这是一篇很少有人会打开，很少有人会看完的文章 | 中国巨石

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这是一篇很少有人会打开，很少有人会看完的文章。

因为这是一篇关于玻纤巨头“中国巨石”的分析文章，长达1万多字。没有人喜欢看分析，更多的人喜欢直接看结论。

中国巨石本身具有周期+成长属性，和我目前所持仓的牧原类似。如果今年下半年或明年，猪周期彻底反转，且这家企业出现合适的机会，那么它就会成为牧原的替代企业。

这篇文章主要分为5个部分，分别是中国巨石简介、玻纤行业发展前景、中国巨石未来在哪里、中国巨石财务数据以及中国巨石估值。

以下为文章全部正式内容，enjoy~

一、中国巨石简介

中国巨石的前身，最早可以追溯到1969年成立的石门东风布场，在1983年更名为桐乡玻璃纤维厂。

在1989年进行了第一次股份制改革，组建了浙江省桐乡市振石股份有限公司；在1993年进行了第二次的股份制改革，组建了桐乡巨石玻璃纤维有限责任公司。

桐乡巨石玻璃纤维有限责任公司，是由中国巨石的创始人张毓强联合桐乡农行、供电、财政以及开发区共同设立。

在1999年，进行了混合所有制改革，引入国有资本股东，并以中国化建的名义在上交所上市。

后来在2004年更名为中国玻纤，2015年更名为中国巨石，一直沿用至今。

如果从1993年开始算起，中国巨石这30年间，差不多经历了四个阶段。

第一阶段

从1993年至2003年，属于打基础的阶段。

1993年，桐乡巨石玻璃纤维股份有限公司成立；

1994年，年产8000吨中碱池窖顺利点火，标志着第一座由中国人自主设计建造的池窖正式投产；

1999年，引入国有资本，并以中国化建的名义在上交所上市；

2000年，收购降息九江玻纤厂，布点国内中部地区。九江工厂技改后，产量达到了1.74万吨；同年，年产16000吨无碱玻纤池窖拉丝生产线点火并投产；

2003年，年产10000吨环保型无碱玻璃纤维池窖拉丝技术改造项目投产。

第二阶段

从2004年至2007年，属于开始规模化生产的阶段。

2004年，年产40000吨无碱玻璃纤维池窑拉丝技术改造项目投产；同年，成都公司成立，第一条年产30000吨中碱玻璃纤维池窖拉丝生产线投产；

2006年，年产10万吨玻纤池窖拉丝生产线在桐乡本部建成投产，中国巨石玻纤产能实现了亚洲第一；同年，在年产10万吨池窖线上首创通路纯氧燃烧技术，使废气排放量减少80%。

