长坡厚雪 百胜中国（09987.HK/YUMC.US）的增长飞轮逻辑

不得不承认，中国资本市场正经历一场极为深刻的变化。

一方面是对真正投资价值的认定与重塑，另一方面是亟待重新找到市场的锚，当前这两个过程都在同时进行着。

细数历史上每一段大的时期，各国的资本市场都会有自己的“定海神针”。

比如美国在上世纪60-70年代的漂亮50个股，千禧年的科网股，再到后来美股形成了FAANG几大全球科技巨头为首的移动互联时代热潮。比如90年代香港市场的港交所、00年后的领展房产基金及2005年后的腾讯控股。

当前，市场锚点将会出现在哪里？在熊市周期，港股市场的锚点，或再次落入了价值股与市场风险偏好降低的交集里。

所以，才会有资金在近段时间不断号召关注低估值、高分红及业务稳定，抗风险能力强的蓝筹或白马上市企业，并将此作为入场投资的首选，而这些声量更逐渐加大。

长期以来，消费股都被市场视为可以穿越牛熊周期、抵御经济衰退同时兼具进攻性和防御性的投资品种。

典型如巴菲特，他之所以能够成为“股神”，很重要的原因在于多年坚定不移地投资消费股，如可口可乐、喜诗糖果等等，纵然市场再怎么波动涨跌，长期下来都给巴菲特带来了不菲的回报。

在美股过去长达二十年时间长河里，至今仍榜上有名的知名连锁品牌个股，比如星巴克，麦当劳，Lululemon等，它们股价给投资者创造的年复合增长回报都在15%或更高。

若以史为鉴，要在当前的香港市场里找到实力强大的消费股，那么深耕中国36年，拥有超过14000家门店规模的百胜中国，或许是不错的选择。

目前，百胜中国已经服务于中国三分之一的人口，并伴随中国城市化和低线城市消费升级的进行而不断成长。与此同时，百胜中国的不可替代性也日渐突显。

在日前刚公布的四季度及全年财报中，百胜中国再创佳绩，不但超越市场预期，多个指标也创了历史新高，展现出超强的基本面韧性和强劲的续航动能，大幅提升的股东回馈能力，更直接提振了市场的信心，有望成为市场内争相模仿的新典范，从而提升成为重要的市场锚点。

创造以股东回馈为基石的长跑机制

去年9月，百胜中国举办2023年投资者日活动上提出RGM 2.0战略，其中一点就是要把回馈股东放在重要的位置，创造以股东回馈（支持）为基石的长跑机制。

2023年除了公司业绩和业务发展稳健提速，百胜中国还加速了对股东的回报，向股东返还了8.33亿美元的现金股息和股票回购，创历史新高。

回溯自分拆以来，百胜中国已经累计向股东（通过分红和回购方式）返还了30亿美元。

而在新一份财报公布后，公司宣布未来3年内，计划以更快的速度采用季度派息和股份回购的形式向股东回馈约30亿美元，该举措有力回应着股东对不确定性环境的现实诉求，给予股东回馈规模亦将较过去三年几乎翻上一番。

当中，在2024年，高达12.5亿美元的股票回购的计划正在路上，其规模相当于当前股价市值的约9%。此外，公司也将股息提高23%，从每股0.13美元提升至0.16美元，相当于24年全年宣派大约为2.5亿美元的股息。

据最新发布的财报显示，截止23年底，公司账面净现金储备约达到了37亿美元，全年自由现金流也录得高达7.63亿美元，充足的“钱袋子”加上稳定的现金创造能力，为公司能够施行有力的股东回馈计划提供了最为根本的基本面条件。同时，也充分的表明了公司对自身的现金生成能力及增长的确定性是充满信心的。

像百胜中国那般积极的、主动的加大力度落实对股东回报的长期承诺，在竞争激烈的餐饮行业实属罕见。

从侧面可反映出一家连锁餐饮企业的健康程度，跟企业回馈股东或许是挂钩的，即有能力对股东回馈越多的企业，它的竞争优势一定是越强的，反过来的道理也是成立的，因为竞争优势越强的企业，理应给予股东更多的回馈。

加大力度回馈股东，这件事本身就能够直接的显示出公司治理能力的提升，一家卓越企业，好的业绩表现固然重要，但是其公司治理能力也不容小觑，前者虽然能左右公司的生存发展，但后者往往能够帮助一家公司长治久安。

更为重要的是，重视股东回馈的上市公司，是能够持续吸引到一批又一批支持其战略实施的长期股东。

这一点，对于要走远路，长期坚持做正确的事的公司是尤为重要的。

在长坡厚雪的赛道，百胜中国做到了“更合适”和“最受益”

