为什么一年存单利率大幅下行？

引子

4月份以来，一年存单利率大幅下行，从2.25%回落至2.09%附近，回落了超过15bp。

对于这一现象，有一个流毒甚广的解释：由于资金面变宽松了，所以，一年存单利率下行了。

这个解释会引出一个更加可笑的推论：银行间资金利率水平会限制一年存单利率的下行空间。

这篇文章将对这个根深蒂固的观点做一个深度剖析：

1、这个观点错在哪里；
2、这个观点为什么如此流行；

正确答案是什么呢？M2增速提升了，所以，一年存单利率下行了。对于这个观点，我们已经写了好几篇文章了。

然而，最有意思的是后者，为什么“资金面变松导致一年存单利率下行”的观点如此流行呢？这是因为“一年存单利率下行会导致资金面变松，即DR007下行”。

也就是说，一年存单利率和资金面变松的确是相关的，错误只发生在方向上，是前者导致了后者，而不是后者导致了前者。

关于整体和成分

我们可以把“资金利率决定一年存单利率”的解释方法统称为“成分法”；“M2增速决定一年存单利率”的解释方法称为“整体法”。

在这两种不同解释方式背后存在一个重大的认知分歧：是部分决定整体，是整体决定部分。

从朴素的微观直觉出发，是部分决定整体，因为我们有一种天然的倾向——我看见的东西才是真实的，成本是一个很真实的锚。

但是，很多学科都告诉我们，是整体决定部分，即便是极其年轻的经济学，也在反复告诉他的学习者，价格取决于边际收益。只有把整个收益视为一个整体，我们才能去讨论收益。

上个世纪爆发了一次叫做“结构主义”的认知革命，他们认为，过去把研究对象分析为许多组分成分的办法是行不通的，整体并不是各成分的简单总和，它比成分的总和还要多一些，即整体还有作为整体自己的性质。从整体出发来认识部分，实践证明是有成果的。甚至有些研究对象，只能一开始就从整体研究才有可能。

事实上，为什么卖方的研究难以有所突破也跟这个分歧相关，主要是底层认知工具的限制——分析的诅咒。

拿到一个现象，我们的套路就是分析分析再分析。这其实是一个诅咒，你分析得越细，越难以捕捉到结构，另一方面，我们却认为分析得越细，收获越多，越自信。

M2增速和一年存单利率的关系

那么，我们该如何看待M2、一年存单利率和资金利率的关系呢？我们得去思考一年存单之上的整体是什么。

如上图所示，它们均为商业银行负债的一部分。如果我们关注负债的加权平均期限，那么，OMO、质押式回购和活期存款是一类；MLF、一年存单和定期存款是一类。

也就是说，资金更偏向于原料，一年存单更偏向于成品。于是，我们就能构造一个比喻，资金类似于面粉，一年存单类似于面包，定期存款类似于大米饭。

一、替代关系

事实上，一年存单就是为了替代定期存款而创设的，当定期存款减少，一年存单的价值上升，利率升高；反之，一年存单的价值下降，利率降低。

这也就回答了那个问题，为什么我们认为一年存单利率能捕捉M2增速的变化？这是因为，一年存单是定期存款的重要替补。主力发挥得不好，替补担子重；反之，替补的担子轻。

二、整体与部分的关系

在现实世界中，面包和面粉的关系是相互交织在一起的，面包的需求会影响到面粉的价格；面粉的供给也会影响到面包的价格。二者之间的关系似乎是对称的（ps：事实上也不对称）。

但是，基础货币这种原料是人造的，面粉这种原料最终来自大自然。前者的稀缺性是人为的，后者的稀缺性是外生的。

换言之，资金的稀缺性内生于央行的货币政策：

1、如果央行希望M2增速提高，基础货币不会成为紧约束；

2、如果央行不希望M2增速提高，基础货币有可能成为紧约束；综上所述，我们就可以梳理清楚各种元素之间的关系了：

当系统M2增速提高之后，一年存单利率会大幅降低，一年存单利率的降低会带动资金利率降低；对称的，当大米饭供给增加后，面包的需求减少，价格下跌，面粉的价格也跟着下来。

一年存单利率和DR007的关系

事实上，米饭、包子和面粉这个比喻还不够好，有一定的误导性，米饭和包子在原材料方面的关联性并不强，但M2和存单在“原材料”上的关联性十分强，这是我们所需要注意的点。

为什么刚立起来一个比喻又要把它推翻呢？这是因为在金融体系有这样一个现象：一年存单利率下行趋势越猛，银行间质押回购的规模越大，资金利率越低。那么，这个现象又是因为什么呢？

这个现象一般发生在经济企稳、M2增速趋势性上升之后。商业银行和非银机构之间做了一个互换：

1、商业银行对非银发存单；

2、非银没钱，商业银行出钱给非银；于是，双方各取所需：商业银行优化了自己的负债结构，非银机构获得了息差和资本利得。

不难发现，商业银行是这个交易的主导者。那么，为什么他们愿意发起这样的交易呢？因为经济回暖，他们可以通过放贷款的方式把钱挣回来，但是，放贷款的前提是负债指标要完成。

