剔除春节与基数影响后出口正增长

主要内容

引言：虽然发达国家未开始明显补库存，但去库存结束本身也在推动进口回升，向正常需求水平回归，我国出口剔除短期扰动因素后，3月同比仍高达4.2%。

3月出口同比大幅回落更多源于春节影响和高基数，剔除扰动后同比+4.2%。3月出口当月同比（美元计价）大幅回落13.1pct至-7.5%，低于市场预期（-2.1%）和我们预期（-5%），有三大原因：1）春节因素拖累出口增速3.2个百分点。3月上旬仍受到春节因素的尾部影响，春节调整后3月出口同比为-3.8%，高于海关公布的调整前数据。2）高基数拖累出口增速8.1个百分点。去年3月出口同比高达14.8%，超高基数相应对今年3月出口同比读数形成干扰，若将去年3月出口按正常季节性水平替代，今年3月出口同比（剔除春节）为4.2%，高于原始数据。3）出口本身有所走弱，较2月实际回落1.9个百分点。

3月出口回落主要反映2月强劲后的正常降温，出口增速并不差，发达国家进口仍在回升。2月出口当月同比明显回升至6.1%（23Q2以来最高），3月小幅下滑至4.2%（剔除基数与春节因素）、属于短期波动后的正常回落，下文也会介绍，3月回落的商品也大部分是2月走强的商品，且整体出口4.2%的增速水平也并不低。仍高于23年1月（3.5%）和22年12月（2.2%）。而从驱动因素来看，发达国家去库存逐步结束后，虽然未出现明显补库，但进口增速也会正常向需求回归，后者今年以来已从-4%回到-0.6%，消费品进口增速更是由更低的-10%明显回升至0附近，这也是支撑我国实际出口最主要的力量。

国别：欧日好于美国，前者也是进口回升幅度更大的国家，此外东盟、韩国等新兴生产国回升。3月我国对发达经济体出口增速回落14.7pct至7.1%，观察剔除基数影响的三年平均增速，小幅回落0.8pct至-1.9%。拆分结构看，对美国（同比-25.6pct至-8.8%）出口增速回落幅度较大，环比19.5%也弱于季节性，但对欧元区（同比-16.1pct至-7.7%）回落幅度较小，环比13.8%也持平季节性，对日本（同比+19.8pct至0%）出口增速则明显改善。上文提到，目前影响我国出口的是发达国家进口而非自身消费，虽然美国消费强劲、但进口并不低，而欧元区（-20%）、日本（-10%）前期进口增速更低，目前也明显回补，日本更是回升至+4.5%，对我国出口形成支撑。相较而言，对非发达经济体和地区的出口整体增速回落7.3pct至-2.1%，新兴生产国（对于韩国、东盟）出口反而反弹。

商品：3月回落领域主要为2月走强领域，也有三大结构仍在改善。从三年平均增速下滑幅度来看，3月下滑幅度最大的为通用机械和钢材，而上述两大行业均是1-2月明显走强的行业。而从规模来观察，回落较大的自动数据处理设备，2月也明显冲高过。相较而言，三大领域出口表现仍有韧性：1）纺织服装等轻工制品出口增速改善幅度较大，受益于发达国家去库结束，消费品进口向需求回归的对应影响。2）新兴国家工业生产改善相应产生中间品进口需求，我国橡胶塑料、电气设备零部件等中间品出口改善。3）在我国产业由加工贸易向一般贸易转型过程中，汽车机械和高端制造等自主产业出口仍维持韧性。

加工贸易继续回升支撑总体进口，但大宗商品进口回落。3月进口（美元计价）同比回升6.3pct至-1.9%，结构上原油（-14.6pct至-6.2%）、铁矿石（-7.2pct至0.5%）同比回落幅度较大。加工贸易方面，机电产品进口增速（+8.8pct至1.6%）仍受中美关系的改善继续回升，但近期美方对韩国和荷兰半导体出口的安全关切，或对后续我国进口构成扰动。

4月出口预计回升至-2.4%，结构上仍建议关注三大主线。展望短期，4月基数压力较3月有所缓和，加之春节影响结束，预计4月出口同比（美元计价）较3月海关公布数据回升5.1pct至-2.4%。展望远期，关注发达国家消费品进口回升、海外经济体生产正常化、新兴国家市占率偏低的商品领域。譬如纺织服装、地产链、中间品资本品等领域。

