ETF市场2024年度展望：乘势而上

摘要

回看2023年，权益市场走弱下，ETF规模却逆市增长。历经二十余年沉淀，我国ETF市场已步入快速扩张阶段。期间，投资者对ETF的认知逐步提升，产品类型不断丰富、投资群体也在持续壮大。我们复盘了近年国内外ETF的发展趋势，重点跟踪了2023年的变化。并进一步站在ETF的发展与投资维度，针对ETF从业人员与投资者关注的问题，展开思考与分析，对ETF行业后续发展前景做出展望，以期能为市场的发展和投资者的判断提供一些参考。

国内市场：从多点开花到百花齐放

规模逆市上行，万亿市场扬帆。我们将国内ETF的发展划分为起步阶段、成长阶段和扩张阶段。自2018年以来，ETF发展提速，我国ETF市场进入快速扩张阶段。截至2023年末，ETF市场规模已有2.0万亿元。虽然2023年权益市场整体呈现震荡调整态势，但资金大量流入下，以权益型产品为主的ETF规模逆市增长，较年初大幅增长27%。结构上，股票型ETF规模明显提升，增速加快；债券型ETF规模延续高增速；商品型ETF规模在黄金行情下实现上行。

宽基及Smart Beta产品发展迅速。2023年宽基与Smart Beta产品规模分别增长48%与59%，受益于红利产品领先表现带来的高关注度，Smart Beta产品规模涨幅最为明显；伴随着海外资产配置需求提升，跨境产品规模和占比均刷新历史新高；在行业板块快速轮动、缺乏板块主线的市场中，行业主题产品规模虽有增长，但占比下行明显，整体下降4.7ppt。对于行业主题产品，医药主题产品规模占比提升相对明显，而金融地产和制造主题产品规模占比下行靠前。

集中度小幅上行，资产各有侧重。自2011年以来，ETF集中度不管在公司还是产品层面都出现明显下行，该趋势直到2019年得以减缓，市场格局基本显现。2023年在资金向头部宽基指数集中的背景下，集中度小幅反弹。在产品布局上，各家管理人侧重产品各有特色，不仅包括均衡布局的“超级卖场”，也有着注重部分赛道的“精品店”。

产品发行热度处于近年中位，宽基和央企国企主题产品受到关注。权益市场表现平淡带来基金发行难度上升，市场被动产品发行数量与规模相对2021年高点回落，处于近年中位。2023年新发产品中，差异化宽基产品仍受到关注，包括科创100和深证50，分别是代表着科创板中盘和深证市场龙头标的。行业主题中，央企国企产品发行规模领先。

美国市场：产品创新驱动增长点

多元化发展、产品创新成为主基调。我们将美国ETF市场划分为四个阶段，2017年以来随着ETF市场的加剧，产品创新成为新增长点，美国ETF市场迈向新发展阶段。回顾2023年市场，伴随着每股反弹，美国ETF规模重新恢复上行趋势，市场规模超过8.1万亿美元。在结构上，创新型产品主动ETF占比持续上升，债券型ETF占比小幅下降。

宽基规模增长迅速，主动ETF创造新动力。2023年美国股票ETF规模大幅增长25%，其中宽基产品贡献主要规模增长，特别是在美国科技股主导的行情下，成长风格宽基和科技行业产品规模迅速扩张。值得注意的是2023年主动ETF发展提速，全年规模上行50%，在ETF市场中占比也已超过6%。新发产品中，主动产品占新发ETF总数73%，成为2023年ETF发行主力。随着管理模式日益成熟，投资机构陆续入局，主动产品已成为美国ETF市场新增长点。

头部格局基本稳固，中部管理人排名仍变化明显。2023年美国非货币ETF市场头部基金公司排名仍相对稳定，而中部管理人排名近年出现明显变化。产品层面权益产品集中度小幅上行，主要源于头部宽基产品扩张带来的头部产品份额提升，公司层面集中度下行明显，主要源于中部管理人的兴起。细分产品布局，头部管理人产品管理模式存在明显差异，除了前五大管理人多做均衡布局外，还有多家结合自身发展禀赋，专注于通过差异化产品打造品牌的公司。

国内市场展望：从宏观趋势到产品投资布局

ETF规模缘何逆市增长？我们认为，2023年ETF规模逆市上行，主要源于：1）指数2023年表现优于主动，被动产品配置价值相对提升，指数基金受到更多关注；2）指数估值表现对产品具有较强指导性，当前主流指数估值已处于近年低位，指数投资胜率得到明显提升，资金大量入场布局低位估值带动了指数基金的规模上行。

什么行情下被动相对主动产品业绩占优，2024年如何判断？我们认为，主被动产品的相对强弱主要取决于投资主线的清晰及共识的出现，投资主线的出现催生主动产品行情。我们用重仓股的集中度表征市场的共识，历史集中度的见顶或触底多代表主被动相对表现强弱切换的开始。虽然当前公募持仓整体估值已处于相对低位，但由于集中度上反转的信号并非强烈，我们判断2024年主动基金或难以相对指数产生明显超额。

为何宽基近年增长快于行业主题？我们认为，主要是行业轮动速度过快及投资者结构发生变化两方面因素所致。根据估算，2023年行业轮动速度处于历史高位，投资者很难捕捉到相关板块的行情，赚钱效应整体较差。而风格轮动的速度处于合理水平，因此低市场估值下，投资宽基产品的确定性相对较强。同时，2021年以来机构资金入场明显，这类资金相对更偏向宽基产品的交易。我们预计，若2024年宏观环境未出现明显变化、行业未出现明显投资主线，宽基产品的资金流入速度或仍将高于行业主题ETF。

ETF投资结构如何？截至2023Q2，债券型ETF中机构投资者占比最高，在90%以上，商品型、增强指数和股票型ETF中机构投资者占比均过半。股票ETF中，宽基产品中机构投资者整体占比较高，而Smart Beta产品则较低。基于我们对各类机构投资者ETF持仓结构的测算，国资机构持仓中宽基ETF为主要持仓，保险公司和证券公司中行业主题型产品的持仓占比较为领先，银行的ETF持仓则以债券ETF为主，QFII机构的持仓中跨境产品占较高比例。

持营VS首发，未来应看重哪个？近年ETF规模的增长多源于存量产品，新发规模占比收缩。我们认为，重首发、轻持营格局悄然转变，基金公司若仅以首发为重，未来伴随着产品的差异化布局难度加剧，持续壮大管理规模将存在难度。但由于产品的先发优势较为明显，产品的发行时间和规模对后续排名解释力度强，产品首发仍需关注。

从指数增强ETF到主动ETF，市场前景几何？自2021年首批指数增强ETF发行以来，规模增长较缓。我们认为，业绩并非是影响指增ETF规模增长的主要因素，指增ETF规模上行遇阻主要源于：1）产品出现时间尚短，投资者认知仍待时日；2）流动性较低，机构投资者受限；3）场内外客群差异导致增强的优势下降。随着投资者对产品认知程度不断提升，产品流动性增长，我们认为指数增强ETF市场空间广阔。进一步展望主动程度更高、国内未有的主动ETF。近年海外主动ETF受到市场青睐，其运作模式可分为全透明、非透明和半透明。从产品模式上来看，全透明模式的限制较低，与当前指增ETF的运作模式相近。我们认为可从全透明模式试点探索符合我国资本市场环境的主动ETF发展方式，而其他运作模式的主动ETF仍待制度和相关配套的发展。

“投顾+ETF”会成为未来趋势吗，有何切入点？我们认为，公募基金费率改革下，业务模式或将由“卖”转“买”，叠加我国互联网的高普及率，海外智能投顾业务模式或将得以推广。通过由重“投”轻“顾”向重“投”重“顾”转变，能够解决投资者卖方市场模式中投资决策难、市场波动引起焦虑和缺乏个性化的痛点，叠加ETF低成本、分散化、透明度和灵活性等特点，未来“投顾+ETF”或也将成为财富管理领域主流模式之一。那么，如何从业务层面进一步推动ETF投顾业务的发展呢？我们认为，组合化是ETF投顾的有效手段。海外以ETF为代表的指数投资组合化趋势明显，当前美国FOF中有近40%的FOF为投资被动基金的组合。除了FOF外，基金组合还广泛存在着模型组合（Model Portfolio）模式，具有低成本、高灵活性及定制化的优势。组合化是管理人从卖方转向买方市场的重要工具，能够帮助投顾将更多关注点聚焦在对客户的专业建议与陪伴上。

对于未来还有哪些赛道值得布局？分产品类型看，1）宽基产品：宽基产品的编制思路往往有三个维度，包括市场差异、规模差异和风格差异。通过各维度的拆分和叠加，可以有效寻找布局思路；2）行业主题：一方面可通过横向和纵向挖掘，重点关注经济结构调整和产业转型方向，另一方面还可以从产业链中梳理投资思路，同时前瞻性的主题布局也具有价值；3）Smart Beta：可从母指数选择、因子选择和指数设计三个维度入手，母指数可以考量以热门指数为基，因子选择中关注因子纯度和超额收益的获取能力，成长价值产品仍存在较大空间，指数设计上关注定制化指数机遇；4）跨境产品：可以主要从两个维度展开，市场上更“广”，抓住新兴市场发展机遇，领域上更“宽”，围绕相关市场优势产业布局；5）ESG：可以考量议题与指数优化两条思路。议题角度，关注对应ESG议题的纯度，通过ESG策略与Beta结合的方式组合。指数优化角度，可以考虑新的加权方式，如限制ESG指数与母指数间跟踪误差的同时最大化ESG得分，这样能够在指数表现与母指数保持接近的同时提升组合ESG得分。

风险提示：1）ETF在基金管理运作过程中，可能面临市场风险、管理风险、技术风险、赎回风险，从而影响基金的整体收益水平。2）基金产品及基金管理人的历史业绩并不代表未来表现。3）本报告不涉及证券投资基金评价业务。

正文

国内市场：从多点开花到百花齐放

规模及增速：规模逆市上行，万亿市场扬帆

自ETF产品初步试点，ETF在我国发展已有二十余年。期间，我国的ETF市场经历了从起步到规模扩张，再到不断创新的过程。随着市场的发展，投资者对于ETF的认知不断提高，产品种类逐渐丰富，市场规模也在不断扩大。我们基于ETF产品的规模数量、发展事件及产品变化特征，将我国ETF发展分为了起步、成长和扩张三个阶段。具体来看：

►     起步阶段（2004年-2008年）：2004年首只ETF基金上证50ETF成立，并次年于上交所上市，ETF在我国开启初步尝试。2006年包括深证100、上证180、中小100及红利ETF在内的四只产品相继成立，国内ETF市场初步发展。这一时期仅有少量机构入局，产品多跟踪大盘宽基这类较为稳健的产品。2004-2008年间，产品总规模一度升至300亿元以上，产品类型受到投资者的关注，实现了“从0到1”的跨越。

►     成长阶段（2009-2017年）：随着首批产品的平稳运行，ETF市场逐步进入常态化发展阶段。大量头部基金管理人开始入局这一领域，市场规模呈现出横向扩张态势，产品种类迅速扩大，交易模式逐渐成熟。行业主题、跨境ETF逐步引入市场，满足了投资者赛道投资和跨境投资的需要；货币、债券和商品ETF等非权益类ETF的成立，不断丰富投资者的资产配置工具。期间内，虽然产品数量快速提升、产品类型不断完善，但产品总规模未现明显突破，市场仍以主动基金为主。

►     扩张阶段（2018-至今）：2018年以来，ETF发展提速，我国ETF市场进入快速扩张阶段。伴随着资金大量流入，基金发行速度加快，市场规模迅速增加；中小型机构陆续入局ETF，产品布局进一步细化。市场布局竞争进入白热化，基金公司也开始思考如何差异化布局、避免赛道过于拥挤。2020年，ETF市场规模已突破万亿元，截至2023年，全市场ETF规模进一步突破2万亿元，ETF已成为资本市场的重要组成部分。对比美国市场，我国当前处于发展的第三阶段，产品数量快速提升，规模迅速增长，市场格局初现。

