泰邦生物 (CBPO.US) :高速增长的血浆制品行业龙头

泰邦生物是从事以血浆制品为主的生物制品的原料采集、研发、生产和销售的企业集团，目前是中国最大的血液制品生产企业集团之一。公司总部设在北京，有山东泰安和贵州贵阳两个生产基地，并以这两个生产基地为中心，有 12 家采浆站。根据我们的估算，公司每年采集及处理血浆 600 吨，占中国整个血浆采浆和处理量的 15%。此外，泰邦持有西安回天血液制品有限责任公司 35%的股权。

我们长期看好血浆制品行业的发展。行业壁垒极高，供不应求的局面将会持续。供应层面，增长动力包括 1）新开浆站将缓解原材料紧张的局面，2）血浆制品的种类将不断增加，3）血浆提取水平将不断提高。

保守预测公司 2014/15/16 年收入分别同比增长 19.1%/17.1%/20.6%。增长点包括：1）采浆量增长，特别是河北两个新批准的采浆站在 2015 年底投入使用，2）胎盘多肽注射液由于相关生产车间在 2014 年初获得 GMP 认证，产量增加，3）凝血因子 VIII 的新生产车间预计在 2014 年底通过 GMP 认证，凝血酶原复合物在 2014 年获得生产批文，2015 年投产。

保守估计 2014/15/16 净利润分别同比增长 29.7%/25.3%/27.5%，年复合增长率达 27.5%。收入增长是利润增长的最大动力。新产品推出，单位血浆提取产品增多，产值增加，而血浆原材料成本基本不变，故毛利率将随新产品的推出而有所提升。由于主要产品供不应求，销售费用增长幅度并不随着销售额的增长而同比例增长，经营利润率提升。净利润率提升，利润增速超过收入增速。

首次评级“买入”，目标价 US$96.40，相当于 28.0x 2015PE，相对于 2013-16年 27.5%的净利润年复合增长率，仍然比较保守。未来随着公司业绩增长兑现，关注度将提升，估值提升的空间大。此外，公司也有可能通过并购及收购少数股东权益等来增厚业绩。

我们认为市场对其理解的不足包括：1）很多投资者仍未看到血浆采集逐步放开的趋势，2）市场未能理解新血浆制品推出后短期内的巨大增量效益（血浆组分可以储存），3）市场对独家产品胎盘多肽注射液的巨大潜力认识不足。

血浆制品行业前景好
中国是世界上第二大血浆制品市场，仅次于美国。根据泰邦提供的数字，2006-2012 年间，中国血浆制品（不含重组产品）销售额由 4.3 亿美元增长至 16.6亿美元，年复合增长率达 25.2%。2009-2012 年，增长尤为迅速，年复合增长率达 27.5%。

中国血浆制品行业监管严格，行业壁垒极高。由于过去曾经出现过严重的血浆制品污染事件，中国政府对血液制品行业的监管非常严格。自 2001 年起，政府就再也没有新的行业许可证。目前，中国仅有 33 家血浆制品企业，仅有 22-25 家正常生产。这些企业大部分仅生产白蛋白和免疫球蛋白。仅有 4 家可以生产凝血因子 VIII，泰邦是其中的一家。此外，外资对此行业的投资也严格受限。我们认为严格监管带来的行业壁垒，使行业集中度不断提升，泰邦强者更强。

血浆原料供应严重不足，但改善的趋势非常明显。2010 年，根据卫生部的测算，中国每年的血浆制品需求，需由 8,000 吨血浆支撑，而目前看来，每年的血浆采集量仅有 4,000 吨。地方政府限制新建浆站的原因，包括：1）“卖血”（采浆时，会给献浆员 200 元左右的补贴）被某些地方政府认为是贫穷的象征，感觉不光彩，2）之前因为出现过血浆污染的事件，地方政府在新开浆站时比较谨慎。但我们认为，血浆严重供应不足的问题已经得到了政府的重视，陆续批准的新开浆站将有望缓解供应不足的情况。加上浆站的自然增长，我们认为血浆供应在未来 3-5年将每年增长 10%左右。

中国血浆制品严重供应不足，供求关系失衡。由于血浆原来供应不足，导致血浆制品严重供不应求。大部分产品都是以政府限价的上限进行销售，而在终端市场，由于货源短缺，有些地方的血浆制品黑市价格可能比政府限价高 30%-50%。虽然血浆原材料的供应有增加的趋势，但 3-5 年内供不应求的局面不会彻底改变，对泰邦有利。

