政府工作报告的五维理解

核心观点

2024年3月5日，李强总理在全国两会做政府工作报告，回顾2023年工作，提出2024年政府工作目标。平安证券从五个维度出发，提出理解与判断。

1、目标5%左右，并非易事。财政赤字率与新增赤字规模安排，暗含了对名义GDP增速目标的假设（5.6%附近），GDP平减指数目标下限0.6%左右。报告在稳增长方面具体提出：一是，着力扩大国内需求，更好统筹消费和投资。二是，积极扩大有效投资。推动传统行业加快设备更新和技术改造，有助于制造业投资增速稳定在合理水平。三是，推动外贸质升量稳。四是，房地产政策保留“一视同仁”、“加快构建房地产发展新模式”等说法。平安证券对2024年中国经济增长目标的实现葆有信心。

2、赤字率3%，实则积极。3%的赤字率持平于去年，但对应赤字规模为4.06万亿，较去年两会安排增加1800亿元。新增专项债规模3.9万亿，较去年增加1000亿元。综合已发行的1万亿特别国债（其中5000亿元结转到2024年使用）、拟安排2024年新发行的1万亿超长期特别国债和3.9万亿专项债，2024年可动用的两本账广义赤字约9.46万亿，较2023年全年可动用的规模提高1.28万亿，保持了积极的取向。此外，减税降费强调落实，新出台大规模政策概率较低；防范和化解债务风险仍是重点。

3、货币宽松，把握节奏。当前市场对于2024年货币政策宽松的方向已经形成共识。平安证券认为，判断货币政策发力节奏有两个“题眼”。1）物价：年初CPI增速回落，实际利率被动抬升，一定程度上推动2月LPR报价下调。从财政赤字率与新增赤字规模推算，2024年GDP平减指数目标下限应在0.6%附近。若一段时间内物价表现明显弱于预期，或可期待增量货币政策出台。2）汇率：春节期间美联储降息预期明显调整，为维持人民币汇率的相对稳定，节后央行并未调整MLF政策利率。往后看，美联储有望于6月开启降息，届时汇率压力减弱，有助于扩宽货币政策降息空间。

4、“稳就业”下限约束更强。2024年城镇新增就业目标设定为1200万人“以上”，不同于去年的“左右”。青年人群仍然是稳就业工作的重点挑战所在，2024届高校毕业生将达到1179万人，占城镇新增就业目标的98.3%，这是稳就业政策对下限约束增强的原因所在。

5、“新质生产力”置于首位。报告将“大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力”置于政府工作首位。平安证券认为，“新质生产力”发展是兼顾短期和中长期发展目标的理想之路，本质上强调了提升全要素生产率与潜在增长能力。具体来看，人工智能、数字经济和新能源汽车等三大领域发展与新质生产力的演进方向较为契合。在推进碳达峰碳中和方面，今年报告用“积极稳妥”替换“科学有序”。报告重新提出具体能耗目标，即“单位GDP能耗降低2.5%左右”，仍然相对务实。

2024年3月5日，李强总理在全国两会上做政府工作报告，回顾2023年工作，提出对2024年政府工作的建议。平安证券从GDP增长目标的实现路径、财政政策的适度加力、货币政策的发力节奏、稳就业面临的重点挑战、新质生产力首位五个维度出发，提出平安证券对当前经济工作部署和宏观政策走向的理解与判断。

一

目标5%左右，并非易事

2024年实际GDP增速目标继续设置在5%左右，与市场此前预期基本一致。2023年，中国实际GDP录得5.2%的增长，较好实现全年预期目标。2024年的经济增长预期目标继续设置在“5％左右”，“考虑了促进就业增收、防范化解风险等需要，并与‘十四五’规划和基本实现现代化的目标相衔接，也考虑了经济增长潜力和支撑条件”。习总书记在2020年曾指出，“到2035年实现经济总量或人均收入翻一番，是完全有可能的”。这隐含着2024-2035年我国GDP年均增速达到4.54%的要求。政府工作报告将2024年GDP增速目标设在5%左右，有助于加紧步伐，打提前量，尽快向经济增长的2035年远景目标靠拢。

政府工作报告指出，“实现今年预期目标并非易事，需要政策聚焦发力、工作加倍努力、各方面齐心协力”。这或意味着，2024年实际GDP增速落在5.0%以“左”的可能性略大。一方面，基数抬升的影响不容小觑。2023年中国实际GDP录得5.2%的增长，一定程度上受2022年低基数的推升，2022至2023年中国实际GDP的两年复合增速只有4.1%。另一方面，投资内生动能面临回落压力。房地产民间投资恢复动能不足，制造业投资在产能过剩背景下难以“高歌猛进”，地方政府债务继续承压，可能制约其提供配套资金的能力，继而限制基建投资的上行弹性。除了财政和货币政策的积极发力，今年政府工作报告在稳增长方面还提出了以下举措。

