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2015年海外市场投资者最关心的十大问题
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1）美联储何时、以何种节奏加息？2）美联储加息，对全球、特别是新兴市场股市有何影响？是否会重蹈2013年5月市场大幅下跌的覆辙？3）明年全球流动性状况如何？……（作者：KevinLIU） ...
在此，我们通过问答的形式来澄清投资者的疑虑，并借此机会进一步阐述我们在10月27日发表的2015年展望报告《宽松依旧，看好美日增长和中印改革》中对于明年海外市场投资的观点。
北上广深路演反馈——投资者最关心的十大问题
1、美联储何时、以何种节奏加息？
这是此次路演过程中投资者最为关注的问题之一。从当前华尔街主流机构的预测来看，可能的首次加息时点从2015年中期到2016年均不乏支持者。而我们倾向于认为，美联储可能会继续在较长一段时间内维持低利率水平，首次加息时点或晚于市场的预期（如2015年底或2016年初）；
支持我们做出这一判断的主要理由在于明年全球范围都没有明显的通胀压力；而同时美国劳动力市场（全职就业恢复到危机前水平需要33个月）和经济增长（产出缺口转正需要10个季度）在宽松货币政策的推动下仍有进一步提升空间。实际上，当前芝加哥商品交易所上美国联邦基金利率30天期货所隐含的首次加息预期已经推动后至2015年12月；
2、美联储加息，对全球、特别是新兴市场股市有何影响？是否会重蹈2013年5月市场大幅下跌的覆辙？
我们在8月25日发表的策略报告《关于美联储加息，你所要知道的》中曾分析到，根据上世纪九十年代以来美国三轮加息周期（94年2月～95年2月、99年6月～00年5月、04年6月～06年6月）的历史经验，美股市场在首次加息前仍继续上涨；首次加息后短期（三个月）内虽然会出现回调，但中长期仍有不错表现；
而对于新兴市场而言，首次加息的影响与当时全球市场环境和自身的经济状况有密切关系。例如，1999年美联储加息时，亚洲尚未完全走出1998年金融危机的阴影，因此包括中国A/H股在内的亚洲新兴市场普遍表现较差。而相反在2004年的加息周期中，虽然市场在首次加息前后的短期内市场均出现回调，并伴随资金短暂流出；但受到经济复苏的推动，市场随后重拾升势，资金也重新回流；
3、明年全球流动性状况如何?
我们认为2015年全球宽松态势仍将延续。除了我们判断美联储或将在较长时间内维持低利率水平外，日本央行和欧央行将会接过美联储QE的“接力棒”继续向全球市场注入流动性。
假设美联储资产负债表不会收缩、欧央行恢复到2012年初的水平，加上日本央行的80万亿日元增量，粗略匡算，明年全球央行资产负债表扩张幅度将为1.9万亿美元，高于美联储在QE3期间1.7万亿美元的扩张规模。因此整体来看，全球流动性环境仍将维持宽松，而这对于股票、特别是新兴市场股票将起到明显的推动作用（详细分析请见我们在11月10日发表的策略报告《全球货币政策新格局：分化已现，但宽松延续》）；
4、可能影响全球市场的主要风险点在哪里？
我们认为，美联储超预期提前加息、以及欧元区经济进一步下滑引发系统性危机是明年可能影响全球市场表现的两个全局性风险。首先，加息并不可怕，但超预期提前加息或者与预期明显偏离的“鹰派”信号都可能会对全球市场造成震动，正如2013年5月伯南克首次表态可能在未来退出QE时全球市场大幅回调的情形类似。不过，考虑到目前美联储注重前瞻指引并加强与市场沟通，同时明年有FOMC投票权的“鸽派”委员占比将进一步增多，我们认为这一可能性相对较低。
另一方面，欧元区仍面临诸多不确定性（增长放缓、通缩威胁持续上升）、欧央行的政策响应力度和速度因受到各方掣肘，都不及市场预期；此外，欧元区各部门杠杆水平的居高不下可能会进一步诱发系统性风险。实际上，今年9～10月份海外市场大幅回调的主要原因之一便是欧元区、特别是德国经济数据低于预期；
5、美元是否会大幅升值？美联储加息/美元升值可能引发的资金外流对哪些市场的冲击更大？
由于欧元和日元将大概率持续走弱、以及美联储货币政策向正常化的推进，美元将趋势性走强；但同时考虑到我们判断美联储将在较长时间内继续维持低利率水平，因此美元或不会出现明显大幅升值的情形。
从资金流向的角度，美联储加息和美元升值可能引发的资金外流对于更多依赖外部资金的国家和地区（贸易和财政“双赤字”，如土耳其、南非和巴西等）的冲击更大。相比之下，亚洲新兴市场较高的经常账户质量和充足的外汇储备将为其提供缓冲空间，在未来抵御资本流出冲击的能力也相对更强；
