｜中金发表报告指，腾讯音乐首季收入同比增长7%至78.95亿元；非国际财务报告准则(Non-IFRS)净利润同比增长7%至22.73亿元，基本符合该行预期的22.29亿元及市场预期的22.44亿元。毛利率环比提升0.2个百分点至44.9%，主要受音乐相关会员服务收入增加及渠道费用下降带动。考虑到喜马拉雅可能在2026年下半年并表以及开支上升，中金将腾讯音乐2026年Non-IFRS净利润预测下调1.6%至102亿元，并预计第二季在线音乐收入将按年增长8.3%。中金维持腾讯音乐“跑赢行业”评级，但由于市场对竞争格局的担忧，将H股目标价下调17.8%至55.5港元，美股目标价则下调至14.3美元。格隆汇5月15日｜中金发表报告指，腾讯音乐首季收入同比增长7%至78.95亿元；非国际财务报告准则(Non-IFRS)净利润同比增长7%至22.73亿元，基本符合该行预期的22.29亿元及市场预期的22.44亿元。毛利率环比提升0.2个百分点至44.9%，主要受音乐相关会员服务收入增加及渠道费用下降带动。考虑到喜马拉雅可能在2026年下半年并表以及开支上升，中金将腾讯音乐2026年Non-IFRS净利润预测下调1.6%至102亿元，并预计第二季在线音乐收入将按年增长8.3%。中金维持腾讯音乐“跑赢行业”评级，但由于市场对竞争格局的担忧，将H股目标价下调17.8%至55.5港元，美股目标价则下调至14.3美元。

【大行评级丨招银国际：下调腾讯音乐目标价至17.5美元，维持“买入”评级】格隆汇5月14日｜招银国际发表研报指，腾讯音乐2026年首季业绩符合预期，总收入同比增长7%至79亿元，非国际财务报告准则(non-IFRS)净利润同比增长7%至22.7亿元。音乐相关业务维持韧性增长，其中在SVIP计划扩张带动下，会员服务收入同比增长7%，而社交娱乐及其他业务收入则同比下降11%。展望次季，该行预计总收入将同比增长3%至87.3亿元，增速放缓，主要受激烈竞争导致休闲用户流失。腾讯音乐收购喜马拉雅已获监管机构批准，预计交易将于下半年完成，届时将进一步丰富公司的音频产品并提升用户体验。考虑到竞争压力，该行将腾讯音乐美股目标价由20美元下调至17.5美元，维持“买入”评级，认为其估值提供具吸引力风险回报。格隆汇5月14日｜招银国际发表研报指，腾讯音乐2026年首季业绩符合预期，总收入同比增长7%至79亿元，非国际财务报告准则(non-IFRS)净利润同比增长7%至22.7亿元。音乐相关业务维持韧性增长，其中在SVIP计划扩张带动下，会员服务收入同比增长7%，而社交娱乐及其他业务收入则同比下降11%。展望次季，该行预计总收入将同比增长3%至87.3亿元，增速放缓，主要受激烈竞争导致休闲用户流失。腾讯音乐收购喜马拉雅已获监管机构批准，预计交易将于下半年完成，届时将进一步丰富公司的音频产品并提升用户体验。考虑到竞争压力，该行将腾讯音乐美股目标价由20美元下调至17.5美元，维持“买入”评级，认为其估值提供具吸引力风险回报。

【大行评级丨中银国际：大幅下调腾讯音乐目标价至39港元，评级降至“持有”】格隆汇5月13日｜中银国际发表报告指，腾讯音乐首季总收入及经调整后净利润均同比增长7%，基本符合市场预期。该行认为，来自汽水音乐的竞争将日益加剧，因汽水音乐有良性闭环生态系统，加上受AI渗透加速推动的去中心化音乐消费趋势，将从结构上对腾讯音乐核心的音乐订阅及广告业务增长构成压力。该行预期腾讯音乐与喜马拉雅的合并，以及承诺在2026年下半年至2027年3月期间完成的10亿美元回购，将为估值提供缓冲。该行将其评级由“买入”下调至“持有”，基于2026年预测经调整市盈率10倍，目标价由60.8港元下调至39港元。格隆汇5月13日｜中银国际发表报告指，腾讯音乐首季总收入及经调整后净利润均同比增长7%，基本符合市场预期。该行认为，来自汽水音乐的竞争将日益加剧，因汽水音乐有良性闭环生态系统，加上受AI渗透加速推动的去中心化音乐消费趋势，将从结构上对腾讯音乐核心的音乐订阅及广告业务增长构成压力。该行预期腾讯音乐与喜马拉雅的合并，以及承诺在2026年下半年至2027年3月期间完成的10亿美元回购，将为估值提供缓冲。该行将其评级由“买入”下调至“持有”，基于2026年预测经调整市盈率10倍，目标价由60.8港元下调至39港元。

