Vision Pro 能给高伟电子带来泼天的富贵吗？

2024年2月2日，苹果公司引领科技潮流的新品AppleVision Pro头戴设备在美国各地的Apple Store零售店及官方网站盛大上市，其定价被定为3499美元（约合人民币24860元）。这款设备集成了先进技术，搭载了12颗摄像头、5个传感器和6个麦克风，支持眼球追踪、头部追踪和手势追踪等功能。

上市后，Apple Vision Pro立即成为市场焦点，销售情况火爆，有效推动了苹果公司股价的回升。同时，作为这款设备摄像头模组的独家供应商，高伟电子的表现也引人注目，股价在2023年2月8日当天实现了7.1%的上涨。

图：高伟电子股价走势

资料来源：Wind

观察高伟电子近年来的业绩表现，2016年开始，国产安卓系手机厂商快速崛起，抢占了苹果的部分份额，导致苹果手机销量出现下滑，高伟电子的营收迎来了连续三年的下滑。2016-2018年，公司年度营收同比降幅分别为6.72%、18.81%和27.8%。2020年至2021年期间，苹果手机销量再次上升，推动了高伟电子同期营收分别达到53.24亿元和56.74亿元，同比增速分别为38.2%和6.58%。由于与苹果的深度绑定，公司营收规模在2018年至2022年期间大幅扩张，由2018年的38.04亿元扩张至2022年的79.21亿元，CAGR达20.13%。由此不难得出，高伟电子的股价波动、业绩与苹果关联性较强。

那么，成为Vision Pro的独家摄像头模组供应商又会给高伟电子带来多少业绩增量呢？高伟电子还值得投资吗？

01.Vision Pro销量不及预期

据Schwab Network报道，1月19日Vision Pro的预购开启后，由于巨大的访问流量，仅用了短短5分钟苹果服务器就一度陷入崩溃；18分钟后，各版本机型均宣告售罄。截至2月8日，苹果已成功售出超过20万台Vision Pro，市场预计全年销售量将达50-60万台。

然而，对备受瞩目的Vision Pro是否真的如市场所见那般引人注目，一些迹象却似乎暗藏玄机。

早在2023年的发布会上，苹果就对Vision Pro销量做出了前瞻性的计划，其预计在上市后的12个月内，Vision Pro的累计销量要达到100万台。然而，从市场反应来看，与发布会上宣布的预测销量相比，市场对苹果Vision Pro的预期销量却仅为50-60万台。

之所以有这种巨大的预期差存在，主要是因为市场担心Vision Pro过高的售价，会严重抑制非苹果重度粉丝对产品的需求，从而导致Vision Pro真实需求的快速锐减。长期追踪苹果产业链的专业人士、天风国际证券分析师郭明錤指出，初期迹象表明市场对Vision Pro的需求可能正在减弱。

一般而言，在预售开启的24-48小时内，随着时间推移，买家等待的发货时间通常会不断延长，这反映了用户需求的逐步增加。以过去热门iPhone销售情况为例，号称苹果历史上“待机时间”最长的iPhone 14 Pro Max，其预计发货时间为6-7周，而iPhone 14 Pro国行版即日下单，预计发货时间为5-6周。

然而，与此相反的是，Vision Pro在预订开放的48小时内，延长的发货时间却未发生变化。这背后无疑隐藏着一个巨大的风险点：即在苹果核心粉丝和重度用户下单后，Vision Pro的真实需求可能会迅速减弱，从而影响其未来的实际销量，正是这一现象的存在，使得市场对Vision Pro的前景始终持谨慎态度。

02.为什么高伟电子股价反应最大？

在Vision Pro发布会后，A股与港股市场的“果链股”曾出现全面下滑的趋势，其中，高伟电子在港股市场盘中更是一度暴跌24%，成为了真正的大冤种。那么，同为果链股，为何高伟电子会遭遇如此惨烈的波动？

我们认为，背后的原因主要有两个方面：第一，高伟电子的营收结构过于单一，业绩表现过度依赖苹果；第二，公司作为Vision Pro的独家摄像头模组供应商，市场对其业绩预期期待较高。

| “一个客户，一个业务”走天下

1997年，高伟电子的前身“高伟韩国”正式成立，专注于光学部件的制造和销售。随着业务的迅速发展，公司在2002年成立了高伟香港和高伟中国，并与LG建立了紧密的业务关系，将经营范围扩展至相机模组制造。为了更好地满足市场需求，高伟电子在2003年将生产设备由韩国迁至东莞，同年开始与三星展开业务往来。

2009年，高伟电子成为苹果摄像头模组供应商，向苹果提供板上芯片（COB）相机模组，正式加入了“果链”行业。随后，公司与苹果的合作逐渐加深，到了2012年，高伟电子开始制造倒装芯片（FC）并向苹果供货。受益于全球智能手机的快速放量和苹果手机份额的提升，带动公司营收迎来高速扩张期，并在2015年创下第一次营收巅峰。具体来看，2011-2015年，公司营业收入从22.94亿元扩张至69.56亿元，年均复合增速超过30%。