6、全球大类资产配置建议？
在明年全球宽松态势进一步延续的背景下，我们继续看好股票资产的相对表现。考虑到美联储已经退出QE、同时未来加息预期的逐渐升温，美国国债收益率或将逐渐上行，因此债券资产难有较好的表现。同样的，对于大宗商品而言，供求关系的不平衡和需求在边际上的放缓或仍将拖累其明年的表现；
7、明年美股市场的走势？主要驱动因素？
长期来看，我们继续看好美股市场，认为未来将逐渐进入牛市周期的“理性”阶段，即主要动力来自企业盈利的提升，而估值进一步扩张的空间有限。我们对标普500指数2014年和2015年底目标点位的预测分别为2070点和2140点；并将美国排在日本和欧洲市场之前，主要是考虑到美国经济和企业盈利基本面更高的确定性。但是，在美联储加息和全球经济增长不确定性的持续困扰下，市场的波动性可能上升。
不过短期来看，当前标普500指数16.2倍的动态估值已略显偏高（15倍为长期合理水平）。过去一段时间内，在全球主要央行宽松加码的推动下，美股市场估值的扩张速度已经超过盈利的上行；而估值继续维持高位需要得到合理而有力的支撑。短期内最主要的因素来自于全球主要央行政策动向、特别是美联储接下来在12月中（16～17日）的FOMC会议中将会传递出什么样的信号（详细分析请参见11月24日发表的策略报告《圣诞涨势能否兑现还看美联储“脸色”》）；
8、美股企业盈利增长情况？有哪些潜在风险？
正如我们在11月10日发表的策略报告《复苏持续、兑现预期：美股三季度业绩回顾》中所分析的那样，美股三季度业绩情况进一步确认了美国经济复苏下，企业盈利不断向好的趋势。往前看，在净利润率从目前历史高位上进一步大幅扩张空间有限的背景下（财务费用和工资水平边际上可能增加），收入增速的不断提升将代替利润率成为盈利增长的新“引擎”，而这也是我们一直以来强调的更为“健康和可持续”的发展方向。
此外，最近几个季度，企业投资支出（Capex）的加速增长也是未来美股企业盈利增长的主要动力。当前美国企业充裕的在手现金、持续改善的现金流状况、仍处于低位的杠杆水平、以及已经接近长期历史均值的产能利用率，都使得企业有能力、也有需求增加投资，进而推动收入的增加。
从风险点来看，美元升值和除美国外全球经济增长的放缓可能会拖累企业来自海外市场的收入，特别是海外收入占比较高的板块如信息科技、原材料和能源等。此外，国际原油价格的大幅下跌也将对能源板块的盈利造成拖累；
9、具体看好那些板块？价值vs. 成长？
从板块配置建议上，根据我们在11月17日发表的专题报告《成长股系列研究（1）：美国成长股投资价值初探》中从策略视角对成长股投资时点的分析，在目前美国经济持续稳健复苏和货币政策边际上趋紧的背景下，我们继续看好美股市场价值股相对于成长股的表现。
实际上，年初至今以来，美股市场表现最好的行业，如交通运输、房地产、医疗保健和公用事业，都是典型的价值股集中的板块，这也印证了我们的观点；
10、对于日本市场的看法？结构性改革进展？
虽然近期日本经济意外负增长、以及安倍推后消费税上调和解散议会等一系列举措使得日本市场重新回到风口浪尖，投资者对日本股市后续走势的分歧也明显加大，但我们对日本市场并没有那么悲观。
从宏观面上，我们认为日本央行不遗余力推进宽松政策的力度和安倍政府推进改革的决心都“不容小觑”。实际上，我们已经看到日本政府在推动结构性改革上的一些积极进展，如推动政府养老基金（GPIF）增加对国内股市配置、制定国内首个公司治理准则（增强独立董事对管理层的监管、提升企业运营效率和盈利能力等）、开发JPX日经400指数以涵盖符合上述公司治理标准的优质公司等等。而未来进一步重启核电、削减企业税率、和让更多女性参加工作的“女性经济学”的正面推动效果也都或将逐步显现。
微观层面上，估值和盈利“两条腿”有望共同推动市场上涨。相比美股市场估值已超出长期合理水平，未来市场上行将主要依靠盈利这“一条腿”而言，我们预计在经济增长和通胀水平提升的推动下，2015年日本企业收入和盈利增速都有望进一步增加。于此同时，日元贬值、可能的企业税率削减，以及公司治理准则带来运营效率的提升也将有助于提振日本上市公司的盈利能力。此外，日经225指数当前动态市盈率也仍然明显低于2001年来平均值；且在全球主要市场中，其相对于历史区间的折让程度也非常显著，因此或仍有进一步扩张的空间。我们对于日经225指数2014年和2015年目标点位的预测分别为16,600点和19,000点。
（源自 Kevin策略研究 ）
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