吴金铎：再议通胀去哪了

【原创】刊于《财新专栏》2024年04月12日 18:49

    近五年的政府工作报告中CPI预期目标与最终CPI实际值都相差较大。2023年我国政府预期CPI水平3%，最终实现0.24%的增长。相似的情况还发生在2009年，1998年和1999年，彼时中国还出现了年度GDP综合平减指数为负值的情形。近期我国通胀数据也表现低迷：国家统计局数据显示，2024年3月我国CPI同比增长0.1%，连续13个月（2023年3月以来）处于零值附近；2024年3月我国PPI同比下降2.8%，自2022年10月下降为负值以来已连续18个月处于零值以下。GDP平减指数同比自2022年4季度以来已连续6个季度处于零值附近（经拟合计算，预计2024年1季度平减指数同比或在-0.87%附近），三大通胀指标数据指向我国可能面临通缩风险。尽管3月CPI同比涨幅有所下降存在春节后消费需求回落的季节性因素，但综合考虑2022年第4季度以来我国GDP平减指数降到零值附近（参见笔者2022年11月9日的财新专栏《国内通缩是主要矛盾》），我国通缩风险可能还存在周期性因素。尽管很多场合专家和学者都强调“我国不存在通缩风险”，但是自2022年第4季度开始我国GDP平减指数步入零值附近以后，2023年初我国10年期国债收益率从高点2.9%附近之后持续下行，今年4月已下降到2.2%左右，表明债市某种程度在交易通缩。未来低迷的通胀是否具有趋势性，对我国宏观调控和市场走势都很重要。

按照名义GDP与广义货币供给同比增速基本匹配的原则，以往正常年份，我国实际GDP增速+GDP平减指数之和与M2同比增速大致相当，上下相差2%以内，比如2021年第4季度和2022年第1季度。然而过去三年（2021年3月-2024年3月），我国M2平均增速10.3%，而同期名义GDP增速7.68%，两者相差2.6个百分点，高于以往正常区间。尤其是2022年第3季度以来，我国M2增速已明显高于名义GDP增速。2022年我国M2同比年度增速11.2%，高于2021年（8.7%）和2020年（10.3%）的水平。但2022年第4季度我国GDP平减指数当季已经下降到0.56%。货币供给增速加快，但通胀数据却持续低迷，通胀去了哪里？

货币数量论视角：被固化的货币供给

货币主义代表人弗里德曼曾提出著名的货币数量论，并用PY=MV这一公式构建了货币、通胀和产出之间关系，即货币流通速度V与广义货币供给M的增速之积等于名义产出PY的乘积。如果货币流通速度V相对稳定，那么增发货币（M上升）可能推升物价水平P。若名义产出不足，即名义GDP增速下降，那么货币供给增速也可能下滑。我国的实际情形来看，2022年第4季度当季GDP同比大幅下降到2.9%，与此同时2022年10月开始我国PPI同比增速降为负数，这拖累了GDP平减指数，导致2022年第4季度我国名义GDP与广义货币供给出现较大缺口。但是2023年第2季度以来，我国实际GDP同比增速回升到6.3%，而同期我国GDP平减指数却下滑到负值（-0.92%），可见通胀缺口导致我国名义GDP增速低于广义货币供给。但是无论是实际GDP增速下行，还是GDP平减指数的低迷，均反映出我国经济需求不足增长动力不足。

另一方面，广义货币供给增速高于名义GDP增速，那么没有带来经济增长超发的货币流向了何处？产出反映的是实体经济有效需求，而货币增速既包括实体经济需求也包括金融市场需求，因而货币数量论中产生的供需缺口并非总是作用于推升物价，还可能推升了金融资产价格。比如催生股市泡沫、债市空转、炒作大宗、虚拟资产或房价。

对我国而言，还有一种情况。我国央行公布的M2统计口径包括城乡居民的定期储蓄存款、企业定期存款等，这部分不同于M1是被活化的资金，活期存款转化为居民消费或投资更容易。相反广义货币供给M2中若是由于被固化的部分增长而带来M2增速提高，那么定期存款可能难以转化为消费而推升CPI，也难以进入资本市场推升资产价格，这种情况下，居民和企业由于预防性动机对未来投资和消费谨慎，居民和企业定期存款增加，广义货币供给增速高于名义GDP增速。根据央行的数据，2022年6月开始我国境内非金融企业定期存款超过50万亿元大关；2022年12月我国境内住户定期存款迈过80万亿元门槛，是2018年1月的两倍，而截至2024年2月我国广义货币（M2）余额约299.56万亿元，这相当于我国广义货币供给接近一半变成我国非金融机构企业和居民定期存款。

