木头姐向狂热的英伟达投资者泼冷水

950美元、2.3万亿美元。

这是3月8日盘前，英伟达Nvidia最新的股价和市值。

自2022年10月以来，英伟达股价上涨七倍多，成为美国第三大市值的公司。2月21日，公司公布四季度业绩后，市值在两个交易日内增加了近2800亿美元。

市值从1万亿攀升至2万亿美元，苹果和微软用了500多个交易日，而英伟达仅用了180个交易日。

投资者狂热庆祝之时，警示声音也不少。

3月7日，知名投资人、Ark Invest首席执行官兼首席投资官Cathie Wood在给股东的一封信中讨论了英伟达的风险。她指出，从长远来看，竞争可能加剧，这不仅是因为AMD正在取得成功，还因为英伟达的客户们也在设计自己的芯片。

她以思科的案例警示英伟达的投资者：1994年3月之前的三年半时间里，思科股价上涨了31倍；短短的四个月里，又下跌了51%。

2014年，大多数投资者将英伟达视为PC游戏芯片公司之时，Ark Invest以约5美元的价格买入股票；在涨幅超过150倍之后，他们获利退出。

对于英伟达当前情况，Cathie Wood的判断是：如果没有软件收入的爆炸式增长来证明GPU产能的过度建设是合理的，她不会惊讶于看到支出暂停、过剩库存修正，特别是在占英伟达数据中心销售额一半以上的云客户。

除了英伟达，Cathie Wood还在信中讨论了货币政策、企业利润和其他新技术。

《从货币政策冲击到创新主导的经济繁荣之旅》

去年，我们开始从货币政策历史上最大的错误之一中回归，这一过程应该继续有利于成长型股票，特别是有利于颠覆性创新。虽然去年美国股市的上涨只惠及一小部分股票，但我们认为，随着通胀和利率低于预期，下一年股市的上涨将会扩大。

在截至2023年7月的一年多时间里，美联储将联邦利率从0.25%飙升至5.5%，史无前例且出乎意料地飙升了24倍，震惊了金融体系。

美联储的举措确实遏制了与疫情相关的供应链瓶颈造成的价格冲击，并推动大宗商品价格（以彭博商品指数BCOM衡量的价格）回到了2008年7月金融危机以来一直存在的通缩趋势，如下图1所示。

如今，BCOM的水平与40多年前的80年代初水平相同，这表明美联储对通胀的担忧是多余的。我们认为，通货紧缩才应该是值得关注的问题。事实上，根据生产者价格指数（PPI）衡量的通货膨胀，BCOM的水平已经低于1971年美国放弃金本位时的水平，如下图2所示。

由于观察到住房、汽车、商业地产和资本支出的通缩压力，美联储在去年夏天暂停了紧缩举措。与此同时，在技术领域，ChatGPT开始将奇迹般戏剧化地突破，这些突破可能会进一步导致广泛的通货紧缩。

尽管有着创造性破坏——例如从汽油动力汽车到电动汽车的过渡——可能会混淆着与人工智能、和当今不断发展的其他颠覆性技术相关的繁荣，与五个主要领域所涉及的14种技术之间的融合相关的增长浪潮（机器人、能源存储、人工智能、区块链技术和多组学测序），应该会在未来5-10年内在宏观指标上越来越显着地发挥作用。

由于美联储似乎仍在打我们认为已于2008年结束的通胀战，今年股市有些不稳定。通货紧缩将惩罚那些使用杠杆的公司、犒赏那些拥有现金储备的公司。我们认为，当前美联储政策的通货紧缩后果已经通过商业房地产（包括办公楼和多户住宅）的破产而显现出来，并可能最终导致另一轮地区性银行倒闭。如果美联储降低利率作为回应，那些牺牲短期盈利能力进行投资、并利用技术带来的超指数增长的公司，应该是主要受益者。

短期来看，利润面临风险。

企业在2021-2022年供应链瓶颈期间、通过更高的价格来提高盈利能力，2023年销量增长令人失望后，企业现在似乎正在失去定价能力，从而损害了利润率。据彭博的统计，标普500指数的毛利率从过去五年的平均34.8%、2022年第四季度的34.6%，下降至2023年第四季度的33.5%。我们认为，这种挫折还将加剧，直到美联储大幅降息，除非企业积极利用人工智能等创新，不仅可以推动生产力增长，还可以创造新产品和服务来取代传统解决方案。

为了减少在此期间对利润率的损害，在因疫情造成的严重劳动力短缺而扩招员工之后，企业可能会在下一年裁员，并降低工资涨幅，进一步缓解美联储对潜在通胀的担忧。其结果是，名义消费可能会比近期与住房、汽车、大件商品消费疲软更加严重，从而迫使更多的降价和利润率压缩。

采购经理为应对2021年至2022年的短缺而订购了2-3倍的商品之后，企业似乎期望继续掌控定价权，从未将库存消化掉。按实际价值计算，非农库存累计约为3450亿美元，从2021年第二季度的-1380亿美元升至2021年第四季度的+2070亿美元，而且尚未回落至负值。从那以后，这一积累继续快速增长，总计又达到了9130亿美元。因此，在过去两年半的时间里，总库存积累达到了实际国内生产总值（GDP）的4%，这一比率通常在经济衰退开始之前不会下降。如果价格下跌，库存损失增加，企业毛利率将继续受到影响，有可能跌至2009年触及的30.1%低点。

