半夏投资李蓓：准备好打持久战，但依然不怀疑国运

今日，半夏投资创始人李蓓发文，承认自己错判了，称自己犯了速胜论的错误，不够谨慎不够耐心，对中短期政策的响应机制理解不够深刻。在看到右侧信号明确之前，自己做好了打持久战的准备。首先是做好防守，保存实力。

她依然相信，二十年一遇的牛市仍会到来，并且不会太远，但之前可能需要多等待若干个月或几个季度的底部震荡分化。

李蓓认为，中国基础设施完善，企业家和人民勤奋好学，因此制造业持续升级，相对于欧洲和日韩，在新能源汽车等新兴产业上优势明显。这是中国长期竞争力的基础，并没有动摇。

她指出，不需要怀疑国运，投资人的确面临历史机遇。

李蓓表示，金融危机平均10年一遇，多周期共振的调整大致是20年一遇。现在中国就处于这种多周期共振的环境，官方说法是百年未遇之大变局。

她还表示，自己会纠错和止损，会持续学习和进步，但从来不怀疑自己，一直相信自己在长期会实现好的投资业绩，一直相信自己会是中国最优秀的投资人之一，不会因3个季度的回撤改变，会用未来几十年证明这一点。

全文如下：

今年以来，市场的表现显著弱于我的预期。我们的净值也出现了下跌，半夏宏观对冲的今年的跌幅大于沪深300小于中证500，去年年中高点以来的最大回撤达到了25%。

我们也接到不少投资者的询问，我写了一封很长的致投资人的信。我的同事们建议我不要发出去，不要公开说话，私下逐一相应解释就好。说如果发了信，肯定会被媒体到处转载，肯定会被到处群嘲。但我想了一下，人有责任也应该有勇气承认和面对自己的错误。做错了就是做错了，被批评被群嘲也是正常的。我还是打算发出来，公开说明一下，清晰一些。也算帮同事们分担一些解释说明的工作量。

开年以来，无论经济还是市场的表现，宏观政策的力度，的确都低于我之前的预期。我过去几个月的确犯了速胜论的错误，不够谨慎不够耐心，对中短期政策的响应机制理解不够深刻。在看到右侧信号明确之前，我做好了打持久战的准备。首先是做好防守，保存实力。

我依然相信二十年一遇的牛市仍会到来，并且不会太远，但之前可能需要多等待若干个月或几个季度的底部震荡分化。

半夏的一位投资人，几天前通过同事，给我发了这样的一段话：

这么多年来以蓓总的功力，对宏观或经济形势的判断都是非常正确的，投资策略也是有效的，所以才会有过去多年持续良好的表现，但是从去年以来她的观点和市场表现出现了明显的不一致，我认为蓓总基本的思考逻辑并没有问题，问题在于她的分析忽略了一个非常重要的变量---政策或政治的因素，在市场经济的背景下，政策因素可以看做是一个常量，原来的分析逻辑以及得出的结论是没有问题的。但是近两年政策因素作为一个扰动变量发挥了很大的作用，如果忽略这个因素去分析市场和经济肯定会出现偏差，最终必然导致投资策略出现错误。
我这样看待市场并不代表我认为市场没有机会了，大方向和蓓总是一致的，我现在思考的是如何在现在市场环境的约束条件下，去寻找可能的机会。我自己公司的私募基金产品这两周正在发行，市场给了我们很好的建仓时机，希望我们能够抓住目前市场调整给予的建仓良机！

看起来这位投资人是一位同行，其实半夏有不少同行投资人，感谢大家曾经对我的信任。在我表现不好，出现较大回撤的时候，这位投资人及其它不少投资人，没有责备我，而是给予了理解，建议，甚至鼓励。我觉得非常感动，并略感羞愧。

做好持久战的准备

关于这位投资人说到的政治和政策的因素，其实我并不是没有考量过。对于长期因素，无论是制度还是周期的，我都深入的分析过，研究了很多历史案例。对近期的变化，也一直有密切的跟踪。在此我也愿意跟大家分享一下我曾经的研究，和我现在的反思。