政府对进口血浆产品严格限制。政府一向对血浆制品的进口非常谨慎，目前仅允许进口白蛋白，其他血浆制品如免疫球蛋白、凝血因子等，都不允许进口。重组的凝血因子 VIII 并不是血浆制品，虽然可以进口，但由于价格是血浆来源的凝血因子的三倍，对后者的影响也有限。我们认为此政策将会持续，使泰邦等国内血浆制品企业受到的国外竞争非常有限。

国内血浆消费水平低，潜力很大。尽管近年来中国的血浆制品行业发展迅速，但血浆制品的人均消费量仍然非常低。根据泰邦提供的数字，与成熟的美国市场做对比，美国白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子 VIII 的消费量分别是中国的 3.1 倍、15.3 倍和 38.0 倍（图表 2）。我们认为这是两方面造成的：1）国内血浆采集不足，市场需求得不到满足，2）中国血浆行业发展水平有限，产品不丰富、提取技术有限。随着供应端的不断成熟，我们认为国内血浆消费的增长潜力很大。

中国血浆制品行业以人血白蛋白为主。2013 年，白蛋白和免疫球蛋白分别占整个市场销售额的 67%和 31%，而其余产品仅占整体销售额的 2%；而在国外成熟市场，白蛋白、免疫球蛋白和其他产品占比分别为 12%、42%和 46%（图表 3）。我们认为这种结构性差异，主要是由于供应端造成的，即国内的血浆制品企业提取的种类有限所致。随着行业发展，中国的血浆制品行业构成将逐渐向成熟市场靠拢，即人血白蛋白以外的产品增长潜力更大。

总之，我们长期看好血浆制品行业的发展。行业壁垒极高，供不应求的局面将会持续。供应层面，增长动力包括 1）新开浆站将缓解原材料紧张的局面，2）血浆制品的种类将不断增加，3）血浆提取水平将不断提高。我们预期血浆制品行业在未来 3-5 年的年复合增长率将超过 25%，而且大行业龙头的增速会超过行业增速。

泰邦是国内血浆制品的龙头企业之一
泰邦生物是从事以血浆制品为主的生物制品的原料采集、研发、生产和销售的企业集团，目前是中国最大的血液制品生产企业集团之一。公司总部设在北京，有山东泰安和贵州贵阳两个生产基地，并以这两个生产基地为中心，有 12 家采浆站。根据我们的估算，公司每年采集及处理血浆 600 吨，占中国整个血浆采浆和处理量的 15%。此外，泰邦还参股西安回天血液制品有限责任公司，持有其 35%的股权。

我们认为泰邦生物的公司治理风险低。美国上市的中概股屡次遭到质疑和打击，影响中概股声誉，但我们认为，泰邦生物的市值规模虽然不大，但相关公司治理的风险很低。原因包括：1）泰邦生物上市时间较久，可追溯历史长。2006 年在美国场外电子交易板上市，2009 年底成功转板纳斯达克。公司于 2009 年和 2011年，两度被福布斯杂志评选为亚洲 200 家最佳中小企业之一，并于 2010 年被选为美国纳斯达克生物科技指数的成分股。2）泰邦生物的股东结构以有声誉的机构投资者为主。3）公司由 KPMG 审计。此外，我们的终端渠道调研，也显示公司的市场地位与其自身描述的一致。

泰邦生物产品线非常丰富。产品涵盖包括人血白蛋白、静脉注射免疫球蛋白、特异性静脉注射免疫球蛋白、及凝血因子 VIII、凝血酶原复合物（PCC）等 20 多种不同规格的血浆制品。公司一直通过研发不断推出新产品，近期新推出的产品包括：2012 年 10 月的凝血因子 VIII（200 单位），2013 年下半年的凝血因子 VIII（300 单位）及 2014 年 10 月的凝血酶原复合物（PCC，公司在 2013 年获得该产品的生产批文，而生产设施在 2014 年 10 月获得 GMP 认证）。预期公司未来将陆续推出纤维蛋白原（Human Fibrinogen）等新产品。新产品推出，将极大提升血浆的利用率，提升血浆的单位经济价值。此外，公司还有其它非血浆制品生物
药的批文，如胎盘多肽注射液，以人胎盘为原料，不受血浆原材料的限制。

