中信证券：从实物工作量指标看一季度经济温度

回顾2024年一季度主要领域的实物工作量情况，我们认为工业、服务业、消费等领域情况较2023年出现明显改善，但内需不足的情况仍然存在，如果外需复苏的持续性不足，则本轮复苏仍需政策加力。工业方面，生产和外需实物工作量录得历史偏高水平，但内需更多是季节性的边际反弹。服务业和消费出现积极变化，增长斜率开始向疫情前趋势靠拢，但3月可能面临放缓压力，且消费绝对值仍较疫情前趋势存在缺口。基建和地产实物工作量指标明显偏低，对有效需求的影响值得重视。宏观经济运行方面，3月制造业PMI重回扩张区间，服务业扩张步伐加快，建筑业PMI较历史同期均值偏弱。下周将发布3月中国金融和进出口数据，建议关注信贷需求、进出口数据指引的经济活跃度变化，以及本轮外需回升强度。

▍工业生产和外需端实物工作量较2023年改善，但内需端更多是季节性的边际反弹，建议关注外需和国内地产基建实物量情况，以评估复苏的持续性。

伴随工业增加值增速走强，第二产业用电量增速出现持续走高，接近2021年上半年的较高水平。六大行业开工率均值接近2021年年中和2022年年初的较高水平，也指向工业生产端复苏态势良好。同时，美国经济呈现类似90年代的强韧性，美国制造业景气回升带动我国外需明显改善。不过，工业内需端实物工作量仍处于历史偏低区间，基建、地产仅出现季节性边际回暖，仍需持续关注需求端高频数据，以评估复苏的持续性。

▍服务业和消费出现积极变化，增长斜率开始向疫情前趋势靠拢，但绝对值仍较疫情前趋势存在缺口。

第三产业用电量增速较高、社会消费品零售总额（TTM）的增长斜率提升，反映服务业和消费存在向疫情前趋势水平的靠拢式复苏的情况。不过，消费绝对值较疫情前仍存在较大缺口，是有效需求不足的重要原因。国家统计局口径汽车零售和线下商品零售数据与协会统计数据趋势基本接近，汽车消费的表现较好是当前内需领域的一个亮点。高频数据显示，今年一季度地铁客运量和航班执飞数好于过去几年同期水平，是服务业和消费复苏的典型例证，但3月修复节奏略有放缓。

▍基建和地产领域实物工作量指标明显偏低，对有效需求的影响值得重视，传统动能面临转型期阵痛。

2022年以来，表征基建和地产实物工作量的石油沥青开工率、水泥发运率、磨机运转率较2019-2021年同期水平整体下移，2024年一季度指标的同比读数再次出现不同程度下降。由于财务支出法统计方式在越来越多省份应用，固投增速与资金支出的相关性增强，而与实物工作量的相关性减弱，这解释了基建投资和地产投资增速的背离。根据2020年投入产出表，基建和地产对经济的贡献均在20%左右，实物工作量偏弱对有效需求的影响值得重视。

▍宏观运行跟踪：3月制造业PMI重回扩张区间，服务业扩张步伐加快，建筑业PMI较历史同期均值偏弱。

3月制造业采购经理指数较前值上升1.7个百分点至50.8%，较过去五年季节性水平均值的差距缩小到0.4个百分点，较1-2月情况明显改善。结构上看，高技术制造业、消费品行业、装备制造业PMI均高于制造业总体水平，高耗能行业PMI仍位于荣枯线以下。3月服务业PMI较2月上升1.6个百分点，扩张步伐继续加快。3月建筑业商务活动指数为56.2%，较前值上升2.7个百分点，但较过去五年均值低4.4个百分点，可能反映出实物工作量落地效果仍有待提升。下周将发布3月中国金融和进出口数据，建议关注信贷需求、进出口数据指引的经济活跃度变化，以及本轮外需回升强度。

▍风险因素：

内需恢复不及预期，国内政策不及预期，海外经济衰退及风险事件超预期，海外货币政策超预期等。

注：本文节选自中信证券研究部已于2024年4月7日发布的《一周宏观专题述评（第一百期）—从实物工作量指标看一季度经济温度》报告；杨帆 玛西高娃