长城证券：理性预期和预期管理

核心观点

2024年3月5日政府工作报告会议提到“社会预期偏弱”、“改善社会预期”、“稳预期”等，并指出“精准做好政策宣传解读，营造稳定透明可预期的政策环境”。预期管理是当前经济调控的重要方面之一。要想管理预期，首先需要了解市场的预期是什么？

2023年底，上证指数再次跌破3000点。虽然在中国资本市场历史上已经多次跌破3000点，但这次市场预期发生了一些变化。自从商品房市场化改革以来，中国房地产经历了三十多年的快速发展，并带动A股也呈现出不断上涨的牛市行情。在2020年政府出台以“三道红线”为代表的新一轮房地产调控政策之后，中国房地产进入到新的调整期。上证指数在此背景下于2022年后持续下滑，再次回到3000点左右。房地产市场对经济的影响较大，进而影响A股市场的涨跌。这或许是股票市场反映的政策预期。

2024年2月底，中债30年期国债利率与20年期利率的差缩窄到了4BP左右，20年期利率与10年期利率的差缩窄到10BP左右，这反映了市场对十年后的利率水平预期较低。长期利率下降的直接原因之一是投资意愿的下降。自从2022年以来，国内固定资产投资增速就在持续下降，目前以十年期国债利率计算的实际利率不降反升，对投资意愿形成一定程度的阻碍。货币政策的作用是降低名义利率，来直接降低实际利率；财政政策的作用是增加支出，提高需求和物价水平，进而间接降低实际利率。这或许是当下债券市场的政策预期。

当前实际利率之所以仍较高，市场普遍预期认为是为了稳定汇率。目前美国的利率仍在高位，中国的利率还在下降，中间的利差扩大，预示着未来几个月人民币继续承受一定贬值压力。如果汇率作为政策工具，可以替代利率或与利率组合用于实施宽松货币政策；如果汇率作为政策目标，那么利率就存在下降掣肘。这或许是市场对目前汇率政策的预期。

通过股票市场、债券市场和汇率市场的表现，市场投资者对现行政策产生的预期从走势来看已经不再是过去历史的重复演绎，而是对未来新变化的理性预期。政府要“营造稳定透明可预期的政策环境”，就需要对这些预期做针对性的管理和沟通。投资者正在对未来经济的新变化做理性的预期，政策制定者应该直面这些预期，深入沟通市场建议的政策组合，与投资者达成预期的一致性，并用经济数据和市场活力来验证政策的合理性，宏观和微观温度差自然就会消失。

正文

2024年3月5日政府工作报告会议提到“社会预期偏弱”、“改善社会预期”、“稳预期”等，并指出“精准做好政策宣传解读，营造稳定透明可预期的政策环境”。预期管理是当前经济调控的重要方面之一。

上世纪70年代经济学界出现一种新的理论：理性预期理论。该学派认为各个经济行为主体在做出当前行动决策时，除了考虑当前有关经济变量（如物价、工资率及资产的收益率等）以外，还会对这些变量将来的变化形成“预期”。这种预期一般是理性的。理性预期学派认为，由于政府对经济信息的反应不如公众那样灵活及时，所以政府的决策不可能像个人决策那样灵活，因此政府的任何一项稳定经济的措施，都会被公众的合理预期所抵消，成为无效措施，迫使政府放弃实行。因此，国家干预经济的任何措施都是无效的。保持经济稳定，就应该听任市场经济的自动调节，反对任何形式的国家干预。

理性预期学派是在70年代美国经济出现滞胀这一新现象而发展出来的新学派，当时传统的凯恩斯主义因无法解释而被抛弃。与理性预期相对应的是适应性预期，所谓适应性预期是指人们在对未来会发生的预期是基于过去（历史）的。而理性预期是指经济当事人为避免损失和谋取最大利益，会设法利用一切可以取得的信息，对所关心的经济变量在未来的变动状况作出尽可能准确的估计。

理性预期理论告诉我们，要想管理预期，首先需要了解市场预期是适应性预期还是理性预期？作为在金融市场一线工作的经济工作者，我将从经济数据和市场数据来分析市场的预期内容。

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股票市场反映的预期

2023年底，上证指数再次跌破3000点。虽然在中国资本市场历史上已经多次跌破3000点，但这次市场预期发生了一些变化。自从商品房市场化改革以来，中国房地产经历了三十多年的快速发展，并带动A股也呈现出不断上涨的牛市行情。在2020年政府出台以“三道红线”为代表的新一轮房地产调控政策之后，中国房地产进入到新的调整期，原来的上升大周期结束。上证指数也是在此背景下于2022年后持续下滑，截至目前再次回到3000点左右。

