【深度】苹果：全球移动互联网战略引领未来智能生态圈

作者：蔡浩李倩

苹果生态圈扩张远未结束，需求升级+品类扩张将继续拉动增长：

随着智能手机普及化浪潮达到顶峰，存量智能机用户的换机需求将会成为出货量增长的主要驱动力，新兴国家与地区将会诞生规模巨大的中产阶级，这个拥有强大购买力的移动互联网群体将会对更强大更广泛的智能设备产生巨量的升级需求。我们认为，苹果有能力通过 iPhone 争夺全球智能手机的存量换机需求，以及通过定义新的智能设备引导更多的用户进入苹果生态圈。移动互联网的根基来自于苹果，而移动互联网的外延及深度扩张，正是推动苹果长期价值成长的原动力。

苹果拥有高度统一的生态系统，短期内没有竞争对手：

苹果的硬件、软件、服务及生态高度集成、严格控制的模式使得苹果可以从长远、全局的角度优化并执行其战略，有利于快速创新及大规模推广。

iOS 系统更为安全稳定，是与 Android 差异化竞争的关键：

苹果的封闭带源码相对于 Android 的免费公开源码更为稳定和安全,是与竞争对手有效区分的关键。基于硬件及操作系统的利益矛盾，我们认为 Google 难以统一 Android，而 Android 也不会成为 PC 时代的 Windows。而对于用户和开发者而言，提供差异化体验的 iOS 系统其实才是真正的开放系统。

规模大和效率高是优势：

苹果的规模是优势包括对上游的定价权，整合供应链的能力，可以推动新技术的采用，迅速达到临界质量，可以分摊研发费用，可以自建零售渠道 Apple Store，对运营商有很强的定价权。苹果有能力从各方面主动挑起创新竞赛，拖垮 Android，从 Android 生态抢夺用户。苹果有能力、有意愿将其高利润投入持续发展，进入良性循环。目标价 150 美元，首次给予买入评级：我们使用自由现金流折现对苹果公司进行估值。得出苹果公司的内在价值为 150 美元，相当于 2015 财年每股盈利的 19 倍。与当前股价相比有33%的升值空间，首次给予买入评级。

苹果简单介绍

苹果(AAPL)创建于 1976 年，设计研制了 Mac 便携式及桌上型电脑、OS X 操作系统，以及富有革命性的 iPod、iTunes、iPhone 和 iPad 系列。苹果公司是当今世界上最成功的科技行业龙头及互联网平台运营商，也是全球市值最大的上市公司。

2014 年 9 月，苹果发布的 iPhone6 和 Plus 被誉为苹果历史上最重要的新品发布。截止目前，苹果一共在 32 个国家（包括中国）销售最新的 iPhone6，计划在本月底发布国家和地区达到 69 个，推广的速度也是 iPhone 历史上最快的一次。CEO Tim Cook 预计在今年十二月底，在 115 个国家和地区都可以购买到最新的 iPhone6。

Apple Pay 目前支持信用卡和借记卡，获得美国主要银行和 500 家其他银行的支持，另外与美国境内的主要零售商进行了合作，合作商户的范围还在持续扩大。Apple Watch 在 2015 年上半年发布前苹果会给用户透露更多关于产品的细节。

公司在 2014 年第四财季，毛利率从去年同期的 37%提升到 38%，每股盈利同比增长20%，iPhone 带来的收入增长同比增长 21%。Mac 电脑的销售比去年同期增长 18%，苹果电脑的市场占有率创 1995 年以来的新高。AppStore（应用商店）的收入同比增长 36%，总下载量达到 850 亿次。目前苹果在 15 个国家拥有 437 间零售店, 上个季度苹果新开 10 间零售店。零售店上季度收入 51 亿美金，按年增长 15%。41%的零售店在美国以外。

截止上季度末，苹果账上有 1552 亿现金，比去年同期减少 92 亿，减少是因为苹果启动 200 亿美金的资本回馈计划，包括股息和回购股票。在过去五个季度苹果回购了 680 亿美金的股票。苹果预计下季度收入在 635-665 亿美金之间，去年同期是576 亿美金。