随后又与德国P-D集团共同投资的年产5000万米电子布项目试生产。

2007年，年产12万吨无碱玻纤池窖拉丝生产项目顺利投产。

第三阶段

从2008年至2017年，属于产品高端化，全局化布局的阶段。

2008年，年产60万吨玻纤生产基地建设完成，玻纤产生从亚洲第一上升为世界第一；

2009年，自主研发出全国首个具有完全自主知识产权的E6高性能玻璃配方，打破美国长达70年的垄断；

2012年，实施“走出去”战略，在埃及投资建仓，先后在2013年、2016年、2017年完成三期产线建设，建成年产20万吨玻纤生产基地。

2014年，历经5年成功研发的高模量高强度的E7配方实现批量生产，特别适用于大兆瓦风力叶片、高压容器等产品的开发制造。

2016年，推出高模量玻璃纤维E8配方，填补了超高模量玻纤产品的国际市场空白；同年在美国投资3亿美元新建8万吨玻纤生产线项目正式签约，并于2018年成功锁砖。

第四阶段

从2018年至今，属于制造智能化阶段。

2018年，全球首条15万吨全智能化玻纤生产线投产；

2019年，桐乡新材料智能制造基地年产6万吨点子纱及年产2亿电子布生产线项目满产运行；同年E7配方升级，拉伸模量不断提高、配合料成本不断降低。

美国年产9.6万吨无碱玻璃纤维池窖拉丝生产线也开始投产运行。

2020年，年产35万吨玻纤生产基地投产，同时成都年产25万吨玻璃纤维智能制造生产季度全面投产。

在这一年，中国巨石成功开发E9高模量玻纤并实现量产，模量首次超越100GPa。

2021年，智能制造基地年产3亿米电子布生产线开工、22年点火。同时，年产15万吨玻纤生产线开工并点火。

2022年，九江智能制造基地一期开工。

当前的中国巨石，实际控制人为中国建材，和北新建材的实际控制人是一个，同样属于国资委。

根据2023年年报数据，中国建材持有该企业股权比例为26.97%，第二大股东为振石集团，持有比例为15.59%。

其中振石集团实际控制人就是中国巨石的创始人张毓强。

中国巨石这些年主营业务基本没啥变化，玻纤及其制品的营收占其总营收的95%左右

当前公司的玻纤产品主要包含无碱玻璃纤维无捻粗纱、短切原丝、短切毡、方格布、电子布等。

玻纤产品的主要应用场景为建筑建材、汽车部件、电子通讯、风电叶片、工业用途等。

当前国内有4个生产基地，分别在浙江桐乡、江西九江、四川成都、江苏淮安（在建），国外主要拥有美国南卡和埃及苏伊士两大生产基地。

同时，中国巨石在海外设立了十多家销售公司，如巨石美国、加拿大、南非、法国、意大利等，与100多个国家和地区的客户建立合作关系。

从中国巨石的营收结构来看，国内的营收占60%左右，国内的营收占比在40%左右。

从我个人角度来看，我个人比较喜欢积极进行海外布局的企业，比如福耀、美的等。

如果一家企业做的只是一个经济体的生意，一是成长空间会受限，二是每个经济体本身会有一定的经济周期，那么势必业绩会有波动。

反观美国的七大巨头，做的都是全球的生意，总体业绩也算是蒸蒸日上了。

二、玻璃纤维行业发展前景

1、玻璃纤维简介

玻璃纤维诞生于20世纪30年代，是以叶腊石、石英砂、石灰石、白云石、硼钙石、硼镁石等主要矿物原料和硼酸、纯碱等化工原料生产的无机非金属材料。

具有质量轻、强度高、耐高低温、耐腐蚀、隔热、阻燃、吸音、电绝缘等优异性能以及一定程度的功能可设计性，是一种优良的功能材料和结构材料。

根据玻璃中碱含量的多少，可分为无碱玻璃纤维、中碱玻璃纤维和高碱玻璃纤维，其中无碱玻璃

纤维占据全行业95%以上的产量规模。

这几年，玻璃纤维的应用已经从建筑建材、电子电器、轨道交通、石油化工、汽车制造等传统工业领域扩展到了航空航天、风力发电、过滤除尘、环境工程、海洋工程等新兴领域。