但2016年开始，华为、OPPO、vivo、小米等国产安卓系手机厂商快速崛起，抢占了苹果的部分份额，导致苹果手机销量出现下滑。根据苹果公司2016年第二财季报告显示，报告期内，iPhone销售量同比下降16%，iPad销售量下降19%，Mac销售量下降12%。

在苹果疲弱的终端销量影响，叠加同期欧菲光进入苹果前置摄像头模组供应链的双重打击下，高伟电子的营收迎来了连续三年的下滑。2016-2018年，公司年度营收分别为64.89亿元、52.68亿元和38.04亿元，同比降幅分别为6.72%、18.81%和27.8%。

这些不理想的业绩数据也在二级市场引发了强烈的反应，2016-2018年间，高伟电子的股价也迎来了大幅调整，三年的累计跌幅接近70%，市值更是从22.4亿元降至6.8亿元，累计蒸发近16亿元。

2019年以来，iPhone 11系列前置摄像头像素从700万提升至1200万，这一升级促使高伟电子的业绩迎来了触反弹，当年营收同比增长了1.3%。在2020年至2021年期间，苹果手机销量再次上升，推动了高伟电子同期营收分别达到53.24亿元和56.74亿元，同比增速分别为38.2%和6.58%。2022年后，尽管苹果手机表现平平，但受益于公司市场份额的提升以及摄像头功能升级所带来的ASP提升，公司营收继续扩张至79.22亿元，同比增长39.6%，创下了第二次营收巅峰。

综合来看，自2009年正式搭上苹果的快车后，公司的业绩表现始终追随苹果的动向而波动，在客户结构方面，2017年以来，苹果一直是公司最大的客户，单一客户收入占比超过85%，近两年甚至达到了99%以上。在营收结构方面，相机模组业务一直占据公司营收的绝大部分，比例稳定在99%以上，并逐年增长。2016-2020年，相机模组的营收占比分别为99.27%、99.31%、99.50%、99.85%和99.96%。

正是由于密切绑定了苹果，在过去长达十多年的消费电子黄金期中，受益于苹果优质的产品力和品牌号召力，公司营收规模跟随苹果产品的创新而持续扩张，盈利能力也表现不凡；但与此同时，对大客户的重度依赖，也使得其业绩的不稳定性明显提升。一方面，由于业务的过度依赖，苹果产品的下行周期同样也会对公司的业绩和资本市场表现造成显著的冲击；另一方面，对大客户的过渡依赖也使得公司的抗风险能力低于预期，苹果的任何产业链决定，都有可能引发公司业绩和股价的大波动。例如，前果链成员欧菲光被踢出供应链名单后，该事件导致欧菲光遭受巨额资产减值损失和营收下滑，为该企业带来了长期的不利影响。类似地，歌尔股份在苹果砍单后的净利润大幅下滑，也凸显了大客户依赖的潜在风险。

图：高伟电子营业收入（2014-2023H1）

资料来源：Wind、36氪制图

图：高伟电子净利润（2014-2023H1）

资料来源：Wind、36氪制图

| 拉满的市场预期：Vision Pro独家摄像头模组供应商

2021年，高伟电子与苏大维格合资成立立维光学，正式涉足AR/VR领域。目前高伟电子已经成为苹果手机和平板的主要前置摄像头模组供应商，并且在后置摄像头模组领域有所扩展。

Vision Pro作为苹果近年来最重要的一款产品，市场对其充满期待。相比其他头显而言，Vision Pro的摄像头模组数量从个位数提升至12颗，使得摄像头模组在整个Vision Pro物料中的单机价值量与组装、芯片相近，仅次于Si-OLED环节。

考虑到高伟电子与立讯精密之间特殊的关系，市场普遍认为高伟电子将在苹果MR设备中争取到更多的话语权，成为其摄像头模组的独供商。在这个角度之下，未来一旦苹果MR出货放量，那么将有望从量和价两个方向，大幅拉升公司的营收表现，给公司带来新的业绩增长点。

正是基于这样的逻辑，在Vision Pro发布会后，市场对其预期销量产生了怀疑，而高伟电子未来业绩增量与Vision Pro的高关联性，使得其在二级市场的反映远高于其他果链成员。

但从Vision Pro上市后的市场反应来看，虽然与苹果100万的预计销量相比有较大的出入，但目前市场仍预计全年销售量有望达到50-60万台。通过简要的测算，我们认为Vision Pro 有望为高伟电子带来6000-9000万美元的营收增长，相比2022年营收大致有5%-8%的业绩提振。

