被“误读”的荣昌生物

一场毫无征兆的股价下跌，将原本较为低调的荣昌生物突然拉进争议漩涡。抛开浮在水面上的现金流、销售费用率等行业讨论的共性问题，沉在水面下的荣昌生物“里子”似乎常被忽略，而这更关乎于一家创新药企能否长远发展。

资本寒冬、降本增效的语境下，大家的日子都不好过，产业各方也都更谨慎了。自去年下半年以来，医药行业公司时而发生毫无理由的“股价杀”，大致有两条隐形主线，一是由临床试验进展带来的，另一是股价进行结构性调整，通俗来说“太高了也得跌”。荣昌生物等一众ADC企业前不久便遭遇了这残酷的一幕。

被行业大环境所裹挟，在经历一场出乎意外的股价波动后，荣昌生物连日来陷入了不少争议中。梳理来看，大家所关注的多是一些行业共性问题，几乎不少创新药企都面临相似拷问，如现金流、销售费用率情况、产品管线进展等。

当抛开浮在水面上的一些表象，荣昌生物冤不冤？底子到底如何？喧嚣隐去，一个尚未被看见的荣昌生物开始逐渐浮现。

01

商业化关键词：聚焦与效率

股价大跌背后，现金流是否充裕成为投资者尤为关注的问题。

实际上，从2021年下半年融资环境恶化以来，行业对Biotech的现金流的关注就被提到了更紧要的位置。这背后，一方面是对Biotech自我造血能力的担忧，另一方面是持续融资能力。

那么荣昌生物有没有足够的资金支持其运营？

早在当日的投资者电话会议中，荣昌生物从四大方面给出了自己的回答。一是自主商业化将持续给其带来一定规模的现金流，且对产品商业化市场前景较有信心；二是拥有充足的银行授信；三是潜在的国际合作也有可能带来一定规模的现金流；四是适当时机资本市场融资也是可以考虑的方案。

如果足够了解荣昌生物，会发现他的股东荣昌制药已经是一家穿越过多轮周期的医药公司，拥有30年的历史沉淀，并且是烟台的龙头制药企业之一。这一背景无疑对于荣昌生物是“锦上添花”，并区别于其他初创Biotech的存在。

寒冬之外，自去年中以来，叠加众所周知的政策因素，医药行业面临的挑战一度加大。在多种语境下，行业投融资逻辑也随之变化。在关注潜力产品的基础上，对于有产品的Biopharma更多的关注点是在合规前提下，“看产品的商业化做得好不好，也看费率的控制”，对于Biotech则更关注可持续融资的能力。归结来说，即能否做到精细化运营，实现降本增效。

外界对于荣昌生物的追问也正出于对Biopharma的两大共性问题：一是对业绩预期的担忧，二是对销售费率的控制。那么荣昌生物在2023年的“销售扩张”是否合理？其内部究竟如何权衡其中的风险？

要回答这些问题，首先得回到荣昌生物的产品本身，才能窥见其商业化全局思路。目前，荣昌生物管线布局集中在自免、肿瘤、眼科三大领域。其中，自免和肿瘤领域各拥有一款已商业化产品，分别是泰它西普（RC18）和维迪西妥单抗（RC48），于2021年3月、6月先后获批上市，并于当年底双双进入国家医保，荣昌生物商业化由此全面开启。

手握两款重磅产品的荣昌生物早年间雄心勃勃，选择分领域打造两支商业化团队，建立了包括医学、市场和销售在内的自身免疫、肿瘤两大商业化队伍，随着两款产品逐渐放量，也在近两年进行了人才队伍的扩张，从而导致销售费用逐渐攀升。

但实际上，销售费用率较高更多是阶段性发展的必然状况。经过2023年人员的扩张及商业化团队建设，荣昌生物团队搭建已基本完毕，这一情况大概率在2024年将会得到明显改变。加上与大多数药企一样，荣昌生物也在试图用更多的措施降本增效，如将在今年控制团队规模并做相应调整；另在资金使用上，优先将资金使用于边际收益更好、未来更有前景的项目，以保证发展更平衡。