风险提示：非美经济超预期走弱，全球产业链重构，新兴国家工业化不及预期。

以下为正文

一、3月出口同比大幅回落更多源于春节影响和高基数，剔除扰动后同比+4.2%。

3月出口当月同比（美元计价）大幅回落13.1pct至-7.5%，低于市场预期（-2.1%）和我们预期（-5%），有三大原因：

1）春节因素拖累出口增速3.2个百分点。我们此前报告《春节调整后出口仍然超预期》已介绍春节对出口的影响，后者影响周期覆盖1个半月，包括节前抢出口与节后大幅收缩，除夕后一个月出口才会恢复至正常，这也意味着今年3月上旬仍受到春节因素的尾部影响，测算春节调整后3月出口同比为-3.8%，较2月回落9.9个百分点，回落幅度小于海关公布数据的回落幅度3.2个百分点。

2）高基数拖累出口增速8.1个百分点。去年3月伴随疫情明显好转，工业生产加快恢复填补之前缺口，推动出口同比高达14.8%，形成超高基数，相应对今年3月出口同比读数形成干扰，若将去年3月出口按正常季节性水平替代，今年3月出口同比（剔除春节）为4.2%，高于原始数据（-3.8%，剔除春节）8.1个百分点（四舍五入）。

3）出口本身有所走弱，较2月实际回落1.9个百分点。据上文，剔除春节与高基数影响后，出口当月同比为4.2%，低于2月6.1%（剔除春节），但仍维持较高个位数正数区间，且仍高于23年1月（3.5%）和22年12月（2.2%）。3月出口环比为27.2%，小幅弱于季节性（29.5%），1-3月平均来看为0%，好于季节性（-4.3%）。

二、3月出口回落主要反映2月强劲后的正常降温，出口增速并不差，发达国家进口仍在回升

2月出口当月同比在春节调整后较1月明显回升2.6pct至6.1%，达到23Q2以来最高水平，3月小幅下滑至4.2%（剔除基数与春节因素）、属于短期数据波动后的正常回落，下文商品分析部分也会介绍，3月回落的商品也大部分是2月走强的商品，且整体出口4.2%的增速水平也并不低，仍高于23年1月（3.5%）和22年12月（2.2%）。

而从驱动因素来看，我们前期专题《新型全球化如何补位后地产时代？》强调，自2021年以来影响我国出口的不再直接是发达国家消费需求，而是消费与库存匹配完后决定进口，后者才是影响我国出口的核心变量，去年以来发达国家消化过剩库存，因而导致强需求（同比+3%）但弱进口（-4%），其中消费品进口更低（-10%），而自去年底发达国家去库存逐步结束后，虽然未出现明显补库，但进口增速也会正常向需求回归，而今年以来发达国家进口增速已回到-0.6%，这也是支撑我国实际出口最主要的力量。

三、国别：欧日好于美国，前者也是进口回升幅度更大的国家，此外东盟、韩国等新兴生产国回升

本部分均讨论春节调整后数据：

3月我国对发达经济体出口增速回落14.7pct至7.1%，观察剔除基数影响的三年平均增速，小幅回落0.8pct至-1.9%。拆分结构看，对美国（同比-25.6pct至-8.8%）出口增速回落幅度较大，环比19.5%也弱于季节性（25.2%），但对欧元区（同比-16.1pct至-7.7%）回落幅度较小，环比13.8%也与季节性基本一致，对日本（同比+19.8pct至0%）出口增速则明显改善。上文提到，目前影响我国出口的是发达国家进口而非自身消费，虽然美国消费强劲、但进口并不低，而欧元区（-20%）、日本（-10%）前期进口增速更低，目前也明显回补，日本更是回升至+4.5%，对我国出口形成支撑。

相较而言，对非发达经济体和地区的出口整体增速回落7.3pct至-2.1%，新兴生产国出口反而反弹。其中对韩国（+15.4pct至-4.5%）、对东盟（+11.5pct至1.7%）、对中国香港（+22pct至7%，向东盟、欧洲转口为主）出口增速均趋改善，反映新兴工业生产恢复对于中间品的进口需求回升，影响我国出口。而对印度（-28.5pct至-12.3%）、俄罗斯（-21pct至-8.5%）则有所回落。