苹果的发展空间

苹果的市场机遇:智能手机作为移动计算终端，是目前连接用户和互联网的最常用的入口

随着移动互联网能提供的服务日渐丰富，智能手机对于用户的价值也在日益增加。智能手机是我们头脑和感官的延伸, 也是我们自身形象的映射，更是我们形影不离最亲密的伴侣。

优质的产品和服务是产生经济剩余的基础，移动互联网有多大，苹果的生态圈能提供的经济剩余就有多大

苹果的成长空间还很大，移动计算设备的创新和推广远未结束。硬件、软件、服务、生态系统在各个领域都有很大的创新和成长空间。例如：硬件 64 位 CPU、指纹识别、新传感器，品类扩张 iWatch；软件服务增加，iCloud， HomeKit，HealthKit, Apple Pay 等等。

苹果有机会进入更多的国家销售，进入更多的收入阶层，进入企业市场。通过打通iOS 和 Mac 之间的壁垒，建立更丰富的生态圈闭环。

苹果目前的低市场份额表明：潜在市场空间巨大，成长远没有触及天花板。

苹果的价格相对于全球人均可支配收入占比在持续下降。消费升级的趋势有利于更多新用户进入苹果生态圈。

更多现有安卓用户转换为苹果用户，而这种转化是非常不对称的。切换成本：由俭入奢易，由奢入俭难。

全球智能手机普及化浪潮已达顶峰，但换机需求超过增量需求

换机需求来自于智能手机用户量。2013 年的全球换机需求达到了 6.24 亿台，换机比率达到了 44.6%，预测 2015 年全球换机需求扩张 42.2%达到 8.87 亿台，换机比率达到 50.4%。随着智能手机普及化浪潮达到顶峰，功能手机用户转化为新用户对出货量的贡献越来越小，而积累而成的庞大存量智能机用户所形成的换机需求将会成为出货量增长的主要驱动力。

实际上，最早拥有智能手机的高端用户早已形成了强大的换机购买力，而 Android智能机在过去数年里也为智能机的普及做出了巨大的贡献，培养了全球智能手机用户的使用习惯。因此，我们认为苹果在 2015 年所面临的市场需求更多的将来自于存量用户，特别是 Android 阵营智能手机用户的转化。根据我们的测算，这一用户群体的需求规模将接近 10 亿台智能手机，将会占当年全球智能手机出货量的 60%以上。

来自于全球发展中国家及地区的智能手机升级需求将会成为推动苹果业绩增长的强劲动力

截至 2014 年年末，中国有 13.6 亿人口，印度有 12.9 亿人口，俄罗斯有 1.4 亿人口。在这三个代表性国家中，科技革命正在改变产业构架，大量的劳动力从传统行业脱离进入到第三产业。更高的生产力带来更高的人均收入，而更为合理的产业结构会带来更为公平的收入分配。在未来数年，这些新兴国家与地区可能会诞生出数量巨大甚至超过欧美发达国家人口的中产阶级群体。这一拥有强大购买力的新兴群体将会是苹果维持长期成长的重要推动力。

我们构建的 iPhone 购买力指数是以每月人均可支配收入除以当年 iPhone 的平均售价所得出的。根据图表显示，在 2010 年平均每个中国人每月有购买 0.36 部 iPhone的潜在能力。截至 2014 年十月，平均每个中国人每月则有购买 0.62 部 iPhone 的潜在能力。自 2010 年以来，各国的 iPhone 购买力都在稳定上升，这是因为各国的人均可支配收入在持续稳定地增长而 iPhone 的平均售价却从 2010 年的$650 美元下降至$602 美元。

用户对智能设备更强大更广泛的需求将会是苹果进行品类扩张的推动力

智能手机的普及化浪潮是从 2007 年苹果推出第一代 iPhone 开始的。虽然至今已经有超过上千款智能手机机型，可这些只能手机里面仍然没有一款产品能够与 iPhone的设计和用户体验媲美。同样的，平板电脑也是由苹果进行产品定义以后才风行全球。到目前为止，我们倾向认为智能手机最终会类似于 PC 时代中后期的电脑一样，成为成熟且标准化的产品。而另一方面与智能手机和平板电脑相似的智能穿戴设备群的市场需求目前还未被市场所看好。

