“类紧缩交易”何时休？

核心观点

主题评论：“类紧缩交易”何时休？美国通胀数据高于预期，引发市场降息预期大幅修正。截至2月17日，CME数据显示市场对首次降息的押注推迟至6月，全年降息次数减少至3.9次。美国金融市场上演“类紧缩交易”，10年美债利率一度升破4.3%，美元指数一度上至接近105，美股有所承压。

美国通胀会不会持续反弹？这一风险目前相对可控。首先，美国经济增长韧性或减缓通胀回落，但未必引发通胀上行。最新公布的1月美国零售销售环比收缩，指向美国消费增长趋于降温。其次，红海局势等相关供给冲击，尚不至于令美国通胀明显反弹。集装箱运价、美国PMI交付指数等数据暗示，相关供给扰动或远弱于2021-22年新冠冲击和俄乌冲突的影响。最后，美国通胀预期保持相对稳定，有利于通胀走向2%目标。

需要指出的是，美国市场上演“类紧缩交易”，并非完全出于对于美国通胀和货币政策的担忧。例如，美元指数的上行，或部分归因于欧洲和日本孱弱的经济数据；美债利率的上行，或部分归因于美债供需担忧。而且，虽然美国资产上演“类紧缩”行情，但非美资产近期表现亮眼，或也侧面反映全球投资者对于美元流动性并不过度担忧。

综上，我们认为，“类紧缩交易”或不会持续太久，美债利率和美元指数或已基本处于全年顶部，美股虽有阶段调整风险，但全年表现仍有望保持积极。

海外经济政策：1）美国：1月核心CPI同比增速持平于3.9%，CPI同比增速回落至3.1%，均高于市场预期。其中，住房项价格环比增速扩大，剔除住房以外的服务类价格也有所反弹；多位美联储官员表示在降息问题上仍需更多信心，博斯蒂克表示夏季是开始降息的合理节点；1月零售销售额环比超预期回落至-0.8%；1月工业产出环比回落，连续两个月后首次下跌；2月消费者信心指数持续上行，创2021年7月以来新高；1月联邦政府预算赤字回落；最新初请失业金人数回落至21.2万人，略低于市场预期。2）欧洲：欧元区2023年四季度GDP同比终值为0.1%，持平于初值。英国2023年四季度GDP环比增速为-0.3%，经济连续两个季度下滑；1月CPI同比增速持平于4%，略低于预期。3）日本：2023四季度实际GDP环比折年率为-0.4%，意外萎缩。

全球大类资产：1）股市：美股下跌，科技股回调；欧日股市上涨，日经225指数直逼历史高位。2）债市：10年期美债收益率整周上涨13BP至4.3%，其中实际利率整周上涨5BP至1.97%，隐含通胀预期上涨8BP至2.33%。3）商品：布伦特油价整周上涨1.6%，至83.5美元/桶；金价整周下降1.3%，至1997.9美元/盎司。4）外汇：美元指数整周上涨0.47%，收至104.28；非美货币贬值，欧元和英镑贬值幅度较大。

风险提示：海外金融风险超预期，海外货币政策超预期，国际地缘局势超预期等。

01

主题评论：“类紧缩交易”何时休？

我们在报告《上修 2024 年美国经济增长预测至 2%》中指出，考虑美国经济前景更为乐观，通胀走势不确定性犹存，维持“美联储全年降息 3 次左右”的判断；继而，市场降息预期仍有修正空间，“宽松交易”或阶段遇阻，即10 年美债利率保持在 4%以上的时间更长，美元指数偏强，美股估值和风险偏好压力阶段加大。

近一周公布的美国通胀数据高于预期，引发市场降息预期大幅修正。2月13日公布的数据显示，美国1月CPI和核心CPI环比均强于预期，其中住房及非住房服务价格均出现反弹；此外，2月16日公布的PPI数据也高于预期。服务价格的粘性，以及生产成本的回升，似乎提醒市场，“供给驱动型”通胀的回落空间已然有限，美国通胀能否顺利回落更添不确定性。截至2月17日，CME数据显示市场对首次降息的押注推迟至6月，全年降息次数减少至3.9次。与此同时，美国金融市场上演“类紧缩交易”：近一周，10年美债利率一度升破4.3%；美元指数一度上至接近105；美股有所承压，标普500指数整周收跌0.42%，终结了连续五周的上涨。

