中信证券：下一个阶段，新型城镇化将聚焦核心都市圈

一线城市出现阶段性人口流出，但综合分析，都市圈对人口和产业的长期吸引力有增无减，而户籍和土地等领域还有明显的制度改革空间。优秀房地产企业自发聚焦核心都市圈的背后，是整个行业的发展重心进一步聚焦，向心而行。当然，高质量的新型城镇化带来行业新的发展方向，例如服务平价居住需求（即配售型保障房和保租房的开发业务），服务改善性居住需求（即高质量、大中户型的商品房小区开发），服务居民对优质不动产空间需要（如高质素的购物中心）等机会。

▍一线城市阶段性人口流出事出有因。

多角度数据显示，最近两年一线城市常住人口有下降的趋势，根据各地统计局，2022年北上广深四个一线城市的常住人口下降了2.0-13.1万人不等。除了历史上一直存在的，大城市生活成本高，交通拥挤等固有因素，前期人口持续流入带来的公共服务和基础设施人均保有不足，都市圈的产业集群发展，疫情对服务业就业岗位的阶段性影响和部分城市纾解人口的政策等，都客观上造成了这一现象。

▍都市圈人口聚集的中长期趋势并未改变，城镇化还有明显潜力可挖。

如果从单一城市视角转向都市圈视角，则中信证券相信都市圈人口聚集的中长期趋势并未变化，且城镇化存在巨大潜力。这不仅是因为产业集群效应仍然存在，也为发达国家历史经验所证实。而且，我国城镇化率还有明显提质空间，即户籍城镇化率有提升空间，根据国家统计局，2022年我国户籍人口城镇化率相较常住人口城镇化率低了17.5个百分点，人口向都市圈集聚的潜力还很大。

▍改革将进一步释放新型城镇化的潜力。

影响城镇化的当然还有制度因素。中信证券认为，大城市落户门槛的进一步降低，本身可以透过人的城镇化来驱动宏观经济增速提升。农村土地权益的充分保障，可以加速区域人口正常流动。城市基础设施和公共服务建设的重点转向补核心都市圈的短板，也将以较低的成本更好释放城镇化的长期红利。

▍房地产企业已经自发聚焦核心都市圈。

下一个阶段的新型城镇化，预计将主要是聚焦核心都市圈的城镇化。而且，我国一线城市的住房市场历史限制更多，政策边际放松空间更大。房地产企业已经自发聚焦核心都市圈。根据各公司公告统计，部分重点房企在一线及新一线城市的拿地总金额占比已经从2019年的60%上升到2023年的84%。在可比地价水平有减无增的情况下，企业因为聚焦核心城市，拿地均价已经从2019年的6,378元上升到了2023年的15,816元。长期而言，三四线城市的开发景气度将逐渐和蓝筹开发企业的运营脱钩。

▍新型城镇化意味着多层次的新发展机遇。

当然，中信证券认为房地产行业不是简单重复过去几年的周期故事。新型城镇化意味着新的多层次的不动产空间需求，包括平价居住空间的需求、改善型大户型商品住房的需求、城市更新的需求、高质素商业不动产的空间需求。城镇化对空间的需求不仅意味着要新建一批不动产，也意味着有更多不动产运维和流转相关的需求。

▍风险提示：

部分核心城市恢复进度不及预期导致人口中短期内无法流入的风险；户籍制度和土地制度改革进度不及预期的风险；配售型保障性住房建设和城中村改造落实进度不及预期的风险。

▍投资策略：

我国房地产行业发展虽然面临人口、存量供给等挑战，但也存在城镇化这一长期有利因素的加持。从核心都市圈维度，从开发建设到交易服务和物业服务，以提供优质空间为核心的房地产业还有巨大的发展空间。在开发领域，中信证券重视企业资产负债表的安全性和业绩的稳定性，推荐境内外上市龙头蓝筹。在物业服务领域，中信证券看重企业的公用服务+属性，重视企业经营性现金流净流入的能力和分红派息意愿。中信证券还看好具备聚焦居住服务。

注：本文节选自中信证券研究部已于2024年1月29日发布的《房地产与物业服务行业专题研究—城镇化：长期积极因素的新变化》报告，陈聪S1010510120047；张全国S1010517050001；刘河维S1010523030004