中信证券：进一步全面深化改革重大举措正在谋划

“围炉谈策”系列报告以PEST框架（政治、经济、社会、技术）为全球投资人展现中国政策全景图。

中央经济工作会议提出，要谋划进一步全面深化改革重大举措，为推动高质量发展、加快中国式现代化建设持续注入强大动力。围绕会议提出的重点领域，我们认为具体改革措施可能包括：一是谋划新一轮财税体制改革。可能包括增加直接税比重、优化央地分配等；二是落实金融体制改革。在中央金融工作会议精神指引和中央金融委统筹下，防范化解地产、地方债务等风险；三是实施国有企业改革深化提升行动。继续完善“一利五率”考核体系，增加央企价值贡献，国有资本继续向关系国家安全、提供公共服务和前瞻性战略性新兴产业集中；四是加快建设全国统一大市场。在农村土地盘活、数据要素、能源和生态市场等领域加快配置改革。

我们预计，二十届三中全会有望在2024年召开，吹响新一轮进一步全面深化改革的冲锋号。预计在三月全国两会召开前，外部形势上中美关系处于缓和平静期，国内政策上力求经济“开门红”：在现存国债和PSL使用上将加快节奏，强化信贷投放效果，进一步优化地产政策，防范化解地方债务风险。市场情绪已经处于底部，伴随更多针对性政策落地，社会预期也将逐步修复，场外增量资金也将逐步入场。

▍改革开放的关键一招从未被忽略，期待二十届三中全会召开。政策层正在谋划全面深化改革重大举措，特别是谋划新一轮财税体制改革，落实金融体制改革。

三中全会往往扮演改革冲锋号的角色：1978年党的十一届三中全会开启了改革开放和社会主义现代化建设历史新时期；2012年党的十八届三中全会开启了全面深化改革、系统整体设计推进改革的新时代。我们期待二十届三中全会的胜利召开，并提供清晰的蓝图指引。根据国家发改委体制改革司2023年12月18日在《人民日报》纪念改革开放45周年的署名文章，新的改革征途包括经济、安全、法治、文化、民生、绿色、党的领导等多个方面。就经济领域而言，中央经济工作会议提出，必须坚持依靠改革开放增强发展内生动力，统筹推进深层次改革和高水平开放，不断解放和发展社会生产力、激发和增强社会活力。“深化重点领域改革”一段列出了包括国有企业改革、全国统一大市场建设、财税体制改革和金融体制改革等重点方向。

▍新一轮财税体制改革关注度高，预计将更好平衡央地关系，提高直接税比重。

中国经历了1993年分税制改革和2012年营改增改革两次重大财税改革，2018年的国地税合并以及连续的大规模减税降费也是重要的改革成就。在当前土地财政下滑、财政可持续性遭遇挑战的背景下，新一轮财税改革需要加速。我们从财政部“十四五”以来的相关表述判断，主要将从完善中央地方税收分配、增加直接税比重、精细化预算管理水平三方面入手：

第一，健全地方税体系，培育地方税源。地方政府收入结构中，存在税收占比较低和税收划分形式不合理的问题。后续有望通过立法授权，适当扩大省级税收管理权限。既包括后移消费税征收环节并稳步下划地方，消费税推进立法；也包括要明确和统一央地的税收分享办法，并合理划分省以下各级政府的财政收支关系等。

第二，稳步提升直接税比重。当前我国的最主要税收类别为增值税，经济活动频繁，税收征收就多，具有明显顺周期性，加剧了税源波动；并且增值税主要是基于生产地或机构所在地来征收和分配，这加剧了地区税源背离，也间接鼓励地方扩大产出和重复建设。结合共同富裕的长期目标，未来需要健全以所得税和财产税为主体的直接税体系，一方面，进一步完善综合与分类相结合的个人所得税制度；另一方面，稳妥推进消费税和房地产税立法和改革。

第三，规范预算支出管理。把政府过紧日子作为预算安排的长期指导思想，完善转移支付和财政直达机制，实施项目全生命周期管理，健全地方政府依法适度举债机制。

▍落实中央金融工作会议精神，加强金融监管，防范化解风险，活跃资本市场。

我们认为金融监管和改革举措将在2024年逐步落地。习近平总书记在省部级主要领导干部推动金融高质量发展专题研讨班开班式上发表重要讲话，指出金融强国应当具备一系列关键核心金融要素，即强大的货币、强大的中央银行、强大的金融机构、强大的国际金融中心、强大的金融监管、强大的金融人才队伍；要着力防范化解金融风险特别是系统性风险，实现金融监管横向到边、纵向到底。我们认为，

