高YTM转债怎么选？-格隆汇

主要观点

数量占比为53.26%的可转债纯债YTM在2%以上。对于可转债投资者来说，尽管持有可转债更强烈的动机来源于转股的超额收益，但在股市表现不太乐观的时候，投资者也只能退而求其次，追求稳健低回撤的收益目标，这时可转债的债务性质更应被看重。2023年8月初以来，权益及转债市场整体偏弱，选择高YTM（到期收益率）转债作为信用债的替代策略受到更多关注，以期能在不确定较强的市场环境下尽可能守住绝对收益。

YTM多少算高？当我们选择YTM择票策略时，就是把转债持有到期的票面收益作为最低收益预期。从绝对数值来讲，我们的到期收益不能低于同期银行存款利率，否则投资者可能会选择将资金直接存入银行以获取无风险存款利率。考虑到可转债的发行期限为6年，我们将5年期内四大银行统一的整存整取利率（2.00%）作为YTM的最低机会成本。同时，考虑到可转债附赠的期权价值，我们扣减0.25%的潜在收益率，将1.75%作为高YTM可转债的筛选起始值。

控制信用风险。为降低可转债违约风险，我们对可转债信用评级进行限制，将AA-及以上的信用评级作为最低评级要求。

优选低估值标的，博弈弹性空间。以上两个步骤我们是把可转债作为纯债型资产处置，实际上可转债自带的期权属性使得标的间具备不同的潜在收益空间。转股溢价率指标衡量了可转债标的的估值水平，当转股溢价率越高，说明可转债对应正股需要上涨更大幅度来消化估值，潜在赔率越高。鉴于最近权益市场的大幅下跌，转债估值有所提升，我们建议投资者参考转股溢价率在70%及以下的可转债。

高YTM+高股息转债组合收益多数时候优于中证转债指数，且近几年优于高YTM组合转债。高股息企业通常具有相对稳健的业绩和财务表现，在市场下跌或波动时，股息率也保持在相对高位的水平，无论是短期抗股价波动、还是长期股息分红，都为股东锁定了一定程度的收益保障，且正股高股息转债策略在当前的经济周期中赢得超额收益机会较大。从2021年至今的年涨跌幅来看，高股息+高YTM转债大幅跑赢了中证转债，且2024年至今明显优于高YTM组合转债，展现了更好的防御属性。其中，2024年1月1日至2月6日，虽绝对收益为负，但高股息+高YTM转债的平均涨跌幅跑赢中证转债指数1.27pcts，跑赢高YTM转债5.03pcts，高YTM+高股息组合更有吸引力。

根据高YTM策略，推荐中装转2、鹰19转债、山鹰转债、中环转2、岩土转债等共55只转债。结合股息率指标，重点推荐三房转债、嘉美转债、兴业转债、上银转债、重银转债、川恒转债、齐鲁转债共7只转债在内的优选组合。2024年1月1日至2月6日，该高YTM+高股息组合平均收益跑赢中证转债指数1.27pcts。

风险提示：权益市场反转；可转债信用风险。

报告正文

对于可转债投资者来说，尽管持有可转债更强烈的动机来源于转股的超额收益，但在股市表现不太乐观的时候，投资者也只能退而求其次，追求稳健低回撤的收益目标，这时可转债的债务性质更应被看重。2023年8月初以来，权益及转债市场整体偏弱，选择高YTM（到期收益率）转债作为信用债的替代策略受到更多关注，以期能在不确定较强的市场环境下尽可能守住绝对收益。

转债YTM走高，配置价值凸显

53.26%的可转债纯债YTM在2%以上。截至2024年2月6日，在市场现存的552只可转债中，纯债YTM为正的转债数量为431只，占比78.08%。其中，纯债YTM在2%-5%间的转债数量最多，占比45.83%，共253只；其次是纯债YTM为0%-2%区间的转债，共137只。与信用债相比，2%以上的到期收益率附赠期权，可转债的配置价值凸显。

信用评级在AA-及以上、且YTM为正的转债占比55.80%。从债券评级来看，截至2024年2月6日，正YTM转债且主体评级在A-及以上的转债共计427只，占比77.36%。其中，主体评级在AA-的转债数量最多，占比26.81%，共148只；其次是评级在AA和A+的转债，共196只。