图表1：我国当前ETF市场处于快速扩张阶段

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：近年ETF数量快速增长

资料来源：Wind，中金公司研究部

ETF整体规模逆市增长。2023年权益市场整体呈现震荡调整态势，但伴随着资金的持续流入，以权益型产品为主的ETF规模逆市增长。截至2023年末，ETF市场规模已有2.0万亿元，较年初增长27%。从整体ETF产品数量看，2023年产品仍保持较高增长速度，相较2022年末增加134只至897只，增长比例17.6%。结构上，债券、股票和商品型 ETF规模均维持较高增速，分别上涨49%、37%和37%；而货币型和增强指数型ETF规模整体分别下降24%和8%。

股票型指数产品主导市场。截至2023年末，ETF产品数量共897只，其中ETF股票产品数量808只，产品比例90.1%。规模层面，同样是股票产品占优，同期ETF中股票产品规模逾1.73万亿元，占比所有ETF产品规模84.2%。

图表3：数量层面股票产品占主导（单位：只）

资料来源：Wind，中金公司研究部，注：数据截至2023.12.31

图表4：规模层面股票产品同样占优（单位：亿元）

资料来源：Wind，中金公司研究部，注：数据截至2023.12.31

股票型ETF：宽基产品资金流入明显

宽基及Smart Beta产品规模增长领先。截至2023年末，权益产品中宽基产品规模相对占优，整体规模为8306亿元，对应规模占比为48%；行业主题产品规模占比紧随其后，对应规模为5531亿元，行业主题ETF与宽基ETF仍占据主要地位。各类型产品较2022年规模均有不同程度的上涨，受益于红利产品领先表现带来高关注度，Smart Beta型产品规模涨幅最为明显，为59%，宽基型、跨境型和行业主题型产品规模分别上涨48%、44%与20%。从结构变化来看，宽基产品规模占比增长最为明显，提升3.5ppt，而在行业板块快速轮动、缺乏板块主线的市场中，行业主题产品规模占比下行明显，整体下降4.7ppt。

跨境产品规模增长趋势延续。2023年，美股市场表现强劲并屡创新高，科技龙头股抬升主导大盘上行；同期港股虽然震荡走弱，但较强的弹性与高性价比的估值吸引资金低位布局。随着海外资产配置的需求不断提升，跨境产品规模持续快速上升，规模由2022年的2022亿元大幅升至2905亿元，在权益型ETF中规模占比升至16.8%，规模和占比再次刷新历史新高。

科技和医药主题权重上行，金融地产和制造主题权重下行。在所有行业主题产品中，2023年规模占比相对靠前行业主题为科技与金融地产，两者对应规模分别为1509亿元与1000亿元。其中，科技主题产品规模占比提升领先，增长6.5ppt，医疗主题产品的规模占比提升也相对明显，增长4.0ppt；金融地产和制造主题产品规模占比下行靠前，分别降低3.8ppt和2.8ppt。

图表5：各类被动权益ETF规模占比

资料来源：Wind，中金公司研究部，注：数据截至2023.12.31

图表6：各类型产品规模均有明显提升

资料来源：Wind，中金公司研究部，注：数据截至2023.12.31

图表7：行业主题型ETF份额下行

资料来源：Wind，中金公司研究部，注：数据截至2023.12.31

图表8：行业主题型ETF规模维持增长

资料来源：Wind，中金公司研究部，注：数据截至2023.12.31

图表9：科技和医药主题权重提升明显，金融地产和制造主题权重下行

资料来源：Wind，中金公司研究部，注：数据截至2023.12.31

头部权益ETF产品规模相对均衡。观察2023年被动产品规模，可以发现ETF规模最大产品多为大盘宽基产品。规模前十大产品中，有8只为宽基产品，其中4只跟踪沪深300指数，其他产品分别跟踪科创50、上证50、中证500和科创板指数；1只为证券ETF，1只为跨境产品。其中规模最大的产品为华泰瑞柏沪深300ETF，规模为1311亿元。

宽基与跨境指数产品规模增长靠前。观察2023年产品规模变化，并以跟踪指数进行汇总，可以发现跟踪产品规模增长前十的指数中，有5只为宽基指数，包括沪深300、科创50和科创100指数等。此外，跟踪中国香港及美国市场指数的ETF规模也增长靠前，包括纳斯达克100、恒生科技和HKC互联网等。截至2023年末，被动权益产品跟踪最大规模指数为沪深300，整体规模2,807亿元，跟踪产品数量19只。其次为科创50指数，规模为1,444亿元，跟踪产品数量为8只。在所有的指数中，有7只指数的跟踪产品规模超过500亿元。

图表10：2023年规模最大权益型ETF产品

资料来源：Wind，中金公司研究部，注：数据截至2023.12.31

图表11：2023年跟踪产品规模增加最多前十权益指数

资料来源：Wind，中金公司研究部，注：数据截至2023.12.31

图表12：被动权益ETF跟踪指数前20

资料来源：Wind，中金公司研究部，注：数据截至2023.12.31

商品型ETF：黄金行情带动黄金ETF规模上行

黄金行情带动黄金ETF规模上行。2023年商品型ETF数量由于两只上海金ETF的清盘出现下行，但规模出现大幅提升。截至2023年末，商品ETF总规模为307亿元，较2022年上升37%。全部的17只产品中，有14只为黄金相关ETF，跟踪指数以SGE黄金9999与上海金指数为主。

2023年黄金呈现出较好行情，SGE黄金9999全年上涨16.8%，带动黄金ETF规模实现反弹。一方面，2023年地域冲突加剧，市场避险情绪升温，资金流入黄金市场；另一方面，通胀预期处于高位，作为抗通胀的避险资产，受到投资者青睐。在各国央行及其他投资者的购买下，黄金表现相对强势，黄金ETF规模也随之上行。

图表13：2023年商品型ETF规模回升

资料来源：Wind，中金公司研究部，注：数据截至2023.12.31

图表14：2023年黄金表现相对占优

资料来源：Wind，中金公司研究部，注：数据截至2023.12.31

图表15：国内商品型ETF信息及规模份额变化

资料来源：Wind，中金公司研究部，注：数据截至2023.12.31

债券ETF：债券型产品发展迅速

债券型ETF规模快速增长。2023年债券ETF数量上相对上年小幅增长1只产品，目前共计19只。规模仍延续较快增速，较2022年大幅上涨49%，总规模达789亿元。2022年以来，权益市场震荡带来风险偏好下行，债券产品受到关注，叠加市场现金管理需求提升下，短债及证金债等ETF产品由于其高流动性与相对货币ETF更高的收益率近年得到快速发展。从结构上看，流动性偏好下利率债及低风险信用债指数ETF受到市场青睐；可转债在近三年也实现了市场份额占比的逐年上升。

债市“赎回潮”结束，资金快速流入。资金流维度，2022年下半年，债市走熊的负反馈叠加理财产品“破净”引发“赎回潮”，债券ETF资金同样承压，资金流出趋势延续到2023年4月。此后伴随着债市的走强，债券ETF资金整体改善，截至2023年末，债券ETF录得资金大幅流入。

图表16：债券ETF规模快速增长

资料来源：Wind，中金公司研究部，注：数据截至2023.12.31

图表17：信用债和可转债ETF份额扩张

资料来源：Wind，中金公司研究部，注：数据截至2023.12.31

图表18：规模前十大债券型ETF

资料来源：Wind，中金公司研究部，注：数据截至2023.12.31

图表19：2022年以来债券型ETF资金流

资料来源：Wind，中金公司研究部，注：数据截至2023.12.31

货币ETF：货币ETF规模持续下行

货币型ETF规模持续下行。2023年基金规模较2022年下跌明显，总规模降至2067亿元，相比2022年下降24.2%，为连续第三年的规模下行。我们认为，近年货币ETF的规模下行，主要有以下原因：

►     货币基金收益下行：近年来，货币基金收益呈现下行趋势，2022及2023年整体收益均降至2%左右，国内流动性环境趋于宽松，市场利率维持低位，整体压降货币ETF收益。产品收益率的下行使得投资者转向其他收益率更高的替代品。

►     其他资金管理工具的替代：近年短融、证金债ETF等产品现金管理工具的出现逐步成为货币ETF的替代品。整体来看，相关产品风险可控、同时具有较强流动性，且收益率整体高于货币ETF，受到部分投资者的偏好。

►     权益类资产性价比提升：货币ETF工具属性较强，在当前经济态势下，货币ETF与权益ETF呈现跷跷板效应。随着权益市场逐步探底，权益资产性价比提升，资金避险需求减弱，逐渐从货币基金撤离转向权益市场。

图表20：货币ETF规模连续第三年缩减

资料来源：Wind，中金公司研究部，注：数据截至2023.12.31

图表21：货币基金收益呈现下行趋势

资料来源：Wind，中金公司研究部，注：数据截至2023.12.31

图表22：货币基金表现整体低于债券ETF

资料来源：Wind，中金公司研究部，注：数据截至2023.12.31

图表23：近年货币ETF规模下行而股票ETF上行

资料来源：Wind，中金公司研究部，注：数据截至2023.12.31

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竞争格局：集中度小幅上行，资产各有侧重

头部公司整体排名相对稳定。统计2023年基金公司非货币ETF管理规模，整体排名相对稳定，具体表现为公司规模排名相较2022年变化较小，其中前三公司仍为华夏基金、易方达基金和华泰柏瑞基金。从规模变化上来看，华夏基金、易方达基金和广发基金ETF管理规模增长较为迅速。

权益产品集中度小幅上行。整体来看，自2011年以来，ETF集中度不管在公司还是产品层面都出现明显下行，该趋势直到2019年得以减缓，市场格局基本显现。对于2023年，以基金公司为观察口径，2023年非货ETF产品集中度略有上行，非货币ETF的CR5仍保持在60%左右。产品层面，头部产品集中度也整体上行，CR20由2021年末43%升至45%。我们认为，集中度上行主要源于2023年头部宽基ETF规模的快速增长。

图表24：非货币ETF管理规模头部公司保持领先（单位：亿元）

资料来源：Wind，中金公司研究部，注：数据截至2023.12.31

图表25：非货ETF产品公司层面集中度小幅回升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表26：非货ETF产品集中度出现回升迹象

资料来源：Wind，中金公司研究部

求同存异，侧重产品各有特色。近年来，各家管理人都在结合自身优势，探索自身最佳的产品布局思路，走出自己的路。归纳来看，非货ETF管理规模前三大的华夏基金、易方达和华泰柏瑞基金在资产配置上较为均衡，管理产品在宽基、行业主题和跨境ETF上均有较大布局；以国泰、华宝和国联安基金为代表的管理人旗下产品中行业主题基金占主要份额；广发、博时、景顺长城基金的产品中，跨境产品占据较大份额；海富通基金和其他管理人的管理结构存在较大差异，债券ETF占主要份额，主要源于旗下产品短融ETF的领先规模。整体来看，不管是管理哪类资产，若结合公司的资源禀赋走适合自身的发展道路，深度研究开展前瞻性布局，就有机会在ETF市场中取得一席之地。