根据产品形态和生产工艺的不同，玻璃纤维产品可分为粗纱、细纱、粗纱制品、细纱制品四大类。

其中粗纱包括直接纱、合股纱和短切纱；细纱以纱线形态可分为初捻细纱、并捻细纱、膨体细纱及直接细纱。

粗纱制品包括多轴向织物、方格布、毡；细纱制品包括电子布和工业布。

根据所匹配基体树脂材料的不同，可分为热固性玻璃纤维和热塑性玻璃纤维两大类。

热固性树脂用玻璃纤维匹配的基体树脂主要为酚醛树脂、脲醛树脂、环氧树脂、不饱和树脂、聚氨酯等。

热固性树脂固化前是线型或带支链的聚合物，加热固化后分子链之间形成化学键，成为三维的网状结构，一次成型、不可再次加热熔融。

主要用于需达到隔热、耐磨、绝缘、耐高压电等效果的领域，如风电叶片、电路板。

热塑性树脂用玻璃纤维匹配的基体树脂主要为聚烯烃、聚酰胺、聚酯、聚碳酸酯、聚甲醛等。

热塑性树脂在常温下为高分子量固体，是线型或带少量支链的聚合物，分子间无交联，仅借助范德华力或氢键互相吸引。

在成型加工过程中，热塑性树脂经加压加热后即软化和流动，不发生化学交联，可以在模具内赋

形，经冷却定型，制得所需形状的制品。

主要用于需达到韧性、耐蚀性、抗疲劳性等效果的领域，如汽车制造、家用电器、电子电器、建筑材料。

热塑性玻璃纤维复合材料加工固化冷却以后，再次加热仍然能够达到流动性，具有良好的再回收利用性。

关于玻璃纤维按照不同的标准分类，可以直接看下图

玻璃纤维生产工艺主要有两种，分别为两次成型-坩埚拉丝法和一次成型-池窑拉丝法。

坩埚拉丝法，工艺复杂，需要先把玻璃原料高温熔制成玻璃球，然后将玻璃球二次熔化，高速拉丝制成玻璃纤维原丝。

池窑拉丝法，把叶腊石等原料在窑炉中熔制成玻璃溶液，排除气泡后经通路运送至多孔漏板，高速拉制成玻纤原丝。窑炉可以通过多条通路连接上百个漏板同时生产。

与坩埚拉丝法相比，池窑拉丝工序简单、节能降耗、成型稳定、高效高产，便于大规模全自动化生产，成为国际主流生产工艺，用该工艺生产的玻璃纤维约占全球产量的90%以上。

2、玻璃纤维产业链

玻璃纤维产业链上游涉及采掘、化工、能源，下游产业链涉及建筑建材、电子电器、轨道交通、石油化工、汽车制造等传统工业领域，以及航天航空、风力发电、过滤除尘、环境工程、海洋工程等新兴领域。

其中，玻纤制品和玻纤复合材料处于后端，即具体各领域运用端，产品包括各种玻纤织物及玻纤无纺制品。

玻纤复合材料由玻纤制品进行深加工制成，主要包括 CCL（覆铜板）、绝缘材料、浸渍涂层制品、FRSP（热固性增强塑料制品）、FRTP（热塑性增强塑料制品）、增强建材及其他复合板材/片材。

玻纤上游，包括石灰石、石英砂、叶腊石、硼钙石、硼镁石、白云石等矿石原料，以及浸润剂、纯碱、硼酸等化工原料。矿石与化工原材料大部分可国内自给。

玻纤中游，国内外集中度较高。全球看，中国巨石、美国OC（欧文斯科宁）、日本NEG（电气硝子）、泰山玻纤（中材科技子公司）、重庆国际（国际复材）、美国JM（加斯迈威）六大厂商占全球产能接近70%。

国内看，截至2023年中国巨石占比最大达32%，其次为泰山玻纤及重庆国际占比分别为16%、15%。山东玻纤、邢台金牛、江苏长海（长海股份）占比较小，分别为6%、4%、3%。

玻纤下游，应用广泛，其中主要应用于建筑建材，其次为电子电气、交通运输、管道、工业、新能源环保等方面，分别为35%、29%、15%、12%和9%。

3、玻璃纤维供需端

在供给端，无论是全球还是国内，总体的市场集中度较高。

截至2022年中国巨石、美国OC、日本NEG、泰山玻纤、重庆国际、美国JM六大厂商占全球产能接近75%，我国三大玻纤生产企业的玻纤年产能合计占到国内玻纤产能的70%以上。

