4年飙涨280%！中国海油闷声发大财

早年间，问君能有几多愁，恰似满仓中石油。

如今，时代早已改变，重仓“三桶油”的投资者迎来了大丰收。从2020年10月至今，中国石油累计上涨150%，市值增长近1万亿元。中国石化同期暴涨100%。

中国海油则是表现最为优异的。A股在2022年4月21日上市至今，一路走高，累计涨幅134%。H股则从2020年3月20日至今累计上涨超过280%，且在近日不断刷新历史新高。

中国海油取得如此傲娇的战绩，也得到了公募基金的追捧。据数据统计，截止2023年四季度，重仓港股公司中，公募基金持仓中国海油150.9亿元，仅次于腾讯的300多亿，高于中国移动、美团、快手、药明生物等龙头。

其中，顶流基金经理张坤旗下主力基金从2023年一季度开始建仓中国海油以来，一路上涨一路加仓，占基金净值比从5.54%提升至2023Q4的7.96%，持仓市值33亿元，位列第6大重仓股。

那么，如何看待当前的中国海油？又如何看待“三桶油”之间的差距呢？

01

2020年由于新冠疫情等重大冲击，全球石油期货价格一度跌至负数，全年整体油价中位数创下多年新低。因此，中国海油经营业绩也受到了不小冲击。当年营收1553.7亿元，同比大跌33.37%，归母净利润为249.56亿元，同比大跌59%。

此后两年，伴随油价中枢大幅走高，业绩上了一个大大的台阶。2021-2022年，营收为2461亿元、4222亿元，同比增长58.4%、71.6%。同期，归母净利润为703亿元、1417亿元，同比大增181.8%、101.5%。

2023年，伴随美欧经济增速放缓以及美联储收紧货币政策等影响，全球油价中枢下移。当年前三季度，营收3068亿元，同比增长-1.39%。归母净利润为976亿元，同比下滑10%。

过去3年，中国海油除了油价伴随大宗商品市场整体走高外，量上也出现了不小增长。2022年，油气净产量增至623.8百万桶，刷新公司历史记录。此外，2024年公司预计净产量目标为700—720百万桶油，较2023年目标值提升7.69%—9%。2025-2026年，预计净产量年均增55百万桶。

当然，中国海油毛利率和净利率与油价密切相关。2020年，毛利率为37.3%，到2023Q3增长至49.6%。同期，中国石油21.7%，中国石化15.55%。再看净利率，中国海油31.8%，较20220年末大幅提升15.77%。同期，中国石油净利率仅有6.4%，中国石化则只有2.5%。三家差距之大，是有原因的。

净资产收益率ROE，2022年末为26%，而2020-2021年为5.66%、15.36%。根据杜邦拆分看，ROE大幅提升主要源于净利率抬升。此外，资产周转率从2020年的0.21增加至0.49，而权益乘数则基本没有什么变化。

再看分红情况。2006年至今，中国海油累计分红3485.6亿元，整体分红率高达37.28%。其中，2022年分红617.85亿元，股利支付率达到43.6%。

综合来看，中国海油主营业务增长较好，盈利能力还远高于中石油和中石化，且分红率高。因此得到了市场的追捧和认可。

02

1982年至1988年期间，石油工业部相继拆分出“三桶油”。但时至今日，不管是业绩表现，还是市值表现，三者相差巨大。看市值，中国石油1.6万亿元，中国海油1.2万亿元，而中国石化明显落后，仅仅7400亿元。

“三桶油”业务略有差异，亦是导致盈利能力差距的原因之一。中国石油和中国石化均有油气、炼油以及化工业务，其两者油气业务分别占比68.7%、54.5%。而中国海油则更加专注于海洋石油勘探、开发和生产，其油气业务占比高达81.6%。

很显然，石油产业链越靠上游越赚钱，比如开采石油进行销售，毛利率最高，而下游炼油、化工等业务毛利率水平很低，盈利能力较差。

对比石油资源来看，截止2022年末，中国石油、中国海油、中国石化的原油储量分别为6594百万桶、4603百万桶、1962百万桶，可持续开采年限为7.3年、9.7年、7年。

这并不是说几年开采完就无石油可挖了。每年，中石油和中石化都有海量的资本开支用于勘探开发新的油气资源。比如，2022年，两者分别为2215.9亿元、833亿元，但大趋势均是缩减其资本开支，因为陆地发现油气的边际成本越来越高，且优质的油气资源愈发减少。

不过，中国海油的资本开支则是持续大幅增加的。2016年的时候，仅仅487亿元，到了2023年，已经攀升至1200亿-1300亿元。而其油气储量也是陆续增长的，即每年新发现的储量大于开挖的。而前两家巨头储量则有减少趋势。

对比桶油成本，中国海油2022年为30.4美元，2023年前三季度已经下降至28.37美元，而中国石化和中国石油均维持在40美元左右。这亦是三桶油毛利率、净利率相差巨大的核心因素之一。

在全球来看，中国海油桶油成本可以打平部分OPEC产油国，位于全球成本曲线的35%分位，比雪孚龙、埃克森美孚、西方石油、壳牌等全球石油巨头都要低。

中国海油生产成本主要包括作业费、税金及附加、折旧/折耗和摊销费用、销售及管理费用。其中，折旧/折耗和摊销费用占比最大，近几年均有下降趋势，估计与新技术应用有密切关联。

作业费指生产期间人员、设备租赁、物料消耗等运维费用。该项费用持续下降，不断压低了总成本。可见，企业经营没有躺平，而是努力降本，维持竞争力。

通过以上对比看，中国海油因为成本控制得最好，其盈利能力最强，亦是股价涨幅巨大的核心原因之一。而中国石化因油气业务占比较小、成本中规中矩，且经营体量差过另外两家巨头，其市值最小也不难理解了。

03

目前，中国石油PB为1.13倍，中国石化为0.93倍，均位于2019年以来较高水平了。中国海油PB则高达1.86倍，位于2020年以来新高。后者估值倍数比前两者要远远高出，主要逻辑就是业绩增长以及盈利能力水平相差较大。

从估值维度看，“三桶油”都不那么便宜了，但也并没有出现所谓的估值泡沫。

2020年以来，“三桶油”估值修复也明显也受到了A股市场风格变化带来的阿尔法驱动。其实，不仅是油气，还包括有色金属、煤炭、电力、高速公路等板块均受到了资金青睐。背后是宏观经济下移和美联储加息等因素影响，市场主力资金抱团“业绩增长稳健、高分红”的避险板块了。

如果接下来大盘风险偏好回暖，市场有可能再度发生风格切换。触发因素主要包括宏观经济出现实质性较好改善或者美联储降息时间和幅度超预期等。但短期之内都看不到，需要密切跟踪与观察。

总体来说，中国海油基本面较好，选择继续持有风险并不那么大。如果是想新进开仓，就需要好好评估一下投资性价比了，因为当前还有很多的优质白马估值还在历史低位上。

当然，对于包括石油在内的传统板块，我们也时候摒弃投资偏见了。积极拥抱那些持续创造现金流的优秀公司，不要去管是传统还是非传统板块，好吗？(全文完)