公司已经建立了完善的营销网络，终端控制力强。公司 132 人的销售团队（截至2014 年 11 月）直接向 1,000 家医院和疾控中心进行销售，直销占整体销售额的比例在 2013 年达 66.8%，对终端控制强，极大减少了血浆制品黑市的风险。山东和河北是其最大的市场，2013 年分别占其销售额的 27.3%和 6.3%。在某些一线城市，如北京、上海、广州等，政策不允许直销的地区，公司也与大型的医药分销商合作。一线城市大医院市场的覆盖也比较完善，有利于新产品如免疫球蛋白、凝血因子 VIII 等产品的销售。

原材料是瓶颈，但谨慎乐观
血浆是公司的主要原材料，也是公司增长的最主要瓶颈。2013 年，血浆成本占公司总成本的 74%。截至 2013 年底，公司通过经营山东泰邦的 10 个血浆站（其中山东省内 8 家，广西 2 家）以及贵州泰邦的 2 个血浆站为公司提供原材料。其中，山东的沂水、宁阳、和曹县采浆站是 2010-2012 年间新建浆站。

河北的两个新采浆站预计将于 2015 年底投入使用，是新的增长点。公司 2014 年10 月底公告，获得河北省监管机构同意山东泰邦在河北省承德市兴隆县和邯郸市大名县设置单采血浆站。我们预期两个新采浆站会在 2015 年底投入使用，成熟期后，可以带来 10-15%的采浆量增长。长远来看，我们预测会有更多的新采浆站获准建设。

我们认为公司采取了多项措施，保证献浆员数量的稳定及增长。稳定的献浆员是采浆量的基础，根据国内政策，每人每次献血浆的时间间隔不可少于 14 天，献浆员需要身体健康，无传染病。除提供献浆补贴外，泰邦生物还为献浆员准备了营养美味的食物、车接车送、托儿服务等一系列人性化服务，并通过“献浆员”带动新献浆员的策略，发展新的献浆员。

血浆组分可以作为原材料中间体存放。“血浆组分”是指初步提取了血浆中有效成分的粗提取物，这些提取物可以进一步精细提取产品。血浆组分通常可以存放一年，使新获批产品带来放大的增量效应。比如，2014 年 10 月份，公司新产品凝血酶原复合物获批，而公司在获得此产品批文之前，存储了含有凝血酶原复合物的血浆组分，使此产品在未来一年期间，都不受到原料瓶颈的制约。

长期增长潜力大、短期爆发力强
公司的核心产品是人血白蛋白和免疫球蛋白。2013 年，人血白蛋白、免疫球蛋白、胎盘多肽注射液和其它产品分别占到公司总收入的 44.1%、47.7%、6.0%和2.0%。我们预测，人血白蛋白和免疫球蛋白两个主要产品的增速可能与采浆量的增长基本一致，约每年 10-15%的增长，而其他产品，如胎盘多肽注射液、凝血因子 VIII 等产品，将引领公司收入和利润增长。

目前，泰邦生物的吨血浆产值约在 RMB200 万左右，提升空间大。2012 年底，凝血因子 VIII 获批投产，2014 年 10 月凝血酶原复合物获批，随着年底新的凝血因子 VIII 及凝血酶原复合物的车间通过 GMP 认证，及生产工艺的不断改进，我们认为泰邦的吨血浆产值有望在 2016 年持续提升至 RMB260 万元，尚有 30%的提升空间。

新产品带来收入增量，但不会按比例增加成本，利润增长明显。血浆制品的主要成本是血浆，一般来说，白蛋白的收入可以覆盖主要成本，而从血浆中提取出的产品越多，相应生产成本增量很小，收入增加会带来很明显的利润增长。

人血白蛋白
人血白蛋白大多数用于临床紧急及危急用药。人血白蛋白具有增加血容量和维持血浆胶体渗透压，减毒和营养供给的功效。此产品适用于失血床上或烧伤引起的休克，脑水肿及损伤引起的颅压升高，肝硬化及肾病引起的水肿或腹水，新生儿高胆红素血症，心肺分流术、烧伤的辅助治疗、血液透析的辅助治疗和成人呼吸窘迫综合症以及低蛋白血症的防治。

人血白蛋白是中国销售额最大的血浆制品。中国人血白蛋白市场比美国大 40%。根据泰邦提供的数字，2009-2012 年，中国人血白蛋白销售额由 4.07 亿美元增长至 9.45 亿美元，年复合增长率达 32.4%，

