低位的库存与趋降的杠杆

核心观点

事项：2024年1-2月工业企业利润同比为10.2%，而上年全年下降2.3%。

工业企业利润较快增长，“量”的带动较强。2024年1-2月工业企业利润同比增长10.2%，营收单月同比增长4.5%，延续去年8月以来的同比正增长。拆分来看，1）量增：1-2月工业增加值累计同比增7%，较去年12月提升0.2个百分点；2）价稳：1-2月PPI同比中枢为-2.6%，持平于去年12月。3）利润率水平较低：2024年1-2月工业企业营业收入利润率为4.7%，低于2012年以来历史同期5.3%的均值水平，仅略高于2020年和2023年同期，受成本高企的制约。

从大类行业看，2024年1-2月工业利润增长受中下游制造业拉动：1）装备制造业贡献最大，1-2月利润同比增长28.9%，拉动规上工业利润增长6.7个百分点，得益于外需的支撑。2）消费制造业利润由负转正，1-2月同比增长12.9%，受外需恢复和春节消费的带动。3）上游采矿及原材料行业利润总体走弱。其中，采矿业利润下降21.1%，黑色金属加工、石油煤炭加工均录得亏损，非金属矿物制品行业利润回落超过3成，与建筑投资需求的疲弱相关联。

工业企业资产和负债增速回升，资产负债率持平。2024年2月末工业企业资产负债率为57.1%，持平于去年12月末。分所有制看，2024年2月末国有、私营和外资工业企业资产负债率均较去年末回落，仅股份制企业资产负债率回升。工业企业资产负债率在岁末年初存在一定的季节性规律，表现为年初“加杠杆”、年末“去杠杆”。2024年2月工业企业资产负债率弱于季节性规律，显示企业“加杠杆”意愿不足，信心仍待恢复。从历史数据看，工业企业资产负债率与制造业投资增速的相关性较强，若“去杠杆”势头延续，后续制造业投资增速或将面临回落压力。

工业企业产成品库存增速“磨底”。2024年1-2月工业企业产成品存货同比增速2.4%，仍处于2023年5月以来的震荡区间（增速在1.6%到3.2%之间徘徊）。我们认为，价格同比负增长是制约补库存的重要因素。库存周期是“需求-生产-价格-库存”的系列变化过程，从历史数据看，工业增加值产出缺口、营业收入、PPI均领先于库存增速的变化。需要强调的是，库存周期领先指标变化的斜率与方向同样重要，尤其在价格同比负增长时期（类似于2009年、2012至2013年、2016年），补库存开启的难度更大。2023年下半年至今，工业增加值、营业收入和PPI增速均有改善，但价格同比负增长，使“补库存”迟迟未现。

风险提示：稳增长政策落地效果不及预期，海外经济衰退程度超预期，经济转型中的结构变化使数据之间的领先滞后关系发生变化等。

2024年1-2月，工业企业经济效益状况主要呈现以下特点：

1、工业企业利润较快增长，“量”的带动较强。

2024年1-2月工业企业利润同比增长10.2%，营收单月同比增长4.5%，延续去年8月以来的同比正增长。

拆分量、价和利润率：1）2024年1-2月工业增加值累计同比增速为7%，较去年12月提升0.2个百分点。2）PPI同比中枢为-2.6%，持平于去年12月。3）2024年1-2月工业企业营业收入利润率为4.7%，对工业利润增速的拉动约2.2个百分点，贡献低于去年12月。从绝对水平看，2024年1-2月营收利润率低于2012年以来历史同期5.3%的均值水平，仅略高于2020年和2023年同期。

从影响利润率的因素看，工业企业每百元营业收入中的成本同比增加0.11元，形成拖累。不过，每百元营业收入中的费用同比减少0.01元，每百元营收中的其他差额项目（在会计报表中对应税金及附加、资产减值、汇兑损益等分项）也有回落，可能受益于人民币汇率的同比变化。

2、从大类行业看，2024年1-2月工业利润的增长受中下游制造业拉动，上游原材料制造及采矿板块表现偏弱。

分门类看，制造业、水电燃气行业利润分别增长17.4%、63.1%；采矿业利润下降21.1%。制造业三大板块中：

1）装备制造业利润增速最快，贡献最大。2024年1-2月份，装备制造业利润同比增长28.9%，拉动规上工业利润增长6.7个百分点。其中，电子行业利润增长2.11倍，铁路船舶航空航天运输设备、汽车、金属制品行业分别增长90.1%、50.1%、27.8%。

2）消费制造业利润由负转正，受外需恢复和春节消费的带动。2024年1-2月，消费制造业利润同比增长12.9%，而2023年全年下降1.1%。其中，造纸、家具、纺织、文教工美行业利润分别增长3.37倍、1.98倍、51.1%、50.4%，表现最强。

3）原材料行业盈利走弱，内部存在分化。2024年1-2月，黑色金属冶炼和压延加工业亏损146.1亿元，石油煤炭及其他燃料加工业亏损26.9亿元，非金属矿物制品行业利润同比增速为-32.1%，三者均与建筑投资需求相关联。不过，有色金属冶炼、橡胶塑料制品行业利润同比分别增长65.5%和50.2%，或受外需及新能源领域需求的支撑。

工业41个细分行业中， 1-2月有29个行业利润同比正增长，利润回升面为70.7%。

3、工业企业资产和负债增速回升，资产负债率持平。

2024年2月末工业企业资产负债率为57.1%，持平于去年12月末；总资产增速和总负债增速分别为6.5%和6.2%，分别较去年末提高0.5和0.3个百分点。分所有制看，2024年2月末国有、私营和外资工业企业资产负债率分别较去年末回落0.2个百分点、0.8个百分点、1.2个百分点；仅股份制企业资产负债率较去年末回升。

需要强调的是，工业企业资产负债率在岁末年初存在一定的季节性规律，表现为年初“加杠杆”、年末“去杠杆”。2013年以来，历年2月末的资产负债率平均而言较上年末提升0.2个百分点，仅2014年和2019年存在年初去杠杆的反季节性现象。由此看，2024年2月工业企业资产负债率弱于季节性规律，企业“加杠杆”意愿不足，信心仍待恢复。从历史数据看，工业企业资产负债率与制造业投资增速的相关性较强，若“去杠杆”势头延续，制造业投资增速或面临回落压力。

4、工业企业产成品库存增速“磨底”。

2024年1-2月工业企业产成品存货同比增速2.4%，仍处于2023年5月以来的震荡区间（增速在1.6%到3.2%之间徘徊）。我们认为，价格同比负增长是制约“补库存”的重要因素。库存周期是“需求-生产-价格-库存”的系列变化过程，从历史数据看，工业增加值产出缺口、营业收入、PPI均领先于库存增速的变化。需要强调的是，库存周期领先指标变化的斜率与方向同样重要，尤其在价格同比负增长时期（类似于2009年、2012至2013年、2016年），补库存开启的难度更大。2023年下半年至今，工业增加值、营业收入和PPI增速均有改善，但价格同比负增长，使“补库存”迟迟未现。