所谓的政治和政策因素对市场的影响，可以分两个方面来看：

1，长期的看，我们还有没有国运？我们的基本制度是否可以支撑长期持续增长？中国是否会失去20年？

2，中短期的看。宏观调控政策是否会在1-2个季度的范围内，托起名义经济增长（含广谱价格）和资产价格？

中短期的政策是否足以推动名义增长（含价格因素）上升

现在看，我的确是误判了。

我之所以在去年三季度以后转向乐观，正是看到了政策持续转向的趋势。

大的政策定调

7月28号的政治局会议态度较上半年明显变化，明确指出：要加强逆周期调节和政策储备。

对于地方债务问题

8月财新报导：央⾏或将设⽴应急流动性⾦融⼯具（SPV），由主要银⾏参与，通过这⼀⼯具给地⽅城投提供流动性，利率较低，期限较⻓。

后续，推出了1.5万亿特殊再融资债。

与此对应，重点区域，比如天津城投利率已经从7%下降到3%多。市场已经不再担心城投爆雷。

财政刺激方面

去年8月起，12个月滚动的财政赤字的确也开始回升。

10月24日，已经临到年底，人大常委会依然审议通过增加发行国债，将2023年的财政赤字率由3%提高到3.8%左右。体现了中央财政发力的态度。

地产方面

7月，国务院办公厅印发《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》。

10月，住建部城中村改造信息系统入库城中村改造项目162个，总投资大于10万亿。

11月，彭博社报道，政府计划拿出至少1万亿政策性金融支持，投入城中村和保障房，最快本月发出。

央行推出了租赁住房贷款支持计划，支持地方政府收购存量商品房用作保障房，相当于定向QE消化地产库存。

在几乎所有的重要会议上，都强调三大工程是后续的工作重点。

基于以上这些对政策变化的持续跟踪，对政策储备的梳理和计算，去年4季度我的确是比较乐观的。

当时我认为：

既然从年中起已经有半年的准备，项目应该基本就绪，只等年底PSL的钱发出去，地方资金到位，拆迁就可以大面积展开，房票就可以批量发出，年初就能看到地产销售的回升。加上地方政府收购存量做保障房消化库存，房价2024年初就能企稳回升。

但最近1个月，尤其开年之后看，财政和货币政策的节奏，都有所回摆。而地产政策方面，之前计划的政策，无论实际落地的力度还是执行的速度，都显著的低于预期。

财政方面：

11月总的政府债务融资（国债+地方债+政策性金融债+城投债）创出历史同期最高之后。12月环比下降。但今年一月以来，环比下降，甚至同比下降明显。

货币信贷政策方面：

去年4季度后，银行间利率（回购，存单等）上台阶，货币开始变紧。虽然社融有所回升，但M2增速持续下行。

今年1月以来，信贷总量同比明显偏弱，并且央行似乎并不着急，央行的一些领导在一些场合交流，认为调结构防空转是更重要的。

加之总的政府债务融资1月也是同比下滑的，可预期1月社融增速大概率也会拐头向下。

地产政策方面

1，PSL第1批发了3500亿，作为试点。目前为止大部分还没有落到项目上，只是先完成了第一步向国开行的到账。从各地地方政府调研的情况来看。政策性资金的使用受到的限制比预期的要多，落地的速度和效率比预期的要慢。相对于最早行业内讨论建议的方案，现在的方案既少了量，又带了枷锁。

2，租赁住房贷款，并没有立刻全国范围推开。而是选了8个城市做试点，首批一共1000亿额度，大部分仍在申请阶段。

从结果上来看，1月以来的地产销售又下了一个台阶。

为什么政策的节奏出现了回摆和收缩，现在我的理解，应该是政府和市场观测经济的侧重点的不同。

管理层看重实际增长指标，也就是工业产出，实际GDP这些数量指标，政府指定KPI的时候，也是以此类指标为根据。过去一年多实际，数量指标的确持续上行，超目标完成。

在上周的达沃斯会议上，总理说：

刚刚过去的2023年中国经济总体回升向好，预计国内生产总值增长5.2%左右，高于年初确定的5%左右的预期目标。在推动经济发展的过程中，我们坚持不搞强刺激，没有以积累长期风险为代价换取短期增长，而是着力增强内生发展动力。