虽然有竞争，但仍然供不应求。人血白蛋白是中国唯一允许进口的血浆制品。2012年，前四大国际血浆制品龙头市场份额约为 50%，其中贝林（CSL Behring）最大，约占 17.8%。中生集团和泰邦生物的市场份额分别约为 10.6%和 8.7%。虽然受到进口产品的竞争，但我们的医院渠道调研显示，人血白蛋白供不应求的局面仍然比较严重。

预测 2014-16 年，公司人血白蛋白收入将持续稳步增长。整体增速与公司采浆量一致，预测河北的两个新采浆站将在 2015 年底投入使用，带来采浆量的增长，会带来 2016 年的人血白蛋白产量及销售额较快增长。虽然我们认为人血白蛋白产品有望提价，但基于谨慎考虑，预测中并没有考虑可能的提价因素。

人免疫球蛋白
人免疫球蛋白含有多种免疫球蛋白，静脉输注后可迅速提高患者血液免疫球蛋白水平，从而增强机体的抗感染能力和免疫调节功能。此产品主要适用于原发性免疫球蛋白缺乏症，如 X 联锁低免疫球蛋白血症，常见变异性免疫缺陷病，免疫球蛋白 G 亚型缺陷病，继发性免疫球蛋白缺陷病，如重症感染，新生儿败血症以及自身免疫性疾病，如原发性血小板减少性紫癜，川崎病等。在美国等成熟市场，免疫球蛋白常用于多种慢性疾病的治疗，应用广泛，是最大类别的血浆制品。

中国医生对免疫球蛋白的认知度有提升空间。目前来看，由于国内产能不足及应用历史短，国内医生对人免疫球蛋白应用的认识不足。泰邦生物策略性将此产品定位在一线城市的大医院，通过在这些医院进行临床推广，实现增长。目前来看，我们认为由于免疫球蛋白世界范围内应用很广泛，推广难度很小。

特异性免疫球蛋白占比不大。特异性免疫球蛋白是指可以特异性中和相关病毒的抗体，献浆员先预先注射相应的疫苗，从而产生相应抗体。用于生产特异性免疫球蛋白的血浆，不能再提起其它的非特异性免疫球蛋白。泰邦生物有乙肝免疫球蛋白、破伤风免疫球蛋白和狂犬病免疫球蛋白三个特异性免疫球蛋白的品种。乙肝免疫球蛋白主要由政府采购，免费给有乙肝携带的孕妇注射，所以价格限制很低。生产乙肝免疫球蛋白的利润可能低于非特异性免疫球蛋白，影响企业的生产积极性。而破伤风、狂犬病免疫球蛋白的市场容量也不大，增长有限。2012 年和 2013 年，泰邦生物的特异性免疫球蛋白分别占销售额的 10.5%和 9.7%，占比不大。

预测未来泰邦生物人免疫球蛋白收入的增长，基本与公司采浆量的增长基本一致。2013 年由于公司策略性开发一线城市的大医院市场，控制了库存，导致增速下滑，但 2014 年增速预测提升至 18%。与白蛋白类似，2015 年底河北两个采浆站投入使用，将带来 2016 年的人免疫球蛋白收入的增长加速。

人凝血因子 VIII 和凝血酶原复合物
人凝血因子 VIII 对缺乏人凝血因子 VIII 所致的凝血机能障碍具有纠正作用，主要用于防治甲型血友病和获得性凝血因子VIII缺乏而致的出血症状及同类病人的手术出血治疗。此产品专供静脉输注，给药剂量参照体重、是否存在抑制物、出血的严重程度等指标来决定。

持续严重供应不足，市场潜力巨大。根据统计，中国有超过 1 万名在册的血友病患者，这些患者主要使用人凝血因子 VIII 进行紧急治疗，而在成熟市场，定期注射人凝血因子 VIII 可以大幅提升生活质量、延长生命。在国内仅有 4 家人凝血因子 VIII的生产商，其中华兰生物占比最大，占 2012 年市场份额的 23.9%。重组人凝血因子 VIII 也可以替代血浆源的人凝血因子 VIII，主要由 Bayer 生产，占整个凝血因子市场的 1/4，但由于前者价格是后者的 3 倍，仅在后者严重供应不足时做替代使用。

