中信证券：产业政策效果显著，动能转换仍是主线

一季度GDP增速超出市场预期，为完成全年增长目标打下基础。结构上，新旧动能转换的特征仍然明显，但两者的温差小幅收敛。区域分化也逐步显现，二线城市和三四线城市复苏好于一线城市，化债省份基建实物工作量明显偏弱。生产端，工业复苏在需求不足拖累下有所放缓，服务业复苏加速，与文旅消费和居民出行密切相关的接触型聚集型服务业和现代服务业增速较快。需求端，固定资产投资增速加快，制造业投资在设备更新和利润回升驱动下继续走强，基建投资小幅减速但仍具韧性，房地产投资走低。消费增长动能表现稳定，服务消费强于商品消费，24Q1居民消费意愿较23Q4小幅改善。近期偏强的数据和震荡的市场形成反差，我们理解与名义GDP增速偏低、传统周期性动能偏弱、汇率压力增大有关。基于一季度经济增长情况，预计政治局会议可能将更多聚焦产业发展和科技创新等方向发力。

▍经济：一季度GDP增速超出市场预期，但名义GDP增速偏低、传统周期性动能偏弱、汇率压力增大，市场延续弱势震荡。

一季度经济顶住高基数影响增长5.3%，为完成全年增长目标打下坚实基础，但需求不足问题仍存。结构上，新旧动能转换的特征仍然明显，但两者的温差小幅收敛。区域上，二线城市和三四线城市复苏好于一线城市，化债省份基建实物工作量明显偏弱。虽然公布的数据表现亮眼，但3月中旬以来权益市场持续弱势震荡，我们理解原因一是名义增长仍然偏低，二是传统周期性动能偏弱，使本轮复苏的持续性仍有待确认，三是人民币汇率受到美国经济和通胀韧性等方面压力。基于一季度经济增长情况，预计政治局会议可能将更多聚焦产业发展和科技创新等方向发力。

▍生产：3月工业生产恢复斜率小幅放缓，服务业复苏进一步加快。

2024年3月，规模以上工业增加值同比实际增长4.5%，较今年前两月增速下降2.5个百分点，低于Wind一致预期（5.3%）0.8个百分点。我们测算，2024年3月，规模以上工业增加值两年平均增速为4.2%，较今年前两月下降0.5个百分点。从结构上看，3月对工业增加值构成拖累的主要是与地产相关的非金属矿物制品业、黑色金属冶炼及压延加工业等，代表新经济动能的行业多数表现较好。向后看，预计价格因素对工业生产的拖累效果将逐渐减少，叠加外需不断回暖、设备更新和消费品以旧换新等政策不断落地生效等有利因素作用下，工业生产有望较快恢复。服务业方面，我们测算，2024年3月服务业生产指数两年平均增速为7.1%，较前值回升1.5个百分点。从结构来看，与文旅消费和居民出行密切相关的接触型聚集型服务业和现代服务业增速较快，例如信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，住宿和餐饮业生产指数同比增速分别较整体服务业高出7.7、3.2、1.2个百分点。

▍投资：固定资产投资增速加快，制造业投资在设备更新和利润回升驱动下继续走强，基建投资小幅减速但仍具韧性，房地产投资走低。

我们测算3月单月总体投资、基建投资、制造业投资、房地产开发投资同比分别为4.7%、8.6%、10.3%、-10.1%，分别较上月+0.5、 -0.4、 +0.9、-1.1个百分点。基建投资增速小幅走低或反映增发国债项目落地高峰过后，地方项目接力不足，随着增发国债影响减退，预计基建投资增速会稳中有降。制造业投资增速走强，一方面系工业企业利润保持双位数增长，另一方面与各部委和地方快速出台政策促进设备更新落地有关，料后续将保持高增速。房地产投资继续走低、销售边际改善，由于商品房待售面积仍处历史高位，房价仍有下行压力。关注房价下降背景下，政策是否会出手阻断房价下降对房地产市场的压力。

▍消费：延续稳定增长，消费意愿小幅提振。

2024年3月社会消费品零售总额同比增速在去年同期高基数的作用下回落至3.1%，但五年同期平均增速（以2019年为基期）表现相当稳定（3月为4.4%，1-2月亦为4.4%），消费仍然延续稳定增长的趋势。从结构上看，一季度服务零售额同比增速高达10.0%，服务消费强于商品消费的特征仍然十分鲜明。行业方面，体育娱乐用品和必选类消费品的增长最为亮眼，不仅在单月层面表现出色，在整个一季度的维度亦贡献了极强的增长动能。此外，烟酒、金银珠宝、家电在2024Q1的增长表现也在各类商品中显著居前。2024Q1居民消费意愿恢复至疫情前95.8%的水平，这一修复程度较之于2023Q4的95.3%有小幅改善，但仍低于2023Q2、2023Q3的水平，或表明当前房价持续下跌预期下居民“强储蓄-弱消费”的行为特征尚未得到根本性扭转。居民收入面临“实际增速抬升-名义增速下降”的问题，微观体感或仍然受到压制。城镇调查失业率与31个大城市城镇调查失业率本月均降至疫情前同期的水平，就业情况整体较好。

▍债市：资产荒背景下债市对经济数据钝化，投资者对宽货币预期较浓，关注政府债发行放量对债市的影响。

一方面一季度经济数据表现较好，但另一方面金融数据、通胀等反映经济内在动能的指标边际回落，同时在债券供给放量前资产荒格局延续，因此债券市场对于经济数据的反应较为钝化，部分投资者仍然期待未来降息、降准乃至存款降息等宽货币操作，长端利率保持低位运行。但需关注政府债发行放量对债市的影响。

▍风险因素：

内需恢复不及预期，国内政策不及预期，海外经济衰退及风险事件超预期，海外货币政策超预期等。

注：本文节选自中信证券研究部已于2024年4月16日发布的《2024年一季度经济增长数据点评—产业政策效果显著，动能转换仍是主线》报告，证券分析师：杨帆  明明  玛西高娃  彭阳