【大行评级丨花旗：腾讯音乐首季业绩大致符合预期，目标价下调至13美元】格隆汇5月13日｜花旗发表报告指，腾讯音乐第一季业绩大致符合预期，总收入及非IFRS净利润分别同比增长7.3%及4.8%，至79亿元及23.3亿元，较该行预测高0.6%及0.1%，较市场预期高4.9%及4%。管理层对竞争加剧及AI对音乐串流市场的颠覆性影响维持审慎态度。管理层特别指出，短期内会员收入及广告收入增长将面临压力，主要来自黏性较低、对价格敏感的休闲用户流失。为巩固自身地位，管理层正透过加强版权保护、深化腾讯生态系统整合，以及发挥以IP为核心的差异化模式来应对。该行认为，近期喜马拉雅收购案获得国家市场监管总局有条件批准，为公司长期音频业务扩张提供正面催化剂。该行将腾讯音乐美股目标价由15美元下调至13美元，维持“买入”评级。格隆汇5月13日｜花旗发表报告指，腾讯音乐第一季业绩大致符合预期，总收入及非IFRS净利润分别同比增长7.3%及4.8%，至79亿元及23.3亿元，较该行预测高0.6%及0.1%，较市场预期高4.9%及4%。管理层对竞争加剧及AI对音乐串流市场的颠覆性影响维持审慎态度。管理层特别指出，短期内会员收入及广告收入增长将面临压力，主要来自黏性较低、对价格敏感的休闲用户流失。为巩固自身地位，管理层正透过加强版权保护、深化腾讯生态系统整合，以及发挥以IP为核心的差异化模式来应对。该行认为，近期喜马拉雅收购案获得国家市场监管总局有条件批准，为公司长期音频业务扩张提供正面催化剂。该行将腾讯音乐美股目标价由15美元下调至13美元，维持“买入”评级。

知乎(2390.HK/ZH.US)盈利的底层逻辑：15年深耕，AI时代终于等到“专业”的复利3月25日，知乎交出了一份颇具分量的成绩单。财报显示，知乎2025年全年营收27.5亿元（人民币，单位下同），其中第四季度营收6.44亿元；全年经调整净利润3790万元，首次实现全年Non-GAAP盈利。对于一个走过15年历程的内容社区而言，这份答卷也指向一个更深层的命题：在AI技术席卷一切的时代，一个以“专业讨论”为根基的社区，究竟能走出一条怎样的路？一、从“流量逻辑”到“信任资产”：AI时代社区价值的复利显现从2024年第四季度首次单季度盈利，到2025年全年盈利，知乎用连续三个季度的正向业绩证明了盈利并非偶然。但数字背后更值得关注的是，支撑这场盈利的结构性力量究竟是什么。从收入结构来看，付费阅读业务在2025年第四季度贡献3.34亿元收入，占比达到51.8%，已成为知乎最核心的收入来源。与之对应的是，月均订阅会员数达到1220万，继续保持行业领先。这一数据释放出一个明确信号：用户正在为知乎上的专业内容持续付费，社区的核心价值获得了真金白银的验证。然而，如果把知乎的盈利仅仅归结为商业模式的优化，可能低估了这件事的底层逻辑。在AI生成内容日益泛滥、信息过载成为常态的今天，真实、专业、

【大行评级丨高盛：腾讯音乐股价回调后风险回报具吸引力，维持“买入”评级】格隆汇3月5日｜高盛发表研报指，腾讯音乐股价在过去六个月回落，反映市场日益加剧的忧虑，包括音乐串流平台竞争对手带来的挑战、非订阅业务及现场活动赞助业务占比提升可能带来的利润率压力，以及近期有关AI对整个音乐产业影响的讨论。该行预期公司2025年第四季音乐业务收入按年升17%，由订阅业务增长中十位数所带动；另预期公司今年整体收入按年增长中十位数，利润率维持稳定，因公司专注其策略，透过扩大每付费用户平均收入(ARPU)来提升服务供应及会员变现。基于股份目前交易于近五年的估值区间的下限水平，该行认为风险回报具吸引力，维持“买入”评级，将腾讯音乐港股目标价由90港元降至78港元，美股目标价由23美元降至20美元。格隆汇3月5日｜高盛发表研报指，腾讯音乐股价在过去六个月回落，反映市场日益加剧的忧虑，包括音乐串流平台竞争对手带来的挑战、非订阅业务及现场活动赞助业务占比提升可能带来的利润率压力，以及近期有关AI对整个音乐产业影响的讨论。该行预期公司2025年第四季音乐业务收入按年升17%，由订阅业务增长中十位数所带动；另预期公司今年整体收入按年增长中十位数，利润率维持稳定，因公司专注其策略，透过扩大每付费用户平均收入(ARPU)来提升服务供应及会员变现。基于股份目前交易于近五年的估值区间的下限水平，该行认为风险回报具吸引力，维持“买入”评级，将腾讯音乐港股目标价由90港元降至78港元，美股目标价由23美元降至20美元。