根据数据统计机构 Statisa 的预测，全球可穿戴设备的需求将有可能于 2015 年达到 1.46 亿件的出货规模，其中智能手表的出货量将可能超过 2500 万件。这也许是一个相对客观的数据预测，市场上类似的预测有千千万万，但是这些预测所反映的是可穿戴设备的出现让科技及互联网行业再一次看到了革新的希望，而且更深层面的是全球超过 20 亿的移动互联网用户对于智能设备的需求。

智能手机仅仅是智能设备家庭中的其中一员，因为在智能手机发展之初，语音通讯功能具有高频应用性质，而数据流量传输服务主要来自于运营商，所以苹果推出的iPhone 才会迅速取代 iPod 成为其近年来的主打产品，世界才会在苹果的产品定义下掀起智能手机普及化浪潮。然而当今通讯制式不断发展，流量传输规模已经大幅度提升并超越语音通话，人们需要更多地通过智能设备接触世界、了解自身提高生产力及生活质量；不同品类的智能设备都将有可能获得大规模发展的土壤。苹果定义产品能力将有可能再次开发出一个全新的、具有需求价值的智能设备。因此，我们认为，用户对于智能设备更强烈更广泛的需求将会继续推动移动互联网及科技的世界发展，结合苹果自身对产品高度强大的定义能力，这一需求将继续支持其在智能设备领域内的品类扩张。

真正的移动互联网生态系统正在不断扩张，商业化价值仍未被充分挖掘

作为智能手机的定义者，苹果领导构建了移动互联网的基础生态系统–一个由应用开发者、用户、操作系统提供者、硬件厂商、运营商共同打造的生态圈。随后，苹果的竞争对手 Google 用类似的方式通过开放安卓源代码领导构建了 Android 生态圈。自此移动互联网形成了两个主流生态系统，共同创造了我们今天的移动互联网世界。相对于竞争对手 Android，苹果的 iOS 生态圈具有统一、高效、严格管理、适度开放的特性。自 2012 年廉价智能机席卷全球，iPhone 作为高端智能手机在当期出货量份额增长受压，市场普遍认为 iOS 系统的份额也同样受到了侵蚀，而事实并非如此。

根据统计数据可知，2014 年公司披露的 iOS 活跃用户就已经突破 7 亿，随着iPhone6 及 iPhone6 Plus 的推出，更多的用户将被导入 iOS 生态系统。这一具有深度服务及高度粘性的生态系统很快将会迎接超过 8 亿的用户规模。到目前为止，从全世界范围内我们还没有发现第二个拥有超过 8 亿高度活跃且具有强烈付费意愿的用户（通过绑定信用卡及用户身份认证，使用时长超过任何一个应用）互联网平台。更可贵的是，这一平台的用户数量还在锁定用户关系不断增加，而愿意脱离这一平台的用户并不显著。

与之相反，竞争对手 Google 所推出的 Android 生态系统则面临一系列问题，碎片化、粘性不足、活跃度不高等等。根据第三方统计数据所得，2014 年 9 月 Android系统的市场份额为 46.38%，而同期 iOS 市场份额为 44.23%。但我们必须清晰理解，2012 年-2014 年全球的智能手机用户规模增长超过 60%，7 亿新增用户从功能机时代转入智能机阵营，超过 80%的出货量都为中低端 Android 手机。这说明在过去数年，Android 生态系统所获取的用户规模与其出货量市场份额不成正比。导致这一结果的原因可能有很多，包括很大一部分并未激活的伪智能机用户，未能接入Google Play 账户的智能手机用户（如中国国内禁用 Google Play，安卓手机用户利用品牌厂商内置或第三方应用替代 Google Play）以及有着较高的用户流失率等等，致了统计数据的失准。但无论如何，我们认为 Android 生态系统所覆盖的用户并非是来自于 iOS 所流失的用户，而是接纳了从功能机转化而来的“小白”用户。反之，iOS 系统用户正在稳定增长，她所吸纳的用户除了部分是高收入群体以外，还将迎来从 Android 体系转化而来的新用户。

