为什么十年国债利率和一年存单利率反方向变动？

引子

今天我打算跟大家探讨一个重要的逻辑：如果你是弱者，你最好假定你是错的。

这个逻辑来源于这样一个基本事实：金融交易存在两个对立的主体，这两个主体之间的地位是不对等的。无论是正方，还是反方，都有自己信奉的逻辑，但强者的逻辑才是主要逻辑。

为什么突然要讨论这个话题呢？他起源于我和一个朋友的讨论，他认为，站在非银的角度：

1、DR007利率是成本，一年存单利率是收益；

2、所以，资金利率中枢决定了一年存单利率的下限；

于是，我就问他了3个问题：

1、非银的对立面是谁？

2、对立面的逻辑和非银一致吗？

3、如果不一致的话，非银一定是主导的吗？

显而易见，非银的对立面是银行，银行是整个交易的主导，下面我们带大家看一看银行会怎么看这个问题。

一年存单利率和DR007的关系

当商业银行需要改善自己的负债结构时，商业银行会和非银做一个互换。商业银行会对非银发行一年存单融资，然后，再用DR007把这笔钱出给非银。

如上图所示，商业银行支付了一定的息差，从非银那里购买了一些指标，从而改善了自身的负债结构。

于是，我们就有了这样的回路，信贷需求→一年存单需求→DR007投放。

这个路径告诉我们，银行为主，非银为辅；银行是剩余索取者，非银是剩余提供者。

站在银行的视角，指标买得越多，所支付的成本越高。这个成本可以拆解为两部分：

1、负债端，支出项，指标买得越多，一年存单利率越高；

2、资产端，收入项，指标买得越多，DR007利率越低；

如果把商业银行的资产端和负债端囊括在一块，就有了上图。于是，对商业银行来说，经济越好，一年存单利率越高，DR007利率越低。

那么，为什么DR007和一年存单利率反向变动呢？因为一个出现在资产端，一个出现在负债端。

显而易见，对于商业银行来说，当经济复苏时，一年存单利率的下行，会推动DR007下行。但是，对非银来说，这是一个十分诡异的逻辑。

那么，谁是对的呢？这个交易的发起者——商业银行。

十年国债利率和一年存单利率的关系

那么，上面的视角冲突仅仅是一个意外吗？并不是，如果弱者喜欢从自己熟悉的逻辑出发来看待世界，那么，全世界都会和他为敌。

对非银来说，十年国债和一年存单均为它的资产，于是他们就有这样的推理：

1、十年国债是一种资产，一年存单也是一种资产；

2、二者之间存在比价效应，它们的价格应该有较强的趋同性；

3、因此，当经济复苏时，二者的利率一起升高；

然而，真实的情况是，当经济复苏时，一年存单利率下行，十年国债利率上行。也就是说，非银的直觉又是错的。

为什么又错了呢？下面我们先从商业银行的负债端讲起：

在《为什么一年存单利率大幅下行？》一文中，我们花了十分大的力气讨论了：M2增速和一年存单利率的关系。

之所以一年存单利率能反馈M2增速的变化，是因为一年存单是M2的替代品，也可以优化商业银行的负债结构。

如上图所示，这个逻辑背后是两个要点：

1、把商业银行的负债端视作一个整体；

2、在负债维度，NCD对一般性存款有一定的替代作用；

事实上，这个框架还有另外一半，那就是：十年国债利率和按揭贷款的关系。

如上图所示，该逻辑是负债逻辑的对偶，

1、把商业银行的资产端视作一个整体；

2、在资产维度，十年国债对按揭贷款有一定的替代作用；

从资产端的结构，我们可以推导出这样一个结论：十年国债利率反馈按揭贷款增速。如果增速向下，十年国债利率向下；如果向上，十年国债利率向上。

通过这个结构，我们就能明白，楼市是如何影响十年国债利率了。如果楼市表现不错，十年国债利率向上；反之，十年国债利率向下。

如上图所示，十年国债利率和中长期贷款同比增速存在某种相关性。在这里，我们需要注意的是：在其他因素不变的情况下，我们才能去讲，十年国债利率反馈按揭贷款的同比增速。

在现实世界中，还有其他因素也会存在类似的效应，譬如，财政赤字之类的因素。因此，楼市以及中长期贷款同比增速是极其重要的因素，而不是全部因素。

那么，又是什么因素把商业银行的资产负债表给【统一】起来了呢？实体经济或者居民的风险偏好。如果居民的风险偏好低，就不会有增量贷款，也不会有增量存款。

如上图所示，上图有两个重要的方向：

1、居民的风险偏好决定中长期贷款；

2、中长期贷款决定一般性存款；

最后，我们需要回归到本段的核心问题：为什么经济复苏&居民的风险偏好提高导致十年国债利率上升和一年存单利率下行呢？也就是说，为什么十年国债利率和一年存单利率是反方向变动？

如上图所示，经济复苏会同时改善商业银行的资产端和负债端，其中，资产端的代表是十年国债利率，当然是上行；负债端的代表是一年存单利率，当然是下行。

也就是说，符号的差别还是来源于资产和负债的差别。

显而易见，还是那个视角问题，如果我们是非银视角，我们会认为十年国债利率和一年存单利率同向变动；如果我们是银行视角，就不会这么认为了。

商业银行的完整视角

综合以上两个部分，我们就能知晓，当经济复苏时，站在银行的视角，整个系统发生了什么：

1、实体经济给银行系统所带来的收益增加，十年国债和一年存单的利差扩大；

2、商业银行再分配给非银的收益增多，一年存单和DR007的利差扩大；

也就是说，长端期限利差和短端期限利差分别代表了收益的分配和再分配。

此外，二者并不是相互独立的，如果没有收益的分配，就不会有收益的再分配——自己都吃不饱，为什么要分给别人呢？

近期，经济有一定的复苏迹象，因此，长端期限利差开始走阔，根据我们的框架，当长端期限利差走阔到一定程度，短端期限利差也会走阔。雨露均沾。

结束语

如果我们把商业银行当成金融体系的核心，很容易就能捋顺自己的直觉。然而，大多数人的视角是非银视角，会站在非银视角去思考，去推理。

对于卖方分析师而言，非银视角更是一个灾难，因为他们的客户都是基金、券商资管、保险资管这样的非银机构。他们得去迁就客户的视角，去顺从客户的逻辑。他们的确没办法很硬气地对客户说，你们是这个体系的补充，你们的逻辑不重要，你们的对手方才是对的。这还怎么拿派点啊？

但是，事情的真相就是这样，我们最好掂量清楚自己的斤两，然后，再开始推理：

1、如果自己是某个环节的强势方，那就从自己开始推理；

2、如果自己不是强势方，那就从对家的逻辑开始推理；

综上所述，我们就能得出以下结论：

1、金融系统是一个带箭头的复杂系统；

2、每一个环节都有一个主要的方向；

3、这个方向不是一成不变的，环境变了，某些环节的方向就要变；

4、推理的起点直接决定最终的结论正确与否；

5、普通人最好不要迁就自己的直觉；

6、如果你是弱者，你最好假定你是错的，千万不要把你脑子的逻辑再放到别人身上；

ps：数据来自wind，图片来自网络