【美国银行下调Spotify目标价至750美元】格隆汇2月11日｜美国银行将Spotify目标价从900美元下调至750美元。格隆汇2月11日｜美国银行将Spotify目标价从900美元下调至750美元。

【大行评级｜里昂：腾讯音乐回调后提供入市机会，重申“跑赢大市”评级】格隆汇1月19日｜里昂发表研究报告指，腾讯音乐股价年初至今跑输大市，或因为市场持续担忧竞争加剧、对内地K-pop演唱会重启的预期重新调整，以及反垄断活动增加可能对其收购喜马拉雅产生影响。考虑到其可持续的订阅模式，以及围绕粉丝及艺术家连系所构建的产品竞争力，该行认为市场过度抛售，其股价已较去年9月17日高位回调38%，在目前具吸引力的风险回报水平下提供良好机会；重申“跑赢大市”评级，维持美股及港股目标价分别为23.7美元及92.1港元。格隆汇1月19日｜里昂发表研究报告指，腾讯音乐股价年初至今跑输大市，或因为市场持续担忧竞争加剧、对内地K-pop演唱会重启的预期重新调整，以及反垄断活动增加可能对其收购喜马拉雅产生影响。考虑到其可持续的订阅模式，以及围绕粉丝及艺术家连系所构建的产品竞争力，该行认为市场过度抛售，其股价已较去年9月17日高位回调38%，在目前具吸引力的风险回报水平下提供良好机会；重申“跑赢大市”评级，维持美股及港股目标价分别为23.7美元及92.1港元。

【大行评级｜大和：上调腾讯音乐评级至“买入” 目标价则降至82港元】格隆汇1月8日｜大和发表研究报告指，虽然对腾讯音乐轻音乐用户的竞争忧虑于短期内仍然存在，但仍然看好公司对中度至重度用户的变现能力，以及来自活动和周边商品的新收入来源。该行认为，腾讯音乐当前的估值相当于2026年预测市盈率18倍，具吸引力，评级由“跑赢大市”上调至“买入”，惟将目标价由91港元下调至82港元，以反映同业估值下调的趋势。格隆汇1月8日｜大和发表研究报告指，虽然对腾讯音乐轻音乐用户的竞争忧虑于短期内仍然存在，但仍然看好公司对中度至重度用户的变现能力，以及来自活动和周边商品的新收入来源。该行认为，腾讯音乐当前的估值相当于2026年预测市盈率18倍，具吸引力，评级由“跑赢大市”上调至“买入”，惟将目标价由91港元下调至82港元，以反映同业估值下调的趋势。

【企业招聘需求稳中有升，BOSS直聘第三季度营收21.6亿元】格隆汇11月18日｜BOSS直聘(NASDAQ:BZ，HK:2076)11月18日发布了2025年第三季度财报。第三季度招聘市场稳步回暖，公司服务在蓝领、三线及以下城市等增量市场的渗透率持续提升。报告期内，BOSS直聘取得营收21.6亿元，同比增长13.2%。公司收入以招聘端为主，来自对企业客户的线上招聘服务收入为21.5亿元。截至2025年9月30日止的十二个月内，公司付费企业客户数达到680万，同比增长13.3%。格隆汇11月18日｜BOSS直聘(NASDAQ:BZ，HK:2076)11月18日发布了2025年第三季度财报。第三季度招聘市场稳步回暖，公司服务在蓝领、三线及以下城市等增量市场的渗透率持续提升。报告期内，BOSS直聘取得营收21.6亿元，同比增长13.2%。公司收入以招聘端为主，来自对企业客户的线上招聘服务收入为21.5亿元。截至2025年9月30日止的十二个月内，公司付费企业客户数达到680万，同比增长13.3%。

【BOSS直聘：拟派息8000万美元，未来12个月最多回购2.5亿美元】格隆汇8月20日｜BOSS直聘8月20日公布了两项关于股东回报的方案，与所有投资人共同分享公司持续成长的红利。第一是公司将开展一项“年度股息政策”，未来每年视公司营运情况向股东派发现金股息。2025年度的年度现金股息预计在2025年10月派发，拟派付股息总额约为8000万美元。第二是对2024年8月通过的现有股份回购计划延长12个月至2026年8月底，期间公司将回购最多为2.5亿美元(此前计划为1.5亿美元)的股份。格隆汇8月20日｜BOSS直聘8月20日公布了两项关于股东回报的方案，与所有投资人共同分享公司持续成长的红利。第一是公司将开展一项“年度股息政策”，未来每年视公司营运情况向股东派发现金股息。2025年度的年度现金股息预计在2025年10月派发，拟派付股息总额约为8000万美元。第二是对2024年8月通过的现有股份回购计划延长12个月至2026年8月底，期间公司将回购最多为2.5亿美元(此前计划为1.5亿美元)的股份。