图表27：ETF头部管理人产品资产类型各有侧重

资料来源：Wind，中金公司研究部，注：数据截至2023.12.31

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产品发行：发行热度处于近年中位

被动产品发行数量与规模相对2021年高点回落，处于近年中位水平。从新发产品数量及规模情况来看，2023年被动ETF共计发行144只，相较2021年的277只持续下滑。同时，总发行规模也有明显下降，由2021年的1856亿元下降至962亿元，处于近年中位水平，平均发行规模回落至6.7亿元。我们认为，被动ETF发行规模的下行主要源于权益市场表现平淡带来的基金发行难度上升。2023年易方达基金、广发基金和华夏基金被动产品募集数量领先，分别为16只、12只和12只；华夏基金、易方达基金和汇添富基金被动产品募集规模领先，分别为101亿元、95亿元和70亿元，共占28%新发产品规模。

图表28：国内ETF产品月度发行情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表29：国内ETF产品年度发行情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表30：新发产品发行公司数量占比情况

资料来源：Wind，中金公司研究部，注：数据区间为2022.1.1~2023.12.31

图表31：新发产品发行公司规模占比情况

资料来源：Wind，中金公司研究部，注：数据区间为2022.1.1~2023.12.31

宽基和央企国企主题产品受到关注。在产品主题上，2023年宽基、周期、科技和制造主题产品发行规模领先，规模占比分别为32%、13%、12%和11%。发行规模较大的产品主题还包括跨境类的产品，投资中国香港和美国的ETF受到关注。具体产品层面，目前不同市场的差异化宽基产品仍受到关注，包括科创100和深证50，分别是代表着科创板中盘个股和深证市场龙头个股的宽基。2023年央企国企产品也受到较高关注，跟踪央企现代能源、央企股东回报、央企科技引领等指数的产品有着较高发行规模。

图表32：各类型权益ETF新发规模占比

资料来源：Wind，中金公司研究部，注：数据区间为2022.1.1~2023.12.31

图表33：新发产品主题规模分布

资料来源：Wind，中金公司研究部，注：数据区间为2022.1.1~2023.12.31

图表34：2023年新发行规模前10产品

资料来源：Wind，中金公司研究部，注：数据截至2023.12.31

美国市场：产品创新驱动新增长点

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产品规模：多元化发展、产品创新成为主基调

美国ETF发展时期相对较长，ETF规模与种类在近30年间实现了快速扩张；随着资管机构陆续入局ETF，ETF市场逐渐趋于成熟。美国ETF发展大致经过萌芽期、成长期、扩张期和成熟期四个阶段。具体来看：

图表35：美国市场ETF总规模恢复上行，数量维持上涨趋势

资料来源：Morningstar，中金公司研究部

►     起步阶段（1993-1999年）：1993年，标普500指数ETF在纽约证券交易所上市，被视为第一只ETF。它的成功奠定了ETF的基础。在这一时期，ETF的数量相对较少，主要以跟踪大盘指数为主。投资者也开始认识到ETF的优势，如流动性好、低成本、透明度高等。

►     成长阶段（2000-2008年）：ETF市场迅速增长，涵盖了更多的资产类别，如行业主题、Smart Beta、固定收益和商品ETF等。不同ETF产品种类开始涌现，机构业务模式出现初步分化。已有机构凭借先发优势快速布局，扩大市场，新入场机构也初步开始差异化布局，着眼于细分领域打造品牌。2008年的金融危机影响了整个金融市场，市场对于主动基金的投资能力产生质疑，但ETF作为一种灵活的投资工具，仍然受到投资者的关注。随着投资者对ETF的需求不断增加，ETF在美国公募基金占比也持续上升至10%左右。

►    扩张阶段（2009-2016年）：ETF市场增速放缓，但横向扩张明显，大批资管机构进入ETF市场，规模集中度下降，业务模式持续分化，竞争格局也在该阶段中基本稳固。随着ETF继续普及，更多的投资者和机构开始使用ETF进行投资组合的建设和管理。时期内固收产品与海外产品明显扩充、Smart Beta策略成为市场热点。创新方面，ETF领域涌现出更多复杂的产品，如杠杆、反向ETF等。这些产品提供了更多的投资策略选择，同时也引发了一些关于风险管理的讨论。

►     成熟阶段（2017-至今）：ETF市场发展趋于成熟，产品创新成为ETF的新增长点。在竞争愈发激烈的市场中，投资者对成本效益和透明度的要求更加迫切，头部机构规模效应凸显，规模较小产品盈利能力承压，加速出清，市场进一步向头部产品聚集。策略上相对更加多元，2019年SEC批准持仓不透明的主动管理ETF发行，主动ETF迅速扩容，成为新入局机构的普遍选择。

图表36：美国市场主动ETF产品份额上升，债券型份额下降

资料来源：Morningstar，中金公司研究部

美国ETF市场总规模恢复上行。2023年美国ETF市场重新恢复上行趋势。截至2023年底ETF市场规模超过8.1万亿美元，较年初上升1.62万亿美元，增长幅度25%。ETF市场总规模的上升主要源于美国股市在2023年实现反弹，股票ETF规模较年初大幅增长25%。从整体产品数量看，2023年维持较高增速，年底产品数量再创新高，达到3469只，相较2022年末的3186只增加了283只，增长比例约为9 %。截至2023年末，从规模分布角度，美国市场ETF仍然以股票型ETF产品占主导，规模占比为73.5%，其次为债券型ETF，规模占比为17.6%。同期在结构上，主动ETF占比小幅上升，增长1.16ppt，债券型ETF占比小幅下降，下跌1.29ppt。

股票型产品：规模扩张明显，数量增长减缓

规模扩张明显，数量增长减缓。从数量层面来看，美国股票ETF数量增速放缓，2023年数量增长率为1.4%，较上年小幅上升，但整体仍处于2017年以来较低水平。规模层面，同期美国股票型ETF规模较上年上升25%，主要源于2023年美国股市反弹，具体规模由上年4.8万亿美元上升至6.0万亿美元。细分类型看：

►     宽基及行业主题数量增长领先。数量上，美国股票ETF中跨境产品数量相对较多，其次为行业主题、Smart Beta和宽基产品，各类股票ETF数量均占较高比例。在增长层面，宽基类与行业主题产品贡献主要增长，分别净新增21只和29只，跨境类与Smart Beta产品则分别减少23只和7只。历史上看，2017年以来宽基类与行业主题产品数量整体维持正净增长态势，跨境和Smart Beta产品数量则会有一定波动。

►     宽基产品份额提升明显。规模层面，宽基股票ETF占优，2023年宽基产品占所有股票型产品规模比例为46%，其次为Smart Beta，占比23%。2023年，股票型ETF中各类产品规模均实现不同程度上升，其中宽基产品规模增长最为明显，为36%，在股票型ETF中的占比相对上年大幅提升3.5ppt，其余产品均有不同程度降低，降幅均在1ppt左右。Smart Beta产品规模上升趋势明显，2013年前整体规模与主题类相约，此后Smart Beta产品规模增长提速，超越行业主题产品，并持续扩大规模差距。

图表37：2023年股票ETF的数量保持增长

资料来源：Morningstar，中金公司研究部

图表38：各类股票型ETF规模均有提升

资料来源：Morningstar，中金公司研究部

图表39：股票ETF数量占比变化，宽基和行业主题产品数量占比提升

资料来源：Morningstar，中金公司研究部

图表40：股票ETF规模占比变化，宽基产品份额大幅提升

资料来源：Morningstar，中金公司研究部

图表41：股票ETF数量变化，2023年宽基和行业主题ETF数量增长领先

资料来源：Morningstar，中金公司研究部

图表42：股票ETF规模变化，宽基产品规模反弹幅度较大

资料来源：Morningstar，中金公司研究部

►     大盘平衡产品数量占据主导。统计宽基产品的数量分布，截至2023年末，大盘平衡型产品数量占据主导，占46.4%的份额。相较于年初，大盘平衡产品数量增长最多，其次为大盘价值、大盘成长、小盘价值和小盘平衡。中盘成长与小盘成长产品数量均出现减少。

►     成长风格产品规模增长明显。统计宽基产品的规模分布，截至2023年末，在美国科技股主导增长的市场下，成长风格产品规模相较年初增长领先，为62%，而价值风格产品规模增长相对较缓。从细分类型看，大盘平衡型产品占据主要地位，规模占比为72%，大盘成长和小盘平衡型次之，相较于2022年，各风格规模反弹均较为明显，大盘风格增幅相对较高。

图表43：2023年宽基ETF数量维持增长态势

资料来源：Morningstar，中金公司研究部

图表44：大盘价值产品规模增长明显

资料来源：Morningstar，中金公司研究部

图表45：不同风格宽基ETF数量占比变化，各风格宽基产品数量格局较为稳定

资料来源：Morningstar，中金公司研究部

图表46：不同风格宽基ETF规模占比变化，大盘成长风格份额下降最为明显

资料来源：Morningstar，中金公司研究部

图表47：不同风格宽基ETF规模变化，各大小盘风格规模均实现反弹

资料来源：Morningstar，中金公司研究部

图表48：不同风格宽基ETF规模变化，平衡与成长风格产品规模增幅较大

资料来源：Morningstar，中金公司研究部

►     科技行业ETF数量增长领先。对于行业主题型ETF的数量分布，2023年末科技行业产品数量占据主导，占28.3%的份额，其次为自然资源、能源及地产行业。相较于年初，科技行业产品数量增长最多，增加了10只产品，其次为自然资源和能源两个上游行业，ETF数量增长也较为领先。医疗健康行业为唯一数量减少行业，减少4只产品。

►     科技行业ETF份额提升明显。在规模上，2023年行业主题型ETF的规模整体提升13%，为7300亿美元。规模层面科技行业ETF同样占优，2023年规模占比为28%，其次为医疗健康与能源行业，占比均在10%左右。2023年，不足半数行业ETF产品规模实现正增长，其中通信、科技、可选消费行业上涨较为明显，分别上升83%、55%和54%。其中科技行业占比相较年初增长7.6ppt，增幅较为明显，其余大部分行业规模上升幅度相对较小，行业占比相应下降；其中医疗健康及能源消费行业占比较年初下降靠前，分别降低3.2ppt和2.3ppt。

图表49：2023年行业主题型ETF数量维持高增速

资料来源：Morningstar，中金公司研究部

图表50：行业主题型ETF规模恢复上行

资料来源：Morningstar，中金公司研究部

图表51：不同行业主题ETF数量占比变化，科技行业ETF数量增长领先

资料来源：Morningstar，中金公司研究部

图表52：不同行业主题ETF规模占比变化，科技行业ETF份额提升明显

资料来源：Morningstar，中金公司研究部

►     Smart Beta产品数量下行。数量上，Smart Beta ETF中各类产品数量分布较为均衡。截至2023年末，多因子型为占比最大产品类型，占27%的份额，其次为红利型产品，占21%。相较于年初，Smart Beta ETF各类产品均无数量增加，多因子、防御（低波）、红利、成长因子产品出现少量清盘，清盘数量相比2022年有所降低。

►     红利和基本面型Smart Beta产品规模逆势增长。截至2023年末，虽然产品数量下行，但Smart Beta ETF规模大幅上行19%至1.4万亿美元。规模层面，成长型产品占比最大，同期规模占比为29.8%，其次为价值和红利型，占比均超20%。2023年Smart Beta产品中大部分产品规模实现增长，质量、基本面、成长型产品规模增长领先，分别上涨89%、45%、43%。多因子产品虽然数量较多，但由于该类产品的复杂性及风格暴露的非纯粹性，整体规模并不突出。

►     Smart Beta产品多基于宽基样本。就Smart Beta产品的编制方式而言，多数产品基于宽基样本设计指数策略。近年间，不管是基于宽基还是行业样本的Smart Beta指数规模均呈现快速上涨的趋势。在2022年间二者规模出现下行后，基于宽基的Smart Beta产品数量上小幅下降，规模实现大幅上涨，上升19.42%；2023年基于行业的Smart Beta产品数量维持在62只，规模同样实现反弹，小幅上升6.8%