同时也需要看到另一面，伴随着销售队伍的完善，加上在进入医保放量后，荣昌生物两款商业化产品在上市后业绩逐年攀升，其中泰它西普由2021年的4730万元上升至2022年约3.3亿元；维迪西妥单抗则由2021年8400万元上升至2022年约4.12亿，可以实现部分现金流补给。

至于外界更多担心的“现在是资本寒冬，制药公司更应该谨慎一点，不能步子迈太大”语境下，对于荣昌生物来说，销售队伍的扩张速度是否过快？有必要吗？又将一切指向了荣昌生物的商业化布局逻辑。

其实，选择建立两套商业化团队以实现精细化管理，这个打法本无可厚非。产业里同样有不少同行者，如百济神州的商业化路径也是尽可能朝着更专业化的方向发展，围绕实体肿瘤和血液肿瘤两大细分领域布局；信达也采用不同的产品匹配不同的商业化团队，以应对外界环境变化和产品多样化需求，组建了多个事业部，涵盖IO、VEGF、TKI、血液、GBU和非肿瘤业务。

而相较行业里大干快上的企业，荣昌生物战术上主打“聚焦”，更多的是按照自己的节奏推进。这点从其产品管线布局便可见一斑，整体管线较为“纯粹”，大多按照大单品的逻辑打造，且临床推进极其注重效率，多个适应证已经进入关键临床3期，可预期的市场潜力大概就是荣昌生物提前进行商业化布局及团队建设的主要考量。

举个例子，目前荣昌生物在自免领域仅有一款新星产品，即荣昌生物首个商业化产品泰它西普，也是全球首款双靶点治疗系统性红斑狼疮生物新药。最主要的是，该产品适应证推进情况，大有齐头并进之感。除了已在国内获批的系统性红斑狼疮适应证，同时还有8个中国或全球多中心3期临床研究正在进行中，如视神经脊髓炎频谱系疾病、类风湿关节炎、IgA肾炎、干燥综合征、重症肌无力。这就意味着多个适应证临近商业化，一旦获批，对于在自免赛道按照大单品打造的泰它西普来说，市场潜力尤其可观。

而这样的商业化思维同样体现在荣昌生物对于肿瘤管线的布局上，核心产品临床研究多推进至关键3期，虽然对于资金的考验较大，但临近商业化里程碑时，铺团队如同箭在弦上，不得不发，需要其提前进行商业化考量。

当前处境下，或需要再给荣昌生物们些时间，方更能印证其商业化策略的匹配性和前瞻性。

02

故事或才刚刚开始

抛开昔日国产ADC龙头之称，伴随着ADC后起之秀频起，外界喧嚣沸腾，近两年的荣昌生物大多时候却隐去了身影，常被外界忽略。

但实际上，荣昌生物逐渐积蓄的力量正处于爆发的临界点。往往能实现快速自我造血和长期稳健发展的创新药企并不多，大多时候需要考量三个方面。一是公司立足之本足够强；二是已上市产品的市场潜力要够大，且竞争态势有利；三是手握重磅在研产品。而荣昌生物一路稳扎稳打，正更有说服力朝着这三大方向发展。

在主攻的三大领域，荣昌生物除了肿瘤，还有自免和眼科。而新药开发最核心的策略就是打造差异化、搭高壁垒。这点从荣昌生物团队在临床策略和商业化策略的排兵布阵均得以体现。

在临床策略制定方面，荣昌生物拥有一个较为豪华的团队。尤其是首席医学官何如意此前拥有多年FDA及NMPA审评审批经验，熟悉整个临床注册临床策略，自2019年履新荣昌生物首席科学官后，一直强调差异化是临床研发基本策略，为后续临床策略制定提供了不少经验赋能。

