2024年美债展望：不同时间尺度的矛盾

联储需要在短周期防止经济通胀过热和中周期降低企业（及联邦政府）发债成本的双重目标下谨慎行事。

自去年十月我们在报告《美债利率拆解——后续美债怎么看》（2023.10.31）中指出美债利率超调之后，10年期美债收益率从4.99%高点大幅回调至最低3.79%。

不过我们也在报告《美国劳动力市场的剩余劳动力》（2023.11.6）、《过激的降息预期需要调整》（2023.12.13）中提醒“降息预期可能过度、美债收益率下行后存在反弹风险”，目前美债收益率回升到了4.1%左右。

2024年美债收益率的走势取决于不同时间尺度的矛盾。

短周期尺度上，美国乃至全球制造业周期复苏给经济和通胀带来了上行压力。

美国1月Markit制造业和服务业双双超预期，制造业PMI初值50.3，创2023年4月份以来新高；服务业PMI初值52.9，创七个月新高。

欧洲PMI回暖，韩国出口连续回暖多月，均预示着全球制造业周期有触底反弹的迹象。

美国企业利润领先劳动力市场复苏，而今年标普500的EPS同比增速已经从去年2季度的低点-4.1%回升，今年EPS增速预期11.8%。

一月非农就业增长35.3万人，时薪增速从4.3%加速至4.5%。短周期尺度上的美国经济，已经进入了新一轮的制造业复苏周期（《美国制造业新周期可能已经启动》2023.9.7）。

但中周期尺度上，美国依然面临企业存量债务置换的压力。

美国企业债务高企始终是一把达摩克利斯之剑。当前企业部门杠杆率接近50%，已经高过2007年。如果联储不降息或降息次数较少，这可能导致企业利息费用相较2020、2021年上轮置换周期飙升，进而导致企业利润下降。

不过，目前企业利息支出占息税前利润的比例仍处于历史低位，企业的杠杆率也并未高于长期历史趋势线。

如果技术进步能够支撑美国企业收入增速的高企，或者美国能够维持财政货币化和利率通胀的平衡，那么衰退依然可以被避免。

因此，联储需要在短周期防止经济通胀过热和中周期降低企业（及联邦政府）发债成本的双重目标下谨慎行事。

鉴于联储基本决定不再加息并预期在2024年降息三次，我们根据模型预测在乐观/中性/悲观三种经济情景假设下的美债收益率走势。

中性经济情形下，预计联储降息3次，24年底10年期盈亏平衡通胀预期2.5%。乐观经济情形下，预计联储降息1次，因为高利率的抑制，24年底通胀预期2.35%。悲观经济情形下，预计联储降息5次，24年底通胀预期2.6%。

期限溢价方面，考虑到联储年内还会继续缩表且财政部发债低于预期，期限溢价会有所下降。

由此模型预测，乐观/中性/悲观情形下美债10年期收益率到24年底的利率水平分别为3.99%/3.75%和3.5%。

但注意在乐观情形下，美债收益率可能年内上冲至4.3%左右。

风险提示：全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

注：本文来自天风证券股份有限公司2024年2月8日发布的《2024美债展望》，报告分析师：宋雪涛 SAC 执业证书编号：S1110517090003，向静姝 SAC 执业证书编号：S1110520070002

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