"“行业永远如此，有周期，有热就有冷”。"

本文为IPO早知道原创

作者｜MD

IPO早知道2023年度IPO最佳投资机构TOP100（下称“TOP100”）已于1月2日公布，超过50家新机构上榜。新鼎资本凭借三个IPO项（京仪装备、第四范式、小i机器人）目位列TOP100第63位，时隔三年，再次入选。

然而，三年之间，一二级股权融资市场已经发生较大变化。2023年，据IPO早知道统计，在境内外上市的中资企业无论是从数量还是募资金额均有较明显下滑（详见榜单分析），而对于一级市场的股权投资，投、募两端，也都面临较大压力。

围绕过去一年市场的变化、机构收获的成绩以及对2024年的展望，IPO早知道对话了部分上榜及入围机构的主要负责人。

在IPO与与新鼎资本董事长张驰的对话中，张驰对2023年的项目进行了复盘，同时展望了2024年的方向。具体而言，张驰认为，二级市场整体的表现对一级市场有着较大影响，但在一些具体的赛道上，之前公司自身的财务表现差强人意，也是其股价一直较低的原因。以AI赛道为例，在2019-2023年投资、上市的一些AI公司，由于自身在商业化层面面临的问题，无法创造出好的净利润，使A股的投资者对于此类公司的价值不太认可。进而，A股特别是科创板，实际上已经从关注公司的创新、研发，转而关注公司的商业化落地能力。

谈及未来的赛道，新鼎资本未来将继续重资集成电路相关产业链，特别是硬件设备；而在新的赛道方面，张驰则表示，会在氢能源产业链、商业航天和硅光等领域做更多布局。对于2024年一级市场投资的变化，张驰说：“主要还是看二级市场。”

以下为访谈正文（有删节）

Q：IPO早知道

A：张驰 新鼎资本创始人、董事长

张弛（来源：受访人提供）

​2023年，市场转向

Q：回顾2023年，市场整体发生了比较大的变化，你感受最深的是什么？

A：2023年，尤其是2023下半年，相对来说资本市场比较低迷，行业偏冷。这主要是和二级市场相关，A股下跌，导致一级股权市场的投融资难度加大了，大家投得相对谨慎。频次也较之前低了一些。市场上的钱少了，资金就会向头部集中，中小项目融资更难。

2023年是一个转折点，整体上股权投资市场是一个下行的趋势，目前还没有看到扭转的迹象。但行业永远都是如此，有周期，有热就有冷。

2019年，科创板推出后，2019-2022年这三年，整个资本市场发展得很快。在2021、2022年，科创板上了500多家企业。硬科技企业只要符合条件，基本都可以上市。2023年，A股整体市值跌的比较多，这是一方面；另一方面，科创板历史使命基本完成了，大的科技企业也都已经基本完成上市。

因此，科创板也要慢慢来看一下这些曾经亏损企业的后续表现了，有些亏损企业上市后的表现一般，迟迟不能盈利，市场的负面声音也很大，（市场）也开始反思了。

目前来看，2023年开始进入到政策调整的阶段，2024年开始也在延续这个过程。上市最快的阶段过去了，这一两年上市预计都会变慢，有形隐形的门槛都会有所提高。市场更看重企业的收入和利润情况，尤其是收入。比如我们看当年上市的一些人工智能公司，这几年没有发展起来，主要是收入一直没有起色。

Q：从估值层面来看，发生了哪些变化？

A：科技公司如果收入没有起来——当然技术还是很重要的——估值就不可能太高。2023年，企业融资的估值较2022年基本都没有太涨。市场预期降低之后，估值较2021-2022年涨得慢了。有些企业，虽然也不错，但之前融资的估值太高，即使按照之前的估值，也没办法投了，就会遇到问题。二级市场跌了这么多，估值体系已经发生变化。而在一级市场，降低估值不是一件容易的事，之前投的老股东一般不同意降低估值。这导致企业就‘扛’在那里。也有情况是，大股东出让一些利益把估值降下来。

对AI新一轮浪潮更谨慎，IPO不再是唯一退出方式

Q：AI新一轮的热潮随着OpenAI和大模型的应用落地又来了，如果继续关注AI，会关注什么样的项目标准？

A：从过往的经验来看，这几年国内的知名AI独角兽公司最后真正起来的很少，所以现在来看，出手还是比较慎重。我们更多还是看能落地的场景，以及和人工智能相关的一些设备和硬件。至于目前几百家要做大模型的公司谁能跑出来，真不好说，我们实际上特别谨慎。市场整体上也都投得比较谨慎，因为的确看不到这些企业能落地的趋势，基本上都是一些大的集团公司去孵化、发展。