1、着力扩大国内需求，更好统筹消费和投资。平安证券认为，消费和投资的最佳结合点在服务业领域，服务消费和新兴服务业投资有望成为2024年中国经济增长的重要动能。

• 一方面，服务消费潜能有待释放。年初以来，我国服务消费表现亮眼，体现在吃住消费、景区旅游、交通运输、信息消费以及文体娱乐各个层面，从1-2月服务业商务活动指数的亮眼表现可见一斑；春节期间，国家税务总局增值税发票口径服务消费增速高达52%，相比2019年的年均复合增速也有11.2%。考虑到海外疫后服务消费复苏之路能够达到8个季度以上，2014-2019年中国服务性消费在居民消费中的占比逐年提升，且转型视角下海外经济体中等收入阶段（人均GDP超过1万美元）服务消费占比往往加速上升，2024年中国居民服务消费具备进一步复苏的基础。

• 另一方面，新兴服务领域投资较快扩张，“反哺”服务消费。平安证券测算，2023年新兴服务业投资在固定资产投资中的占比18%，已成为制造业、基建和房地产三大板块之外，固定资产投资中的“第四极”。2019年至2023年，科研技术服务业、租赁和商务服务业、信息传输和软件技术服务、教育、卫生和社会工作、文化体育和娱乐业等固定资产投资的复合增速分别为14.8%、11.7%、9.4%、9.9%、14.1%和4.4%。新兴服务业设施的完善，既有助于释放和满足消费者多元化、多样化、多层次的需求，也能够改善教育、医疗等公共资源紧张的现状，减缓居民消费的后顾之忧。

2、积极扩大有效投资。

除却财政主导的基建投资，制造业投资的“稳”也被关注。政府工作报告指出，“推动各类生产设备、服务设备更新和技术改造”，延续中央财经委员会第四次会议“推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新”的精神。2021-2023年，我国制造业投资增速分别达13.5%、9.1%和6.5%，连续三年高于2017-2019年的5.8%的年均复合增速，成为国内需求的重要推动力量。时至今日，前期投资增速较快的光伏、储能等新兴行业产能过剩风险有所显现，制造业投资亟需寻找新的增长点。在此背景下，推动传统行业加快设备更新和技术改造，有助于制造业投资增速稳定在合理水平。

3、推动外贸质升量稳。

• 首先，得益于全球制造业和商品贸易复苏，中国出口修复和增长的大方向较为确定。年初以来，海外需求已有回温迹象：摩根大通全球制造业PMI在1月触及50，此前已连续16个月处荣枯线以下。1-2月美国制造业PMI持续回升，均处荣枯线以上。1-2月韩国、越南出口累计同比分别增长11.2%、19.2%。从高频数据看，年初至3月3日，我国港口累计完成的集装箱吞吐量、货物吞吐量分别增长8.8%、3.2%，维持韧性。

• 其次，一到两年维度上，不必过忧全球产业链调整的影响。从IMF数据看，2023年以来，中国出口在全球中的份额保持相对稳定，得益于“一带一路”国家和地区多年经营优势、产业链间接带动、及出口“绕道”的影响。平安证券预计，2024年以美元计价的中国出口增速有望达4%以上。

• 最后，面对全球外贸变局，深化多双边和区域经济合作，做好WTO的“备份”，将有助于稳定外贸基本盘。政府工作报告指出，“推动落实已生效自贸协定，与更多国家和地区商签高标准自贸协定和投资协定”。据英国《金融时报》统计，在截至去年10月底的12个月里，中国自贸协定网络已包括28个国家和地区，涵盖的商品出口约占中国向全球出口的38%。

4、房地产政策延续了中央经济工作会议的部署，保留“一视同仁”、“加快构建房地产发展新模式”等说法。

• 年初以来，房地产政策支持力度继续增强。2月20日，央行推动5年期LPR报价调降25bp，助力居民购房需求的释放。1月末，住建部推出城中村改造专项借款项目白名单。据平安证券不完全统计，截至2月21日，各地公布的政策性银行累计授信规模已超1万亿元，已落地规模超过880亿元。