在降息预期快速降温后，一个值得思考的问题是，美国通胀会不会持续反弹？货币紧缩预期会不会继续升温？我们认为，这一风险目前相对可控。

首先，美国经济增长韧性或减缓通胀回落，但未必引发通胀上行。截至2月16日，GDPNow模型预测今年一季度美国GDP环比折年增长2.9%，经济增长势头不减。但美联储一直强调，其不追求经济降温，只要经济韧性不影响通胀回落。在支出法解构的GDP中，私人消费与通胀的关系最为密切。最新公布的1月美国零售销售环比收缩0.8%，显著弱于预期，指向美国消费增长趋于降温。我们认为，在（实际）利率偏高、工资增长放缓、储蓄率趋稳（难以进一步下降）的背景下，今年美国消费增长大概率弱于去年，预计消费增长将由去年的2.2%下降至1.8%（参考报告《上修 2024 年美国经济增长预测至 2%》）。继而，消费增长或难引发通胀反弹。

其次，红海局势等相关供给冲击，尚不至于令美国通胀明显反弹。我们在判断通胀走势时，已经考虑到供给改善空间不足的情况，继而预计 2024 年美国通胀环比增速或小幅高于 2023 下半年，全年PCE同比或在2-2.4%左右（参考报告《上修 2024 年美国经济增长预测至 2%》）。虽然红海局势持续紧张令供应链压力抬头，但当前数据暗示，相关供给扰动或远弱于2021-22年新冠冲击和俄乌冲突的影响。截至2月2日当周，中国出口集装箱运价指数（美东航线）高出2023年均值36%，但仍为2022年均值的50%。美国ISM制造业PMI中的交付时长指数在1月录得49.1，虽然有所反弹，但仍连续16个月低于50。据此，全球供应链压力或不足以令美国通胀明显反弹。

最后，美国通胀预期保持相对稳定，有利于通胀走向2%目标。截至2月，克利夫兰联储模型通胀预期（十年）录得2.14%，仍较好地保持在2%附近；密歇根调查的1年和5年居民通胀预期分别录得3.0%和2.9%，进一步接近2015-2019年均值的2.6%和2.5%。2月9日最新公布的费城联储调查显示，专业人士对2024年以及更长期（5年和10年）的PCE通胀率预测均集中于2-2.1%区间，十分接近2%的通胀目标。实际通胀水平与通胀预期相互作用。我们认为，通胀预期的稳定，进一步增加了实际通胀水平顺利回落的概率。

需要指出的是，美国市场上演“类紧缩交易”，并非完全出于对于美国通胀和货币政策的担忧。例如，美元指数的上行，或部分归因于欧洲和日本孱弱的经济数据。2月14-15日先后公布的数据显示，截至2023年四季度，德国、英国和日本均不幸陷入“技术性衰退”；美债利率的上行，或部分归因于美债供需担忧，背景是财政部融资需求暂时扩大，以及市场预期美国大选后可能出现扩张性财政取向。而且，虽然美国资产上演“类紧缩”行情，但非美资产近期表现亮眼，或也侧面反映全球投资者对于美元流动性并不过度担忧。譬如，近一周，在美股调整的同时，非美地区股市多数上涨，其中日经225指数整周大涨4.3%，并刷新近34年来新高、逼近1989年的历史高位。

总结而言，我们认为美国通胀前景仍有望趋于稳定，并逐步迈向2%目标，美联储仍将伺机降息，只是降息节点仍有争议。伴随近一周市场降息预期的修正，目前CME数据显示的市场降息押注（全年降息3.9次），已经基本接近美联储12月预测以及我们的基准预期（全年降息3次）。在此背景下，“类紧缩交易”或不会持续太久：4.3%的10年美债利率和接近105的美元指数或已基本处于全年顶部，美股虽有阶段调整风险，但盈利驱动下的全年表现仍有望保持积极。

02

美国1月通胀数据简评

美国1月核心CPI同比增速持平于3.9%，CPI同比增速回落至3.1%，均高于市场预期。2月13日，美国劳工部公布数据显示，美国1月CPI同比增速为3.1%，预期为2.9%，前值为3.4%；CPI环比增速为0.3%，预期和前值为0.2%。剔除食品和能源，核心CPI同比增速为3.9%，预期为3.7%，持平于前值；核心CPI环比增速为0.4%，预期和前值为0.3%。