Q：回到2023年，新鼎资本收获的3个IPO项目，小i机器人、京仪装备、第四范式，当时投资的背景是什么？

A：京仪装备，我们是2021年接触的，跟进了很久，但是一直没机会投，额度也比较紧张。因为是北京的项目，大股东也是国资背景，是国内集成电路温控设备领域最大的公司。在2022年时有一个机会，一家老股东因为穿透后发现有问题，需要退出。所以我们接了7000多万元的老股。这个项目上市的节奏就比较快，2022年完成投资，2023年就上市了。整体体量较大、国企也比较规范，收入利润都比较稳定。但也确实是因为对企业比较了解，所以才参与。上市之后的收益还可以。但最终收益要等到解禁的时候。

第四范式，我们投的比较早，2020年左右开始参与，最早一轮投了5000多万，2021年又追加了5000多万，投了两轮，第二轮的估值比之前高一些，大约最后到了30亿美元。当时额度比较紧张，一是因为老股价格相对较低，二也是和企业比较熟悉。当时作为人工智能的独角兽，团队也比较优秀，主业也很硬核，五大股份制银行都是它的客户也是客户。但上市过程还是也有些波折的，最终在2023年完成了港股的上市。

小i机器人，参与更早，我们是在2018年-2019年陆续投进去，一部分增资+老股。之前小i在新三板，后面摘牌计划去美股。整体公司体量没那么大，我们和实控人以及公司各方面也交流比较多。但后面也确实遇到了一些问题。在美股上市，股价比较低，目前这个项目处于浮亏状态。

Q：倒是不回避这一点。

A：没什么。考虑到他们去美股也是为了快速实现资本化，但因为企业业绩表现一般，加上美股有一些做空机构，所以股价下跌厉害。小i机器人之前还是做语音客服，很多金融机构、包括银行证券保险等，都是他们的客户，但语音客服机器人也是相对传统的人工智能，新的人工智能领域，还在努力开拓。

Q：这三个项目，分别在A股、美股和港股上市，如何看待这三个市场表现的差异？

A：去境外上市，很大程度上是因为没办法在境内上市。因为公司还是亏损的。尤其是小i,体量不是很大，在境内不一定能上得了。在科创板刚推出时，寒武纪、云从科技等亏损企业能在境内上市，那是因为刚开始。如果同样的亏损现在想要在境内上，门槛会更高。

另外，考虑到一些地缘政治影响，大体量的科技企业，去美股上市的前景也不是很友好，所以只能去香港上市。甚至可以说，现阶段，国内的科创板对于大研发投入、长期亏损的企业，是有点抵制的，这样本来应该支持科技创新，却又回到关注收入和利润方向上了，就会导致整个科技创新投入不足，这也是个巨大的问题。

Q：从下半年开始，去美股的通道也逐渐打开了。

A：打开了，现在看从政策层面也是在不断释放利好、鼓励企业去境外上市，所在行业不敏感的企业，可能会选择美股。但是大量的科技企业还是不太敢去美股，要么在境内上市，要么在港股上市。但港股市场的股价也比较低迷，所以对于很多企业来说，也比较纠结。

重资集成电路，押注氢能、商业航天和硅光

Q：具体来看，我们分别在不同赛道上的投资逻辑大致是怎样的？比如以氢能为例。

A：对。氢能赛道有点类似于2017年的纯电动汽车赛道，争议很大，但机会也很多。现在还没起来，一年全中国才销售不到一万辆氢能大巴。如果在汽车市场来看，就太小了。氢能赛道更多还是朝着储能的方向去走，会有更大应用的机会。具体项目方面，我们投了在国内第一的氢瓶、加氢站设备制造商国富氢能，重仓了近2亿元；做低温设备的中科富海，大股东是中科院理化所；国内头部电堆公司氢璞创能，新鼎资本参与了四轮，也投入了三亿多、是它第三大股东；再上游的膜电极公司鸿基创能，我们也两轮投进了超过1亿元，是膜电极国内第一的企业。还有包括氢瓶，加氢站装备行业头部的海德利森、舜华新能源，我们都重仓了。