而跟企业，居民的体感相关度更高的指标，资本市场更看重的指标，其实是名义增速（包括价格因素），过去一年多持续下行，最新仍在下行。

过去一年名义增速和实际增量，走势完全是劈叉的。

对于决策层来说，既然目标已经超计划完成，的确没有必要加大刺激力度，的确可以节奏上回摆一下，的确可以腾一些力量来调结构防空转控地方债务。而对于群众和市场来说，名义经济增速趋势仍在下行，期望的政策倒是落空了。

这种分裂，2，3个月内，暂时是无法逆转的。转变要到来，要么得是数量指标也出现明显的向下压力，要么是得价格指标触碰到红线，要么是价格波动引发一些不稳定因素。要么是决策层的关注点从数量指标转向价格指标。

之前的我，对这种分裂理解的确不够深刻。在去年4季度，基于对年底政策性金融确定性大发力的期待，还左侧买入了10%地产股和建材股，原计划开年看到房票大面积发出，地产销售回升再右侧加仓。结果是，年初观察了2周，发现城中村进度缓慢，地产销售再下台阶，然后止损。

我的确犯了速胜论的错误，不够谨慎耐心，这类进攻性的品种，应该等到右侧数据确认再买。

以现在的情况看，之前认为驱动中国股票牛市的2个理由：

1，名义GDP拐头，价格向上，估计还要等几个季度（最快1个季度，慢的话也许要3，4个季度）。

2，低利率，低信用利差，去非标化环境下的资产荒背景下，极度低估的股票资产有望吸引长期配置类资金，这一点依然成立。

那么，名义GDP拐头之前，市场能得到低估值和资产荒的支撑，难以大跌，但也难以进入牛市主升浪。在看到右侧信号明确之前，我决定先做好防守，保存实力，做好打持久战的准备。

去年年底我的组合由三部分组成：

进攻的地产股和地产链，中流砥柱的大盘宽基指数，防守的高股息类。

地产股和地产链：在地产销售回升，房价企稳之前，没有上行动力，不排除继续跌。这类持仓上周已经基本平仓止损绝大部分。等地产销售回升，房价企稳再重新买入。

300为主的大盘宽基指数：当前估值处于历史最低位附近，在持续有资金大量申购300ETF的背景下，下行风险有限。可以继续持有。

高股息类：红利指数PB仅0.6，PE仅5.5倍，分红收益率6.5%，绝对估值在历史上看依然很低。因为资产荒依然是今年的主要矛盾之一，保险依然将会是今年主要的净流入资金。即便名义经济增速不起来，高股息类今年应该仍能获得绝对收益。如果名义GDP回升，则高股息中的顺周期类也会贡献向上弹性。属于攻守兼备的品种。

在名义GDP拐头，地产企稳回升前，后续我们做好持久战的准备。一方面回撤更多之后的确需要进一步加强风险控制，一方面估计短期内没有大幅上涨的踏空风险，组合总的风险预算比之前降低一半。

权益方面保持大盘宽基指数+高股息类的结构，作为基础持仓。依然会持续跟踪，积极寻找一些商品类的机会，但也不能着急。大部分工业商品现在和未来2个月，都处于积累矛盾上下两难窄幅震荡的局面，但开春后可能会存在一些库存周期拐点的机会。

长期看依然不需要怀疑国运

虽然我过去3个季度亏了钱，已经战术性的减了仓，我只怪自己之前认知还不够。不打算抱怨国家责怪政府，也不会因此怀疑国运。中短周期的节奏和长期的前途不是一回事。

在历史的当期，当时的人们，当时的市场，其实常常会误判国运。

中国基础设施完善，企业家和人民勤奋好学，因此制造业持续升级，相对于欧洲和日韩，在新能源汽车等新兴产业上优势明显。因此，中国的出口份额维持全球第一并且在过去的5年又上了两个台阶。因此，中国的经常项目顺差始终维持在非常高的水平。这是中国长期竞争力的基础，并没有动摇。

越是长期的问题，越不会因为几个季度的波动而改变。我们不需要怀疑国运，投资人的确面临历史机遇。

最后的一段话

前面的投资人来信也提到，最近我们被媒体和自媒体热炒。因为上周半夏旗下有一支基金下跌到0.84，触及预警线。我自己本来觉得不是什么大事。2年前发行的基金，下跌10%多，放在行业里横比，算跌的相对少的吧？