评价任何一个生态系统，除了其用户规模及粘性，其货币化的可能性也是其中一个重要指标。根据公司财务数据披露，2014 年公司来自于 iTunes/Software/Service的收入超过 180 亿美金，占公司总体营收不过 10%。我们认为，随着苹果对不同智能设备品种的扩张（如 iWatch），对原有设备（包括 iPhone、iPad 及 Mac）多项新兴应用的扩展（如 Apple Pay），将会有越来越多的用户加入到 iOS 生态圈，也将会吸引更多优秀的应用提供商进入。届时一个规模庞大且高度活跃的生态体系将可能迎来多个不同货币化节点，而这一生态系统的价值还没有被市场所广泛认识。从长远角度而言，iOS 的商业化价值将会被进一步挖掘，这也将是苹果的真正价值被市场所认可的一刻。例如阿里巴巴旗下的金融服务部和苹果的 Apple Pay 已经达成了后端服务合作的关系，苹果的用户将可以使用阿里旗下的支付宝通过 Apple Pay 来作为一种便捷的支付方式。

苹果的竞争优势

硬件、软件、服务、生态系统高度集成

苹果硬、软、服、生高度集成、严格控制的模式使得苹果可以从长远、全局的角度优化并执行其战略，有利于快速创新、大规模推广。而 Android 生态圈参与者之间的关系存在严重缺陷，Google 希望硬件成本迅速降低，用户规模急速扩张，而智能手机生产方希望维护稀薄利润及用户粘性；在 Android 生态圈中，权、责、利关系没有理顺，彼此不信任，各自为战，权力中心分散，硬件、软件、服务及生态系统多极化发展，虽有利于降低成本（Google 的目的达到了，但中国智能厂商的崛起却迫使 Google 不得不再一次重视其生态圈的割裂），但不利于创新。

Android 硬件厂商的分散性有利于其在市场早期尝试新产品，有少数会短期极其成功，如三星大屏。但是对于智能手机这样高度集成和复杂的设备，在技术尚未完全成熟的阶段，多机种的策略是以损害用户使用体验的代价换取了机型的多样性。而且厂商分散的格局缺乏效率，难以进行需要硬、软、服、生密切合作的创新。

封闭的源代码，开放的 API

苹果封闭源代码、开放 API 的操作系统是其与对手进行有效区分的关键。iOS 作为一个成熟的操作系统，极其复杂，且在不断迭代升级，不存在被完全抄袭的可能。iOS 起源于 Mac OS X, 最早基于 Unix，安全稳定。运行效率与 C 相近, 内存占用比Java 好；开发类库是 MFC Cocoa 留下的, 开发速度快。而安卓系统基于 Java 和Linux (免费公开源码)，应用程序通过虚拟机 (Dalivik) 执行，内存占用大，运行速度相对略低。

iOS 与 Android 对比，iOS 的应用市场是统一的，可以有效防范盗版和恶意软件。iOS 紧密控制自带出厂安装软件，并减少系统碎片化 (在硬件、软件、服务、生态等各个层面) 。这些做法有利于用户体验：加强了安全性、易用性、续航力，有利于苹果保护其知识产权，对其生态圈货币化，实现可持续发展。iOS 严格控制应用程序生态系统，所有应用软件都必须经过 AppStore 的审核，杜绝了恶意、抄袭及淫秽等不符合良好用户体验的应用出现，构建了一个安全、稳定、优质的移动互联网生态圈，为日后苹果在开放 API 接口或进行跨界合作的时候奠定基础。

但是为什么在 PC 时代，微软能够通过 Windows 操作系统一统天下，而苹果的今天会否重蹈 Macintosh 的旧路呢？我们认为问这个问题的人需要穿越回上世纪 90 年代寻找答案。Wintel 生态的成功是因为 IBM 以其强大的市场地位统一了 PC 硬件接口标准，将 PC 转化为商品化的半导体零部件的组合，使得硬件价格指数级下降而同时性能指数级上升。从这个角度来说，Windows 是封闭的，因为她制定了硬件的规格，所有 PC 都必须满足 Windows 的运算环境。反观现在，Android 智能机的制造是开放的，但 Android 却无法像微软那样做到硬件标准上的统一。因此随着智能设备的外延及内涵不断变化（很多时候都是苹果引发的创新），就象牌桌上的对手不断加大筹码，Android 生态圈将面临跟还是不跟的两难选择，会更趋分裂，Google
根本无法重演当年微软一统天下的历史。