总体来看，在国内氢能赛道‘制、储、加、运’四个环节，我们是投的非常全的投资机构了。我们认为赛道在一两年内要爆发。

Q：这个判断的逻辑是？

A：现在政策层面已经释放了（利好）。包括燃料电池的发展规划以及补贴政策等等，但市场还没起来，这很像2017年的纯电动汽车产业链——政策支持加补贴，但市场到2020年才起来。通常来讲，政策要比市场早2-3年。随着企业不断发展，成本降到一定阶段，应用就会起来。目前，还是主要靠政府在多个示范城市群，采购规划已经全都出来了。去年行业发展慢一点是受政府财政资金紧张影响。今年氢能假设力度还会加大，这和5-6年前纯电动市场靠政府采购的模式类似。比如，一辆氢能大巴价格200多万元，补贴就100多万元；建一座加氢站大概1000多万元，补贴约600万元，目前补贴力度很大。

未来的新能源汽车，也包含氢能汽车，就是混动、氢能以及纯电三种类型的新能源汽车并行发展的格局。氢能目前对于C端家庭广泛应用还含早，主要用于公交、大巴以及重卡等车型。

目前来看，氢能主要的发展限制还是成本和动力问题，不过氢能车替代重卡、长途大巴、公交车还是在性能上有优势的。从环境的角度来看，氢能是没有任何污染的能源，电动车还有二次污染的问题，更接近‘终局解决方案’。

从投资的布局来讲，我们觉得在资金向头部集中的情况下，好的项目比较少，而且比较贵。因此我们就需要向前去挖掘，包括氢能、商业航天，以及硅光等领域，现在在逐渐起来。如果什么热投什么，就都赚不到钱。

Q：我们三年之前的访谈，也赶上了新能源整车上市，比如新鼎资本也曾经投过小鹏汽车。目前看新能源或者纯电动汽车整车产业链的投资逻辑，发生了哪些变化？

A：现在整车的竞争无疑是更激烈了。众多品牌出现背后实际上是进入门槛的大幅降低，过去三年，我们对于像电池这样的核心零部件都没有出手，包括再上游的正负极材料隔膜电解液等等，都是一片红海，从宁德时代股价的表现，就可以看出来，2023年股价腰斩。这些领域是大家都能看得明白，大量的资金蜂拥而至，立刻导致一部分的产能过剩。

我们实际上更多在看的是自动驾驶，以及未来一些整车（非核心）零部件的头部公司，比如我们投了HUD头部的公司泽景电子，它抬头显示市场份额超过50%以上。收入增长很快，还有线控底盘头部的公司格陆博，我们投了三轮，基金也是前几大股东。

Q：目前，中国已经超越日本是全世界最大的汽车出口国，在新能源汽车出海的背景下，是否有更多的机会？

A：很难。整车出海和当年光伏出海类似，非常不稳定，原因是当地市场政策，比如反补贴调查等等，可能随时会让中国企业出局。海外市场总体而言还是一个非常不稳定的市场，国内市场的稳定程度更高一些。

Q：商业航天领域近期也在不断升温，你们的投资逻辑是什么？

A：商业航天，我们从三年前开始系统布局，我们投了在北京亦庄的两家火箭公司，蓝箭航天和星际荣耀，各参与了一个多亿，现在发展的还不错。2023年是我们加快投资商业航天的一年，还参与了在上海的卫星制造商格思航天的投资，以及做卫星通讯芯片的白盒子。

商业航天从2023年开始‘井喷’式发展，2024年发展也会非常快，参考美国，SpaceX也已经开始在大规模的商业应用了，目前可以看到星链的成果，5000多颗卫星在低轨服务于60多个国家，服务人数已经超过200万人。SpaceX已经实现盈利。未来有可能取代地面的基站来解决所有的通讯问题。

更为现实的是，在俄乌冲突之中，乌克兰大量使用星链作为通讯基础设施，因此让大家看到这件事情的急迫性。2024我国至少要发射100颗低轨通讯组网卫星、预计2025年到600颗、三年内到1200颗，8年内要发射到2万颗。而马斯克的星链是希望3-5年发射到4.2万颗，这是一个几何级增长的发射需求。自新中国成立以来，我们大概发射了不到1000颗卫星，目前在轨约600颗。

