平安证券：上修2024年美国经济增长预测至2%

核心观点

一、美国经济前景持续改善。2024年开年以来公布经济数据显示，美国2023年四季度经济增长超预期强劲，且多数高频经济数据指向积极，暗示美国经济增长势头需再评估。我们在此前预测基础上，上修2024年美国实际GDP增长预测0.4个百分点至2.0%。其中，1）上修私人消费增长预测0.3个百分点至1.8%，其中商品和服务消费预计分别增长1.8%和1.7%。2）上修私人投资增长预测1个百分点至2.1%，其中住宅和非住宅投资预计分别增长1.5%和1.8%，私人库存变动预计小幅拉动投资。3）上修2024年美国政府支出增长预测0.3个百分点至2.2%。

二、降息预期仍待修正。1）就业方面，考虑到新增非农较强、劳动力人口修复遇阻等，上修2024年一季度新增非农均值预测，并小幅下修年末失业率预测至4.0%，略低于美联储最新预测的4.1%。2）通胀方面，预计2024年四季度PCE和核心PCE同比均为2.4%左右，与美联储最新预测基本一致。近期数据指向供应链压力抬头，为通胀前景增添变数。3）货币政策方面，结合美联储近期讲话的信号，维持“2024年美联储降息3次左右，首次降息或在二季度，降息节奏非连贯”的判断。对比来看，截至2月7日，CME FedWatch显示的全年至少降息5次概率仍达71%。

三、“宽松交易”更需耐心。1）美债：小幅拓宽10年美债利率预测区间上限，全年波动区间预计为3.5-4.2%。一方面，预计10年美债利率在4%以上的时间可能更长。另一方面，全年来看，10年美债利率具备下行空间，主因美联储开启降息的方向不变。此外，美联储预计于3月讨论并给出具体的放缓缩表指引，将部分缓解流动性担忧，增加了美债利率回落的概率。2)美股：预计美股单边上行难度阶段加大，但全年仍有望取得正收益。今年以来截至2月6日，标普500指数已累涨3.9%（年化可高达36%）。但若降息预期继续降温、美债利率保持高位，美股估值及风险偏好或受一定压制，可能出现震荡调整压力；待美联储降息路径确认，10年美债利率降至4%以下后，或有更好的上涨环境。3）美元：拓宽美元指数预测区间上限，全年波动区间预计在95-105。如果美联储利率不发生大幅调整，那么美元指数的方向将更加取决于非美经济表现。欧洲方面，“美强欧弱”的经济前景尚未看到明显转折，令欧元持续承压。日本方面，日银转向决策很可能取决于美联储降息决策，即美联储推迟降息，或令日银考虑推迟转向以规避日债利率过度攀升风险。问题在于，这可能加大日元汇率的波动幅度。尽管美元近期强势，也不宜低估未来日银转向、日元升值的可能。

风险提示：美国经济超预期下行，美国通胀超预期回落，美国金融风险超预期上升，非美经济和政策超预期变化等。

正文

我们在报告《2024年美国经济和市场展望：转弯与转型》（2023.1.10）中，对美国经济和市场进行了详细展望，预测2024年美国经济增长1.6%，美联储全年降息3次左右。

2024年开年以来公布的经济数据显示，美国2023年四季度经济增长超预期强劲，且多数高频经济数据指向积极，暗示美国经济增长势头或需再评估。我们在此前预测的基础上，上修2024年美国实际GDP增长预测0.4个百分点至2.0%；其中，私人消费上修0.3个百分点至1.8%，私人投资上修1个百分点至2.1%，政府支出上修0.3个百分点至2.2%。

货币政策方面，考虑经济前景更为乐观，就业市场平衡难度加大，通胀走势不确定性犹存，我们仍预计美联储将于二季度首次降息，全年降息3次左右。市场方面，全年“宽松交易”方向暂不变，但更需耐心。在美联储3月议息会议前，市场“宽松交易”或将遇阻，10年美债利率保持在4%的时间更长，美股估值和风险偏好压力阶段加大，美元指数偏强但面临日银转向与日元升值风险。

01

美国经济前景持续改善

1.1 消费

上修2024年美国私人消费增长预测0.3个百分点至1.8%，其中商品和服务消费预计分别增长1.8%和1.7%。美国2023Q4私人消费表现强于我们预期。其中，商品消费在Q3环比（折年，下同）大幅增长4.9%的背景下，Q4仍大幅增长3.8%，表现格外亮眼。截至2023Q4，美国实际商品消费同比增长3.5%，连续四个季度回升，超过2018-19年均值3.0%；实际服务消费同比2.2%，连续六个季度保持在2-3%区间。我们维持“美国商品和服务消费增长很可能已经回归新的稳态”的判断。