大是优势–规模和效率

苹果的规模是优势，具有行业利润控制权，包括对上游的定价权，整合供应链的能力，可以推动新技术的采用，迅速达到临界质量，可以分摊研发费用，可以自建零售渠道 Apple Store，对运营商有很强的定价权。

从 iPhone 创世之日开始，我们不断地看到新兴技术及应用面世，具体的例子更数之不尽，最典型的硬件技术创新包括：触摸屏技术，OIS 摄像头，高精准度 GPS 芯片应用，高度融合的重力、温度、光敏、气压传感器模组，iTouch 感应技术；软件及应用创新包括：Facetime，iMessage 及 iHealth 等。苹果的每一次技术升级及系统更新，都在推动移动互联网世界的外延扩展，当然也在不断地提醒 Google 赶紧去给 Android 系统打补丁。中国智能机厂商则竭尽全力从硬件上山寨、升级、追赶。

苹果的企业能力及文化

苹果的产品以设计为核心：关注用户体验、注重细节、追求品味；苹果硬件设计和制造的传统和文化，贯穿其历史和组织。苹果的管理层正直、优秀；公司战略清晰；企业文化与其使命、组织目标一致。到目前为止我们耳熟能详的一些中国互联网大佬仍然在模仿 Steve Jobs，但是他们没有条件模仿苹果的灵魂—毕竟这是历史形成的，是以 Steve Jobs 和苹果公司数十年的艰辛努力换来的。

在没有 iPhone 的年代，国内的智能机供应链根本不存在，大家仍然处于蒙昧阶段。然而，苹果采用了开放式的供应链，在全球范围内对超过 700 家模组级供应商授权，领导着超过 1000 家 IT 制造相关公司共同开发、生产，并且将其对技术的高度追求和严苛的工业制程管理思想深入到了各个产业链环节。因此，在过去的两年中，我们已经可以比较清晰地看到一个被苹果重新构建的全球电子科技业版图。

这个新的地图，就是“APPLE 产业链”，国内的相关产业已经迅速地把握了全球 IT硬件的发展趋势，更重要的是，商业资本找到了关键的产业环节以及主导行业发展的重点公司，从而重新构建了当前的安卓硬件世界。

竞争战略

安卓手机厂商之间缺乏有效区分，竞争格局接近完全竞争，价格领先是唯一理性的长期战略。安卓分散的厂商在硬件上获利微薄，缺少足够利润和动力投入持续创新。

Google 主要是间接通过移动搜索从安卓的开发中获利，而且战线拉得太长，其持续投入研发资源的意愿和能力无法与苹果相比，并面临其受 Facebook 冲击而移动广告收入下降的风险。Google 缺少类似苹果的硬件开发历史和文化，依赖其合作伙伴，其被动性强烈，是个一条腿的弱主。

简而言之，苹果的战略就是不断地挑起军备竞赛

在硬件的创新及外延扩展上，苹果有能力、有意愿将其高利润投入持续研发，进入良性循环，主动挑起军备竞赛，拖垮安卓，从安卓生态抢夺用户。新的软硬结合应用、外延设备的扩展、更高的技术创新，不断深挖的护城河正在降低被追赶超越的风险。苹果的战略是可行的，迄今为止是成功的。从每次苹果新品发布时用户更愿意出高价购买苹果新的机型而非降价的老机型这一点就可以得到验证。

在操作系统的更新上，苹果更为统一、持续、平稳，每一次操作系统的重大升级，都是对移动互联网生态的推动，她赋予了应用开发者更多的可能性去创造更符合用户需求的 APP。而每一次苹果在生态圈的推进都会对 Google 的 Android 体系造成负担。市场上将会有越来越多的安卓版本，对应用开发者的束缚将愈加明显，但用户体验下降的趋势会把安卓生态圈带进一个无法与苹果抗衡局面。