在经历了过去几年我们所说的“滚动式衰退”之后，损害不太可能不可控制地倾泻而下。无论是在美国还是在世界其他地区，大部分损害都已造成。与主导“华尔街”的“软着陆”理论相左的是，许多全球领先企业的收入在第四季度实际上同比下降：3M(-1.8%)、UPS(-7.8%)、卡夫亨氏(-7.1%)、埃克森美孚(-12.3%)、赛默飞世尔(-4.9%)、家得宝(-2.9%)、思科(-5.9%)、德州仪器(-12.7%)。换句话说，欧洲、英国、日本和中国已经或即将陷入recession。

与此同时，全球商业房地产的疲软可能会对几个群体造成不成比例的打击：私募股权、私人信贷和其他大型投资者，他们在疫情之前和期间为了追求收益而增加了杠杆。重要的是，随着价格和投机过度行为的放松，企业的关键决策者可能会评估和重新评估资本支出计划，包括在人工智能方面的支出热潮。

1993年，美国在线（AOL）首次将其专有的电子邮件服务连接到互联网，创造了科技史上最重要的“惊喜时刻”之一，大约30年后，ChatGPT已经抓住了消费者、企业和金融市场的想象力。考虑到互联网历史的教训，过去一年里投入到人工智能领域的资本可能会受到现实的检验，因为企业开始关注为一项突破性技术制定战略计划的必要性，这项技术可能会在未来几年区分赢家和输家。

根据ARK的分析，从商业和投资的角度来看，管理团队面临着许多决策点：他们必须评估云提供商和资本市场资助的人工智能公司之间的竞争，详细绘制工作流程，寻找、整合来自遥远部门的数据——所有这些都是艰巨而耗时的任务——然后才能战略性地有效地激活人工智能。如果定价权的丧失确实像我们预期的那样对企业利润率造成压力，那么管理层的审查将会加强，这可能会推迟决策过程，但也会增强战略紧迫感。

思科(Cisco Systems)提供了一个很好的历史教训。我清楚地记得这支股票在类似技术时刻的表现。在1994年3月9日之前的三年半时间里，由于其路由器、交换机和其他设备主导了全球互联网骨干网络的建设，股价从0.07美元飙升至2.24美元，涨幅约为31倍。资本市场开始为竞争对手提供资金，即使是那些系统不如思科的竞争对手，这让企业的战略规划者感到困惑，并在短期内给支出蒙上了阴影。

在1994年7月15日之前的四个月里，思科下跌了51%，因为公司已经担心潜在的经济衰退，重新评估了他们的支出承诺。在此之后，思科在2000年进入了另一个约73倍的互联网泡沫高峰。

如今，英伟达(Nvidia)就是这样一家公司。作为人工智能时代的核心，自2015年2月8日以来，英伟达在约9年的时间里飙升了117倍，当时分析师们开始意识到深度学习的突破正在加速人工智能变革的步伐，这有利于GPU。自上次库存调整以来，英伟达在五年内也升值了23倍，上一次库存调整是由2018年10月的加密货币寒冬引发的，该股在三个月内暴跌了56%。

ChatGPT于2022年11月推出，为英伟达带来了几个季度前所未有的增长，因为云服务提供商、其他消费者互联网公司和资金雄厚的初创公司竞相购买英伟达的硬件，并训练人工智能模型。在这个过程中，他们可能会订购两倍或三倍的GPU。今天，英伟达正在引导预期增长的连续减速，据报道，其GPU的交货时间已经从8-11个月下降到3-4个月，这表明供应相对于需求正在增加。

如果没有软件收入的爆炸式增长来证明GPU产能的过度建设是合理的，我们不会惊讶于看到支出的暂停、过剩库存的修正，特别是在占英伟达数据中心销售额一半以上的云客户中。从长远来看，与思科的历史不同，竞争可能会加剧，不仅因为AMD正在取得成功，还因为英伟达的客户——云服务提供商和特斯拉等公司——正在设计自己的人工智能芯片。也就是说，自2019年以来，未来学家已经将AGI（通用人工智能）的时间从80年缩短到8年，所以一切皆有可能！

创新能解决问题，并能带来超级指数级的增长。

一旦周期调整完成，人工智能应该会继续起飞，并催化其他技术——包括机器人、能源存储、区块链和多组学测序——创造融合，我们相信这将不只会导致指数级增长，而是超级指数级增长——已经很快的增长率会随着时间的推移而加速。

在《大创意2024》中，我们详细描述了从现在到2030年，这些融合对每个技术平台和全球经济增长的可能影响。其结论是，实际国内生产总值（GDP）增长不太可能从过去一个世纪的平均3%降至普遍预期的2.6%，而是应该加速至6%-8%以上的增长，这是我们与其他预测不同的预期。

此外，如果这五个创新平台——涉及14种不同的技术——像我们的研究显示的那样在未来七年内发展，那么与它们相关的股票市值将以每年40%的速度增长，从今天的15-20万亿美元增长到2030年的220万亿美元。

我们很荣幸能够在新旧世界的十字路口研究颠覆性创新。创新能解决问题，2024年我们不缺乏创新。