四、商品：3月回落领域主要为2月走强领域，也有三大结构仍在改善

3月构成主要拖累的大部分也是2月走强的领域，反映上文提到的强劲出口后正常降温逻辑。商品数据波动较大，受基数影响更明显，我们进行三年平均增速处理、以观察更真实的数据变化，从增速下滑幅度来看，3月下滑幅度最大的为通用机械（-12.1pct至6%）和钢材（-7.4pct至5.3%），而上述两大行业均是1-2月明显走强的行业（通用机械1-2月平均同比13.8%，钢材1-2月平均同比13.5%）。而从规模来观察，权重较大的商品中回落幅度也较大的为自动数据处理设备（-1.2%至-6.8%），后者2月也明显冲高过（+3.8pct至-5.6%）。

相较而言，三大领域出口表现仍有韧性：

1）纺织服装等轻工制品出口增速改善幅度较大，受益于发达国家去库结束，消费品进口向需求回归的对应影响。纺织服装等轻工制品是前期发达国家去库存中主要压制的领域，也是主要商品中库存增速下滑幅度最大的。而在发达国家终端消费品去库接近尾声、进口向消费回归带动供需缺口收窄的影响下，其中箱包（+6.1pct至21.1%）、服装（+4.3pct至2.6%）三年平均增速均较2月明显改善。

2）新兴国家工业生产改善相应产生中间品进口需求，我国橡胶塑料、电气设备零部件等中间品出口改善。譬如灯具（+2.7pct至1.7%）、纺织纱线（+1.7pct至0.8%）、塑料制品（+1.3pct至7.7%）等出口继续改善。

3）此外，在我国产业由加工贸易向一般贸易转型过程中，汽车机械和高端制造等自主产业出口仍维持韧性。其中船舶（+5.7pct至31.2%）、汽车（+8.8pct至61.4%）出口增速均较上月反弹。

五、加工贸易继续回升支撑总体进口，但大宗商品进口回落

3月进口（美元计价）同比回升6.3pct至-1.9%，结构上大宗商品进口有所分化。具体来看，大宗商品进口数量方面，原油（-14.6pct至-6.2%）、铁矿石（-7.2pct至0.5%）同比回落幅度较大，然而铜（+18.8pct至15.3%）进口增速有所回升。大宗商品进口分化或映射投资部门强弱不同，其中铜进口增速较高或指向公用事业，特别是电力行业的投资增速得以改善。

加工贸易方面，机电产品进口增速（+8.8pct至1.6%）仍受中美关系的改善继续回升。其中平板显示模组（+15.5pct至1.7%）、二极管类似半导体器件（+7.9pct至-10.4%）、集成电路（+0.7pct至2.0%）均有所提升，而自动数据处理设备则在前期冲高后有所回落（-21.5pct至24.4%）。但近期美方对韩国和荷兰半导体出口的安全关切，或对后续我国进口构成扰动。

六、4月出口预计回升至-2.4%，结构上仍建议关注三大主线

展望短期，4月基数压力较3月有所缓和，加之春节影响结束，预计4月出口同比（美元计价）较3月海关公布数据回升5.1pct至-2.4%。

展望远期，关注发达国家消费品进口回升、海外经济体生产正常化、新兴国家市占率偏低的商品领域。发达国家库存是“二阶导”影响我国出口，而非“一阶导”，这意味着只要发达国家去库存结束，或者去库存速度慢于前期，进口增速都会由此前大幅低于需求的水平、逐渐回归至跟需求对应的水平，而无需等待欧美补库存（进口大于需求），在此过程中，关注三大方向：1）前期进口增速更低的消费品有较大改善空间，譬如纺织服装、地产链商品等等。此外对欧洲出口不一定弱于美国，主因欧洲库存更低、后者才是影响出口的核心变量，而非需求。2）去库存结束后发达国家工业生产正常化，新兴国家生产恢复，将对我国中间品、资本品出口形成持续支撑。3）新兴国家目前市占率仍低的领域。譬如机械设备、集成电路、橡胶塑料、矿物金属、汽车交运设备等。

风险提示：非美经济超预期走弱，全球产业链重构，新兴国家工业化不及预期。

注：本内容节选自申万宏源宏观于2024年4月12日的研究报告《剔除春节与基数影响后出口正增长——3月外贸数据分析》，证券分析师：屠强 贾东旭 王胜