图表53：2023年Smart Beta产品数量持续下跌

资料来源：Morningstar，中金公司研究部

图表54：2023年Smart Beta产品总规模整体上升

资料来源：Morningstar，中金公司研究部

图表55：细分类型Smart Beta ETF数量占比变化，各类型Smart Beta产品数量占比相对均衡

资料来源：Morningstar，中金公司研究部

图表56：细分类型Smart Beta ETF规模占比变化，成长型Smart Beta产品规模占比提升

资料来源：Morningstar，中金公司研究部

图表57：基于宽基的Smart Beta产品数量维持稳定

资料来源：Morningstar，中金公司研究部

图表58：基于宽基的Smart Beta产品规模占据主导

资料来源：Morningstar，中金公司研究部

►     头部宽基指数资金流入明显。从美国头部跟踪指数来看，整体呈现出“一超多强”的格局，S&P指数的跟踪规模明显高于其他指数，其他头部跟踪指数也多为宽基指数，同时也包括CRSP US Large Cap Value、CRSP US Large Cap Growth和Russell 1000 Growth在内的Smart Beta指数。从资金流角度来看，2023年资金多流入头部跟踪指数中，值得注意的是，头部资金流入的指数除了宽基指数外，还包括了一只质量指数和两只红利指数。

图表59：2023年美国规模最大跟踪指数

资料来源：Morningstar，中金公司研究部，注：数据截至2023.12.31

图表60：2023年指数资金净流入

资料来源：Morningstar，中金公司研究部，注：数据截至2023.12.31

债券型产品：政府债ETF规模及数量增长明显

债券产品规模实现正增长。2023年末，美国市场共有342只债券型产品，总规模1.22万亿美元，为除股票型之外规模最大ETF产品类型。长期来看，债券型ETF在数量和规模上均维持较快的增长速度。近年间，债券型ETF产品数量增速整体来看较为稳定，而产品规模增速呈现下降趋势。2023年债券型产品数量增长5.6%，共计增加18只。规模增速上，债券型ETF实现正增长，2023年规模增长14%。

►     综合债、政府债和公司债占比领先：长期看，综合债、政府债和公司债是美国债券型ETF主要布局领域，不管在规模还是数量上，三者都较为领先。截至2023年末，三者占被动债券ETF规模比例分别为33%、25%和19%。

►     政府债ETF规模增长明显，通胀保护债券规模下行：从规模变化来看，政府债规模增长最为明显，主要源于近年来美联储连续加息和通货膨胀预期因素的影响，政府债连续出现多轮上涨，当前收益率预期处于高位所致。具体，2023全年规模上涨32%，规模占比提升3.1ppt。而通胀保护债券规模在2021年升至高位后下行明显，全年规模下降23%，占比降低2.3ppt，我们认为，这主要是受到美联储长期加息下，通胀预期长期走低的影响。

图表61：公司债和政府债ETF数量稳步提升

资料来源：Morningstar，中金公司研究部

图表62：政府债ETF规模增长领先

资料来源：Morningstar，中金公司研究部

图表63：细分债券型ETF数量占比变化，政府债占比提升领先

资料来源：Morningstar，中金公司研究部

图表64：细分债券型ETF规模占比变化，政府债占比提升，而通胀保护债券占比下行

资料来源：Morningstar，中金公司研究部

另类型产品：差异化产品满足多样化需求

另类ETF发展迅速，多类产品增长明显。2023年另类型ETF规模大幅上涨50%至1450亿美元，另类型ETF规模上升主要源于杠杆权益和数字资产产品规模回升，受益于美国权益市场的上行及数字货币的发展，二者2023年规模分别上升79%和133%。从结构上来看，杠杆权益和数字资产也成为另类型产品主要类别，二者在另类型ETF中的份额占比分别升至49%和24%。不同于杠杆权益，2023年每股上涨行情下，反向权益ETF市场规模则相对降低，相比2022年下降34%，市场份额降至9%。

图表65：另类型ETF数量相对稳定

资料来源：Morningstar，中金公司研究部，注：数据截至2023.12.31

图表66：另类ETF规模大幅反弹

资料来源：Morningstar，中金公司研究部，注：数据截至2023.12.31

图表67：杠杆和反向产品数量相对较多

资料来源：Morningstar，中金公司研究部，注：数据截至2023.12.31

图表68：杠杆权益和数字资产ETF规模占比上行

资料来源：Morningstar，中金公司研究部，注：数据截至2023.12.31

图表69：规模前十大另类ETF

资料来源：Morningstar，中金公司研究部，注：数据截至2023.12.31

主动ETF：美国ETF市场新增长点

主动ETF规模增长提速。2023年主动ETF规模达5,331亿美元，全年增长52%，规模增速进一步加快；主动ETF市场份额占比提升也较为明显，2023年主动ETF市场占比已超过6%，呈现逐年上涨态势。该类产品不但迎合投资者对于主动管理产品超额收益的追求，同时也具有ETF这一产品形式较强的流动性，受到投资者的喜爱，ETF主动管理市场前景广阔。从结构上来看，股票型已超过债券型，成为第一大主动ETF品类。另类型ETF也受到市场关注，在主动ETF中占比达9%。

图表70：主动ETF规模增长迅速

资料来源：Morningstar，中金公司研究部，注：数据截至2023.12.31

图表71：主动ETF市场内股票型产品份额占比过半

资料来源：Morningstar，中金公司研究部，注：数据截至2023.12.31

2023年新发产品以主动ETF为主。从数量上看，2023年ETF共发行529只，其中主动ETF发行387只，占新发ETF数量比重达73%，成为2023年ETF发行主力；从规模上看，2023年ETF发行规模143亿美元，其中主动ETF发行规模为74亿美元，占比过半。随着ETF主动管理模式逐渐成熟，投资机构陆续入局，主动管理产品已成为ETF市场新增长点。

图表72：2023年新发产品以主动ETF为主

资料来源：Morningstar，中金公司研究部，注：数据截至2023.12.31

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竞争格局：头部格局基本稳固，中部管理人排名仍变化明显

头部公司整体排名稳定。统计2023年基金公司非货币ETF管理规模，头部基金公司排名相对稳定，iShares、Vanguard、State Street、Invesco与Charles Schwab连续8年位列前五名，市场份额占比超85%，头部管理人格局基本稳固。JP Morgen、Dimensional表现同样领先，近五年内排名增长较为明显，分别位列第六、第七名。虽然头部管理人格局已基本稳固，但也能观察到中部管理人（11-20名）排名近年出现明显变化，其中不乏发行特定类型ETF为主的管理人。

产品层面权益产品集中度小幅上行，公司层面产品集中度下行明显。自2010年以来，ETF权益产品集中度与公司集中度出现明显下行。从产品层面来看，产品集中度2020年到达低位后整体震荡。2023年，产品集中度小幅回升，主要源于美国S&P 500和Nasdaq 100等主流宽基指数强势表现下，头部宽基产品规模扩张带来的头部产品份额提升。从公司层面来看，近年集中度下行趋势延续，其中CR5下行至85%。公司集中度下行主要源于中部管理人的兴起，这类管理人多聚焦某类产品打造品牌，并在近年间随着相应细分赛道的发展快速扩张，如ProShares、WisdomTree、VanEck和Direxion等。

图表73：ETF管理规模头部公司连续多年保持稳定（单位：亿美元）

资料来源：Morningstar，中金公司研究部，注：数据截至2023.12.31

图表74：产品层面近年ETF产品集中度小幅震荡

资料来源：Morningstar，中金公司研究部

图表75：公司层面ETF产品集中度下跌趋势明显

资料来源：Morningstar，中金公司研究部

美国ETF市场布局程度较深，资产类型丰富，市场发展多元，ETF管理人在公司定位、业务模式、管理产品上差异较大。具体来看：

►     从“超级卖场”到“精品店”，产品管理模式存在差异：以市场前二十大ETF管理人为例，ETF头部管理人产品管理模式存在明显差异。前五大管理人多打造“超级卖场”，产品数量较多，产品线整体较全。从资产类型占比来看，多以传统主流的股票和债券型ETF为主。除了“超级卖场”外，还有这主打某类产品的“精品店”，基金公司依托自身资源与产品定位布局和运营产品，打造品牌形象，力图在竞争日益激烈的ETF市场中破局。随着近年主动ETF的快速发展，主动ETF管理人也逐渐崭露头角，除了包含公司旗下产品中权益型和主动ETF均占较高份额的First Trust和JPMorgan，也包含旗下产品以主动ETF为主的Dimensional和American Century。此外，还有着包括ProShares、Direxion和Grayscale在内的管理人，从另类产品的维度切入，打造差异化的产品线。

图表76：前二十大ETF管理人旗下产品资产类型各有侧重

资料来源：Morningstar，中金公司研究部，注：数据截至2023.12.31，从左往右管理规模递减

►     被动权益产品发展战略也有所不同：若仅考量被动权益产品的头部管理人布局，管理人旗下的产品线分布也存在明显差异。除了头部五家管理人的产品线分布较为均衡外，特别是宽基产品占据较高份额外，其他管理人的产品线分布多有侧重，且宽基产品的占比相对较低。如First Trust和VanEck旗下的被动权益产品多为Smart Beta和行业主题产品，Wisdom Tree旗下多为Smart Beta和跨境产品。此外，还有主打单一产品类型的基金公司，如ProShares旗下被动权益产品多为Smart Beta基金，而Kraneshares主要布局跨境产品。

图表77：前二十大被动权益ETF管理人产品结构

资料来源：Morningstar，中金公司研究部，注：数据截至2023.12.31，从左往右管理规模递减

国内市场展望：从宏观趋势到产品投资布局

回看2023年，权益市场走弱下，ETF规模却逆市增长。历经二十余年沉淀，我国ETF市场已步入快速扩张阶段。期间，投资者对ETF的认知逐步提升，产品类型不断丰富、投资群体也在持续壮大。站在ETF的发展与投资维度，我们针对八大ETF从业人员与投资者关注的问题，展开思考与分析，并对ETF行业后续发展前景做出展望，以期能为市场的发展和投资者的判断提供一些参考。

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ETF规模缘何逆市增长？

被动基金规模逆市增长。近年以ETF为代表的被动产品发展迅速，该类产品因为灵活度高、费用低、锐度高，受到投资者关注。2023年，伴随着权益市场的整体走弱，主动股票基金规模也随之缩减，但被动指数基金规模不减反增，带动被动指数基金在权益产品中占比快速提升。截至2023年9月，被动指数基金已占34%的份额。我们认为，2023年ETF规模逆市上行，主要源于以下原因：

图表78：被动产品在权益产品中占比近年快速提升

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：此处主动股票基金的统计口径为普通股票型、偏股混合型和平衡混合型基金

►     指数2023年表现优于主动。近年来，随着主动产品Alpha下降，而被动投资Beta的确定性较强，指数产品的性价比非常突出。对比2023年收益表现，中证全指表现整体好于偏股基金指数，也代表着2023年指数表现优于主动基金，机构重仓股整体表现平淡。被动产品配置价值提升，指数基金受到更多关注。

图表79：2023指数表现整体优于主动基金

资料来源：Wind，中金公司研究部，注：数据截至2023.12.31

►     估值下行带来大量资金抄底。指数基金的工具属性较强，指数估值表现对产品具有较强指导性。能够从历史ETF资金流情况中看到，ETF的资金流往往和市场呈现反向关系，即市场下行或指数估值较低时期，指数资金流入明显提速。当前主流指数估值已处于近年低位，指数投资胜率得到明显提升，我们认为，资金大量入场布局低位估值带动了指数基金的规模上行。

图表80：宽基产品资金流和市场呈反向关系

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表81：大部分主流宽基指数近年PE明显下行

资料来源：Wind，中金公司研究部

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什么行情下被动相对主动产品业绩占优，2024年如何判断？