图：苹果MR BOM成本

资料来源：东亚前海证券研究所

03.激光雷达业务构建第二增长曲线？

近年来，在苹果产品创新放缓叠加大客户战略所隐藏的潜在风险下，高伟电子也在积极开拓第二增长曲线来提前对冲市场影响。

2022年，高伟电子与速腾聚创合资成立立腾创新，高伟电子持股51%。该公司主要负责速腾聚创激光雷达的组装、标定和出厂测试。立腾创新的设立，有望成为立讯系布局汽车电子代工业务的重要突破口。

据集微网透露，高伟电子通过JDM（Joint Design and Manufacturing）模式参与速腾聚创产品的设计和制造过程。速腾聚创的激光雷达组装、接收发模组组装、标定以及测试等环节均由高伟电子负责。未来，速腾聚创将逐渐专注于激光雷达方案和软件部分，而生产制造环节将逐步由高伟电子负责。

作为国内激光雷达的头部企业，近年来，受益于我国激光雷达上车率和配置数量的显著提升，速腾聚创的出货规模和业绩都迎来快速放量。根据速腾聚创的销售数据显示，其ADAS激光雷达的销量在三年内从2020年的300台飙升至2023年的25万台，CAGR高达828%。与此同时，速腾聚创ADAS激光雷达销售所创造的收入也呈现迅猛增长，从2020年的618万元迅速攀升至2022年的1.6亿元，截至2023年上半年最新收入已达1.45亿元。

而根据专业激光雷达媒体的统计和预测，速腾聚创在2024年已确定上市车型的激光雷达合计交付量预计为82.7万台，而潜在上市车型的预计交付量更将超过20万台。据此预测，速腾聚创在2024年的ADAS激光雷达交付总量有望突破100万台大关。根据2023年数据初步测算，速腾聚创车载激光雷达业务在2024年有望创造36.7亿元的营收。

如果速腾聚创的出货能够市场预期增长，那么作为重要的战略合作伙伴，负责多个环节组装代工的高伟电子将在业绩上获得比较可观的收益。

图：各车企搭载激光雷达的车型详情

资料来源：盖世汽车、汽车之家、太平洋汽车、

前瞻产业研究院、传感器专家网、高工智能汽车、德邦研究所

图：速腾聚创激光雷达销量（单位：千台）

资料来源：Wind、方正证券研究所、36氪制图

但是，整体来看，考虑到目前激光雷达代工的营收规模相对较小，业务占比不高，与高伟电子相机模组业务相比，我们认为，目前激光雷达业务尚处于早期的投入阶段，短期内不足以支撑高伟电子的第二阶段业绩增长。

04.未来怎么看？

综上所述，高伟电子在过去十几年与苹果的深度合作中扮演了苹果产品供应链的关键角色。这种战略合作不仅为公司带来了持续的业绩增长，也奠定了公司在相机模组领域的关键供应商地位。

然而，在业绩快速扩张的同时，与之相伴的是其业绩对苹果产品的高度敏感性。为了降低对苹果的过度依赖，高伟电子积极布局激光雷达业务作为其第二增长曲线。目前来看，虽然背靠国内头部激光雷达供应商，公司的汽车电子代工前景可观，但考虑到该业务的出货规模相对较小，与公司传统业务相比，当前激光雷达业务尚不足以支撑公司实现第二阶段的业绩增长，未来仍需加强激光雷达业务的规模和影响力，以确保公司在不同领域的可持续性增长。

截至3月21日，从估值方面来看，我们选取几个消费电子企业作为高伟电子的可比公司，综合计算后，可比公司的平均PE水平为34.85倍，高于高伟电子目前26倍的估值水平。但考虑到，近年来苹果产品创新的疲弱，以及公司在相机模组市场面临的激烈竞争环境。整体的行业环境叠加竞争压力可能影响公司的收入扩张、定价能力和盈利水平。与此同时，加码汽车电子后，在规模效应尚未达成前，前期投入的持续增加，也会对其盈利能力产生一定冲击，进而对估值产生负面影响。因此，整体来看，我们认为高伟电子目前的估值水平基本处在合理范围内。

从投资的角度而言，高伟电子作为Vision Pro的独家摄像头模组供应商，尽管有望因此获得6000-9000万美元的业绩增量，但也伴随着一系列潜在风险。Vision Pro作为当前备受瞩目的产品，在发布后引起了市场对苹果概念股的波动，高伟电子的股价也受到了市场情绪的直接影响。

短期来看，投资者对Vision Pro的接受程度和市场表现将直接影响高伟电子的股价，使得公司的业绩稳定性相对较弱。此外，考虑到短期激光雷达业务尚未形成足够的规模来支撑公司新的增长，大客户依赖的潜在风险尚未解除。在综合考虑这些因素的基础上，我们认为，高伟电子的投资价值尚待观望。

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作者 | 高悦

封面来源 | 视觉中国