关于货币宽松和十年国债利率的奇特关系

引子

近期，有三个很有意思的事件：

1、央行在Q1的货币政策报告中提示投资者们关注长债利率；

2、央行与三家政策性银行座谈讨论长期限利率债市场形势；

3、市场传言某省主管单位对下属单位长债交易的指导；

这三个事件共同指向了一个点：央行似乎认为长债利率会逐步回升。

但是，另一方面，货币宽松正在兑现过程中：一年存单利率已经突破了去年的低点2.23%。

这就显得很矛盾，一方面，央行正在兑现新一轮货币宽松；另一方面，央行不看好长债利率。

那么，货币宽松和十年国债利率到底有怎样的关系呢？

十年国债利率的两个定价主体

在《关于货币、通胀和利率之间的关系》一文中，我们对十年国债利率做了一个因子分解，包括两部分：一、货币的数量，M2增速；二、货币的质量，货币流通速度。

通过这个分解，我们发现，央行只掌握了十年国债利率不到一半的定价权，因为货币流通速度掌握在居民手里。当居民对风险资产偏好时，货币流通速度高；反之，货币流通速度低。

于是，我们就有了下图的定价权划分：

为什么说是一半呢？这是因为，在这种情况下，央行是自由的。那么，怎么定义自由呢？即便货币流通速度很低，但是，央行仍然可以让M2有较高的增速，也就是说，央行可以较为自由地去定M2的增速水平。

汇率约束和定价权重分配

但是，汇率约束改变整个格局，十年国债利率存在一个下限，这个下限使得央行不再自由，M2增速成为一个被决定的量，于是，就有了下面这个函数：

M2增速上限=F(十年国债利率下限，货币流通速度）

《关于汇率压力对货币政策的扭曲》一文，主要讨论了这个问题。

如上图所示，当存在汇率约束时，央行需要根据货币流通速度去调整M2增速：

1、货币流通速度快速下行，踩刹车；

2、货币流通速度缓慢下行，松刹车；

3、货币流通速度触底反弹，踩油门；

不难发现，在这种情况下，央行成为了【剩余提供者】，换言之，当存在汇率约束时，央行在十年国债利率上的定价权完全被居民拿走了。

于是，十年国债利率纯粹成了货币流通速度的函数，即十年国债利率的走势几乎在反馈货币流通速度。

这也解释了，为什么央行在q1的货币政策报告中提示大家关注长债利率。对他们而言，十年国债利率也是外生变量。

货币宽松和十年国债利率的奇特关系

既然央行视十年国债利率为重要的外生变量，那么，货币宽松和十年国债利率的关系就要反过来了：十年国债利率企稳反弹，央行开始宽松。

转化成利率的范式，情况更加诡异——十年国债利率决定一年存单利率：

1、十年国债利率下行，一年存单利率要持稳；

2、十年国债利率上行，一年存单利率要下行；

之所以会觉得诡异，是因为我们的经验都是在【汇率约束不大】的环境下形成的。一旦环境变化，所有的逻辑都要重置。

近期，十年国债利率企稳，十年国债利率和一年存单利率的期限利差开始上行：

货币宽松和货币流通速度的关系

从静态的视角来看，货币宽松和货币流通速度是独立的；但是，现实状况却不是这样，二者应该是相关的：

1、当货币流通速度向下，货币宽松会助推货币流通速度向下；

2、当货币流通速度向上，货币宽松会助推货币流通速度向上；

也就是说，货币宽松是一个放大器，助涨也助跌。货币宽松助涨货币流通速度好理解；但是，助跌货币流通速度稍微有些绕。

如上图所示，当货币流通速度向下时，长债有强力的上涨动能，增量的M2会优先进入长债而不是风险资产，因此，某个阶段货币宽松会助推货币流通速度向下。

然而，当货币流通速度企稳，甚至向上的时候，增量的M2会优先进入风险资产。

于是，我们就有了上图，增量的M2并不是在风险资产和无风险资产之间随机分配，是存在一个优先级顺序的，这个顺序依赖于货币流通速度的二阶状态：

1、当货币流通速度向下，无风险资产优先；

2、当货币流通速度向上，风险资产优先；

理解了这个原理，就不难理解央行在去年q4的收紧了：

在极端状况下，加息既能保汇率，也能延缓货币流通速度的下行趋势。

如上图所示，十年国债利率下行最快的时候并不是央行踩刹车的去年q4，而是，央行松刹车的今年q1 。这个现象再次提示我们，货币宽松和货币流通速度之间存在复杂的相关性。

如上图所示，当货币流通速度企稳并转正，货币宽松和货币流通速度V之间的关系又变成助涨了。

这意味着，期限利差可能会快速拉大，具体的形式就是：1、一年存单利率快速向下；2、十年国债利率震荡向上。

结束语

综上所述，我们就梳理清楚货币宽松和十年国债利率的复杂关系了，有了这个基础我们可以理解央行的诡异操作了：

1、央行为什么关注十年国债利率？因为他们在盯居民的动作；

2、央行为什么不希望机构炒作长债？因为他们正在提高M2增速，想让大家更多地往风险资产分配M2；

3、央行宽松和看淡长债之间是否矛盾？不矛盾，他们希望收益率曲线尽可能陡峭。