黄金与美元、美债实际利率同涨，黄金定价体系发生变化了么？

2023年底至2024年4月8日，美债实际利率从1.72%升至2.04%，美元指数从101.38升至104.13，WTI原油从71.33美元/桶涨至86.57美元/桶，COMEX黄金从2071.8美元/盎司升至2358.4美元/盎司。在美债实际利率上行、美元指数上涨、原油价格上涨的背景下，黄金价格创出历史新高。那么，黄金的上涨机制出现了哪些变化？为何会呈现出美元、黄金和原油齐涨的“画面”？现在还能否用过去的框架来分析金价的涨跌？未来该用怎样的逻辑和框架来分析？

黄金具有商品属性、天然货币属性和资产属性，可以对冲通胀风险、货币的信用风险、美元的汇率风险和地缘政治等系统性风险。长期来看，主导黄金价格的是资产属性，与美债实际利率、美元指数负相关。但是，短期黄金价格也可能与美债实际利率或美元指数同涨跌。油价上涨一方面通过抗通胀的黄金保值需求增长助推金价，一方面通过石油输出国购金刺激金价上涨。譬如，2005年8月底至2005年11月底，美元指数自87.58升至91.57，美债实际利率从1.65%升至2.12%，投资需求驱动黄金从437.93美元/盎司升至476.67美元/盎司(但WTI原油因石油输出国组织调高生产定额和美国油气储量的增加由68.94美元/桶降至57.32美元/桶)。2005年11月底至2006年5月底，美元指数跌至84.72，美债实际利率升至2.48%，黄金升至675.39美元/盎司(WTI原油因欧佩克产能有限升至71.29美元/桶)。

短期来看，金价由供求决定。黄金需求包括珠宝、工业和投资三部分，珠宝与工业需求随着金价上涨而下降，但黄金总需求因投资需求随着金价上涨而增加。供给包括矿产、再生金和央行售金三部分，矿产金供给相对稳定，增幅一般小于3%，其中，俄罗斯位居全球金矿生产国前三。财政赤字压力加大、全球经济强复苏时央行会抛售黄金，主要国际货币信用风险加大时，央行会购买黄金。由于担心美元贬值，2009年各国中央银行合计净买入黄金约280亿美元，折合重量为890吨。这也是全球央行20年来首次成为黄金净买家，印度等新兴市场国家为主力买家，货币基金组织和欧洲部分央行为卖金主力。

2022年下半年以来，对俄罗斯黄金出口的制裁和央行购金大幅增长是黄金价格上涨的直接原因，央行购金增长部分源自对俄金融制裁，2022年各国央行黄金购买量达到1081.9吨历史最高水平，2023年小幅降至1037.4吨。美债实际利率上行与欧美股市上涨推动黄金ETF大幅减持黄金，2024年一季度，全球黄金ETF资金外流达到65亿美元。2022年的俄乌冲突、2023年的巴以冲突等地缘政治风险成为驱动黄金价格上涨的重要因子。

虽然，部分时段主要矛盾和金价驱动的主要因素变化了，但黄金的总体分析框架依然有效。2011年，欧洲央行20年来首次由黄金卖家转为买家，金价却触顶震荡并自2012年9月开始下行，金价与美债实际利率继续维持负相关。

黄金矿成品供应每年一季度季节性下降也是金价上涨的助推因素。倘若地缘政治激化或者美联储开启降息周期，金价有望继续上行，有机会达到2500美元/盎司，但全年涨幅超过25%达到2600美元/盎司的概率很小。如果地缘政治不再恶化且美联储不降息，预计金价涨幅会放缓甚至进入震荡调整阶段，2024年最高涨至2400美元/盎司；如果俄乌问题解决且美联储不降息，对俄制裁解除，金价可能下行至2000美元/盎司。

从中期来看，我们维持黄金价格2026年涨至3000美元/盎司的观点不变，黄金、有色股也具有战略配置价值。投资者对全球铁矿石供应及中国冶炼厂减产的担忧推动铜价上行，但主导铜、原油的是商品属性，LME铜价突破2021年高点达到11000美元/吨的概率较小，2025年有望达到10800美元/吨。黄金股的弹性大于黄金，一方面是因为毛利率上升，黄金生产企业的利润弹性大于黄金价格；一方面是因为股价受到市场情绪推动。黄金ETF价值由ETF黄金投资标的决定。但是，部分投资者会将ETF当作股票炒作，以至于二级市场交易价格明显高于基金份额参考净值，譬如159562三连板后两个跌停，就是非理性投资的结果。