因此综上所述，广义货币供给中被固化的部分（卷存款现象）是我国名义GDP与广义货币供给之间出现缺口的重要原因之一。至于居民和非金融企业为何出现“卷存款”，一是因为资本市场市场不确定性较大，居民追求安全回报，转向“胜率”最高的银行大额存单；对部分企业而言，由于疫情之后的疤痕效应，对扩大再生产和经营越来越谨慎。货币供给中被固化的部分虽然可能通过我国商业银行体系贷款给国内外企业和居民等，发挥货币乘数效用。但在居民和企业预防性动机较强，投资和消费意愿不强劲的情形下，新增的人民币贷款去向也是需要重新审视的。

通胀低迷的技术性因素

科技进步和互联网发展使居民的消费结构发生了重大变化。消费品的更新换代日益加快，但居民消费价格指数编制的分项权重变化和商品篮子的更新慢于科技和互联网发展。尤其在是摩尔定律下，当前作为生活必需品的电子消费品，其性能提升周期越来越短，价格折旧越来越快。但是全球的统计部门对产品目录和权重的更新是固定的。

我国现行的CPI编制方法实行以2005年为对比基期，5年为一个权数周期，每年略作调整。2021年国家统计局调整了调查分类目录。调整后的调查分类目录大类保持不变，仍为8个大类，基本分类从262个增加至268个，国家统计局在对部分消费项目删减、合并的基础上，增加了外卖、母婴护理服务、新能源小汽车、可穿戴智能设备、网约车费用等新兴商品和服务。与上轮基期（2016年—2020年）相比，新基期的权数将食品烟酒、衣着、教育文化娱乐、其他用品及服务权数略有下调，而将居住、交通通信、医疗保健权数提升，生活用品及服务权数变动不大。调整后，我国CPI中食品烟酒为28.47%、居住权重22.12%、教育文化和娱乐权重为13.65%、医疗保健权重11.24%、交通和通信权重10.44%、衣着权重6.81%等。

世界各国CPI的构成类别大致相同，但CPI权重却大相径庭。发达国家CPI中食品类权重低于发展中国家，而发达国家CPI中权重最大的一般为居住类。美国CPI主要由八大类构成，权重每两年调整一次。美国劳工部数据（2022年数据）显示，美国CPI中权重最大的是住房类（包括住房、住所和租金等），权重为43.14%，再次是交通运输（17.93%），食品饮料（15.40%），医疗和保健（6.9%），教育（1.89%），通讯（4.07%），服装（2.59%）等等。欧盟统计局（Eurostat）编制的欧盟官方价格指数（HICP）包括12大类，相关权重分别为：食品和饮料（15.27％）、烟酒及用品（4.00％）、衣着（7.27％）、居住和水电燃气及其他燃料（15.35％）、家具、家庭设备及房屋维修（7.57％）（注：若算上这两项居住权重大约为22.9%）、医疗保健（4.03％）、交通（15.71％）、通讯（2.95％）、娱乐和文化（9.47％）、教育（0.97％）、酒店和餐饮（9.22％）、其他商品和服务（8.18％）等。对比下来，总体上，CPI权重技术参数设置的角度，我国食品饮料占CPI的权重过大，但住房、交通等服务项权重偏小。

以2021年全国人均消费支出组成情况看，我国居民29.8%支出在食品烟酒、23.4%支出在居住、交通通信支出比重13.1%、教育文化和娱乐支出比重10.8%、医疗保健8.8%、生活用品及服务占比5.9%等。

值得一提的是，我国的部分电子消费品已成为生活必需品，同时这类产品更新换代非常快，CPI统计较难将这一因素纳入统计。还有快递物流，网购、直播、线上二手市场等，普及面很广但是被CPI统计忽略。比如，拥有活跃客户3亿人的拼多多，以物廉价美闻名海内外，网购商品的统计与线下统计口径不一致可能导致线上线下物价相差较大。还有2023年官方公布咸鱼平台有1亿人注册，多数为90后和00后，日均GMV（商品销售总额）高达10亿元。还有各种乡村振兴的直播、线上旅游等服务项目，这些都游离于传统CPI之外，或者说传统CPI的统计未计入这些占据较大流量且能够反映经济的客观事实，都可能导致我国CPI产生技术性偏差。

尤其是我国CPI中食品项受猪周期影响较大。2020年以来我国猪肉存栏量和能繁母猪量上升，当前猪肉供给仍然处于产能过剩状态。根据农业农村部数据，2023年12月我国生猪存栏量43422万头。而2024年2月我国能繁母猪已高达4042万头，均处于高位。再次，我国猪粮比来看，截至2024年4月12日，我国猪粮比价6.39：1，处于相对正常水平。而36个大中城市鲜猪肉（精瘦肉）零售价2024年2月平均为16.1元/500g,低于去年同期水平（17.88元/500g），我国春节前后猪肉消费旺季猪肉价格却相对较低，表明猪肉市场供过于求。