我们在《以日本房地产发展史为鉴》和《两个维度看未来房地产市场》等多篇报告已经测算过，如果当前不实施积极的货币政策，降低实际利率促进商品房销售和投资回暖，未来我国房价和销售仍将继续下滑。当前房地产占GDP的比重依然较高，与房地产相关的债务占银行资产的比例依然较大，房地产新的发展模式还未完全建立起来。因此，房地产对经济的影响依然相对较大，进而A股的涨跌也受房地产尤其是房价的部分影响。这或许是股票市场反映的政策预期。

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债券市场反映的预期

2024年2月底，中债30年期国债利率与20年期利率的差缩窄到了4BP左右，20年期利率与10年期利率的差缩窄到10BP左右，这反映了市场对十年后的利率水平预期较低。二十年后的十年里，利率的变动只有4BP左右，这说明收益率已经严重平坦化。等到30年和20年收益率持平的时候，也即意味着20年后收益率基本上保持不变，这这意味着远期通胀可能零增长。

在中国，长期利率是由市场决定，短期利率主要是央行货币政策决定。长期利率下降的直接原因之一是投资意愿的下降。自从2022年以来，国内固定资产投资增速就在持续下降。2023年12月，固定资产投资完成额同比增速为-18.95%。按照经济规律，实际利率应该跟着下降，以降低融资成本。但目前以十年期国债利率计算的实际利率不降反升，在一定程度上抑制了投资。

在这个时候，货币政策和财政政策都可以用来纠正这种偏差。货币政策的作用就是降低名义利率，来帮助降低实际利率；财政政策的作用就是增加支出，提高需求和物价水平，进而降低实际利率。这或许是当下债券市场的政策预期。

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汇率市场反映的预期

当前实际利率之所以仍较高，市场普遍预期认为是为了稳定汇率。目前美国的利率仍在高位，中国的利率还在下降，中间的利差不断扩大。3月份，美国6个月LIBOR利率均值为5.70%，国内6个月SHIBOR利率均值为2.23%，差距达到347BP。由于利差的扩大对民众的影响是缓慢的，一般三个月之后预期才会转化为行动，造成汇率的贬值。目前的利差或预示着未来几个月人民币继续存在一定贬值压力。

在经济理论上，汇率贬值有利于鼓励出口，刺激国内产出。2020年爆发疫情以来，中美欧日的实际汇率走势分化较大，截至今年1月份美国升值10.16%，欧元升值5.18%，人民币和日元分别贬值了8.53%和25.25%。可以看出，这四年人民币的实际有效汇率下降，意味着人民币对大多数货币贬值。

实际汇率是一国经济实力的表现，反映的是该国需求的增长态势。因此一般情况下央行很难调整实际汇率，只能调控名义汇率。不同的名义汇率会产生不同的物价水平，比如日本的名义汇率在持续贬值，并换来了国内物价的持续反弹。这是典型的牺牲了外部平衡来换取内部平衡的政策方式。相比较而言，我国的名义汇率相对疫情爆发时仍在升值，国内物价呈现出低通胀状态，最近几个月CPI同比持续低增长。

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市场对政策的预期

通过股票市场、债券市场和汇率市场的表现，市场投资者对现行政策产生的预期从走势来看已经不再是过去历史的重复演绎，而是对未来新变化的理性预期。政府要“营造稳定透明可预期的政策环境”，就需要对这些预期做针对性的管理和沟通。

自从改革开放以来，我国不断引入国外技术和管理经验，过年四十多年里我国的宏观调控也部分借鉴了西方经济理论，并且已经逐渐成熟。对于当下采用何种宏观调控政策的预期管理，可以参考美国八十年前的经验。1961年，也即肯尼迪政府上台后的第一年，美国经济陷入滞胀，国际收支逆差也威胁到美元的稳定。在这种情况下，总统经济顾问委员会主张实行宽松的货币政策和扩张性财政政策，而IMF则主张紧缩货币政策和紧缩财政政策。这两者一个代表自由主义，一个代表保守主义，但都会改善其中一个目标，牺牲另外一个。著名经济学家萨缪尔森给出的建议是宽松的货币政策和紧缩的财政政策，其主要着手解决国内的滞胀问题，也即既促进经济增长，又抑制通货膨胀。而另一位著名经济学家蒙代尔则提议用扩张性的财政政策和紧缩性的货币政策，前者用于刺激经济，后者用于减少逆差。按照《蒙代尔经济学文集》第三卷《国际宏观经济模型》中的记载，1964年约翰逊政府最后接受了其提出的政策建议，确保了20世纪60年代后期的辉煌经济扩张。

投资者正在对未来经济的新变化做理性的预期，政策制定者应该重视这些预期，深入沟通市场建议的政策组合，及时回应市场合理关切，并用经济数据和市场活力来验证政策的合理性，宏观和微观温度差自然就会消失。

风险提示：宏观政策调整；债务风险；地缘政治冲突；全球经济下滑

注：本文来自长城证券股份有限公司2024年3月12日发布的《理性预期和预期管理——宏观经济研究专题报告》，报告分析师：蒋飞 S1070521080001