具体看，截至2023年中国巨石占比最大达32%，其次为泰山玻纤及重庆国际占比分别为16%、15%。山东玻纤、邢台金牛、江苏长海占比较小，分别为6%、4%、3%。

由于我国玻纤行业设立了“门槛”要求，所以整个玻纤行业的壁垒比较高，想要进入玻纤行业的整体难度比较大。

其具体门槛是：

粗纱产能不低于5万吨；细纱产能不能低于3万吨。

如果按照粗纱来计算，每万吨产能的投资额在1.5亿左右，所以其投资门槛大概在7.5亿左右。而细纱的单位投资成本更高。同时玻纤的生产兼具技术需要不断的创新。

所以在技术和资金上，对于进入这个行业而言，其要求是更高的。

当前国内玻纤行业的三大巨头分别是中国巨石、泰山玻纤以及重庆国际，三者的市场份额占比在70%左右。

同时，这3者生产规模较大、产品种类多、在技术实力上也处于领先的地位。

除此之外，国内的玻纤市场还有长海股份、四川威玻以及山东玻纤等一些中小型企业，总的市场占有率在30%左右。

如果说国内的三大巨头主导了国内的玻纤总体产能，也不为过。

根据中国巨石2023年年报相关数据来看，我国这些年来的玻纤产量在逐年提高。

但这些都卖出去了吗？

根据相关数据显示，自2022年年初开始，我国玻纤企业的总体库存处于上涨的趋势，算是在历史高位。

从这个角度来看，当下的玻纤行业是属于产能过剩的阶段。

那玻纤行业未来还会好吗？

这个需要我们结合需求端来看。

根据中国巨石2023年年报，就全球而言，玻纤主要应用领域集中在基建和建筑材料、交通运输、电子电气、工业设备、能源环保，占比分别为35%、29%、14%、12%、10%。

而我国玻纤应用领域主要集中在建筑材料、交通运输、电子电气、风电、工业设备等领域，占比分别为34%、16%、21%、14%、15%。

从上面数据，我们不难看出，玻纤的主要应用场景是在建筑材料、交通运输、电子电器和工业设备等行业。

但这些行业与经济及工业制造投资相关，本身具备一定的周期性。这几年大环境不好，所以我们看到我国玻纤企业总的库存量在增长，也不为奇了。

欧文斯科宁通过回溯全球1981-2015年的数据发现：全球玻纤需求增速约为工业产值增速的1.6 倍。

对于我国，根据近几年的数据来看，玻纤增速与GDP增速比值大概在2倍左右。

虽然我国今后的GDP增速可以预见的是会放缓，但总体的需求还是会稳健的增长。那对于玻纤行业来说，未来总体保持稳健增长，基本就是大概率的事。

如果说，上面是属于玻纤行业具有“周期”的一面，那么下面的这些，将是玻纤行业具有“成长”的一面。

a、风电领域

2022年6月，国家发展改革委、国家能源局等9部门联合印发《“十四五”可再生能源发展规划》，在2030年非化石能源消费占比达到25%左右和风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上的基础上提出更高的2035年远景目标。

按照2025年非化石能源消费占比20%左右任务要求，大力推动可再生能源发电开发利用，积极扩大可再生能源发电利用规模。

2023年12月，国务院发布《空气质量持续改善行动计划》，重提2025年新能源发展目标，非化石能源消费比重达20%左右，电能占终端能源消费比重达30%左右，并要求大力发展新能源和清洁能源。

基于双碳的目标，以及政策的加持，未来风电的发展会有一定的提升空间。

而在风电叶片材料成本中，玻纤（纤维布）的占比在17%，所以玻纤也会受益于风电的发展。

b、建筑材料

在建筑领域，玻纤主要用于各类轻质建筑、节能房屋、景观建筑、装饰材料、模块化建筑，以及智能卫浴、安全防护材料的结构体，如建筑承载工程中的加固材料（混凝土梁、柱）、建筑物内外墙体保温、防水、抗裂材料和节能建筑门窗等。

这些年来，我国建筑行业一直保持稳健增长。其中2012年至2022年，我国建筑行业总产值由13.72万亿增长至31.19万亿。

同时，随着国家对建筑节能、环保的要求不断提升，再叠加政策支持，玻纤聚氨酯复合材料因其具有隔热性能好、耐火性能好、强度高等优点被更广泛地应用于节能门窗领域。

玻纤节能门窗的市场渗透率的提高，对于玻纤行业的总体需求增长也有一定的提高。

c、交通运输

在轨道领域，玻纤既可以应用于应急疏散平台、电缆架、电缆槽、隔音屏障、走道格栅、护栏格栅等设施中，又可用于高铁列车的车头前端部、车门、座椅、墙板、转向架、司机台仪表框、车顶受电弓罩、蓄电池箱等结构件。