回顾2023年，偏股基金整体跑输中证全指等宽基指数，主动股票基金近年超额收益整体也波动明显，不免让人思考什么市场环境下，主动基金能有更强的表现，以及未来二者相对强弱如何判断？

投资主线的出现催生主动产品行情。我们认为，主被动产品的相对强弱主要取决于投资主线的清晰及共识的出现。主线的出现一方面使得更多的资金流入相关标的，基金持仓个股在这些标的上的投资更为集中；另一方面，在市场的价值发现功能下，相关标的的估值得以重塑，主动产品业绩得以提升。如2021年前投资者对于“核心资产”及新能源发展的共识，带来资金大量流入相应板块，主动基金表现抬升，相对被动产品超额明显。

重仓持股的集中度与主被动相对行情的切换强相关。我们基于公募基金季报披露的重仓股，计算头部个股的持仓占比及HHI指数（赫芬达尔指数），以衡量公募基金重仓持股的集中情况。重仓股的集中度往往能够表征市场的共识，即在共识出现的过程中，重仓个股的集中度提升，而集中度的下降代表着上一主线的瓦解。从重仓股集中度指标来看，历史集中度的见顶或触底多代表主被动相对表现强弱切换的开始。如2012年公募基金持股集中度到达高位后，抱团情况逐渐瓦解，此后2013年-2015年二季度间指数表现相对强势。伴随着公募基金持股集中度到达低位，市场共识又开始逐步凝聚，2015年-2021年间，公募持仓集中度的持续提升带来主动基金业绩的长期占优。2022年以来，主被动基金相对强弱切换，市场审美出现分歧，偏股基金持股集中度再度走低。

图表82：公募基金头部重仓股持股占比变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表83：投资主线形成时，偏股基金相对指数强势

资料来源：Wind，中金公司研究部

2024年如何判断？我们认为，2024年主动基金或难以相对指数产生明显超额，主要有以下原因：

►     当前持仓集中度仍处于中位。2023年，虽然基金的抱团现象相对2021年以来出现明显下降，但目前仍处于中位。结合历史经验，当公募基金持股集中度处于低位时，市场对于投资主线的共识更易凝聚，资金流入的趋势也更为延续。当前基金仍具有较强观望情绪，且市场投资主线较为分散，热点轮动较快，主被动相对强弱的大幅切换仍需要力量的进一步积聚。

►     风格维度公募持仓估值或处低位。从风格维度来看，主动权益基金当前持仓整体偏向大盘与成长风格，虽然自2021年以来大盘个股占比整体下行，但为主要公募持仓风格。对比不同风格的估值情况，大盘相对小盘、成长相对价值风格的估值水平当前已处历史低位，进一步下行空间受限，未来风格或偏向公募基金经理重仓的大盘和成长风格标的。综合来看，虽然公募持仓整体估值已处于相对低位，但由于集中度上反转的信号并非强烈，我们判断2024年主动基金或难以相对指数产生明显超额。

图表84：主动权益基金持仓风格规模占比变化

资料来源：Wind，中金公司研究部，注：数据截至2023.6.30

图表85：大盘相对小盘风格估值变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表86：成长相对价值风格估值变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

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为何宽基近年增长快于行业主题？

近年宽基资金流入高于行业主题。对比宽基和行业主题ETF近年ETF资金流入，2022年以来，二者的资金流情况明显分化，宽基产品资金流入净额大幅高于行业主题产品，特别是2023下半年以来宽基产品的资金流入明显提速，而行业主题ETF的资金流入整体相对停滞。对比宽基和行业主题ETF规模，2016-2020年间，行业主题ETF迎来快速发展，2020年整体规模和宽基ETF相近。而在2021年后，行业主题和宽基产品规模逐渐拉开差距。具体我们认为主要是行业轮动速度过快及投资者结构发生变化两方面原因所致。

图表87：宽基ETF近年资金流入高于行业主题

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表88：宽基与行业主题规模对比

资料来源：Wind，中金公司研究部

为了更好刻画轮动速度，我们分别使用行业指数、规模指数和风格指数的收益率构建轮动速度指标。其中，行业指数使用中信一级行业指数；规模指数使用沪深300、中证500和中证1000指数；风格指数使用国证价值和国证成长指数构建。具体构建方法如下：

►     计算各细项指数的近一季度收益（即60个交易日），并在横截面上对所有行业收益率进行排名；

►     计算每天相较于前一天的排名变化的绝对值总和，即, 其中代表指数i在第t天时相较于其他指数的收益排名；

►     计算月均的排名变化，并取其滚动24个月的均值以平滑趋势。

我们将最终所得的24个月滚动行业排名变化均值视为轮动速度的代理变量，包括行业轮动速度、大小盘风格轮动速度和成长价值风格轮动速度。

行业轮动速度处于历史高位，投资思路逐步由热点捕捉转向低位布局。从行业轮动速度来看，行业轮动速度自2022年以来明显提升，2023年整体处于历史高位。过快的行业轮动速度下，投资者很难捕捉到相关板块的行情，赚钱效应整体较差。对比风格轮动速度，不管是大小盘风格还是成长价值风格，轮动速度变化的周期相对较长，且轮动速度均处于合理水平。因此，在当前较低的市场估值水平下，投资宽基产品的确定性相对较强。特别是当前在波动市场下，投资者风险偏好下行，市场对于投资标的的整体思路逐步由锐度转向对胜率的关注。

图表89：行业轮动速度处于历史高位

资料来源：Wind，中金公司研究部，注：数据截至2023.12.31

图表90：大小盘风格轮动速度

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表91：成长价值风格轮动速度

资料来源：Wind，中金公司研究部

机构投资者占比提升，相对偏好宽基产品。从ETF的投资者结构来看（详见下节），2021年以来机构资金入场明显，ETF产品中机构投资者占比明显提升。而相对行业主题产品而言，宽基产品中机构投资者的占比相对更高，机构资金的快速流入从另一方面提升了宽基ETF的相对规模。

我们预计，若2024年宏观环境未出现明显变化、行业未出现明显投资主线，宽基产品的资金流入速度或仍将高于行业主题ETF。

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ETF投资结构如何？

ETF投资者画像。统计各类ETF投资者分布，在ETF投资者结构的统计过程中，由于ETF联接基金被计为机构投资者，而ETF联接基金的面向客群和ETF基金存在差异，我们将ETF联接基金的持仓剔除以完整还原实际ETF投资者分布情况。截至2023Q2，债券型ETF中机构投资者占比最高，在90%以上，其次为商品型ETF，增强指数和股票型ETF中机构投资者占比均过半。聚焦各类型股票ETF，可以观察到宽基产品中机构投资者整体占比较高，其次是跨境和行业主题型产品，Smart Beta产品的投资者结构中机构投资者较低。

除了宽基产品以外，行业主题、跨境及Smart Beta在内的其他类型ETF的机构投资者占比近期都有提升，表明机构投资者在ETF投资中参与的进一步增长。这类产品主要的共性在于风格较为明确，这些类型的ETF满足了机构投资者对于特定风格暴露的工具属性需求。

图表92：各类ETF投资者结构

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2023.6.30

图表93：多类股票ETF近期机构投资者占比提升

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2023.6.30

场外指数基金及LOF主要由个人投资者主导，机构占比下行。对比场外指数基金和LOF，这两类产品的投资者结构中机构投资者的整体占比较低，股票型产品中机构投资者占比仅在10%以下。具体到股票型产品，各类产品近年机构投资者占比下行明显，机构投资者逐步由场外指数基金和LOF转向更具流动性的ETF市场。

图表94：各类场外指数基金&LOF投资者结构

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2023.6.30

图表95：行业主题、跨境及Smart Beta 场外指数基金&LOF机构投资者占比持续下行

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2023.6.30

私募信托、公募基金、一般机构和保险是ETF主要机构购买者。根据《上海证券交易所ETF行业发展报告（2023）》，截至2022年，沪市机构投资者中，私募信托、公募基金和一般机构的ETF日均持仓规模位居前列，日均持仓市值均在1500亿元以上。此外，保险机构、券商、基金资管和境外投资者也均持有较大规模。与2021年相比，大多数机构投资者的日均持仓市值均呈上升趋势。其中，保险机构和企业年金的日均持仓较上一年同比增幅显著，分别达到43 %和33%，这表明保险机构和企业年金在2022年在ETF市场上的投资规模和信心有了显著提升。值得注意的是，这一趋势反映了机构投资者对ETF作为投资工具的持续认可，并对市场表现表现出更为积极的态度。

图表96：2021年和2022年各类机构投资者沪市ETF日均持仓

资料来源：上海证券交易所，中金公司研究部

ETF被更多用于政策工具。2023年12月，中央汇金公司公告买入ETF，并将在未来继续增[1] 。同年12月，中国国新控股有限责任公司发布公告，旗下国新投资有限公司增持中证国新央企科技类指数基金，并将在未来继续增持 [2]。按照公告表述，国新投资此次增持了中证国新央企科技引领指数ETF、以及中证央企创新驱动指数ETF。中央汇金及国新的增持，一方面增量资金流入有助于缓解当前的资金面负反馈现象，另一方面也反映当前市场已具备较好的中期投资价值。而且相比于仅增持个股，直接增持指数ETF有助于更全面缓解整个市场资金面压力并改善更多股票流动性状况，对缓和投资者情绪有望起到良好效果。我们预计，未来ETF或将更多的被用作政策工具调节市场。

各类机构持仓偏好各异。我们基于ETF披露的前十大持有人信息，测算了各类机构投资者ETF的持有结构。其中，以中央汇金、国新投资和诚通金控为代表的国资机构持仓中，宽基ETF为主要持仓。对于保险公司和证券公司而言，行业主题型产品的持仓占比较为领先，对于宽基和跨境产品也有着较高的投资比例，证券公司在增强指数ETF上也有较高持仓。银行的ETF持仓则以债券ETF为主，QFII机构的持仓中跨境产品占较高比例，而私募基金在各类产品上的投资则相对均衡。

图表97：各类机构投资者ETF持有结构测算（基于前十大持有人）

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2023.6.30

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持营VS首发，未来应看重哪个？

公募基金历史上存在重首发、轻持营的现象。这除了出于投资者教育仍需完善，投资者“买新不买旧”的因素外，同时也由于基金公司受到短期业绩的压力，特别是在刚刚成立或者推出新基金时，为了吸引更多的投资者和提高基金的规模，公司往往更关注首发时的营销和推广，销售渠道在首发中获得的对价较高、激励结构往往也偏向于短期，再叠加整体有销售手段但缺乏“顾”的整体体系，造成基金发行后规模整体下行，出现流动性不足的情况。

重首发、轻持营格局悄然转变。统计历史ETF规模增长来源，可以发现在2015-2020年间，存续产品资金流出的现象较为明显，而规模增长多源于新基金产品的发行规模。而在2021年及以后，存续产品资金流入整体由负转正，并在ETF规模增长重占据越来越高的比例。对于2023年，存量产品资金净流入5854亿元，而新发产品规模962亿元，存量产品规模的增长已主要源于存量产品的资金流入。我们认为，基金公司若仅以首发为重，未来伴随着ETF赛道的进一步拥挤，产品的差异化布局难度加剧，持续壮大管理规模将存在难度。

图表98：ETF主要规模增长来源从新发转向存量

资料来源：Wind，中金公司研究部，注：数据截至2023.12.31

先发优势明显，产品首发仍需关注。我们以跟踪同一指数产品数量在3只以上的ETF作为样本，对ETF的历史规模排名、发行时间排名（逆序）和发行规模排名进行面板回归，以考量产品发行时间和发行规模对ETF未来排名的影响。

从回归结果来看，ETF发行时间排名和发行规模排名二者的系数分别为0.46和0.46，R2在0.74，对于ETF的规模排名具有较强解释力度。这代表了对于ETF产品，产品在首发时期取得先发优势的重要性。因此，未来在产品发行的过程中，对于新品的新发仍应保持重视。