当前，低线城市里面作为消费中坚的中产阶级数量，及新一代能够影响家庭消费决策的年轻消费者数量在逐渐增多，他们正在各自生活的城镇里进行着一场新的消费升级。

不断升级的低线城市消费，为深耕中国市场的百胜中国提供了长坡厚雪的跑道，也意味着公司追求可持续增长的目标是完全可能的。

相较于其他竞争对手，百胜中国更懂中国的下沉市场，除了在过去36年的本土连锁经验累积的优势，百胜中国所采取的门店模式、产品创新营销策略等在过去几年里都被证明是适应性和灵活性更高的。

目前，百胜中国有一半以上净新增门店位于下沉市场，公司旗下肯德基、必胜客品牌分别是第一个进入中国的西式快餐品牌和披萨品牌，始终稳占品类开创者的消费者心智。在过去几年，尽管加快门店的扩张速度，百胜中国仍一直维持健康的新店投资回本期 ，其中肯德基为2年，必胜客为3年。这主要是因为百胜在门店模式，成本结构，运营能力和加盟方面不断夯实基本能力。

与此同时，公司不断推动产品创新，战略性的措施来不断丰富优化其“菜单”，以吸引更多的不同类型的客户群体。拓宽价格带，创新营销与消费者互动，成功打造出能够形成独特流量池的“疯狂星期四”活动，也使得消费者对其的认知从品类龙头向拥抱“星期四吃肯德基”追求高性价比的生活方式和消费体验的深刻转变。

而公司出色的内部供应链又能为这些产品创新、定价策略的优化，提供可行的执行路径，同时也能保护稳定利润空间的获取。可见该公司内部运行的效率和协同效应的发挥均处于一个别人难以企及的出色水平。

超过万店的规模优势，强大的供应链和超过4.7亿的会员（2023年会员销售额增长至65%，再创纪录），都为公司在未来的长期竞争中顺利发挥马太效应和规模效益奠定了基础。

概括而言，百胜中国身上所不可忽视的种种优势，也使得它比其他竞争者，更有能力接住这“泼天的富贵”，进而成为下沉市场餐饮连锁业发展的最受益者之一。

注重内生驱动，百胜中国踩动“三稳”飞轮

毫无疑问，百胜中国正在将RGM战略的关注重点从以往的更多强调的韧性，转向未来的增长上面，这里的增长是指业绩（营收和盈利）的增长、门店数量的增长及回馈股东的增长。

若从增长的逻辑或源头去理解，只有持续扩张的门店数或同店的经营增长，才能带来“稳增长”的预期；只有在基本盘稳定膨胀的过程中，不断发挥公司在供应链、数字化平台的降本增效领先优势，才能够达到稳定盈利；也只有盈利增长稳定情形下，公司成为持续产生庞大经营性现金流和自由现金流的基础上，才有可能支撑长年累月的稳定分红政策，从而获得外部股东对公司内部管理的支持。

在2023年公司业绩表现也能够进一步揭示这样的传导路径：百胜中国在2023年录得整体营收110亿美元，同比增长21%（按固定汇率计算），当中由新开门店增长对营收增长贡献最大，尽管同店销售也受到关注，但是公司主要的增长动力仍然来自新门店的扩张。

尽管在2023年不断有新店投入运营，公司也对产品价格带和产品结构进行了调整，但是从餐厅利润率数据来看，公司餐厅利润率在16.3%水平，同比提升了2.7个百分点，加上数字化管理、对AI等新科技手段的投入使用，从管理上真正实现了过程的把控，最终在财务数字上释放降本增效效能，从而获得一个能够与规模增长相匹配的盈利增长水平，在2023年核心经营利润录得79%的同比增长，更好的盈利增速，说明了公司运转过程中产生了不错的经营杠杆。

我们可以发现，百胜中国对全年派发股息的提升与公司盈利能力释放基本上是同向的。

因此，在长坡厚雪面前，百胜中国股价能否在长期发挥惊人的“复利效应”，有很大一部分因素取决于公司内生成长驱动力，这里面存在着一个极为稳定“铁三角”形态：稳增长-稳盈利-稳分红，三者业已发展为日渐稳固的正向循环。

类似互联网科技企业的飞轮，稳增长-稳盈利-稳分红的“铁三角”就是百胜中国持续做大做强所踩动的飞轮。

中国市场规模巨大，仍有大量的城市和消费群体尚未被公司的服务网络覆盖，百胜中国预计在2026年达成20000家门店的目标，届时会将覆盖全中国的一半或以上的人口。预计 2024 年净新增1500至1700家新店，增长提速诉求强烈，这和给予股东回馈的增强如出一辙。

着眼未来，若要提升2万门店目标实现的可靠性，“长期主义+创新”的策略是缺一不可的。

在新一份的财报中，百胜中国在2024年的资本支出计划在7亿到8.5亿美元之间，其中超过70%的资金将专门用于新店开业和改造，剩余部分将用于数字化项目、供应链和基础设施开发，这些都是支持门店扩张和提高运营效率的“长期主义式”投资。

可以肯定的一点，擅长于长跑的百胜中国，将会是下沉市场的餐饮连锁竞赛中，稳定性和生存力最强的头号种子选手。