在我国，轨道交通可以说是当前的民生基础工程，国家这些年来也在大力发展。

2015年至2022年，我国轨道交通装备市场从3899亿增长至9673亿。

因此，玻纤行业也会从中受益。

在汽车领域中，无论是传统汽车降低车身重量来达到节能减排，还是新能源本身电池容量有限的情况下对于车身重量更为敏感，汽车减重是关键。

而玻纤本身对于车辆的减重具有重要作用。

前端模块、发动机罩、新能源汽车电池保护盒、复合材料板簧、仪表板、底护板、车门板、翼子板、侧裙板等部位使用玻纤增强复合材料，能有效的降低整车质量，对燃油车油耗的降低以及新能源汽车续航里程的提升具有一定作用。

根据中国汽车工程学会编著的《节能与新能源汽车技术路线图》提及的减重目标作为测算基础，预估2025年新能源汽车改性塑料用量将从2019年的163千克/台提升至247千克/台。

以改性塑料中玻纤复材占比为50%，每辆车边际玻纤增量在42kg。

d、电子电器

在电子领域，纤维直径在9微米及以下的电子玻璃纤维是制作覆铜板（CCL）和印制电路板（PCB）的关键材料，其具有电绝缘性能好、防火阻燃、耐老化等特点。

超细电子纤维及低介电玻璃纤维在5G、物联网领域广泛应用，具有高频、低延时、低损耗等特点。

随着5G产业、工业互联网、物联网的快速发展，对于电子零部件在高频传输条件下的介电性能提出了更高的要求，低介电玻纤具有较低的介电常数和介电损耗，顺应了市场需求。

电子器件的小型化、集成化发展带来制件的轻薄化要求，其在强度、刚性等方面要求较高，高模量玻纤具有十分优异的模量和强度，有较大的潜在应用市场。

在家电领域，玻纤主要是加入塑料中，以提高塑料的强度、模量、耐热性、低温抗冲击性、耐蠕变性等方面的性能，在冰箱、空调等制冷机器中的风扇，洗衣机的内筒、波轮，电饭煲、微波炉的底座、继电器外壳和底板等部件大量应用。

在电子电器行业，旧产品的替换以及新需求的背景下，玻纤行业总体也会从中受益。

e、光伏-铝边框替代

在光伏领域，光伏边框是光伏组件的辅材，是用于固定、密封太阳能电池板组件的框架结构材料，其中铝合金材料是目前光伏边框的首选材料。

但光伏的边框和支架，正从传统的金属材料慢慢转向复合材料。

近年来开发出的玻璃纤维增强聚氨酯复合材料边框，拥有轻质高强、抗PID（Potential Induced Degradation，潜在电势诱导衰减）、耐老化、腐蚀和盐雾、耐高低温、高背压承载能力等性能，不仅可以延长光伏组件的使用寿命，也可为光伏组件制造商降本增效。

虽然当前国内的光伏行业产能过剩，但在双碳的大背景下，依旧有比较大的发展空间，玻纤行业也势必会从中受益。

f、海外玻纤产能向国内转移

从玻纤产能的转移历史看，代表欧美产能的OC+JM两家公司的产能占比从2014年的34%，下降到了2021年的17%。

而以中国巨石+泰山玻纤+重庆国际为代表的中国产能则从40%提升至44%，且除国内玻纤三巨头外，山东玻纤、长海股份、四川威玻等公司2021年合计产能占比也达10%。

整体产能向中国转移趋势明显，国内的玻纤企业也会从中受益。

你要说，中国巨石作为国内的玻纤巨头，乃至世界的巨头，在未来发展中抢不到一定市场份额，我是不信的。

三、中国巨石的未来在哪里

对于中国巨石而言，其未来第一点是显而易见的，那就是得益于整个玻纤行业的未来增量发展。作为行业巨头，其一定能够从中抢到一定的市场份额。

第二点是成本优势。

目前大型化玻纤生产主要采取池窑拉丝法，由于生产流程长且环节众多，很多企业通过在各个关键节点持续进行经验总结和工艺改进，从而率先实现降本提效。

池窑法生产流程主要包括：将叶腊石、石灰石等矿物原料经配料后在高温池窑中熔化成玻璃液，再将玻璃液经漏板流出、浸润剂涂覆、拉丝机高速牵引成型，制成玻璃原丝。

玻璃原丝经过进一步烘干、短切、调理、退解、络纱、捻线、经编、制毡等环节形成不同种类的

玻纤纱或玻纤布。

1、原料采购

我国叶腊石资源主要分布于浙江省、福建省，截至2020年底国内叶腊石储量达到1123.2万吨，其中浙江省占比54.2%（609.3万吨）、福建省占比24.7%（277.9万吨）。