此外，最新公布的消费相关指标均乐观：1）美国12月零售销售季调环比超预期走高，季调同比回升至5.6%，创近11个月以来新高。考虑到美国通胀呈回落态势，可以推断居民实际消费在加快增长。2）美国1月非农时薪同比4.5%，回升至近4个月新高。值得注意的是，非农非管理人员时薪同比更高达4.8%，创近5个月新高。事实上，非农非管理人员工资增速在2021年以来持续高于非农平均时薪增速，收入分配改善也是消费的一大支撑。3）美国12月居民储蓄率（占可支配收入比例）下降至3.7%，创近一年新低，且明显低于2015-19年均值的6.2%。乐观的经济预期、“由奢入俭难”的消费习惯养成、稳健的资产负债表、更均衡的收入分配等多方面因素，令美国居民消费倾向保持较高水平。

1.2 投资

上修2024年美国私人投资增长预测1个百分点至2.1%，其中住宅和非住宅投资预计分别增长1.5%和1.8%。

先看住宅投资。我们维持判断，美国住宅投资自2023年下半年已步入复苏通道，2024年全年有望延续复苏。在2023Q3环比大幅增长后，美国住宅投资在Q4出现降温迹象，主要归因于市场利率飙升，10年美债利率飙升、破5%，30年期抵押贷款利率在10月和11月平均分别高达7.6%和7.4%，明显高于Q3的6.8-7.2%水平。不过，随着降息预期打开，上述利率在12月明显下降至平均6.8%，这也加快了住宅投资的增长。展望2024年，我们预计市场利率维持相对高位，住宅投资复苏方向不改，但节奏或适度放慢，因此小幅下修全年住宅投资增长预测0.4个百分点至1.5%。

再看非住宅投资。2023Q4非住宅投资环比增长1.9%，高于Q3的1.4%，也高于我们预期的1.0%。最新公布的数据显示，截至2023年12月，美国非住宅类建造支出同比仍高增20%，环比连续19个月保持正增长。展望2024年，美国非住宅投资（尤其基建及高端制造领域）有望继续获“再工业化”政策加持，尽管政策支持效果或将弱于2023年。我们基本维持2024年非住宅投资季度环比增速预测，基于基数原因，上修全年增速预测0.2个百分点至1.8%。

最后看私人库存变动。我们仍然预计，2024年美国库存将由“去库”切换至“补库”。截至2023年11月，美国库存总额同比增速回落至0.4%，已连续17个月回落，但回落速度减缓；作为库存前瞻指标的（制造业）销售同比为1%，已连续5个月脱底。2023Q4美国私人库存增长827亿美元（折年，下同），不仅超过三季度的增长778亿美元，也高于我们此前预期的增长100亿美元。据此，我们上修2024年各季度私人库存变动，全年私人库存预计增长650亿美元，小幅高于2023年的506亿美元，小幅拉动全年投资增长。

1.3 政府支出

上修2024年美国政府支出增长预测0.3个百分点至2.2%。2023Q4，美国政府支出环比增长3.3%，高于我们预期的2%。至此，美国政府支出季度环比增速已连续六个季度高于2015-19年均值的2.3%。我们维持“美国政府在2024财年不寻求削减赤字”的判断。2024年1月以来，出现新的信号指向美国财政明显退坡的概率下降：首先，1月上旬美国国会就1.6万亿美元的支出方案达成协议，不仅避免了政府停摆，也显示了两党在财政问题上的分歧并不突出；其次，1月31日，美国财政部公布了季度再融资方案，连续第三次提高了长债的季度发行规模，为后续财政扩支进一步预留空间。我们仍预计，美国政府支出在2024年各季度环比增长1%左右，继而因基数原因，上修全年增速预测至2.2%。

02

降息预期仍待修正

2.1 就业

上修2024年一季度新增非农均值预测，并小幅下修年末失业率预测至4.0%，略低于美联储最新预测的4.1%。综合最新数据，美国就业市场走向平衡的难度可能加大，并对通胀回落构成威胁。需求方面，美国2024年1月新增非农就业人数超预期高达35.3万人，且前值由21.6万人上修至33.3万人。最新公布的2023年12月职位空缺数也意外回升，可见用工需求阶段攀升。供给方面，美国劳动力人口已经连续两个月负增长，跑输2015-19年趋势增长水平，劳动参与率的修复阶段停滞，加大了就业供需平衡的难度。薪资方面，2024年1月非农平均时薪环比上涨0.55%，创2022年3月以来新高。紧俏的就业市场，以及薪资通胀压力抬头，或令美联储首次降息选择更加谨慎。

