出口增速放缓之辨

核心观点

事项：以美元计价，3月中国出口同比为-7.5%，进口同比为-1.9%。1、中国出口温和回升势头不改。春节的日历时间对1-2月和3月的出口增速波动影响较大，造成每年前三个月的出口增速往往呈现剧烈波动。在春节落在2月的年份，往往呈现1-2月出口提速、3月出口回落的组合（如2013、2015、2018、2021年），今年3月出口增速回落完全符合该种情况，且在回落幅度上并不大。1-3月中国美元计价的出口同比增长1.5%，延续了温和回升的势头。不管从3月PMI出口订单指数重返扩张区间，还是从高频港口货物和集装箱吞吐量的情况看，都反映出一季度出口增长势头有所改善。当前中国出口增长的外需基础较好。今年一季度海外发达区域制造业PMI显著回升，尤以美国为代表，其制造业从去年的衰退走向复苏。而新兴和发展中区域制造业PMI进一步上扬，主要受到巴西、印度等国制造业加速扩张带动。在中国出口市场份额保持基本稳定的情况下，近年来中国出口增长与全球制造业PMI的变化基本是亦步亦趋的，2024年海外制造业复苏有望带动中国出口延续温和回升。

2、需注意基数下修对出口分项分析的影响。海关总署对去年一季度出口数据的调整修正较多，但这些分项的调整在wind等数据库中没有相应体现，如果不对其进行处理则会出现分项与整体不能对齐的问题，影响分析的正确性。去年一季度美元计价出口的累计下修幅度达到263亿美元，影响一季度出口增速3.2个百分点。平安证券比较了主要国别和主要商品的基数调整情况。分国别来看，去年一季度对澳大利亚、东盟、非洲、中国香港、美国等地的出口数据下修幅度较大，而对中国台湾、日本、俄罗斯、欧盟的下修幅度较小；分商品来看，去年一季度对劳动密集型产品及钢材的出口数据下修幅度较大，机电产品次之，而高新技术产品、汽车、大宗商品类的下修幅度较小。

3、按照海关总署修正后的数据，一季度中国出口和进口呈现以下结构特征：出口的国别范围更加多元，一季度中国对中国香港、拉丁美洲、东盟、其它中亚和西亚地区出口增长明显加快，对欧盟、美国出口虽仍负增，但负面拖累有明显减弱，而对俄罗斯、非洲、澳大利亚和韩国出口相比去年出现不同程度减速，尤以对俄罗斯出口增速回落最为明显。出口结构总体向好，一季度中国出口集成电路、船舶、汽车、家具、家电、塑料制品、通用机械、自动数据处理设备的增速贡献最大；而出口手机、钢材、成品油和肥料的增速比去年进一步放缓，对一季度出口增速拖累最大。进口延续温和修复，一季度中国进口集成电路、铁矿石、自动数据处理设备、成本油对进口总额增速拉动最大，而进口农产品、药材、汽车、煤炭对进口总额增速的拖累最为明显。此外，煤炭、纸浆、天然气、肥料进口的数量增速较高，皆因价格因素拖累金额表现。

风险提示：稳增长政策落地效果不及预期，地缘政治冲突升级，海外经济衰退程度超预期等。

4月12日海关总署公布2024年3月统计快讯，以美元计价，3月中国出口同比为-7.5%，进口同比为-1.9%，相比1-2月值出现明显回落。对此平安证券解读如下：

1、中国出口温和回升势头不改

由于春节对有效工作日的占用时间较长（过完正月十五需要11个工作日），需要在春节前或春节后赶工，因而春节的日历时间对1-2月和3月的出口增速波动影响较大，这就造成每年前三个月的出口增速往往呈现剧烈波动。