中国巨石的主要生产基地位于浙江省桐乡市，地理位置毗邻叶腊石资源，可有效降低原材料运输成本。

此外，中国巨石在2013年完成收购桐乡磊石（主营叶蜡石粉生产与销售）100%股权，并在2016年建设年产60万吨叶腊石微粉生产线，实现原料自给，进一步降低成本。

2、能耗控制

在传统空气燃烧中，空气中的氮气在高温下与氧气反应会形成NO2污染物并带走部分热量，热效率较低，提高助燃气体中的氧气浓度是提升热效率的关键点。

中国巨石首创纯氧燃烧法并进行大规模应用，在减少废气排放的同时可以精确控制熔炉温度、提高池窑熔化力，使能耗大幅降低。

3、浸润剂

浸润剂是玻纤拉丝后接触的第一种辅料，主要由成膜剂、润滑剂与偶联剂三大部分组成，再根据不同配发需求可添加助剂。

浸润剂可以使玻纤满足更好的工艺性能，如良好的成带性、硬挺性、短切性、分散性等，是制造高端玻纤产品的关键。

中国巨石通过自主创新，成功实现浸润剂原料及配方的国产替代，85%的浸润剂可实现自主制造。

此外公司针对不同玻纤产品公司制备相应的浸润剂，比如针对真空灌注成型大型风力叶片专用风电纱，制备了与树脂具有良好相容性的浸润剂，使产品浸透速度快，能够有效提升风电纱的机械性能、抗疲劳性能等。

4、大型漏板

铂铑合金漏板是玻纤生产中的关键装备，应用于玻纤生产流程中的拉丝工序，由于直接与高温玻璃液进行接触，漏板容易侵蚀、变形，从而导致玻纤成型不稳定，影响产量和生产效率。

中国巨石在2013年完成收购漏板生产公司桐乡金石100%股权，桐乡金石作为漏板生产世界冠军，是全球第一家加工可用于实际生产的6000孔玻璃纤维专用漏板的企业。

并且在攻克漏板大型化技术难题的同时解决了轻量化难题，2016-2017年为中国巨石减少铂金贵金属原材料占用约1吨。

这几年，公司积极开展低铑漏板、无铑漏板试验，漏板加工技术向去铑化改进，贵金属用量减少有助于吨成本进一步下降。

其中，中国巨石在2022年上半年选择出售闲置铑粉，也带来了可观的资产处置收益。

5、智能化制造产能占比提高

除了上述生产流程的优化之外，智能化制造产能占比的提升，也会进一步的优化成本。

中国巨石在2017年启动桐乡总部智能制造基地建设，投资超140亿，2022年11月全面建成，形成了年产60万吨增强纱和8亿米电子布的产能规模。

根据工信部《智能工厂案例集》，中国巨石智能制造项目实现了生产效率提高45.04%，生产成本降低20.37%，产品研制周期缩短48.15%，产品不良品率降低21.88%，能源利用率提高24.25%。

在智能制造基地中，智能化和数字化嵌入了熔制、成型、拉丝、烘干、捡装等生产环节的全流程。

工业机器人成为智能制造基地的主力，智能化系统可在对未熔化的粉料感知后自动计算天然气和氧气的投放量，自动分配车可将烘干的原丝桶自动运输至包装线。

智能机械臂可将完成包装的原丝桶送至指定的摆放位置，AGV智能搬运机器人可以将整车的原丝桶送到智能仓储中心。

2019-2021年中国巨石生产部门人均劳动生产率分别为230/226/221吨/人，而高度智能化使智能生产线的人均劳动生产率能够达到480吨/人，比此前效率最高的生产线效率提升20%，