这样大量的发射需求，如果只靠‘国家队’是满足不了的。因此就对商业火箭、卫星的制造和设计有需求。甚至可以说，如果火箭公司发射成功稳定，满足载重需求，未来五年的订单都不用愁。

相比于集成电路的市场，商业航天的体量要小一些，产业链也比较短。以火箭的制造为例，火箭发动机占成本40%，结构占比30%。而且可投的企业又不多。另外，关注的机构相比于其他热门领域，还比较少，估值也没有太高，因此我们觉得这是一个窗口期。

Q：商业航天是否有比较高的技术壁垒？

A：除了可回收火箭这块有一些挑战之外，传统的火箭技术已经非常成熟，基本不存在卡脖子的问题。就是把国家队已经掌握的技术如何再最低成本的重新实现一遍。

Q：目前单次发射的成本大致是怎样？

A：主要看载重量。现在1公斤的东西送上去，国家队大约在10-20万元人民币，SpaceX大约在3000-4000美元（约合2-3万人民币），如果中国民营企业来做，成本可以降到每公斤5-7万元，会下降很多。

有差别的原因是，国家队主要以完成国家航天任务为导向，并非以商业利益为导向，主要是完成登月、载人航天，空间站这种大任务。而类似于组网的商业发射未来还是会以民营企业为主。美国也是如此，在进入一定阶段后，民营和国家的需求就会有分工。商业航天领域也不允许外资的进入的行业。

Q：目前看，产业的大致规模是多少？

A：这个不太好算，因为整个产业还在建设期。如果按照马斯克所说的，2035年之前要投入600-700亿美元，可以作为一个参照。

国内卫星互联网和美国SpaceX的星链的区别在于，星链是卫星制造、卫星运营收费、火箭制造发射都由SpaceX一家来做，马斯克就是自己造火箭、造卫星、自己发射、自己运营。而国内是分开的。打个比方，传统电信运营商移动、联通，买华为的基站，相当于现在就是星网买卫星组网，然后由商业航天公司发射。

很急迫的原因还有一个，低轨优质的通讯卫星的位置大约只有6万个，星链第一阶段的目标是1.2万个卫星，如果再不追赶，可能位置就没了，所以要‘保频占轨’。而且，目前的需求基本上只集中在中美两个国家，世界上没有其他国家有能力去做这样的事。

除了上面提到的几个赛道之外，我们关注比较多的是硅光这个方向。基本逻辑是，考虑到目前人工智能大模型浪潮之后，整个数据的规模、处理数据的规模都变大了很多，如果以传统的硅基作为传输介质的话，速度会受影响，所以要到借助光来传输数据。特别是随着ChatGPT为代表的大模型崛起，硅光的需求也有可能会起来。总体而言，新的赛道并不是很多，这可能和经济发展的阶段有关系。

2024年，关键还看二级市场

Q：结合我们之前的分享，对于2024年，你最关注的变量是什么？

A：我认为最重要的就是看二级市场能不能起来。如果二级市场持续低迷，市场缺乏信心，融资就会困难，一级市场投资也会雪上加霜；第二就是国内经济的复苏情况；第三是看美国是否进入降息阶段，如果美国降息，更多资金会外溢。

Q：2024年并购退出的案例会更多吗？

A：会有更多案例，因为市场比较低迷。但是不会成为主流，原因是并购要求的条件太多，各方能够达成一致是一件比较困难的事。还有讨论比较多的S基金这种模式，面临的最大问题是双重收费的问题，而且S基金也很难对企业做充分的尽调，企业配合度不高。所以，虽然大家都在讨论S基金，但其实很难做起来。相比于以上两种非IPO的退出，今年可能还是老股的转让会比较活跃。

Q：预测下新鼎资本今年IPO的成绩？

A：我们在2023年初预计，新鼎资本已投项目，有20个项目要报材料，大部分去科创板，但目前只有一两个报进去了，大量的项目还是报不进去。从2023年9月到12月，整个北交所深交所上交所，除了去北交所的基本上没有受理新报的项目，于是一些企业就选择去北交所。我们了解到，券商投行部目前的重心，都放在北交所了。所以我们2024年肯定还是有一些上市项目，但现在政策还不是很明朗，具体数量也很难说。

Q：估值会受影响吗？

A：即使估值低，能去北交所能上市也是好事，起码能够有退出路径，为下一步资本市场活跃，做好准备。