比较2012年以来每年1-2月美元计价出口（累计同比）相比去年全年增速的变化，以及3月出口（当月同比）相比1-2月（累计同比）增速的变化，可见：1、在春节落在1月的年份，往往呈现1-2月出口降速、3月出口回升的组合；2、在春节落在2月的年份，则往往呈现1-2月出口提速、3月出口回落的组合（如2013、2015、2018、2021年）；3、如果次年春节仍落在2月，且比上年日期提前，则基数影响下也会出现1-2月出口同比降速、3月出口回升的组合（如2016、2019、2022年）。2024年3月出口增速回落完全符合第二种情况，且在回落幅度上并不大。

将一季度作为整体来分析出口增速变化能够比较有效地剥离扰动，1-3月中国美元计价的出口同比增长1.5%，延续了温和回升的势头。不管从3月PMI出口订单指数重返扩张区间，还是从高频港口货物和集装箱吞吐量的情况看，都反映出一季度出口增长势头有所改善。海关总署在国新办发布会上也指出“中国海关贸易景气调查结果显示，3月份反映出口、进口订单增加的企业比重均较上月明显提升”。

当前中国出口增长的外需基础较好。今年一季度海外发达区域制造业PMI显著回升，尤以美国为代表，其制造业从去年的衰退走向复苏。而新兴和发展中区域制造业PMI进一步上扬，主要受到巴西、印度等国制造业加速扩张带动。在中国出口市场份额保持基本稳定的情况下，近年来中国出口增长与全球制造业PMI的变化基本是亦步亦趋的，2024年海外制造业复苏有望带动中国出口延续温和回升。

2、需注意基数下修对出口分项分析的影响

在分析出口分项数据时，平安证券注意到海关总署对去年一季度出口数据的调整修正较多，但这些分项的调整在wind等数据库中没有相应体现（海关总署明确声明“受数据更正影响，此前已公布的数据可能与最新公布数据不一致，以最新公布数据为准”），如果不对其进行处理则会出现分项与整体不能对齐的问题，影响分析的正确性。

海关总署对去年一季度美元计价出口的累计下修幅度达到263亿美元，影响一季度出口增速3.2个百分点。平安证券根据海关总署统计快讯中的《进出口商品主要国别（地区）总值表》和《全国出口重点商品量值表》，比较了主要国别和主要商品的基数调整情况。分国别来看，去年一季度对澳大利亚、东盟、非洲、中国香港、美国等地的出口数据下修幅度较大，而对中国台湾、日本、俄罗斯、欧盟的出口数据下修幅度较小；分商品来看，去年一季度对劳动密集型产品及钢材的出口数据下修幅度较大，机电产品次之，而高新技术产品、汽车、大宗商品类的出口数据下修幅度较小。

3、一季度进出口的结构特征鲜明

按照海关总署修正后的数据，一季度中国出口和进口呈现以下结构特征：

分国别来看，一季度中国对中国香港、拉丁美洲、东盟、其它中亚和西亚地区出口增长明显加快，对欧盟、美国出口虽仍负增，但负面拖累有明显减弱，而对俄罗斯、非洲、澳大利亚和韩国出口相比去年出现不同程度减速，尤以对俄罗斯出口增速回落最为明显。中国出口的国别范围更加多元。

分产品来看，一季度中国出口集成电路、船舶、汽车、家具、家电、塑料制品、通用机械、自动数据处理设备的增速贡献最大，不过，汽车出口增速从去年高位有所回落；而出口手机、钢材、成品油和肥料的增速比去年进一步放缓，对一季度出口增速拖累最大。总体而言，出口结构向好。

进口方面，一季度中国亿美元计价的进口增长1.5%，同样延续了温和修复。从主要商品来看，一季度中国进口集成电路、铁矿石、自动数据处理设备、成本油对进口总额增速拉动最大，而进口农产品、药材、汽车、煤炭对进口总额增速的拖累最为明显。结合主要产品进口量的增速来看，煤炭、纸浆、天然气、肥料进口的数量增速较高，皆因价格因素拖累金额表现。

风险提示：稳增长政策落地效果不及预期，地缘政治冲突升级，海外经济衰退程度超预期等。

注：本文来自平安证券于2024年4月13日发布的《出口增速放缓之辨》，分析师：钟正生S1060520090001；

张璐S1060522100001