人凝血因子 VIII 对血浆的储存及生产工艺要求较高。根据我们的估算，每吨血浆可以生产 500-800 支 200 单位的凝血因子 VIII。人凝血因子 VIII 的生产，要求血浆在采集后立即进行冷冻处理，储存及生产工艺都较白蛋白及球蛋白高。

预计泰邦生物的人凝血因子 VIII 会在 2015 年有爆发式增长。公司虽然在 2012 年10 月获得了人凝血因子 VIII 的批文，但生产仅在贵州的旧车间里进行，产能有限。2014 年底，新的人凝血因子 VIII 车间即将获批 GMP 认证（截止到 11 月底，GMP
认证处于公示阶段）。根据乐观的预测，泰邦生物 2015 年的人凝血因子 VIII 的产能可以支撑 2,870 万美元的销售额，为 2015 年的销售额带来 11.7%的销售增长。但出于谨慎的目的，我们估计其 2015 年人凝血因子的销售额为理论产能的 34%即 970 万美元，而 2016 年此产品将继续爆发式增长。

凝血酶原复合物(PCC)是另外一种凝血类血浆制品，主要有效成分为凝血因子 II、VII、IX、X。用于乙型血友病、严重肝病及弥散性血管内凝血、及已经产生凝血因子 VIII抑制性抗体的甲型血友病患者。凝血酶原复合物价格较凝血因子 VIII 低，200 单位（相当于 200ml 血浆中的含量）的凝血酶原复合物招标结果约为 160 元，而相同单位的凝血因子 VIII 价格约为 370 元。考虑到凝血酶原复合物的吨产量略高，每吨血浆可以提取的凝血酶原复合物价值约有 13-16 万元，较凝血因子 VIII 的价值低 30-45%。
不过两种产品没有排他性，即生产凝血因子 VIII 并不影响提取凝血酶原复合物。

泰邦生物的凝血酶原复合物在 2014 年底获批，预计将在 2015-2016 年带来增长。
按照我们的计算，泰邦生物现有的采浆量，如果技术成熟，将可以支撑约 1,500万美元/年的凝血酶原复合物的产量。而加上之前冷冻存储的组分，2015 年的理论产量会更高。考虑到新产品刚刚推出，生产工艺须逐步提升，我们保守预计其2015-2016 年的凝血酶原复合物收入分布可达理论产量的 30-50%，即 500 万美元和 1,000 万美元。

胎盘多肽注射液
胎盘多肽注射液适应症广泛。用于细胞免疫功能降低或失调引起的疾病、术后愈合、病毒性感染引起的疾病及各种原因所致的白细胞减少症。此产品多用于临床辅助治疗，此外，由于胎盘在中国传统上常用于美容、养生等，不少医疗美容机构都提供注射胎盘多肽注射液的服务。

独家品种，进入多个省级医保目录，定位好，竞争小。胎盘多肽注射液是独家品种，市场价格在 RMB80 元/支以上，大幅高于其它类似产品，如胎盘组织液（10元/支左右），而后者的适应症主要是“妇科、皮肤科一些慢性炎症；手术后粘连、疤痕孪缩以及气管炎等慢性病”,所以并无直接竞争。胎盘多肽注射液每天可以注射 1-2 支，10 天为一个疗程，作为辅助治疗，我们认为价格适中，临床接受度好。胎盘多肽注射液在包括江苏、辽宁、河北等 20 多个省份的医保目录，作为独家品种，市场大。

胎盘多肽注射液的主要原材料是人胎盘。根据我们的估算，每个胎盘可以生产600 支胎盘多肽注射液，相当于 RMB5 万元的产值（由于泰邦底价销售给代理商，故根据我们的预测，泰邦可以确认月 2-2.5 万元的收入）。另一家上市公司华瀚生物制药（587.HK），也正在报批胎盘制品人神经生长因子，根据我们的调研，每个胎盘可以生产约 100 支人神经生长因子，预计定价约 1,000 元/支，产值在10 万元左右。我们认为胎盘多肽注射液与人神经生长因子的某些功效类似。

胎盘多肽注射液通过代理商三级医院销售。由于胎盘多肽注射液与血浆制品的销售模式完全不同，泰邦并没有针对此产品的专门销售团队，加上历史原因，泰邦将此产品底价卖给各省的代理商，由代理商进行销售。2014 年，根据我们的估计，泰邦的胎盘多肽注射液

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泰邦生物 (CBPO.US) :高速增长的血浆制品行业龙头

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