正YTM转债中，基础化工、电力设备、电子行业数量靠前。到期收益率为正的可转债中，分布在28个行业。截至2024年2月6日，属于基础化工、电力设备和电子行业的正YTM转债数量最多，各有48只、47只和46只，共占正YTM转债的32.71%。此外，属于医药生物、机械设备、轻工制造、建筑装饰、汽车行业的正YTM转债也较多。分布在社会服务行业的最少，仅有1只。

转债价格较为集中，主要在100-110元之间。截至2024年2月6日，绝大多数正YTM转债的最新价格在100-110元之间，共计268只，占比48.55%。而价格大于120元的转债最少，仅有3只。

转换价值分布松散，转股溢价率随转换价值增大而减少，且波动幅度较大。从转换价值来看，截至2024年2月6日，绝大多数正YTM转换价值在40-80元区间，共计343只，占正YTM可转债79.58%。具体来讲，转换价值在40-60元之间的转债数量最多为183只；转换价值在60-80元的转债数量其次，为160只。转股溢价率方面，转股溢价率随着转换价值增加而减少，在小于40元之间的正YTM转债平均转股溢价率为236.92%，而在大于100元的正YTM转债平均转股溢价率仅为-6.51%。

纯债价值较为集中，纯债溢价率随纯债价值增大而减少，波动幅度较大。从纯债价值来看，截至2024年2月6日，绝大多数转债的纯债价值在80-110元之间，共计384只，占比89.10%。纯债价值在80-110元的可转债之中，价格在100-110元之间的转债数量最多，为185只；80-90元之间的转债最少，有78只。纯债溢价率方面，转股溢价率随着纯债价值增加而减少，在小于80元之间的正YTM转债平均纯债溢价率为34.82%，而在大于110元的正YTM转债平均转股溢价率仅为-3.69%。

受正股影响转债近一月累计收益多数为负，较权益下跌幅度有限。截至2024年2月6日，近一月正YTM转债与相关正股价格均呈下跌行情，但转债跌幅明显小于正股，其中正股区间涨跌幅均值为-29.32%，转债区间涨跌幅均值为-8.62%。从正股角度，正股绝大多数涨跌幅为负，占比96.06%，其中涨跌幅在-40%至-30%之间的正股数量最多。从转债角度分析，转债价格基本跟随正股行情，但表现优于正股。其中涨跌幅为负的转债共计407只，占比94.43%，涨跌幅主要集中在-15%-0%。

高YTM转债怎么选？

1）YTM多少算高？

当我们选择YTM择票策略时，我们就把转债持有到期的票面收益作为最低收益预期。从绝对数值来讲，我们的到期收益不能低于同期银行存款利率，否则投资者可能会选择将资金直接存入银行以获取无风险存款利率。考虑到可转债的发行期限为6年，我们将5年期内四大银行统一的整存整取利率（2.00%）作为YTM的最低机会成本。同时，考虑到可转债附赠的期权价值，我们扣减0.25%的潜在收益率，将1.75%作为高YTM可转债的筛选起始值。

2）控制信用风险

为降低可转债违约风险，我们对可转债信用评级进行限制，将AA-及以上的信用评级作为最低评级要求。

3）优选低估值标的，博弈弹性空间

以上两个步骤我们是把可转债作为纯债型资产处置，实际上可转债自带的期权属性使得标的间具备不同的潜在收益空间。转股溢价率指标衡量了可转债标的的估值水平，当转股溢价率越高，说明可转债对应正股需要上涨更大幅度来消化估值，潜在赔率越高。鉴于最近权益市场的大幅下跌，转债估值有所提升，我们建议投资者参考转股溢价率在70%及以下的可转债。

不考虑将转债存续期作为筛选条件。剩余期限较长的可转债，从公司的角度来看，后续正股成长时间充足，促转股压力不大，阶段下行时实施下修有可能导致较大规模转股，而此时大股东仍持有部分转债，稀释股权对大股东的影响较大，公司实施下修的可能性较小；从投资者的角度来看，剩余期限越长，拿到本息回报的时间就越久，资金成本不确定性较高。对于处于上市早期的转债来说，到期收益率一般会偏低，因此在前面的环节就已经被筛选掉，我们不需要再另做筛选。而剩余期限过短的可转债，市场对公司经营情况比较熟知，市场预期比较到位，且由于到期时间逼近，公司采取相应措施的机会也会减少，交易条款触发几率不大。而上市后期的券票面利率高，只需警惕违约风险，我们对2024年即将到期的可转债进行违约风险的分析，发现并无即将到期可转债有明显的违约倾向。因此，我们不再以可转债的存续期作为筛选标准。