预警线不是止损线，对到预警线的基金，我们有一套成熟的风控方案，在预警线和止损线之间，设置了5个分界线，净值下滑就梯形降低仓位系数，净值回升则对应的梯形提高。基本是不可能到止损线的。

媒体喜欢写我，我也习惯了，并表示理解。虽然有一半是黑我，其实也有一半是认可。在媒体领域，流量，是一部分人工作的KPI，是一部分人生活开销的来源。大部分媒体人，其实收入都不高。如果我帮一些人完成了KPI，帮一些人提供了生活来源，也算积德吧。

但是一些媒体夸大事实，造谣说我们爆仓，穿仓，这显然就是违法行为了。半夏法务的同事正在逐一投诉，对部分过分的进行起诉。

半夏宏观对冲主基金没有预警线和止损线，从最高点回撤25%，的确是我历史上的最大回撤。对此，我也有心理准备。

10多年前我就下定决心将投资作为自己终身的职业，因此，我也研究过世界上大部分存续20年以上的投资大师的历史业绩。他们的历史最大回撤无一例外超过20%，甚至超过30%，40%，50%。金融危机平均10年一遇，多周期共振的调整大致是20年一遇。现在中国就处于这种多周期共振的环境，官方说法是百年未遇之大变局。

这么说不是想给自己找借口开脱。过去3个季度，我做得的确不好，如果一些投资人责备我，不再信任我，我也完全理解。

我自己早就想过，我既然要干一辈子的投资，无论因为环境的原因，还是因为自己阶段性运气的原因，肯定会遇到2~3次百分之20以上的回撤。肯定会有若干次失去一部分人投资人的信任，若干次基金规模的显著萎缩。对此我自己有三个风控措施：

1，在个人的财务安排上。没有任何的负债。大部分资产都放在基金里，但依然给自己和家人留有一笔现金，足够按当前的生活水平开销20年。
2，在基金投资上。我给自己设了一个内部风控目标，回撤15%。要求在15%之后显著压低风险预算的上限，给自己一个硬枷锁以免完全失控。这个枷锁并不能保证之后完全不跌，但是至少显著控制了速度。
3，在公司业务发展上。顺风的时候，不激进扩大规模，不在高点主动营销，不过快的扩大团队人数。规模每上一个台阶就主动封盘，巩固运营和投研。事实上去年4月我们的确刚到一个台阶就主动封盘了。

做好了这样的安排，肯定就能一直在市场里活着。就没什么好焦虑的，不用扭曲自己的策略和动作，客观评估环境，正常调整仓位。

对于投资人来说，无论你是投半夏还是投别的基金，其实也应该做好类似我这样的思想准备。非固收的净值型基金，20%以上级别的回撤长期看几乎是不可避免的。比如前两年表现很好的量化选股和杠杆量化中性基金，我觉得今年可能就需要很当心了。

最后，我想对所有喜欢我，认可我，关心我，最近担心我状态的人说，谢谢大家关心鼓励，你们真的不用担心，我好好的，一直都会好好的。我经历过08年金融危机，经历过15年股灾。第一次合伙创业失败过，不仅散了伙，还分了家。我每个月被媒体写，每年都会被黑好几次。我什么没经历过呢？

我会纠错和止损，会持续学习和进步，但我从来不怀疑自己，我喜欢这个工作，一直相信自己在长期会实现好的投资业绩，一直相信自己会是中国最优秀的投资人之一，不会因3个季度的回撤改变，我会用未来几十年证明这一点。

声明：

文中表述的观点，仅代表作者写作时的想法及投资过程中的个人记录。作者保留根据市场环境、新信息等适度修正观点的权利。基金管理是一个动态的过程，需要根据政策、价格、基本面等的变化不断做出适当调整。投资有风险，入市需谨慎。作者对市场、行业、投资标的、基金等的看法或展望，仅供读者参考，不作为任何投资建议、承诺、暗示或者诱导。文中若涉及到对一些国家或地区、社会、经济、行业、公司等的评价，仅为学术讨论，请勿断章取义。