综合来看，我们认为未来在赛道逐步拥挤的情况下，未来产品发行空间将进一步紧缩。在这种环境下，原来重首发、轻持营的方式应逐步转为二者并重。基金公司可以一方面从“投”出发，重视新发产品赛道的选择，提升ETF的流动性服务及产品效率，另一方面从“顾”中出发，丰富ETF运营方式，从卖方投顾思维转向买方投顾思维，通过做好投资者的深度陪伴。

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从指数增强ETF到主动ETF，市场前景几何？

指数增强ETF规模上行遇阻。自2019年首只指数增强ETF上报后，第一批指数增强ETF于2022年岁末年初之际成立。在海外成熟市场已从指数增强ETF进阶到非透明主动ETF之时，主动ETF也在国内开启初步尝试。截至2023年末，该类产品数量上已扩容至26只，跟踪指数也增长至8只，包括宽基指数沪深300、中证500、中证800、中证1000、中证2000、科创50、创业板指和科创创业50。虽然数量上指数增强ETF有明显增长，但产品规模上升则较为缓慢，2023年末指数增强ETF合计规模66亿元，相较年初规模的72亿元而言不增反降，这与指数增强基金整体规模的增长趋势相悖。

图表99：指数增强ETF数量上行但规模增长遇阻

资料来源：Wind，中金公司研究部，注：数据截至2023.12.31

业绩不佳导致规模难以扩张么？市场上有一种声音，认为指数增强ETF由于每日披露申购赎回清单导致持仓完全透明，开放策略及基金经理较低的意愿导致指数增强ETF产品业绩不佳。我们统计了ETF形式和非ETF形式的指数增强产品历年的平均超额收益情况，整体来看，跟踪主流宽基指数的指数增强产品，不管是否为ETF形式，均产生了一定超额收益，且超额收益随着市值风格由大至小递增。对比历年超额收益，其中2022年跟踪中证500和沪深300指数的增强ETF相对场外指数及LOF的增强产品而言超额收益略低，但2023年ETF形式的增强产品平均超额收益明显更高。因此，业绩并非是影响2023年指数增强ETF规模增长的主要因素。

图表100：ETF和非ETF形式指数增强基金平均超额收益对比

资料来源：Wind，中金公司研究部，注：数据截至2023.12.31

我们认为，以下因素共同导致了ETF增强产品规模上行较缓：

►     产品出现时间尚短，投资者认知仍待时日。首批指数增强ETF成立以来刚满两年，投资者特别是个人投资者对于新产品类型的接受仍需要时间。同时，由于机构投资往往对于被投产品有着运作期限的要求，当前多数产品成立期限仍然较短，形成投资门槛。

►     流动性较低，机构投资者受到限制。当前指数增强型ETF规模整体偏小，流动性较低，对于机构投资者而言，往往不能满足产品的流动性需求及产品规模的门槛。

►     客群差异导致增强的优势下降。对于场内和场外投资者而言，投资者和交易风格存在较为明显的差异。场外投资者的持有期往往较长，在长期的持有中，指数增强产生超额收益的优势凸显，受到投资者偏好。而对于场内的投资者而言，ETF具有较强的工具属性，交易更为频繁，持有期较短，短期内超额收益往往存在震荡，优势难以体现。相反，为获取超额收益，指数增强基金可能会出现风格暴露相对投资者预期出现偏离的问题。对于这种情况，纯被动指数对于有着明确Beta需求的投资者而言更具吸引力。

未来增强指数ETF产品如何布局？展望未来，我们认为未来随着投资者对产品认知程度的不断提升，产品流动性的增长，增强指数ETF的市场空间广阔。操作层面，增强ETF在发展过程中需要抓住如下优势：1.流动性较好；2.跟踪误差相对场外和LOF产品而言更小；3.超额收益仍较为客观；4.交易型需求旺盛。具体，运营层面，从做市商等维度入手，提升产品流动性，形成产品正向循环，促进规模进一步提升。在产品布局层面，抓住能够产生超额收益的优质赛道，如小盘ETF，一方面仍能产生可观超额收益，同时也能满足投资者的交易型与配置型需求；同时，交易型投资者往往对于产品风格的暴露及锐度有较高要求，因此，能够产生超额收益的优质行业赛道也或将成为增强ETF产品的不错选择。从经验层面，作为主动和被动投资的有机结合，若未来主动ETF出现，指数增强ETF的管理也将成为宝贵的管理经验，成为获取产品先发优势的积累。

图表101：2023年中证1000增强ETF超额收益领先，跟踪误差较低

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据区间2023.1.1-2023.12.31

图表102：2023年中证500增强ETF超额收益领先，跟踪误差较低

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据区间2023.1.1-2023.12.31

回顾完我国指数增强ETF的发展，让我们将目光放在管理更加主动且国内市场暂未有的主动ETF形式上。

美国主动ETF发展迅速。自2008年Bear Stern发行首支固收类主动ETF以来，海外主动ETF逐步发展，运行机制逐步完善，基金市场规模日趋成熟。2020年，海外主动ETF发展提速，主动ETF成为美国ETF市场的新增长点，在市场中占比日益提升。截至2023年，主动ETF数量和规模分别占美国全部ETF的39.3%和6.5%。除了新成立产品外，产品转型也是美国主动ETF成立的主要方式之一，Fidelity便将旗下明星基金Fidelity Magellan Fund转为主动ETF，以适应主动ETF的发展浪潮。

图表103：主动型产品数量占比不断提升

资料来源：Morningstar，中金公司研究部

图表104：主动型产品规模占比不断提升

资料来源：Morningstar，中金公司研究部

美国主动ETF具有多种运作模式。对于主动管理ETF，美国采用“滞后披露”的方法进行。区别于传统被动ETF在调仓日开盘前先公布调仓日的持仓的方式，主动ETF采用先调仓后公布的方式，即在ETF收盘后公布当日持仓。通过对持仓信息隐私性的保护，主动管理ETF在一定程度上削弱了投资者根据公布持仓信息抢先构建组合带来的影响。目前美国海外主动ETF共有三种运作模式，包括全透明、非透明和半透明主动管理ETF。具体来看：

►     全透明模式：全透明模式即为传统主动ETF模式，在美国市场已经较为成熟。全透明主动ETF无需在开盘前公布PCF清单，而是要在交易日结束后公布具体持仓。对于规模较大的ETF产品而言，“滞后披露”在信息保护方面作用有限，因为ETF的持仓信息仍然基本透明，管理人获取超额收益的难度仍然相对较高。

►     非透明模式：第一只非透明模式主动ETF由基金公司Precidian申报，于2019年4月获批。传统模式下所有AP均可获得ETF的持仓信息；在该模式下，仅有一部分AP代表（AP Representative）可获得该基金的持仓信息。AP代表使用保密账户来进行申赎操作，其他并未获得代表权的AP则通过AP代表进行交易获取份额。在该模式下价格每秒更新一次，完整持仓信息仍按季度公布。

►     半透明模式：包括Blue Tractor、T. Rowe Price、Fidelity等在内的基金公司仍在积极探索主动ETF的其他形式，提出了“半透明”的管理模式。半透明模式下，大部分基金公司采用了“代理组合”策略，ETF的持仓信息的披露频率与披露信息有效性均实现降低。以Blue Tractor Shielded Alpha模式为例，ETF每日披露持仓个股名单，但权重信息基于算法生成，其中90%以上持仓与实际持仓一致，实际持仓季度披露。在该模式下，一方面由于披露了完整的成分股名单，不会有非成分股授权参与人AP进行ETF申赎，减小ETF管理人与AP的运作成本；另一方面保持折溢价在不同市场环境中均能保持相对较小水平。

图表105：海外主要主动ETF运作模式示意图

资料来源：上海证券交易所，中金公司研究部

制度差异限制非全透明主动ETF产品发展。在美国市场的发展中，由于全透明产品泄露核心策略的缘故，主动ETF的发展自半透明、不透明模式获批后才开始发展提速。海外主动ETF的运行不同于国内指增ETF，相较于国内对ETF运行透明度的严格标准，海外主动ETF在运作模式方面提供更多可能性。以美国主动ETF运作模式为例，美国ETF采用“做市商”制度来保证ETF流动性，实行授权参与机构（AP）的准入制度，仅指定参与人AP拥有一级市场申赎资格。在公布PCF后，由AP使用一篮子证券及现金换取ETF份额，AP承担做市商角色，通过申赎份额进行做市。基于制度上的差异，海外通过AP代表为核心的运作机制实现的非透明组合模式难以实现，未来若实现非全透明模式的主动ETF，仍待制度和相关配套的发展。

指数增强ETF常态化运作下，主动ETF或渐趋渐进。自2021年首只指增ETF成立以来，该类产品运行平稳，为国内在主动ETF领域的初步尝试。主动ETF具有ETF品类的高流动性和低费率的优势，同时也兼具主动管理超额收益获取的优势，在我国主动权益基金仍具超额的当下，或具有较大发展空间。从产品模式上来看，全透明模式的限制较低，与当前指增ETF的运作模式相近，或可从该模式试点探索符合我国资本市场环境的主动ETF发展方式。

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“投顾+ETF”会成为未来趋势吗，有何切入点？

美国投顾业务的发展历程大致可以划分为三个阶段。第一阶段（萌芽期）：1975年以前，投顾业务虽已获法规确立，但基金行业规模较小、居民资产积累有限，行业尚未形成成熟业态；第二阶段（初步发展期）：1975~1990s，养老金体制改革助推基金市场繁荣，经济增长下居民财富得以积累，交易佣金市场化与利率自由化迫使券商银行转型，投顾行业迎来初步发展；第三阶段（成熟期）：2000年至今，基金规模快速增长，投顾行业管理规模不断扩张，互联网大规模应用背景下，智能投顾兴起。

图表106：美国投顾行业发展历程与重要历史事件回顾

资料来源：IAA，NRS，FRED，Wind，中金公司研究部

公募基金费率改革下，业务模式或将由“卖”转“买”。2023年，公募基金行业费率改革开启[3]，除了设计公募基金管理费率外，证券公司的交易佣金、托管费率、销售环节收费也涵盖其中。借鉴海外市场发展经验，未来伴随着我国交易佣金分配制度的优化，金融公司或将改变业务模式，发展产品代销等机构业务及提供投资咨询等增值服务，及卖方投顾向买方投顾的转变。叠加我国互联网的高普及率，海外以Betterment、Wealthfront为代表的智能投顾业务模式或将得以推广，我国“投顾+ETF”模式迎来发展机遇。

图表107：1975年以来券商佣金收入占比一路下行

资料来源：SEC，Annual Report of the SEC，中金公司研究部

图表108：1980年起美商业银行非息收入占比上行

资料来源：CEIC，FDIC，中金公司研究部

“投顾+ETF”或成为财富管理领域主流模式之一。借鉴境外市场的成功经验，“投顾+ETF”已经成为财富管理领域的主流模式之一。投资顾问利用ETF作为底层工具，通过深入了解客户需求，为客户提供高度适配的资产配置解决方案。由于ETF的低成本、分散化、透明度和灵活性等特点，投顾可以更有效地帮助投资者降低投资成本、实现广泛的资产分散，从而降低投资风险。这一模式不仅限于提供一次性的投资建议，更强调持续性的服务。投顾通过持续跟踪投资者的投资组合，适时调整以应对市场变化，提供实时的答疑解惑，长期陪伴投资者，帮助他们逐步提升投资认知、优化投资行为，改善整体投资体验。通过由重“投”轻“顾”向重“投”重“顾”转变，能够解决投资者卖方市场模式中投资决策难、市场波动引起焦虑和缺乏个性化的痛点。从当前投顾试点机构来看，基金投顾试点机构也在不断布局ETF投顾产品，我们认为，未来ETF+投顾市场仍存在较大的增长空间。