分领域来看。

荣昌生物在肿瘤领域押注了不少ADC管线，面对国内ADC药企后来者来势汹汹，荣昌生物现有管线抗打吗？这时，荣昌生物的整体优势便体现出来了。出于差异化考量，荣昌生物早早为其ADC寻找多个联用方案，通过前瞻性布局实现临床差异化联用，一场ADC+PD-1疗法的大战已拉开序幕。

先看王牌产品维迪西妥单抗，荣昌生物率先入局，为了打造差异化，此前围绕该产品大力布局联用疗法，注重“强强联合”，如联合誉衡生物PD-1治疗宫颈癌联合放疗治疗HER2表达实体瘤；在尿路上皮癌领域中探索维迪西妥单抗与君实生物PD-1 联用的疗效等。与此同时，海外临床进展也较为顺利，合作对象Seagen在美国开展其针对尿路上皮癌的临床试验也稳步推进，此前还获得了FDA突破性疗法认定。一旦在海外递交BLA，上市进程亦会加快。

实际上，维迪西妥单抗仅是荣昌生物ADC布局中的先行者，后续还有多款在研ADC管线在列。身为国产首款ADC，在一众后来者中具有先发优势的维迪西妥单抗，多个适应证及联合疗法亦在加快拓展中，还能为后续在研ADC管线淌通商业化道路。

而在肿瘤管线上，还有一款鲜少被人注意到的靶向间皮素 （MSLN）ADC药物RC88，临床开发速度较快，不仅获得获得美国FDA许可开展国际多中心Ⅱ期临床研究，还于开年刚获得FDA授予的快速通道资格，用于铂耐药复发性上皮性卵巢癌、输卵管癌和原发性腹膜癌（PROC）患者。针对这款ADC管线，荣昌生物同样在ADC+PD-1的联用棋盘下了注，曾于2023年6月，联合信达生物信迪利单抗开展联合用药临床研究合作。

荣昌生物更大故事或许还不在ADC，自免和眼科布局也颇有看点。

虽然荣昌生物在自免领域只有一款产品泰它西普上市，但明显是按照大单品逻辑来打造，尤其多个适应证推至3期临床阶段，因可期想象空间被寄予了厚望，被视为有自免大单品的潜力，一款修美乐蝉联药王如此多年便可见一斑。

从竞争情况来看，针对该产品目前唯一获批适应证系统性红斑狼疮，全球获批治疗的生物制品屈指可数，竞争格局良好。有机构测算，按照2025年渗透率为5%和10%分别进行估算，2025年中国泰它西普的市场规模在26.35亿元-52.7亿元之间。而随着多款新适应证获批，泰它西普的想象空间巨大。

再将视线看向眼科布局，虽然不及荣昌生物的肿瘤和自免被业界所周知，但也不乏重磅“潜力股”，且同样推进速度较快。

目前，在两款在研产品RC28及RC218中，RC28是全球首创VEGF/FGF双靶标融合蛋白药物，在研的湿性老年性黄斑病变和糖尿病性黄斑水肿两项适应证均推至关键3期。曾有研究机构预测，该产品上市首年获将达到亿元销售额。

更重要的是，荣昌生物在眼科项目方面或有不少可复制经验。该项目由荣昌生物CEO房健民牵头，他是我国第一个具有自主知识产权的眼科一类生物新药康柏西普的发明和设计人,该药物转让给成都康弘药业后开发上市。而今，康柏西普已成为康弘药业的当家花旦。

管线布局逐渐明了，伴随着大多产品推至关键临床阶段，届时早早打好头阵的两支商业化团队或能更大发挥作用。同时不少产品或迎来潜在的BD机会，这也是荣昌生物接下来着重发力的抓手之一。荣昌生物显然正在等待适当时机，与适当的合作伙伴以及适当的形式进行BD。

拨云见雾，拥有众多可期产品的荣昌生物，随着一个个关键时间节点的到来，似乎故事才刚刚开始。