美国经济新变化如何影响资产价格？

美国2月CPI和PPI双双超预期，Markit和各地方联储制造业指数走强，再通胀势头明显，进一步验证了我们在《2024年破立之间：海外市场的共识与变数》中关于美国需求韧性跨周期的判断。在经济仍显韧性的背景下，美国财政部长耶伦于3月14日接受采访时承认，不能期望通胀下行的过程十分顺利，利率不太可能跌回新冠疫情前的水平[1]。我们判断，近期美国补库周期或已重启，可能进一步支持经济，限制美联储的潜在宽松力度。但由于美国大选和财政利息压力，我们仍认为年中附近美联储仍有望开启降息周期[2]。降息开启后，二次通胀风险将加剧[3]。建议投资者关注全球补库开启后利好的相关消费品和美国地产链对国内相关行业的拉动，全球资本开支和制造业PMI周期重启叠加全球再工业化背景下，铜、石油等顺周期资源品，以及中上游工业品。

补库周期正在开启

2023年11月起，美国总商业库存名义值触底，同比增速回升，本轮补库周期或正式开启。大类来看，补库仍主要发生在偏下游的零售与批发领域。前期同比增速下滑最多的批发商是本轮补库的主力军，批发商销售总量自去年4月触底，至今已累计改善4.1%。细分行业来看，地产链和日常消费相关的行业补库倾向较为显著。例如，耐用品批发中的家具与居家装饰、专业及商业设备和用品行业，非耐用品批发中的纸及纸制品、食品及相关产品，零售业中的日用百货业、家具和家用装饰业等。而大件消费如机动车、机械设备等行业由于并未经历前期的去库存，同比增速处历史高位，或不在本轮补库的行列之内。

补库的行业特征印证了近期地产市场的火热和居民消费的韧性。自去年6月，各类主要房价指数同比触底反弹，且速度明显快于历史上30年期房贷利率预测的回暖节奏。新屋销售维持火热态势，新屋均价在1月升至53.4万美元，为2023年以来最高。而正如我们长期强调的，住宅库存正处于过去四十年来的历史低位[4]，而住宅建设的周期在近年来逐渐拉长，供应增加迟缓[5]，今年1月的住房供给仍然明显低于历史季节性。家庭部门的举债意愿依然较强，同时支撑购房和消费。纽约联储家庭债务和信贷季度报告显示，2023年4季度家庭各项债务再增2120亿美元（环比+1.2%），其中住房抵押贷款增加1120亿美元（环比+0.9%），信用卡增加500亿美元（环比+4.6%）。其中，年轻人举债意愿最强，18-29岁和30-39岁人群债务环比分别增加6.7%和2%。年轻人群的风险偏好较强，在疫情后股市上涨的过程中实现了较快的财富积累[6]，而这部分人群又是购房和日常消费扩张的主力。另外，银行业近期开始放松信贷标准，发放消费贷意愿触底回暖，进一步刺激私人消费增速企稳回升。

需求偏强和通胀风险持续验证

今年美国经济表现持续超过市场预期。制造业部门的周期回暖已渐成定局，虽然补库周期当前仍主要发生在偏下游的批发和零售业，但多数先导指数已表明制造业周期触底反弹，特别是新订单指数的趋势反弹，意味着制造业部门的补库可能只是时间问题。同时，银行对企业信贷标准出现了边际放松，可能推动非住宅投资特别是设备投资的增加。政策方面，虽然共和党掌控的众议院始终未通过拜登政府2024财年预算，但财政对经济的支撑作用并没有减弱迹象[7]。2024财年前五个月的赤字总量8281亿美元，较去年同期增加1055亿美元（+14.6%），其中基本赤字4777亿美元，与去年4878亿美元基本持平。财政部TGA账户余额也如我们预期的开始下降[8]，自1月底以来减少了1171亿美元，推动市场流动性相对宽裕，银行准备金存量同期增长1614亿美元。

但要关注二次通胀风险。如果地产周期持续上行、消费企稳、制造业重启和财政放水同时发力，经济则很难在短期内降温。近期核心服务业PCE通胀抬升，供应链压力和进口品价格再起，二次通胀风险增加。本月纽约联储公布的3年期通胀预期从2.4%升至2.7%，5年期通胀预期由2.5%升至2.9%，通胀中枢抬升的可能性越来越大。仅基于经济基本面来看，美联储降息的必要性和幅度也可能相应下调。同时，近期美联储理事沃勒在演讲中提到了施行“逆向扭曲操作”的可能性，即降低美联储持有美债的久期[9]，将加剧长端利率上行压力，有助于曲线继续陡峭化。我们仍维持在《提前降息，低利率时代的确认终结》中的判断，即降息前十年期美债利率在3.8%-4.3%区间震荡；待降息开启后（我们预计年中附近），伴随（耐用品）消费和小企业等短端利率敏感部门的复苏，经济周期有望全面启动，二次通胀风险将加剧，十年期美债利率可能将再度回归上行通道。结合发债节奏和我们对货币政策的判断，长端利率可能于二季度触及全年低点。

资产含义：布局周期重启、关注盈利质量

经济的韧性利好实体行业。补库周期开启所利好的地产链和日常消费品需求可能成为未来一段时期外需的主要来源，如家电、日用品、商用设备等。从更上游的角度来看，库存偏低的大宗商品中石油和铜在经历了长达两年的全球货币紧缩、去库、及资本开支周期下行后有望迎来需求和流动性的反转，特别是铜的需求可能受益于自美国持续增加的制造业建造投资以及越南、墨西哥等新兴市场国家制造业的扩张。过去两年，铜价与美国制造业PMI出现较大背离，历史上看，较大背离之后伴随美国制造业PMI周期重启，铜价往往有较好表现。我们在去年底的报告《2024年破立之间：海外市场的共识与变数》中，明确看好铜金油在2024年的表现。铜、油有结构性供给因素支撑，但今年更多将是全球需求回暖拉动。我们长期看好黄金并非市场预期的“衰退交易”或“降息交易”，而是在较高通胀、较高宏观波动、及不稳定地缘环境的大背景下，叠加今年高度不确定性的美国大选，黄金配置价值逐渐凸显（详见《从新宏观范式看利率与金价共振》）。

最后，正如我们在《提前降息，低利率时代的确认终结》中所述，如果利率中枢抬升，将意味着“便宜钱”时代的终结，资金将对企业的盈利能力进行更严格的筛选，这种情况将更利好拥有稳定现金流的价值股（如资源类和公用事业）或有切实兑现盈利潜质的高质量成长股。同时，如果经济韧性持续偏好，迫使美联储继续推迟结束缩表的时间，引发市场流动性不足，可能在二季度对美股估值产生负面影响。

注：本文摘自中金公司2024年3月18日已经发布的《美国经济新变化如何影响资产价格？》；张峻栋 分析员 SAC 执证编号：S0080522110001 SFC CE Ref：BRY570、张文朗  分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988