图表109：当前上线指数投顾业务的机构

资料来源：各基金公司，中金公司研究部

那么，如何从业务层面进一步推动ETF投顾业务的发展呢？我们认为，组合化是ETF投顾的有效手段。

在组合中，以ETF为代表的指数基金作为底层资产主要具备如下优势：

►     低成本：指数基金通常以相对较低的管理费率提供对整个市场或特定资产类别的追踪。组合作为一种基金组合，通过选择多个指数基金，能够在一篮子中获得多样化的资产，而且整体费用相对较低，使得投资者可以以较低的成本获取广泛的市场覆盖。

►     简化投资决策：指数基金的投资策略相对直观和简单，因为它们追踪市场指数，不需要进行复杂的股票选股或定时市场择时。这使得组合的管理更加直观，减轻了投资决策的负担。

►     透明度高：ETF的投资组合通常是透明的，投资者可以随时查看基金持有的资产，因为它们追踪特定的指数或资产组合。这种透明度有助于投资者更好地了解他们的投资状况，并减少了潜在的信息不对称。同时，一般组合对于投资基金有着特定的因子暴露的偏好，投向指数产品可以避免出现由于产品的风格漂移而导致产品的投向与目标偏离。

►     流动性强，交易灵活性高：由于ETF在交易所上市交易，投资者可以在交易日的任何时间购买或卖出份额。这与一些主动管理基金可能存在的赎回期限不同。流动性强大，有助于投资者更灵活地管理其投资组合。ETF的交易方式与股票相似，投资者可以通过市价单、限价单等多种方式进行交易。这提供了更多的交易策略和选择，有助于基金经理更好地执行其投资战略。

海外指数FOF已占较高市场。基于上述优点，能够观察到近年ETF FOF或者指数FOF在海外占比的明显提升。根据估算，当前美国FOF中有将近40%的FOF为投资被动基金的FOF，已占据较高份额。

图表110：美国被动及主动FOF规模

注：数据截至2023.9.30；资料来源：Morningstar，中金公司研究部

海外头部FOF产品多为指数基金。观察美国最大的FOF产品，头部五只产品均为Vanguard旗下的被动FOF产品，前二十大产品中，有9只产品为被动FOF。在美国前五大FOF管理人中，除了Vanguard和TIAA被动FOF规模过半外，Fidelity也有较为完备的被动FOF产品线，被动FOF已成为美国FOF市场主流投资方式之一。

图表111：美国头部管理人被动FOF投资情况

资料来源：Morningstar，中金公司研究部；注：数据截至2023.9.30

图表112：美国规模前二十大FOF

资料来源：Morningstar，中金公司研究部；注：数据截至2023.9.30

模型组合发展迎来机遇。除了FOF外，基金组合还广泛存在着模型组合（Model Portfolio）模式。与FOF不同，Model Portfolio是由基金管理人或第三方平台为客户提供的组合解决方案。Model Portfolio并非产品形式，仅为客户提供组合建议，不持有资产也不必向银行支出托管费用，启动成本低，在税收等方面也有较大优势。此外，Model Portfolio为客户提供了较高的自由度，客户可根据自身特征进一步调整投资组合。鉴于低成本与高灵活性的特点，这一组合方式为投顾机构广泛使用

多样化组合满足投资者个性化需求。根据Morningstar统计，截至2022Q1，BlackRock、WilShire和Capital Group分别为Model Portfolio的前三大供应商，组合规模均在400亿美元以上。以WilShire为例，旗下组合较为多样化，除了从风险偏好上看，包括了风险偏好从低到高的多类资产，资产类型涵盖了权益、固收、配置、另类和海外资产。此外，收入类和ESG类产品还满足了投资者对于现金流、税收和ESG维度的需求。

图表113：美国前十大模型供应商组合规模

资料来源：Morningstar，中金公司研究部

注：数据截至2023.3.31

图表114：WilShire旗下Model Portfolio

资料来源：Morningstar，中金公司研究部

ETF的组合化是管理人从卖方转向买方市场的重要工具。在卖方市场，管理人主要提供投资产品，而在买方市场，他们更专注于为投资者提供全面的投资解决方案。模型投资组合为此转变提供了重要支持，解决了投资者在决定投资什么时所面临的考量。相对于一站式产品，模型投资组合不仅避免了实际资产的持有，而且免除了注册和支付托管资产费用的烦扰，从而降低了启动成本，在产品的灵活性上也得以大幅提升。这个优势促使模型投资组合数量持续增长。对于投资顾问而言，模型投资组合在资产管理方面发挥关键作用，使他们能够将更多关注点聚焦在对客户的专业建议与陪伴上。

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未来还有哪些赛道值得布局？

产品研究的重要性与日俱增。在当前ETF市场竞争日趋激烈的背景下，产品赛道逐渐拥挤，产品布局难度提升。管理人在产品布局中，需要深入了解市场趋势和投资者需求，通过数据分析和行业研究，找到尚未充分开发的领域或投资机会。同时，也应制定清晰的产品战略布局，结合公司自身的资源禀赋，明确投资策略，并确保产品的创新性和可持续性。在产品设计中，还应考虑投资者的风险偏好、收益预期以及整体市场环境，以提供有吸引力的投资选择。在该背景下，产品布局对管理人提出了更高的要求，产品研究对于管理人的重要性与日俱增。

我们从ETF产品分类的维度出发，分产品的类型来具体探讨未来ETF可能的布局赛道。

宽基产品：多维度切分和聚合寻找布局思路

宽基产品的编制思路往往有三个维度，包括市场差异、规模差异和风格差异。通过各维度的拆分和叠加，可以有效寻找布局思路：

图表115：宽基产品的布局思路

资料来源：中金公司研究部

►     市场差异：市场叠加产生新产品思路。市场的切片是思考布局宽基指数是最为简单直接的思路，一般而言，对于不同的市场（包括A股、上交所、深交所、北交所、创业板、科创板等）的切分，目前已有大量的宽基ETF基于该思路，如基于上交所的上证50、基于深交所的深证100、基于A股的沪深300都有相应的指数在运作，指数管理人可参考各市场指数分布，基于自身已有产品和市场已有产品对比，从中挖掘产品布局空间。进一步的，可以通过市场叠加的方式创造产品布局思路，特别是一些整体风格相近的市场，如科创板和创业板，两板目前主要产品为科创创业50，为大盘指数，若基于其他规模及风格进一步细分，可以有更多产品的布局空间。

►     规模差异：由大至小的延申。随着市场的发展逐步成熟，投资者的偏好也在差异化发展。除了大盘风格的产品外，投资者也在进一步的思考中盘、小盘直至微盘的布局机会。由于不同规模之间的标的投资逻辑存在差异，如大盘个股的成长对于宏观经济的依赖较为严重，而小微盘个股可以寻找各赛道细分市场中的差异化机会，同时不同大小盘风格间存在轮动，近年小盘、微盘产品规模增长明显，诸如2023年热度较高的中证1000、中证2000、北交所50、科创100等指数的产品图谱也在进一步完善。在宽基产品的布局中，也可以将规模差异叠加此前所述的市场差异，以进一步探寻宽基指数的市场。如我们认为对于科创板而言，当前全板块和小盘风格产品仍具有产品布局空间；类似的，对于创业板而言，目前仍未有小盘风格产品；对于科创创业而言，中小市值风格产品存在布局空间。

►     风格差异：布局思路仍待开拓。除了以上两类思路外，我们认为指数的风格差异是未来仍存在较大空间的维度。2021年，MSCI中国A50互联互通指数受到投资者关注，成为跟踪规模最大的指数之一。此后中证100指数经历调整，近期中证发布的A50指数产品也得到多家基金公司集中申报。从编制层面来看，这些宽基指数主要对指数做了行业调整，但从本质上来讲，是基于基金风格的调整。经过相应调整后，相关指数的成长性和盈利质量有所提升。在近年核心资产和新经济主导的市场下，这些产品把握了资本发展机遇，管理规模得以扩张。当前进行了相应的风格化调整的指数产品仍较少，我们认为，未来可以叠加市场和规模的思路产品布局空间。除了目前已有的将产品向成长风格调整外，同时也可以思考向价值风格的调整路径，或参考S&P 500指数编制思路，考量部分的主动选股成分在样本股选择维度的可行性。

行业主题产品：抓住产业结构发展趋势

行业主题产品仍存布局空间。2022年以来，行业主题产品整体发展速度整体缓于宽基产品。我们认为，除了行业轮动较快的原因外，同时也存在行情结构化程度过高的原因存在，即一级行业内部的细分行业和一级行业的表现差异较大，市场主要集中于少部分赛道之中。但由于当前细分赛道布局仍存在空白，往往会出现想投而无标的可投的现象。因此，从产品布局层面，虽然当前一级行业多有产品，但我们认为行业主题基金仍有较大发展空间。

图表116：各行业主题ETF规模占比

注：规模截至2023.12.31

资料来源：Wind，中金公司研究部

那么，细分行业主题数量众多，具体如何筛选呢？我们有以下几条思路，可以作为借鉴：

►     横向和纵向挖掘，重点关注经济结构调整和产业转型方向。在行业主题的选择上，横向和纵向挖掘是直接可行的思路。对于横向角度，可以对比同业和自身产品格局，在关键赛道上，秉持“人无我有，人有我优”的思路，若市场对该赛道仍存在产品空白，可以考量在该赛道上押注，若赛道已有对应产品，若经研究后确定从产品维度能良好运营，也可选择设立产品。从纵向角度，当前行业主题产品深化趋势明显，管理人可从行业赛道逐步深化的方式出发，由一级行业逐渐向二级、三级行业，逐个挖掘赛道的成长和布局机会。对于具体赛道的推荐，我们认为可从服务国家战略、促进实体经济高质量发展的维度出发，积极关注经济结构调整和专业升级方向。其中像高端制造、技术创新、我国影响力提升的产业领域和顺应消费者需求结构性变化的关键赛道具有布局价值。

►     从上游到下游，产业链层层梳理。除了行业维度外，我们认为目前关注度较少的产业链维度也是重要的产品筛选思路。以新能源车产业链为例，上游的原材料即核心零部件、中游整车制造、下游充电服务及储能等都是可选择的布局领域。从上游至下游，由于行业的市场结构、竞争格局和壁垒等常存在明显差异，投资思路也会有所不同，存在细分领域的投资价值。

►     主题布局更考验前瞻性。除了行业投资外，主题投资同样具有确定性的投资方向，通常关注某一特定趋势和产业。主题ETF的布局机会在于能够迎合投资者对特定主题关注度的增加，同时为投资者提供更加精准的定位和投资选择。主题产品设计由于在主题选择、界定中具有更强的灵活性，该类产品的赛道拥挤度相对于行业而言往往更低。在行业产品趋于红海的当下，主题投资带来了更多的产品布局思路。但赛道的灵活性另一面也提升了赛道选择的困难度，对于前瞻性的把握产业发展趋势、找准市场热点提出了更高考验。

Smart Beta产品：让产品更加“Smart”

红利行情创造Smart Beta发展机遇。2023年以来，红利基金整体表现领先，包括红利单因子、多因子产品在内的Smart Beta产品迎来快速发展。我们认为，红利的行情不仅仅是红利因子产品的发展机遇，该类产品2023年的高关注度是一次大范围的投资者教育，提升了投资者对于Smart Beta品类的认知和接受度，未来Smart Beta产品发展或将更为顺利。同时，结合此前我们对于轮动速度的判断，由于当前风格轮动相较于行业轮动速度更慢，我们认为基于Smart Beta的风格化产品或具有较高胜率，因此未来应关注Smart Beta产品的趋势。