一方面，在金融委的统筹协调下，地产、地方债务和中小金融机构的风险防范和处置措施将积极落实。房地产方面，预计需求端政策仍会“应出尽出”，优质民营房企融资环境可能会有所改善；“三大工程”可能会是对冲房地产投资下滑的主要抓手，也是房地产市场向新发展模式转型的重要举措。化债方面，近期特殊再融资债券发行节奏较快，央行也明确表示必要时对债务负担较重地区提供应急流动性支持，商业银行等金融机构也将积极参与化债。中小金融机构方面，预计政策既要严格准入标准和监管要求，又要拓宽中小银行补充资本渠道和稳妥推进兼并重组。

另一方面，从金融大国迈向强国，要深化金融供给侧结构性改革。其中，预计资本市场改革的重心也将逐步转向投资端，以投资者为本，努力提升投资者获得感。我们认为将通过以下步骤实现该目标。首先，不断提升上市公司质量。上市公司是市场的基石，应真实、准确、及时、公平进行信息披露；应专注主业、稳健经营，切实提升盈利能力和市场竞争力；应提升分红的稳定性、持续性和可预期性，并鼓励股份回购。其次，大力吸引长期资金入市。营造“愿意来、留得住”的市场环境，推动公募基金高质量发展，引导社保、养老金和保险资管等长期资金增配，机构的绩效考核应更多考虑三年以上长期投资业绩、投资者实际盈利等指标。第三，继续推进制度改革。进一步优化大股东减持条件，将其与企业实际经营情况相挂钩；严格退市执行；丰富场内衍生品等风险管理工具；持续优化互联互通机制等。

▍国企改革继续深化，增强核心价值和竞争力，优化国有资本布局。

二十大后国资委提出，国有企业是经济增长的顶梁柱、科技创新的国家队、安全发展的“压舱石”。在这一定位下，中央企业的考核优化为“一利五率”（利润总额、资产负债率、营业现金比率、净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率），延续至今。我们认为后续市值管理也有望纳入考核指标体系，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现。

2024年初，国资委主任张玉卓提出，中央企业要更加注重提升增加值、功能价值、经济增加值、战略性新兴产业收入和增加值占比以及品牌价值五个方面的价值。其中，企业增加值能够直观体现企业对国民经济的增量贡献；功能价值主要反映企业所承担的社会功能；经济增加值（EVA）意在提高投资效率，减少无效投资；强调更加注重提升战略性新兴产业收入和增加值占比将有效引导央企加大新质生产力布局；品牌价值考核有助于打造世界一流企业。

整体来看，国有资本布局的优化是改革重要方向，中央和地方的国企国资布局将体现在三个集中：向国家安全领域集中，向公共服务领域集中，向战略性新兴产业集中。

▍展望：

总体来看，预计一季度政策积极、经济平稳，改革的冲锋号也可能在上半年吹响，积极的市场拐点愈发临近。人民币汇率已较长时间趋于平稳，全球流动性宽松时点逐步临近；预计中美关系短期内仍将在旧金山元首会晤精神指引下保持交流、管控分歧；宏观调控政策有望加大力度，利用好现有的国债、PSL等工具，进一步优化地产政策，并与三月全国两会政策的全面部署相接轨。本文也重点就政策层和投资者关注的进一步全面深化改革问题展开讨论，期待二十届三中全会的顺利召开，进而激发市场活力、强化社会预期。建议加大对A股成长板块和港股市场的关注，在大小盘股对比中更倾向对大盘股的配置。

▍风险因素：

地缘政治不确定性超预期；国内宏观经济复苏不及预期；国内重大会议召开时点不及预期；国内政策出台时点或力度不及预期；国企改革进度不及预期。

注：本文节选自中信证券研究部已于2024年1月25日发布的《围炉谈策系列报告之十二—进一步全面深化改革重大举措正在谋划》报告，证券分析师：杨帆  刘春彤