结构上，服务价格环比增速扩大。服务价格环比增速为0.7%，高于前值的0.4%。一方面，住房项价格环比增速扩大，主因是业主等价租金增速扩大，同时普通租金维持高增速。住房价格环比上涨0.6%，高于前值的0.4%，创2023年9月以来新高。其中业主等价租金的环比增速反弹至0.6%，而普通租金的环比增速持平于0.4%。另一方面，剔除住房以外的服务类价格有所反弹。剔除租金，服务价格环比上涨0.6%，高于前值的0.4%。在薪资增长加速的背景下，外出就餐、医疗、交通运输、教育和其他个人服务服务环比增速扩大，其中医疗和交通运输服务环比上涨0.7%和1%；保险费率同样上涨，其中健康和汽车保险均环比上涨1.4%。

食品价格上涨，但核心商品和能源价格延续下降态势。食品价格环比上涨0.4%，前值为0.2%，主因是水果蔬菜和非酒精饮料价格上涨。能源价格环比下跌0.9%，跌幅较前值的0.2%小幅扩大。剔除食品和能源，核心商品价格环比下跌0.3%，其中二手车价格大幅回落3.4%，家具和服装价格均有所下降。

从CPI同比拉动看，住房租金依然贡献最大，能源分项的拖累扩大。住房价格在整个CPI指数中约占三分之一，住房租金对CPI的拉动为2.2%，持平于前值；交通运输服务的拉动为0.6%，持平于前值；能源分项的拖累为0.3%，前值为0.1%；食品的拉动为0.4%，持平于前值。

此外，本周还公布了生产者价格数据，美国1月PPI同比超预期反弹。2月16日，美国劳工部公布数据显示，美国1月PPI同比增速为0.9%，预期为0.6%，前值修正为0.9%；剔除食品和能源，核心PPI同比增速为2%，预期为1.6%，前值为1.7%。结构上，能源价格环比增速为-1.7%，较前值的-1%有所扩大；食品价格环比下降0.3%。

市场的降息预期显著回落。截至2月13日CPI数据公布当天，据CME FedWatch数据，3月首次降息的概率由前一天的16%下降至9%，5月首次降息的概率由前一天的61%下降至34%；2024年全年降息幅度由前一天的111BP缩小至87BP，持续趋近于美联储2023年12月的预测（75BP）。美债利率和美元指数反弹，美股三大指数下挫：2月13日，10年美债利率整日上涨14BP至4.31%，美元指数上涨0.69%至104.86，美股三大指数跌幅在1.35-1.8%。

03

海外经济政策

3.1 美国：零售和工业回落，消费信心上扬

近一周（截至2月16日），多位美联储官员表示在降息问题上仍需更多信心，博斯蒂克表示夏季是开始降息的合理节点。2月14-16日，美联储理事巴尔、亚特兰大联储主席博斯蒂克、以及旧金山联储主席戴利均表示，美联储在降息问题上仍需更多信心；巴尔表示，1月超预期的通胀表现显示通胀回归2%的过程较为“颠簸”，美联储要持续看到“好的数据表现”，才能开始调整限制性政策；博斯蒂克则表示，美联储可能在夏季某个时点开始将利率下降至更加“中性”（neutral stance）的水平，但是否提前降息则取决于未来通胀数据的变化。芝加哥联储主席古尔斯比则试图安抚市场紧张情绪，即使未来几个月通胀水平略高于预期，通胀也能顺利降至2%的目标；美联储无需等到通胀已经达到2%才开始降息。

美国1月零售销售额环比超预期回落至-0.8%，建材、杂货店和汽车等零售销售额回落。2月15日，美国商务部数据显示，美国1月零售销售额环比增速为-0.8%，预期为-0.1%，前值由0.6%下修至0.4%，创2023年3月以来最大跌幅；剔除汽车和零部件，零售销售额环比增速为-0.6%，前值为0.4%，同创2023年3月以来最大跌幅。结构上，建材、杂货店和汽车等零售销售额环比大幅回落，其中线上购物环比回落0.9%，创2022年11月以来最大跌幅；餐饮销售额环比小幅上涨0.7%。

美国1月工业产出环比回落，连续两个月后首次下跌。2月15日，美联储公布数据显示，美国1月工业产出环比增速为-0.5%，预期为0%，前值为0.1%，连续两个月后首次下跌。其中，机动车和零件生产指数环比下跌0.2%，原油生产指数环比下跌0.8%。