收入及盈利预测

在 2014 年财年，苹果公司的收入 55.8%来自于 iPhone，16.6%来自于 iPad，Macintosh 贡献 13.2% 的收入， iPod 及 Accessories 贡献 1.3% 及 3.3% ，iTunes/Software/Services 贡献约 9.9%，总体收入 1828 亿美金，总体毛利率38.6%。

iPhone 的收入预测：2014 财年 iPhone 全球销量已达 1.69 亿台，同比增速为12.6%，当期全球共销售 12.19 亿台智能手机，iPhone 的出货量市场占有率为13.9%。2014 财年并没有包含 iPhone6 及 iPhone6 Plus 全球发行的季度，因此我们倾向认为新机发布效应并未体现于苹果的第四季度业绩中。根据第三方研究机构的预测，2015 年财年全球将可能销售超过 14.6 亿的智能手机，同比增长为 20%。结合 iPhone 新产品的全球热销，我们保守地预计，在这一财年苹果公司有望售出约1.94 亿台智能手机，这一数据较去年同期增长 15%，出货量市场份额预计为 13%。请注意，iPhone 的出货量中可能有超过 7000 万台是来自于原有 iPhone 用户的升级需求（在对过去数年 iPhone 的出货量及 iPhone 存量用户数量的研究中我们发现，iOS 用户的增长与其智能设备的出货量增长并不匹配，研究结果证明自 2010 年至2014 财年，每一年 iPhone 用户的换机率约为 10%。2014 年 iOS 用户超过 7 亿，根据 10%的换机率计算出约 7000 万的换机需求），1.2 亿出货量为新增 iPhone 用户，这一部分的新增用户来自于少量功能机用户转化需求以及大部分 Android 智能机用户的升级需求。由于 iPhone6 Plus 的推出，我们简单地预计 iPhone 的单价将会会有约 5%的提升至 633 美元。并且在未来两个财年，我们相信苹果会维持双规格的产品策略，该产品定价将会继续稳定在这一价格区间。基于以上假设，我们认为在 2015 财年，iPhone 将为苹果贡献 1232 亿美金的销售，同比提升 15%。按照同一逻辑，2016 及 2017 财年来自 iPhone 的收入将会达到 1416 亿及 1629 亿美金的规模，iPhone 的出货量市占率在 14、15 及 16 财年皆维持在 13%。

我们对 iPhone 出货量市占率的保守预计是完全基于苹果管理层对其生态圈长期发展战略的理解。每一年全球范围内都有大量的功能机用户进入到移动互联网世界中，但大部分的新增用户都将会理性地选择入门级产品为他们的第一台智能手机，也就是 Android 智能机。但苹果所需要的并非为单纯的出货量份额，而是对移动互联网具有高度依赖性的 iOS 用户。因此，我们认为每一年统计机构所显示的出货量份额意义不大，苹果的竞争对手从来都不是三星、LG、诺基亚，更加不是华为、小米和锤子，苹果的真正的竞争对手从来只有一个–Google。

iPad 的收入预测：2014 财年，苹果共销售 6798 万台平板电脑，而全球范围内平板电脑的出货量为 2.41 亿台，iPad 的市占率为 28.1%，产品单价为 445 美元，远超市场同业水平。基于相同的逻辑，我们相信 2015、2016 及 2017 财年 iPad 的市场份额将维持在 25%的水平，收入分别为 3180 亿、3340 亿及 3506 亿美元，同比增长约 15.3%、14.4%及 13.7%。平板电脑是苹果定义的一大产品类别，我们的预测中并没有包含未来苹果将 iOS 与 Mac OS X 两大系统融合所带来的协同效应，如果伊坎对这一趋势的判断成为现实，那苹果将极有可能在 PC 领域继续引领变革。

Macintosh 个人电脑：2014 财年销售规模为 1890.6 万台，平均单价为 1274 美元，远超行业平均水平。同期全球 PC 出货量为 3.14 亿台，同比下降 2.4%。我们认为PC 市场短期内难以恢复行业景气，而 Macintosh 的高端价格也很难在出货量份额上有显著突破。在相对谨慎的预测下，Macintosh 于 2015、2016 及 2017 财年销量维持于 1800 万台左右，这一业务将每年为苹果公司贡献平均 210 亿美元的收入。