哪些行业可能产能过剩？

价格是国内外供需的综合反映。PPI持续负数，表明某种程度我国存在工业产品的供过于求。数据所限，这里所考察的41个行业按照国家统计局的标准分类，无法考察细分行业的产能情况。PPI价格来看，2024年3月我国PPI同比增速为负数的行业主要有：煤炭开采和洗选业（当月PPI同比-15%）、石油加工、非金属矿物制品业（-8.1%）、黑色金属冶炼及压延加工业（-7.2%）、化学原料及化学制品制造业（-6.3%）、电气机械及器材制造业（-4.3%）、炼焦及核燃料加工业（当月PPI同比-4.2%），大部分为我国资本密集型的重工业制造业。但是高端的制造业如计算机、通信和其他电子设备制造业3月PPI同比也为负数（-2.5%）、相反欧盟和美国诟病的我国汽车制造业3月PPI同比增速仅下降-1.5%。此外，受居民消费不振的影响，我国农副食品加工业3月PPI同比增速为-4.4%。总体上我国工业品价格低迷是全行业存在的现象，但上游资源和能源领域尤为严重。

而PPI的变化来看，3月较2月边际下降较多的行业是：黑色金属矿采选业（3月较2月下降5.4个百分点）、非金属矿物制品业（3月较2月降幅扩大0.4个百分点）、黑色金属冶炼及压延加工业（3月较2月降幅扩大2.3个百分点）。而我国相对高端的制造业如计算机、通信和其他电子设备制造业，3月PPI同比增速较2月降幅扩大0.4个百分点，仪器仪表制造业3月PPI降幅扩大0.1个百分点。医药制造业3月PPI-0.6%，较2月降幅扩大0.1个百分点。我国的高端制造品价格下降或因海外需求下降所致。此外，我国出口比较优势明显的产业如皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业PPI和纺织服装、服饰业PPI、家具制造业和文教、工美、体育和娱乐用品制造业PPI同比增速均为正数。但造纸及纸制品业和印刷业和记录媒介的复制PPI同比为负数可能跟国际产能过剩有关。

产能利用率考察来看，产能利用也叫设备利用率，代表实际生产能力有多大比重在发挥作用，一般用实际产能和设计产能的比值表示。美国联邦储备局一般用它来衡量工业设备的使用情况。根据美国的经验，当产能利用率在95%以上，代表设备使用率接近全部。反之，若产能利用率在90%以下，表明设备闲置过多。我国的产能利用率数据来看（数据来自国家统计局），2023年12月，我国工业产能利用率为75.9%，处于美国联邦储备局定义的产能过剩区间，表明我国工业生产总体上存在产能的过剩和闲置。但是需要指出的是这项数据自公布之日起就处于过度平滑的状态，变动非常小。其次，数据显示，我国石油和天然气开采业的产能利用率为92.06%，表明该行业存在产能不足的情形。需要指出的是，2024年1月份以来，我国石油和天然气开采业PPI同比增速均为正数，3月已达6.3%，表明该行业产能利用率和PPI价格是自洽的。另外，我国化学纤维制造业产能利用率2023年末也比较高85.69%，说明该行业产能不足，而统计局数据也显示我国化学纤维制造业PPI自2023年12月以来均处为正值。我国非金属矿物制品业产能利用率最低（64.68%），2021年12月以来均处于70%以下，明显低于工业行业整体利用率，考虑到该行业PPI同比为负值，因此非金属矿物制品业可能生产能力过剩。此外，根据统计局数据，我国汽车业和计算机、通信和其他电子设备制造业等产能利用率均处于77%左右，处于产能利用的正常区间。

如何抗通缩？

根据我国的实际经验，供给侧改革是走出通缩的有效办法之一。2016年1月中央财经领导小组第十二次会议提出供给侧结构性改革方案，推出“三去一降一补”。当时的背景是2012年3月-2016年8月期间，我国处于长达54个月PPI同比增速为负值的工业通缩状态。而彼时工业通缩的原因是2008年“四万亿”计划之后煤炭、钢铁、有色等行业的产能过剩，高杠杆和高债务导致债务型通缩，过剩产能和高库存使得市场自动调节机制失效，只有政府通过供给侧改革进行化解。事实证明，供给侧改革是有效的。2016年9月开始中国PPI同比由负转正，结束了长达近4年半的工业通缩。此外，2020年新冠疫情以后我国也出现了工业通缩。同样是供给侧原因，我国PPI于2021年1月结束了长达近18个月的工业通缩，PPI同比增速由负转正。

 综上所述，防范和化解我国面临的通缩风险，供给侧改革可能是有效选择之一。至于中国哪些行业出现过剩产能，欧美国家的说法并不可信。尤其是针对我国的新能源和汽车等行业的所谓“产能过剩”。但中国是全球化的一员，我国社会主义市场经济的价格机制是灵敏的，当价格出现供需失衡信号，在内需不足的情形下，要么控制包括存货投资在内的新增投资，要么优质产能出口。一手抓供给侧改革，一手畅通两个循环。

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