在这里，我们需要重新审视一下我们的方法论：

1、把商业银行负债视作整体，我们得出了“M2增速提高，一年存单利率下行”这样的结论；

2、把商业银行的资产和负债一起视作整体，我们得出了“一年存单利率下行，DR007利率下行”这样的结论；

因此，整体视角是极其重要的。

在《如何评价3月的金融数据？》一文中，我们还画了这样一张图：

事实上，这样的逆时针旋转同样发生在短端。

这也就解释了两个现象：

1、一年存单利率下行，推动DR007利率下行；

2、一年存单利率下行，银行间质押回购规模回升；

背后的微观机制在于，当商业银行发现扩表有利可图时，会通过和非银机构交换资产负债表的方式获取“负债指标”，经济越好，一年存单利率和DR007利率之间的差值越大。如果央行不加干预，这个过程会一直持续。

于是，我们就明白了一点，经济复苏所带来的收益率曲线陡峭化是全局性的：

1、经济复苏推动十年国债利率和一年存单利率利差扩大；

2、经济复苏推动一年存单利率和DR007利差扩大；

关于重要时点的资金利率飙升

此外，在现实当中，我们经常会在重要时点碰到资金利率飙升，譬如，缴税期间、季末、半年末、年末这种关键时点。

很多投资者会下意识地以为，市场是缺少基础货币了。然后，疯狂计算系统的超储率。

如上图所示，他们想当然地认为是准备金率这个指标出了问题。这是一种典型的“头疼医头脚疼医脚”的研究思路。

然而，央行在每个关键时点都会通过OMO做对冲，既然有对冲，理论上，我们应该看不到资金利率的“脉冲式”攀升。然而，事实上，我们一直可以观察到资金利率的“脉冲式”攀升。也就是说，每次对冲都是不完美的对冲。

那么，问题出在哪里呢？基础货币不是紧约束，M2才是紧约束。

以缴税场景为例，企业和居民上缴的是M2，这些M2会从商业银行的负债端消失；央行为了保持商业银行的资产端不变，会临时性地增加OMO；于是，在商业银行负债端发生了一个置换：质量更高的M2转化成质量更低的OMO。

这个置换就解释了那个奇葩的现象：央行已经在关键时点对冲了，但资金利率依然飙升。这是因为关键时点缺的是M2，并不是基础货币。

那么，央行如何做才能对冲掉关键时点的全部影响呢？要么用更长期限的MLF对冲，要么用更高数量的OMO对冲。

显而易见，央行不愿意采取这种更加激进的方案，资金利率飙升就飙升吧，忍一下就过去了。

此外，站在季末、半年末和年末这种关键时点，商业银行的基层也开足了马力。基层人员会使出浑身解数，拉客户的存款。这也说明系统缺的是M2，并不是基础货币。

结束语

综上所述，我们可以知晓，央行货币政策的重点集中在商业银行的负债端。一方面，是因为M2这个指标太重要了，是整个货币政策的核心；另一方面，银行负债端又关乎银行和非银利益再分配。

根据这个框架，我们可以知道，经济状态会在债券市场有三个投影：

1、经济好，货币流通速度提升，十年国债利率上行；

2、经济好，M2增速提高，一年存单利率下行；

3、经济好，商业银行对非银机构的重分配增多，DR007下行；

然而，这三个推论和成本法的分析结论相去甚远。

最后，我想强调的是，商业银行的资产端不是不重要，而是，在经济偏弱的时候，基础货币往往不是紧约束。

附：有关数学的一些牢骚

最后，发点牢骚。在国内还有一个极其可笑的说法：我们竟然认为自己的数学教育很好，毕业生的水平都很高。

事实上，在伟大的埃瓦里斯特·伽罗瓦发明了“群论”之后，数学已经彻底地进入了现代。但是，我们的基础数学教育却集中在古典上，甚至为了选拔，我们的“筛选机制”更加偏离主流。

可是，学生哪里有什么精力花在那些细枝末节上？初高中的古典数学教育目的只能是为了让学生更好地拥抱现代数学。

但是，为了所谓的选拔，我们让学生们集体被锁死在“小学数学水平”，彻底跟现代无缘。即便是数学系的孩子，一进入大学，也有一个两眼一抹黑的过程，直接从黑黢黢的山洞里进入太阳底下，当然会被晃瞎双眼。

那么，现代数学是讲什么的？主要是研究整体，研究结构，在现代数学中，元素已经变得不重要了，运算才是第一性的。所以，人们才把迦罗瓦的那一脚称为迈入现代的第一脚。

说实话，跟国外的研究相比，我们很容易差上一个大的世代，差在哪儿，粗浅的来说主要是数学。数学水平决定我们探索问题能力的大小，我们没法指望用“小学数学水平”搞出什么东西来。

在这里，我们并不是期待自己在数学上有什么建树，也不是期待自己成为优秀的数学使用者，而是期待自己使用好现代数学的思想。只有跟住主流思潮，我们才能有一个基本的辨别能力。

显而易见，分析来分析去，只是“小学数学水平”的做法；我们只有去思考整体，思考成分之间的转换关系，才能搞出一些“小学数学”之外的内容。

在这里，我们并不是说“小学数学”不重要，而是说，我们不能够停留在“小学数学”里打转。

在这篇文章中，我们运用了大量的图表和结构，才把我们想表达的内容讲清楚，更何况更复杂的结构了。

说实话，那种两条时间序列曲线并排放在一起的“现象分析”真的价值不大，你们收集再多数据也弄不出什么，死抠小学数学题对你们的长久发展有什么好处吗？搞太多只会让你们一种知道了很多的幻觉，从而害了你们。

最重要的东西是结构，元素之间的运算才是第一性的。