• 假设城中村改造专项借款撬动1.3倍总投资，项目在2024年落地6到7成，测算城中村专项借款对2024年房地产投资的拉动可达8000-9000亿元，提振房地产投资增速7-8个百分点，将有助于对冲房地产民间投资的回落压力。房地产领域的“稳”，对于今年中国经济完成增长目标将发挥重要作用。

综合内外部机遇，平安证券对2024年增长目标的实现葆有信心。平安证券预计，2024年中国经济将在“东风化雨”（参见《2024年中国经济展望》）中延续复苏，全年实际GDP增速有望达到4.8%。节奏上，2024年GDP增速的运行或呈“N型”：一季度是全年的低点，运行于4.5%左右；二季度达到全年高点，运行于5.2%附近；三四季度增速趋稳，在4.7%-4.8%附近窄幅波动。

二

赤字率3%，实则积极

2024年，财政赤字率拟按3%进行安排，表面上与2023年两会公布的赤字率持平，实则更加积极。综合已发行的1万亿特别国债（其中5000亿元结转到2024年使用）、拟安排2024年新发行1万亿超长期特别国债和3.9万亿元地方政府专项债，2024年可动用的两本账广义赤字约9.46万亿，较2023年全年可动用规模提高1.28万亿，体现出“积极财政政策要适度加力和提质增效”的内在要求。

平安证券从以下几个角度理解今年两会的财政政策安排：

第一，3%的赤字率持平于去年，但对应赤字规模为4.06万亿，较去年两会安排增加1800亿元。这主要基于赤字率分母端的变化，即名义GDP的增长。2023年四季度，经全国人大常委会审批通过，财政部增发了1万亿特别国债，其中有5000亿元结转到2024年使用，分配给2023年与2024年资金规模持平。考虑到特别国债项目第一批名单在2023年12月中旬下发，若以实物工作量的形成节点计，2024年特别国债对经济的拉动还将强于2023年。

第二，新增专项债规模3.9万亿，较去年增加1000亿元。开年专项债发行进度偏慢，曾引发市场对“新增专项债规模会否低于去年”的猜想。从政府工作报告看，2024年新增3.9万亿地方专项债发行额度，调增1000亿元，略超市场预期。

• 专项债新增额度提高，可能原因有二：一是，鉴于房地产民间投资偏弱的现状，2024年稳增长需继续发挥基建投资的关键作用，通过专项债支撑基建投资。二是，专项债投向领域扩容。去年以来，专项债逐步扩大至新型城镇化、城中村改造等诸多领域。今年政府工作报告指出，“合理扩大地方政府专项债券投向领域和用作资本金范围”。投向领域逐步增多，专项债规模也有必要适度扩张。

• 年初新增专项债规模同比减少，受到财政发力意愿、项目储备及去年基数偏高的影响。财政部往往根据稳增长的现实需要和项目储备情况，动态调整专项债发行节奏。2023年一季度是疫情防控优化初期，稳增长诉求较强，且前期项目储备充足，因而专项债发行和使用节奏偏快，形成了较高的基数。2023年四季度，财政部增发1万亿元特别国债，一定程度上消耗了前期的项目储备，政策也可间歇，观察落地效果。

• 平安证券预计，二季度财政稳增长的同比支持力度将明显加大。一方面，“续力”支持重大项目建设诉求逐步提升，2024年二季度新增专项债发行有望提速；另一方面，因剩余批次地方债额度下发时点偏晚，2023年二季度曾是专项债发行“空窗期”。

第三，财政支出结构优化，向“公共预算”外的超长期特别国债项目倾斜。根据政府工作报告安排， 2024年全国一般公共预算支出规模为28.5万亿，相较2023年的实际支出规模增长4.0%，增速低于2022年的5.8%和2023年的5.4%，也低于实际GDP的增速目标。这符合“严控一般性支出”的要求。政府工作报告还指出，“要大力优化支出结构，强化国家重大战略任务和基本民生财力保障”，并安排2024年先发行1万亿超长期特别国债。

第四，减税降费强调落实，结构优化，新出台大规模政策的概率较低。2024年政府工作报告指出“落实好结构性减税降费政策，重点支持科技创新和制造业发展”。对比近年的政府工作报告：2022年为“实施新的组合式税费支持政策”，全年新增减税降费及退税缓税缓费超4.2万亿；2023年为“完善税费优惠政策”，全年新增减税降费及退税缓费超2.2万亿。

