天风研究：近期大类资产表现的深度思考

核心观点

结合政策导向与经济情况，“产业升级”与“发展支撑”是2024年的两大投资主线。产业升级方面，我们认为关注数字中国和制造强国两大板块，发展支撑建议关注能源安全和金融强国两大板块。1、数字中国，建议关注半导体、计算机、传媒；2、制造强国，建议关注汽车、工业母机、工业机器人和消费电子；3、能源安全，建议关注煤炭、核电、光伏、风电；4、金融强国，建议关注券商、银行。

摘要

市场思考：近期大类资产背后的经济金融逻辑

出口总量回升的持续性仍然需要继续观察。近期美欧PMI触底企稳，G7经济领先指数继续上行，中国出口也出现企稳。全球制造业周期同步，但2012-2014年是异象。库存的状态可以一定程度上解释2013年的异象，2013年美国库销比处于低位。目前1.4左右的读数仍然是低于2000年以来的几个低点，这表明当前的库存状态对于当前的销售情况仍然是充足的。因此，除非销售回升幅度明显，库存回补的空间可能并不大。

全球流动性环境仍然充裕。美元指数与风险资产呈现出负相关的关系。尽管美元指数2024年的波动区间仍然小于2023年4季度，但比特币、黄金、美股等资产均创出新高。目前缩表并未对流动性产生影响，美国逆回购账户仍然充裕。日央行结束YCC，但继续保持购债，规模与此前基本持平，暂时维持宽松的货币环境；美联储利率决议符合预期，但鲍威尔释放鸽派信号，表示普遍观点是很快会减缓资产缩表的步伐。

因此近期铜强钢弱的表象背后有多重因素。短期全球制造业的复苏、海外流动性的充裕环境，叠加铜是全球定价商品以及自身供需关系的边际变化下，铜价得到提振；而螺纹钢是国内定价商品，并且需求与建筑周期更加相关。

当前经济复苏是结构性的，而海外流动性持续宽松下预计仍将有利于全球风险资产的表现。对于A股而言，过去市场上涨一定程度上可以被流动性负反馈终止、日历效应等解释，而随着春节复工后经济活动的常态化、年报季报的密集发布期，A股的定价权重或由资金面向基本面逐步回归，波动率预计将有所放大。因此在春季躁动之后，仍需耐心。

国内：开年经济数据整体回暖，其中工业更为强劲

1）1-2月3大经济数据整体回暖，其中工业、投资边际明显回暖，且工业环比表现强劲。1-2月工业生产累计同比增速7%，2023年12月同比6.8%，1月、2月工业增加值环比为1.16%、0.56%，均较强。消费累计同比增速5.5%，前值7.4%，1月、2月季调环比报0.17%、0.03%，均较弱，餐饮消费回落但仍然较高，通讯器材分项累计同比回升。投资同比增速4.2%，前值3.1%，投资分项均走高，2月地产边际好转，但累计同比为-9%，仍远在水下且竣工、新开工、销售均走弱。2）交运高频指标方面，地铁客运量指数、货运流量指数均回升。3）工业生产腾落指数回落，涤纶长丝、山东地炼回升，唐山高炉持平，甲醇、纯碱、轮胎回落。4）国内政策跟踪：《划转充实社保基金国有股权及现金收益运作管理暂行办法》、《扎实推进高水平对外开放更大力度吸引和利用外资行动方案》发布。

国际：3月FOMC如期不降息，表态整体偏鸽

1）俄乌冲突跟踪：IMF预计俄乌冲突将在今年结束，俄称莫斯科恐袭嫌疑人与乌克兰有联系。2）巴以冲突跟踪：以拒绝美方取消拉法行动请求，最新停火谈判未获突破，美声称将在安理会提议加沙“立即停火”。3）3月FOMC整体偏鸽。美联储将联邦基金利率目标区间维持在5.25%至5.5%之间不变，FOMC声明显示，FED一致同意维持利率不变，点阵图维持今年累计降息三次的预期，将2025年底利率预期中值上调至3.9%，长期中值升至2.6%。

行业配置建议

结合政策导向与经济情况，“产业升级”与“发展支撑”是2024年的两大投资主线。产业升级方面，我们认为关注数字中国和制造强国两大板块，发展支撑建议关注能源安全和金融强国两大板块。1、数字中国，建议关注半导体、计算机、传媒；2、制造强国，建议关注汽车、工业母机、工业机器人和消费电子；3、能源安全，建议关注煤炭、核电、光伏、风电；4、金融强国，建议关注券商、银行。

风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。

注：本文节选自天风证券2024年3月25日研究报告《近期大类资产表现的深度思考》，报告分析师：吴开达 S1110524030001

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