虽然拉丝环节还需要生产工人的介入，但工人的劳动强度得到大大降低，单个熟练工人可监视的机器数量由5台增至15台。

数字技术加持使未来工厂可实现产品质量全程控制，工业机器人将每一卷原丝桶贴上标签、备注关键生产信息，出现问题时可追溯至源头。

同时系统可检测每一卷纱团，将结果自动反馈到拉丝生产环节，拉丝设备自动进行参数修正，精准控制产品质量。 

与同行业可比企业的毛利率对比上，就可以看到其成本较低，是处于领先优势。

由于泰山玻纤隶属于中材科技的子公司，看了一下中材科技近几年的年报，泰山玻纤的2019年至2023年的毛利率分别为32.06%、30.82%、42.73%、32.42%、22.62%。

相比之下，中国巨石的毛利率还是要好于泰山玻纤。

第三点是研发持续投入，带来的更多创新产品优势。其创新产品更对的是高客单，在一定程度上也可以增厚中国巨石的利润。

从中国巨石每年的研发费用率来看，与同行业的企业比较，确实一般，算是处在中等水平。

但从绝对研发费用金额来看，却又高于同行业的其他企业。

对于玻纤行业来说，很多的需求场景，是通过产品的创新，提高产品的性能才制造出来的。2023年是玻纤行业整体比较难的一年，净利润从2022年的60多亿下滑到30亿出头，但研发费用的投入几乎没减少。

2014年，中国巨石研发出力学性能更优秀，相比于制造成本高昂的S高强玻纤又具备性价比，因此也成为了风电叶片复合材料的主流选择。

2016年、2020年相继推出E8、E9玻纤。E9玻纤模量达到101GPa，成为全球玻纤行业模量最高的配方之一，弹性模量相比普通E玻纤、E7玻纤分别提升36%和12%，使用E9玻纤制造的叶片可拥有更好的刚度和更轻的重量，可在 一定程度上满足超大型风电叶片的轻量化的要求。

中国巨石在2011年推出玻纤复合纱Compofil及其制品，为汽车轻量化及环保可回收提供解决方案。

Compofil以连续玻璃纤维和热塑性纤维为原料，经过特殊工艺复合而成，可直接制备连续纤维增强热塑性树脂复合材料，而不需要添加额外的树脂，可应用于汽车工业、航空航天、建筑等领域。

2022年10月，中国巨石的CFRT热塑性预浸带用玻璃纤维被浙江省经济和信息化厅认定为2022年“国内首批次”新材料。

中国巨石，早在2005年起开始进行电子纱/布布局，主打的7628厚布为目前市场主流产品2006年第一条电子纱/布产线（年产1万吨电子纱及5000万米电子布项目投产），2014年年产3万吨电子纱及1亿米电子布项目投产。

2017年电子纱产能启动快速扩张，扩建的新材料智能制造基地生产线中包含：

年产6万吨电子纱及年产2亿米电子布生产线项目；

年产6万吨电子纱及年产3亿米电子布生产线项目；

年产6万吨电子纱及年产3亿米电子布生产线项目（后调整为年产10万吨电子纱及年产3亿米电子布项目），先后于2018、2021、2022年点火。

2022年4月公司公告对巨石攀登产线进行冷修技改，技改完成后年产能预计达到5万吨（配套生产1.6亿米电子布）。

在产品上，中国巨石主要生产7628厚布，凭借高产量、低成本优势成为全行业规模第一；与此同时积极开拓中高端产品，根据公司官网，目前也可生产超薄布领域的106布，薄布领域的1506、1080、2116布等。