美国2月消费者信心指数持续上行，创2021年7月以来新高。2月16日，密歇根大学公布数据显示，美国2月消费者信心指数为79.6，预期为80，前值为79，创2021年7月以来新高；1年期通胀预期反弹至3%，高于预期和前值的2.9%，但仍处于2020年12月以来的低位；5年期通胀预期为2.9%，预期为2.8%，持平于前值。消费者继续表示相信通胀放缓和劳动力市场的走强趋势将保持下去。

美国1月联邦政府预算赤字回落，受益于偿债成本增速有所放缓。2月12日，美国财政部公布数据显示，美国1月联邦政府预算赤字为219.3亿美元，远低于2023年12月的1294亿美元。赤字水平大幅回落，主要受益于政府借贷成本下降，其中1月利息支出为692亿美元，同比增速回落至35%，较低于第一财季的37%。但政府赤字规模仍在扩张，财政处于不可持续的路径上。2024财年前四个月（2023年10月至2024年1月）赤字达到5319亿美元，同比上涨15.6%。

美国最新初请失业金人数回落至21.2万人，略低于市场预期。2月15日，美国劳工部公布，截至2月9日当周，美国初请失业金人数为21.2万人，预期和前值为22万人；截至2月2日当周，美国续请失业金人数为189.5万人，预期为188万人，前值为186.5万人，创2023年11月以来新高。

3.2 欧洲：德国、英国“技术性衰退”

欧元区2023年四季度GDP同比终值为0.1%，持平于初值。2月14日，欧盟统计局公布数据显示，欧元区2023年四季度GDP同比增速终值为0.1%，符合预期，持平于初值，高于三季度的0%，增速连续6个季度后首次止跌回升；2023年四季度GDP环比增速终值为0%，符合预期，持平于初值，高于三季度的-0.1%。结构上，欧洲第一大经济体——德国四季度GDP同比增速收窄至-0.2%，但连续两个季度同比萎缩、陷入衰退；法国（0.7%）和意大利（0.5%）等国家GDP均实现小幅增长。

英国2023年四季度GDP环比增速为-0.3%，经济连续两个季度下滑。2月15日，英国国家统计局数据显示，英国2023年四季度GDP同比增速为-0.2%，预期为0.1%，前值为0.3%；环比增速为-0.3%，预期为-0.1%，前值由0%下调至-0.1%，经济连续两个季度下滑；2023年GDP较去年小幅增长0.1%。结构上，居民消费对GDP增长拖累0.08个百分点，较三季度有所收窄；总资本支出对GDP增长贡献最大（0.44个百分点）；政府支出对GDP拖累0.06个百分点；净出口对GDP增长的拖累最大（-0.63个百分点）。

英国1月CPI同比增速持平于4%，略低于预期。2月14日，英国国家统计局数据显示，英国1月CPI同比增速为4%，预期为4.2%，持平于前值；剔除食品和能源，核心CPI同比增速为5.1%，预期为5.2%，连续第二月持平于前值。结构上，服装、家具和食品与非酒精饮料等商品价格环比回落；住房通胀压力仍较为显著，其中业主等价租金环比上涨0.4%，连续第二个月持平于前值；医疗服务价格环比增速扩大至1.3%，前值为0.5%，而交通价格止涨回落，环比下降2.8%。

3.3 日本：四季度GDP意外萎缩

日本2023年四季度实际GDP环比折年率为-0.4%。2月15日，日本内阁府公布数据显示，日本2023年四季度实际GDP环比折年率为-0.4%，预期为1.4%，前值为-3.3%，经济连续两个季度萎缩、陷入衰退。内需收缩对日本经济形成较大拖累。私人消费环比收窄至-0.2%，但仍连续三个季度收缩，酒精饮料、汽油等商品需求受压于物价高涨。私人投资同样走弱，其中住宅投资环比跌幅扩大，非住宅投资连续三个季度收缩，受累于设备投资增速下滑。受益于访日游客消费增加、以及日企参与新药物开发，出口环比扩大至2.6%。