第五，防范和化解债务风险是当前财政工作的重点。政府工作报告中提及，“要有效防范化解地方债务风险，继续落实一揽子化债方案”。回顾2023年，全国累计发行特殊再融资债券约1.39万亿。截至2023年12月，地方政府一般债和专项债的限额结存约1.43万亿。从城投债到期规模看，2024年到期与回售规模或将超过6万亿，地方政府隐性债务的偿还压力可能进一步加大。平安证券预计，2024年特殊再融债券发行规模或接近1.4万亿。

三

货币宽松，把握节奏

在货币政策方面，本次政府工作报告延续去年中央经济工作会议的说法。当前看，市场对于2024年货币政策宽松的方向已经形成共识，节奏把握成为关键。

价格走势或将成为判断2024年货币政策发力节奏的重要“题眼”。2023年，我国物价低位运行，全年CPI上涨0.2％，PPI下跌3%，GDP平减指数为-0.54%，相比于历史中枢明显偏低。2024年1月，我国CPI同比增速为-0.8%，较上月回落0.5个百分点，或是触发2月20日LPR报价调降的因素之一。这主要是因为，物价运行直接影响实际利率，对于货币政策决策有着重要意义。尽管2023年四季度一般贷款、个人按揭贷款名义利率均降至历史低位，但经通胀调整的实际利率水平仍然较高。2024年1月CPI同比增速为-0.8%，意味着4.35%的一般贷款名义利率将对应5.15%的实际利率，或已超出当前中国潜在GDP增速，不利于内生融资需求的充分释放。

如何把握宏观决策中的“合理物价水平”？财政赤字率与新增赤字规模安排，暗含了对名义GDP增速目标的假设。不过，以此推导的名义GDP对于赤字率的小数点变化较为敏感。例如，3.0%的赤字率目标，既能够对应3.049%的“四舍”值，又能够对应2.95%的“五入”值。在此基础上，结合2024年4.06万亿的新增赤字规模，以及2023年的名义GDP规模，推算可得2024年名义GDP增速目标的下限在5.6%附近，剔除5%的实际GDP增速目标，对应GDP平减指数的目标下限应在0.6%附近。展望2024年，若一段时间内，物价实际表现明显弱于预期目标，或可期待增量货币政策的出台。

判断2024年货币政策发力节奏的另一个“题眼”在于外部环境。春节期间，美国公布的1月CPI、核心CPI、PPI表现均强于预期，美联储降息预期明显调整。为维持人民币汇率的相对稳定，节后第一天的2月18日，央行并未调整MLF政策利率，仅在2月20日推动5年期LPR报价下调。往后看，美联储仍有望于二季度开启降息，美债利率和美元指数或已基本处于全年顶部，均有助于人民币汇率趋稳，有助于打开货币政策总量支持的潜在空间。

四

“稳就业”下限约束更强

回顾2023年，城镇就业目标较好实现。全年实际完成城镇新增就业1244万人，高于1200万人的目标；城镇调查失业率较上年回落 0.4个百分点至5.2%，低于5.5%左右的预期目标。一方面，疫情防控优化调整后，接触性、聚集性服务业较快反弹，对外出农民工就业形成较强带动。2023年全年，外来农业户籍人口调查失业率均值仅4.9%，同比回落0.7个百分点。另一方面，稳就业政策的支持力度较2022年进一步提升。据人社部新闻发布会，2023年就业补助资金支出超过1000亿元，与2022年1074亿元的规模基本相当，连续两年突破千亿。同时，2023年发放失业保险金等各类失业保险待遇976亿元，同比增长10%；年末领取失业保险金人数为352万，同比增长18.7%。

2024年政府工作报告就业目标的设置略高于去年。其中，城镇调查失业率目标继续设定在“5.5%左右”，但城镇新增就业目标设定为1200万人“以上”，不同于去年的1200万人“左右”，体现做好就业工作决心和政策导向。其中，青年人群仍然是稳就业工作的重点挑战所在。2024年1月，我国16-24岁(不含在校生)人口失业率达14.6%，明显高于同期5.2%的城镇调查失业率。根据教育部数据，2024届高校毕业生将达到1179万人，占城镇新增就业目标的98.3%，这或是稳就业政策下限约束增强的原因所在。

为了实现就业目标，特别是保障年轻人、高校毕业生的就业，政府工作报告重点部署三个方面政策举措：一是，加大政策支持力度。要求今年加强财政、金融等政策对就业的支持力度，包括失业保险稳岗返还、稳岗扩岗专项贷款、就业社保补贴等。二是，加大重点行业企业和重点群体的支持。要求加强对就业容量大的行业企业的支持，加大对高校毕业生等重点群体帮扶。三是，加强职业技能培训，尤其要适应先进制造、现代服务、养老照护等领域人才需求。当然，最根本的途径还是通过稳市场主体来实现稳就业、在稳增长中实现稳就业。