2.2 通胀

基本维持2024年美国PCE和核心PCE同比走势预测。最新公布数据显示，美国2023年12月CPI同比出现一定反弹压力，核心CPI仍处回落通道，而PPI回落比预期更为顺利，市场对通胀回落的前景仍持乐观看法，这也是市场降息预期“抢跑”的核心原因之一。但我们维持判断，即2024年美国通胀环比增速或小幅高于2023下半年，因需求保持韧性，而供给改善的利好逐渐消退。具体地，预计2024年四季度PCE和核心PCE同比均为2.4%左右，与美联储最新预测基本一致。近期数据指向供应链压力抬头，为通胀前景增添变数：全球供应链指数在2024年1月录得-0.11，为2023年3月以来的次高水平；1月ISM制造业PMI交付指数为49.1，创2022年10月以来新高。

2.3 美联储

维持“2024年美联储降息3次左右，首次降息或在二季度，降息节奏非连贯”的判断。我们认为，当前美国经济前景（2024年增长2%、年末失业率4%）比美联储12月预测（2024年增长1.4%、年末失业率4.1%）更加乐观。近期，美联储不断打压市场降息预期。鲍威尔在1月议息会议后明确表示，3月降息不是最可能的情形；其在2月4日的采访中进一步阐述了不过快降息的考虑：第一，对于通胀的判断，其称“过去六个月的良好数据在某种程度上并不是通胀走向的真实指标”，暗示美联储对通胀的反弹抱有警惕；第二，对于过早降息的“威胁”，其称“你会看到通胀稳定在远高于我们2%的目标的某个地方”，这说明美联储并不满足于维持通胀率稳定，更强调了2%目标的重要性；第三，对于全年利率预测，其称12月会议以来期间“没有发生任何事情，让我认为人们会大幅改变他们的预测”。这意味着其仍预计全年降息3次左右而非当前市场预期的5次左右（截至2月7日，CME FedWatch显示的全年至少降息5次概率仍达71%）。

03

“宽松交易”更需耐心

3.1 美债

小幅拓宽10年美债利率预测区间上限，全年波动区间预计为3.5-4.2%。一方面，近期经济数据以及美联储释放的信号，令我们更加确认美联储在降息决策上的谨慎，并认为市场仍未对此充分计价。据此预计，10年美债利率在4%以上的时间可能更长。另一方面，全年来看，我们仍认为10年美债利率具备下行空间，主因美联储开启降息的方向不变。此外，美联储预计于3月讨论并给出具体的放缓缩表指引，这一指引将部分缓解流动性担忧（或可排除2019年流动性压力阶段抬升美债利率的情形），令风险溢价缩窄，亦增加了美债利率回落概率。具体来看，美债利率变化节奏的转折点或在3月会议前后。

3.2 美股

预计美股单边上行的难度阶段加大，但全年仍有望取得正收益。自2023年11月以来，在经济“软着陆”叠加美联储大幅降息的预期下，美股上演“金发女孩”行情。今年以来截至2月6日，标普500指数已累涨3.9%（年化可高达36%）。但随着10年美债利率回升，1月中旬以来，标普500指数风险溢价水平（市盈率倒数与10年美债利率之差）重新转负，暗示股债性价比下降。目前来看，如果降息预期继续降温、美债利率保持高位，美股估值及风险偏好或受一定压制，可能出现震荡调整压力；待美联储降息路径确认，10年美债利率降至4%以下后，或有更好的上涨环境。

3.3 美元

拓宽美元指数预测区间上限，全年波动区间预计在95-105。我们强调，如果美联储利率不发生大幅调整，那么美元指数的方向将更加取决于非美经济表现。近期美元指数走强略超预期，背后驱动不仅是降息预期的推迟，也包括欧洲经济前景趋弱（如IMF在1月30日的最新预测下修欧元区2024年增长预测0.3个百分点至0.9%），以及有关日银转向的注意力下降。欧洲方面，“美强欧弱”的经济前景尚未看到明显转折，正如10年期美德国债利差保持在1.8个百分点左右，处于近一年最高水平，令欧元持续承压。日本方面，我们提示，日银转向决策很可能取决于美联储降息决策，即美联储推迟降息，或令日银考虑推迟转向以规避日债利率过度攀升风险。如是，美日中央银行行动对于全球流动性形成“互补”关系，有益于降低金融风险概率；但问题在于，这可能加大日元汇率的波动幅度。所以，尽管美元近期格外强势，也不宜低估未来日银转向、日元升值以及美元指数回落的可能。

风险提示：美国经济超预期下行，美国通胀超预期回落，美国金融风险超预期上升，非美经济和政策超预期变化等。

注：本文来自平安证券发布的《上修2024年美国经济增长预测至2%》，报告分析师：钟正生 投资咨询资格编号：S1060520090001，范城恺 投资咨询资格编号：S1060523010001