04

全球大类资产

4.1 股市：美股下跌，日股创新高

近一周（截至2月16日），美股下跌，科技股回调；欧日股市上涨，日经225指数直逼历史高位。美股方面，纳斯达克综指、标普500指数和道琼斯工业指数整周分别下跌1.3%、0.4%和0.1%。宏观层面，通胀表现超预期，市场降息预期显著回落。微观层面，标普500指数11个行业中，信息技术和通信服务板块回调幅度最大，整周分别下挫2.5%和1.6%，但由于市场关于下周英伟达公布的2023年四季度财报的展望普遍更为乐观，芯片股表现优于科技股整体表现，费交所半导体股指数整周微跌0.7%；房地产和非必需品消费板块本周同样有所回调，可能与企业四季度盈利能力略逊于预期有关，根据Factset数据，截至2月16日，这两个行业营收和EPS不及预期的企业占比均高于标普500指数所有企业的整体状况，其中房地产板块接近一半的企业财报表现不佳。欧洲股市方面，欧洲STOXX600指数、德国DAX指数、法国CAC指数和英国金融时报100指数整周上涨1.4%、1.1%、1.6%和1.8%。亚洲股市方面，日本日经225整周大涨4.3%，并曾于2月16日盘中高见38865.06，创近34年来新高，与1989年的历史高位仅相差0.1%。根据日经中文网报道，日本上市企业2023财年的净利润预期为43.5万亿日元，较上财年增长13%，主因是物价上涨和日元贬值，令企业国内和国际经营环境改善，推高企业收益。

4.2 债市：美债利率上升

近一周（截至2月16日），中长期美债利率上升。10年期美债收益率整周上涨13BP至4.3%，其中实际利率整周上涨5BP至1.97%，隐含通胀预期上涨8BP至2.33%。截至本周，10年与2年期美债利率倒挂幅度扩大3BP至34BP。近期美债利率回升的原因或是多方面的：一是，美国经济维持韧性、通胀数据超预期，令市场降息预期显著回落。二是，美联储官员的“鹰派”口吻没有丝毫松动，近一周多位美联储官员表示在降息问题上仍需更多信心。三是，美债供需存短期担忧。1月31日，美国财政部公布2-4月再融资方案，连续第三次提高了长期债券的季度发行规模，但表示此次将是最后一次增加发债规模，并预计2025年之前可能不会再增加发行规模。四是，美国大选选情影响财政前景。根据美国CNN报道，最新民调显示，特朗普的支持率以微弱的优势领先于拜登。2月15日，花旗银行报告预计，特朗普上台或快速启动新一轮的减税刺激政策，扩张性财政取向或加大美债供需担忧、推升美债利率。

4.3 商品：油价上涨

近一周（截至2月16日），油价上涨，黄金和粮食价格下跌。原油方面，布伦特油价整周上涨1.6%，至83.5美元/桶；WTI原油价格整周上涨3.1%，至79.2美元/桶。本周影响油价的因素主要有两方面：巴以冲突持续，地缘政治风险溢价对油价有所支持；根据美国EIA报告，截至2月9日当周，美国汽油库存下跌366万桶，创2023年11月以来新高，支撑油价的上涨。贵金属方面，金价整周下降1.3%，至1997.9美元/盎司；银价整周上涨1.6%。金属方面，LME铜价整周上涨3.5%，而铝价基本持平。农产品方面，CBOT大豆、玉米和小麦整周下跌0.9%、3.3%和6.1%。

4.4 外汇：美元升值

近一周（截至2月16日），美元指数整周上涨0.47%，收至104.28；非美货币贬值，欧元和英镑贬值幅度较大。美国方面，通胀超预期，市场预期显著回落，令美债利率上升、美元走强。欧元区方面，欧元兑美元整周下跌0.6%。尽管欧元区2023年四季度经济摆脱负增长，但是仍处于停滞水平；此外，欧央行行长维持“鹰派”指引，2月15日，拉加德表示欧央行不会急于降息，因为过早降息可能令通胀再度回归，并迫使欧央行再度收紧货币政策。英国方面，英镑兑美元整周下跌0.5%。英国1月通胀低于预期，令10年英国国债利率整日（2月14日）下跌8BP至4.13%；但英国央行行长贝利表示，前一个月略超预期，而1月则略低于预期，这些结果“基本让我们保持原状”，暗示央行并不急于调整紧缩的货币政策。日本方面，日元兑美元整周下跌0.2%。2月16日，日银行长植田和男重申，如果央行对于2024和2025财年的通胀预测得以实现，日本将远离通货紧缩，日银也会开始重新审视现有的宽松货币政策；但是此前（2月9日）他也表示，即使解除负利率政策，日本金融状况仍维持相对宽松。

风险提示：海外金融风险超预期，海外货币政策超预期，国际地缘局势超预期等。

注：本文来自平安证券于2024年2月19日发布的《“类紧缩交易”何时休？——春节假期海外市场动态跟踪》，证券分析师：钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001；范城恺  投资咨询资格编号：S1060523010001