五

“新质生产力”置于首位

产业政策方面，在2024年政府工作任务安排中，报告将“大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力”置于首位，以“大力推进”替换“加快推进”，具体提出“推动产业链供应链优化升级”、“积极培育新兴产业和未来产业”和“深入推进数字经济创新发展”三大抓手。可见，现代化产业体系建设已成为今年政府工作的重中之重。

“新质生产力”发展是兼顾短期和中长期发展目标的理想之路。“新质生产力”概念的提出，本质上强调了提升全要素生产率与潜在增长能力的经济目标。短期来看，提升潜在增长率水平能够提振市场主体对宏观经济景气的预期，促进产出缺口弥合；中长期看，提升全要素生产率是我国在人口、资本等要素存量挑战下，实现社会主义现代化远景目标的必要条件。据魏婕等（2023）测算，乐观情形下（考虑技术能力跃迁），即使面临劳动力、资本等增速下滑趋势，全要素生产率的提升或能确保我国潜在增速水平维持4.5%以上，继而实现2035年GDP水平较2020年翻一番的增长目标。

关注人工智能、数字经济和新能源汽车等三大领域发展。据国家发改委等官方表述，“新质生产力代表的先进生产力演进方向，包括技术革命性突破、生产要素创新性配置、产业深度转型升级而催生的先进生产力质态。”平安证券认为，人工智能、数字经济和新能源汽车等三大领域发展与新质生产力的演进方向较为契合。

• 人工智能：2023年以来，全球生成式人工智能应用井喷，被视为新一轮科技革命的重要迹象，有望成为“技术革命性突破”典型案例。2017年国务院已颁布《新一代人工智能发展规划》，明确到2030年，人工智能理论、技术与应用总体达到世界领先水平，成为世界主要人工智能创新中心。未来，芯片、算力等人工智能的核心领域亟需加快发展。

• 数字经济：在今年报告中，“深入推进数字经济创新发展”单独成段；“数字”被提及19次，远高于去年的5次。数字经济发展有望较为直接地帮助“生产要素创新性配置”：一方面，“数据”作为一种新的生产要素，促进明智生产与资源配置决策。另一方面，报告首次提到“数字变革”，旨在通过数字化建设扩大内需、培育高质量人才、提升治理水平等，最终全方位提升生产要素配置效率。2023年，《数字中国建设整体布局规划》颁布，国家数据局正式揭牌，数字经济发展仍将加速。

• 新能源汽车：报告在“积极培育新兴产业和未来产业”部分，着重提及“智能网联新能源汽车”、“新兴氢能、新材料等”。“产业深度转型升级”是新质生产力的重要驱动之一，但实施起来并不简单。我国“新能源汽车产销量占全球比重超过60%”，被视为“现代化产业体系建设取得重要进展”。未来，新能源汽车行业有望成为产业深度转型升级的“排头兵”，全面提升产品性能和质量，加快充换电、加氢网络、车路协同等基础设施建设，顺利度过产业深度转型的阵痛期。

在推进碳达峰碳中和方面，今年报告用“积极稳妥”替换“科学有序”，表述上更加积极。在能耗方面，去年政府工作着力于经济复苏，在能耗目标上留有弹性，仅提“单位GDP能耗和主要污染物排放量继续下降”（此后国家能源局提出单位GDP能耗降低2%左右的目标）。今年报告重新提出具体目标，即“单位GDP能耗降低2.5%左右”。一方面，上述目标并不算激进。由于2023年单位GDP能耗仅下降0.5%，若2024年实现2.5%的降幅，两年平均仅下降约1.5%，降幅低于2015-19年平均的4.0%。另一方面，相对务实的能耗目标，或许意味着《2030年前碳达峰行动方案》 中关于“2025年单位GDP能源消耗比2020年下降13.5%”不会成为硬性目标，“顺利实现2030年前碳达峰目标”可能是更为核心的标准。总之，预计今年政府工作将继续平衡好经济增长与能耗目标，在“稳妥”中方可寻求“积极”。

风险提示：稳增长政策落地效果不及预期，海外经济衰退程度超预期，房地产企业信用风险蔓延等。

注：本文来自平安证券于2024年3月5日发布的《政府工作报告的五维理解》，分析师：钟正生  S1060520090001；常艺馨  S1060522080003；范城恺  S1060523010001