iWatch 的潜在收入规模：iWatch 是苹果公司计划发布的创新型产品，也将会是苹果在智能设备品类扩张上的一次重大尝试。根据第三方研究机构预测，全球可穿戴设备的需求将有可能于 2015 年达到 1.46 亿件的出货规模，其中智能手表的出货占比将可能超过 2500 万件。我们认为，iWatch 的需求将可能来自现有 iOS 用户（因为 iWatch 可能需要通过连接苹果移动设备来进行操作），假设约 2%的现有 iOS 用户具有购买意愿，而 iWatch 定价约为 iPhone 的一半（299 美元），则该产品将于2015 年财年贡献约 60 亿美金的收入。假设 iOS 用户对iWatch 购买意愿的增强，未来可能有 5%至 10%转化率，也就是说在 2016 及 2017 年苹果将可能售出 4550 万及 1亿支的 iWatch，贡献销售收入约 1814 亿及 4213 亿美元，收入占比分别为 7.8%及16.5%。

iTunes/Software/Service 的增长：2014 财年这一收入规模已经超过 180 亿美元，同期我们测算的全球 iOS 用户约为 7 亿（没有计算 M OS 用户）。通过对 iPhone 及iPad 所带来新增用户的预测，我们认为 2015、2016 及 2017 财年 iOS 用户数量将会分别达到 8 亿、9 亿及 10 亿，预计总体收入规模将维持 10%-12%的收入贡献。这一业务的货币化程度远未开始，我们并没有加入 apple pay 所带来的额外收入，也没有深入计算 APP 分发系统分成所带来的贡献，更没有按照互联网的估值思维去对苹果所搭建的巨大生态圈进行评估。但我们相信这一个伟大的生态圈将会在苹果的运营之下持续扩张，并为苹果的用户带来更多优质的服务。这一简单朴素的观点是支持我们采用 DCF 估值方法对公司进行估值的主要理由。

目标价 150 美元，买入评级

基于我们较为保守的预测，采用 DCF 估值对苹果的价值进行评估，设定 WACC 为10.2%，永续增长率为 1%，求得合理股价应为 150 美元，相当于 2015、2016 及
2017 财年每股盈利的 19、17 及 15 倍，评级为买入。

同业估值

苹果构建了移动互联网的基础生态系统，无论是在硬件、操作系统、应用软件以及生态圈，苹果都是顶尖品质的代表。为了更好地说明苹果被严重低估这一事实，我们列出了全球硬件、软件以及互联网同业公司的平均估值作为参考。数据显示，2015 年全球硬件同业的平均估值为 23.2 倍，而软件及操作系统同业平均估值为 19倍，互联网平均估值为 48.5 倍。苹果无论在以上任何一个领域都位列前茅，从估值的角度而言没有理由被长期低估。根据苹果最新披露的财务数据，公司坐拥1552 亿美金的现金及等价物，若当前市值扣除这一财务资源，仅为 2015 财年预测净利润的 10.8 倍，低于任何一个板块的平均估值水平。

风险因素

苹果自身的组织风险：企业的组织规模不再适应其生产运营规模。

产品种类集中，一旦决策错误会导致严重的后果。例子：拒绝大屏手机，2012 年被三星大屏夺走份额。

硬件创新遇到瓶颈，与安卓手机的差距在缩小。iWatch 可能遭遇挫折。苹果产品升级换代速度放缓。

Google 推出 Android 5.0 版本，试图加强对于应用商店和生态圈的控制，改善用户体验、缩小和 iOS 的差距。但是由一个开放系统走向封闭系统是困难的，这一努力
值得关注但是我们不看好其前景。

附录：大股东卡尔伊坎(Carl Icahn)的观点

苹果大股东 Icahn 公布了他对苹果的业绩预测，苹果的营收依赖于苹果的生态圈。苹果生态圈的多元化，丰富性，和成熟性体现了苹果作为一个行业龙头公司的健康程度。在苹果公司运营最佳的情况下，Icahn 预测苹果 2015 年每股收益同比增长44%，2016 年和 2017 年同比增长 30%。随着科技发展，产品更新和新智能产品的上市，Icahn 预测苹果 2015 年的主营收入同比增长 25%，2016 年和 2017 年年度增长21%。

iPhone 是苹果旗下产品收入的主要来源，Icahn 预测 2015 年苹果从 iPhone 所得

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