如果再说中国巨石还有啥优势，我觉得就是这些年发展下来所积累的一定品牌优势和规模优势。

如果体现在利润端，那就是整个行业的规模提升、成本降低以及高客单创新产品，会为中国巨石直接益处。

四、中国巨石财务数据

净资产收益率ROE总体还是不错的，存在一定的周期波动，与企业本身存在周期有一定的关系。相比同行业的其他公司而言，有一些优势

与同行业比较，无论是毛利率还是净利率，都有一定的优势

从整个行业来看，四项费用率的支出都不高，其中中国巨石的相关费用率处于低位水平。这主要和中国巨石本身的成本控制有比较大的关系。

我比较关心的是研发费用率，在研发费用的绝对数值上，中国巨石的投入总体保持稳健增长，总体还算可以。

就像前面提到的那样，很多玻纤产品的应用场景，是通过产品的创新，满足了某种特定功能之后创造出来的。

对于每年营收200亿左右的企业，应收账款在10几个亿，完全可以接受。且这些年营收总体稳健增长，应收账款增长倒是不大。

存货总体水平处于历史高位，和当前整个行业产能过剩有比较大关系。

总体资产负债率不算高，还算可以。

这些年，有息负债率总体也算是保持在合理水平上。

流动比率基本就在1以下转悠，速动比率在0.5和1之间，总体尚能接受吧。毕竟背靠中国建材这种国企。

即便是在行业周期底部，中国巨石依旧选择逆势扩张，在建工程总体处于高位水平。

再看销售收现率和经营现金比，我是快哭了，现金流确实有点差，要没眼看了。但看在中国巨石是国企的份上，我选择忍一下

再看，中国巨石这几年的归母净利润，总体还算是不错的，对吧

再看看扣非的净利润数据，是不是还挺奇怪的。尤其是最近几年的数据

就拿2023年的数据来说，归母净利润是30.44亿，但实际依靠卖玻纤及其制品赚到的钱是18.98亿。

两者的差额9个多亿是来自资产处置收益。

年报中的描述是对贵金属库存的处置。

正如前面提到的，这些年中国巨石在积极开展低铑漏板、无铑漏板试验，漏板加工技术向去铑化改进，贵金属用量减少。

2023年卖了9个多亿；

2022年卖了20多个亿；

2021年也是接近9个亿；

但这玩意带来的业绩增量，不可持续。

看归母净利润的同时，别忘了看一下扣非。

能长期为一家企业带来利润的，就是其主营业务。

五、中国巨石估值

中国巨石今年以来涨的不错，截至2024年5月7日收盘，累计上涨了30.52%。很大一部分原因是玻纤产品开始提价。

难道玻纤的周期开始反转了？

我觉得有些太过于乐观了。

一是当前无论国内玻纤企业的总体库存，还是中国巨石本身的库存，都处于历史高位，虽然24年一季度库存量小幅下降。

二是在行业底部，头部玻纤企业基本都是选择逆势扩张。2024年虽然经济会逐渐恢复，但不会特别的快，所以在原有产能过剩的情况下，2024年大概率产能继续过剩。

在2013年-2016年的这一轮玻纤周期中，棚改、风电与海外需求拉动，推动了玻纤行业的景气回升。

国内棚改大规模启动，拉动了建仓领域的玻纤需求；同时风电装机快速增长；海外是受益于中东石油管道建设，玻纤出口保持增长。

2013年-2014年库存逐步消耗差不多了，需求端旺盛，带来了整体的行业景气度。

在2016年-2020年的这一轮玻纤周期中，地产和风电同时发力，带动行业开启新周期。

需求端提速，供给端的产能供给减慢，存在一定的时间错配，带来的行业新周期。

2020年-2021年比较特殊的是，因为疫情原因，海外工厂关闭，而国内疫情总体控制比较好。在海外市场需求存在，但供给减少的情况下，国内企业加大了出口。

当前，产能过剩，库存处于高位，需求端还尚待恢复。

2024年一季度扣非净利润仅为1.68亿。

个人认为，说彻底反转，有点为时过早了

如果拉长时间周期，给中国巨石20倍的合理PE，保守预计未来3年净利润恢复至45亿，那么3年后对应的合理市值则为900亿。

打个5折，当下的合理市值为450亿。

截至2024年5月7日收盘，市值为513.6亿，总体也算是合理偏贵吧。

最后小声哔哔一下，别看长海股份是民企，当前规模比较小，但基本面数据相比中国巨石要好不少。并且从当前的估值来看，算是合理偏低估。