市场产品以红利为主。统计Smart Beta产品市场结构，红利产品占主要份额。不同于美国市场中多因子产品的较低关注度，多因子产品在我国ETF市场中占据较高比例。具体来看，多因子产品规模以红利低波为主。截至2023年末，在前十大Smart Beta ETF跟踪指数中，有7只红利相关指数，其他头部指数包括创成长、500质量和300成长。

图表117：2023年红利和多因子Smart Beta ETF规模增长明显

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表118：红利和多因子产品占主要Smart Beta产品市场，成长和价值占比相对较低

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表119：Smart Beta指数跟踪规模（单位：亿元）

注：规模截至2023.12.31

资料来源：Wind，中金公司研究部

对于Smart Beta的产品布局，我们认为可以从三个维度入手，母指数选择、因子选择和指数设计：

►     母指数选择：以热门指数为基。Smart Beta指数往往会基于某一母指数进行因子层面的改造，以暴露特定风格或具备特定策略。对于母指数选择，有两个主要需要关注的问题，一是Smart Beta指数使用宽基还是行业为基，二是选用什么特征的指数作为母指数。对于第一个问题，在前述的统计结果中，美国基于宽基指数的Smart Beta产品规模明显较高。我们认为，基于宽基指数的Smart Beta产品由于对于因子的暴露相对更为纯粹，投资者在宽基产品的投资中往往对于风格的判断占据主导，而在行业主题产品的投资中，往往对于行业的判断会放在更优先的位置，因此可多考量宽基指数作为母指数。但同时，也应关注能够创造超额收益的行业Smart Beta指数。对于第二个问题，可以观察到海外的头部Smart Beta指数一般是有主流宽基指数作为母指数的，包括了美国宽基指数中跟踪规模最高的S&P500、CSRP US Total Market、Russell 1000等。由于投资者对于头部跟踪指数的认知最为清晰，降低了Smart Beta因子的叠加后投资者的认知难度，同时，主流宽基指数本身也为市场竞争的产物，一定程度上反映了市场审美，因此，我们认为若Smart Beta指数若以热门指数为母指数，可能更容易被投资者接受。进一步的，在宽基指数选择中的思路同样也适用于Smart Beta指数的母指数筛选，包括对母指数市场、规模和风格层面的考量，寻找市场未有产品进行布局。

图表120：美国规模前15的Smart Beta ETF

注：规模截至2023.12.31

资料来源：Morningstar，中金公司研究部

►     因子选择：关注因子纯度和超额收益的获取能力，成长价值产品仍存在较大空间。对于投资Smart Beta的投资者，对于目标Beta的暴露和取得更高收益是两个主要的目的。因此，我们认为在因子的选择中，一方面因子的纯度非常关键，这代表着当相应Beta到来时，产品也能够有着对应的行情，而非有着相反或者平平的走势，另一方面Alpha的获取能力也同样关键，在Smart Beta产品布局的过程中，可以关注相应因子的有效性、稳定性及超额的持续性，对于满足投资者需要的产品而言，两个关键因素应至少占其一。从具体因子选择来看，对比美国Smart Beta ETF的产品结构，成长、价值和红利指数为主要Smart Beta产品类型，而我国成长和价值风格Smart Beta产品的规模仍处低位。作为认知程度最高的两个风格因子，且目前仍然是主动基金的超额收益来源，我们认为成长和价值风格的Smart Beta产品未来仍存在较大发展空间。同时，由于我国投资者整体的风险偏好较低，防御（低波）类Smart Beta也可能具有较大市场。

图表121：美国Smart Beta产品结构

注：数据截至2023.12.31

资料来源：Morningstar，中金公司研究部

►     指数设计：关注定制化指数机遇。当前市场上指数整体编制方式从因子构建、加权方式到数据来源整体较为单一，Smart Beta指数作为策略化较强的指数，基金公司可考虑增强研发力度，开发策略，真正做到指数契合投资者和市场的需求。特别是对于产品布局偏晚未取得先发优势的管理人，凭借指数优势或可实现产品的弯道超车。从指数编制层面来看，除了关注因子纯度和超额收益的获取能力外，我们认为在可以考虑细化因子构建方式、优化加权策略、多样化数据来源，并增加对于行业暴露的考量。例如，对于当前市场关注度较高的红利指数，目前产品对于红利的定义多以静态的红利为主，我们认为未来新发产品可以关注“红利成长”角度。

跨境产品：市场更“广”，领域更“宽”

跨境产品持续受捧。跨境ETF允许投资者在投资境外资产，满足了他们对投资组合多样性的需求。近年来，随着居民资产配置的需求日益提升，跨境ETF维持较高发展速度，规模屡创新高，资金净流入明显。自2021年以来，跨境ETF资金已累计净流入逾2500亿元。

高弹性且风格明确产品或受偏好。从规模变化结构来看，中国香港、美国以及境外ETF三种品类规模占比最高，且三者发展确定性较强。分析产品属性，我们认为这三类产品受到偏好这主要是源于ETF的工具属性。基于工具属性，交易型投资者占据较高比例，对于高锐度、高弹性的产品具有较强的偏好。而中国香港、美国以及跨境ETF产品整体具有较大波动，满足投资者对于交易工具的需求。进一步的，我们认为产品的风格明确也同样重要，主要体现为风险的暴露更为聚焦，Beta的确定性更强。这主要是源于跨境型产品的投资者往往对于特定市场及行业具有一定判断，“所想即所投”，导致部分投资区域较广的产品有时可能难以在比较中凸显特征。

图表122：2021年以来跨境产品资金净流入

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表123：中国香港和美国跨境ETF份额提升明显

资料来源：Wind，中金公司研究部

对于未来的产品布局，我们认为可以主要从两个维度展开：

►     市场更“广”：抓住新兴市场发展机遇。在市场投向上，当前市场的ETF除了包含常见的中国香港市场、沪港深市场、美国市场的产品外，还覆盖了德国、法国、中韩、亚太、日本和东南亚等市场的指数，当前管理人也在积极布局中东等其他市场。从天弘越南市场基金的规模的快速增长来看，当前市场投资者对于其他市场的投资兴趣高涨。结合我们对于高弹性且风格明确的产品可能受到偏好的判断，由于未来相较于一些发展速度见缓的发达国家，部分新兴市场仍维持着较高的经济增长速度，反馈到资本市场上往往会有着更高的成长与弹性，在布局的角度，可以思考这些市场的布局潜力。

►     领域更“宽”：围绕相关市场优势产业。除了市场的扩容外，赛道的拓展也是一个产品的布局思路，目前已有的恒生科技、恒生医疗保健、纳斯达克100、纳斯达克生物技术都是该思路的典型代表产品。叠加恒生科技及恒生互联网科技业等指数的布局经验，中国香港市场中包含着大量中国的科技及互联网企业，随着2019年以来我国互联网的快速发展，相关赛道产品规模也快速扩容。因此，我们认为，拓宽领域也是一个重要的海外ETF发行思路。特别是在布局的过程中，应围绕相关市场具有竞争力的核心产业，产业的景气将陪伴指数共同成长。

图表124：天弘越南市场基金规模快速增长

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2023.12.31

图表125：中国香港ETF规模增长迅速

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2023.12.31

图表126：跨境ETF跟踪指数及跟踪规模数量情况

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：规模截至2023.12.31

ESG：可持续趋势带来发展机遇

可持续投资发展趋势明显。近年来，随着ESG投资理念的兴起，基金公司也在力图将ESG理念纳入投资框架，通过投资那些在环境保护、社会责任和公司治理方面表现出色的企业，通过产品创新和深入研究，在实现积极投资回报的同时，推动社会和环境的改善。根据Morningstar数据，全球可持续基金规模2023Q3已增长至2.7万亿美元。其中，在产品指数化发展浪潮下，指数基金在其中产品迅速升至30%，而该比例在2016年不到10%。

图表127：全球ESG基金规模变化

注：数据截至2023.9.30；

资料来源：Morningstar，中金公司研究部

境外头部产品差异化明显。观察境外头部ESG产品，产品之间具有较大差异。其中不但包括了面向不同市场的产品，同时产品也在关注ESG的不同维度，包括将ESG作为整体或仅关注其中一个或部分角度。这些产品之中，也涵盖了投资不同主题的基金，如低碳和新能源等。这些差异化的产品满足了不同需求投资者的配置需求，符合被动投资的整体逻辑。

图表128：美国规模前15的ESG ETF

注：规模截至2023.12.31；

资料来源：Morningstar，中金公司研究部

国内ESG被动产品同质化较为严重。对于国内的ESG被动基金而言，国内当前产品较为集中，主要分布于几个赛道。在权益基金上，主要分布于新能源与碳中和，而债券基金主要为政金债产品，多数头部产品有着多只跟踪相同指数的产品，同质化较为严重。

图表129：境内规模前15的被动ESG基金

注：规模截至2023.9.30；

资料来源：Wind，中金公司研究部

结合海外的ESG被动产品及指数的构建经验，常见的ESG指数集中于筛选策略和整合策略，其中筛选策略又可以具体分为正面筛选和负面筛选策略。与之对应的指数类型则包括：使用筛选策略的ESG基准指数（负面筛选）、ESG优选指数（正面筛选）和使用整合策略的ESG指数等：

►     负面筛选：通过负面筛选的方式，在投资组合中排除一些与他们价值观和伦理相悖的行业或公司。代表指数包括MSCI ESG Screened指数，基于环境、社会和公司治理三大支柱，纳入一系列排除项，在指数成分股中排除与争议性行业有关的企业，或是从动力煤和油砂开采中获得收入的公司，或是不遵守联合国全球契约原则的公司。

►     正面筛选：投资于相对同行具有积极ESG表现，且ESG评级超过特定阈值的行业、公司或项目。代表指数包括MSCI ESG Leaders系列指数，这些指数主要采用正面筛选的编制方式，在每个行业中选出拥有最高MSCI ESG评级的公司，并采用自由流通市值加权合成，目标覆盖率为基准指数的50%。

►     ESG整合：在原有投资框架中加入ESG信息，将定性分析或定量分析方法相结合，降低投资风险并提高收益。代表指数包括MSCI ESG Universal指数，该指数给与MSCI ESG评级较高的公司更大的敞口，同时保持行业和板块的均衡分布。可以理解为将ESG作为Smart Beta因子，通过更高的因子暴露凝练指数的ESG信息。同时，在指数编制时，也可以将常见的宽基、行业主题或策略指数与ESG相叠加，将ESG信息整合入其中。如FTSE Smart Sustainability系列指数通过将价值、质量、低波动性和规模等因子特征与可持续性相结合，实现所需的敞口。在我国市场，沪深300ESG指数从沪深300指数样本股中选取ESG分数最高的100只上市公司股票作为样本股，将宽基指数沪深300与ESG叠加；沪深300ESG价值指数从沪深300指数样本中选取ESG分数高且估值较低的100只上市公司证券作为指数样本。

图表130：指数通过叠加ESG因子编制Smart Beta指数

资料来源：中金公司研究部

议题与指数优化，两条思路。议题角度，对于被动的ESG指数而言，投资者会主要关注对应ESG的纯度，即ESG是否能代表其相应的议题，推动公司在这些议题表现上的提升，同时当相应风格的市场行情到来时，是否能有对应的表现。策略的可得性也是投资者会关注的选项，投资者往往对于投资的市场、细分赛道和因子暴露等维度上有要求，将ESG的策略与这些相应的Beta结合，能够在满足投资者对市场行情判断的情况下，并在其中叠加ESG因素，不失为一种指数产品的开拓路径。指数优化角度，可以参考MSCI指数编制中的加权方式，限制ESG指数与母指数间跟踪误差的同时最大化ESG得分，这样一方面指数表现可以与母指数保持接近，同时起到提升组合ESG得分的效果。整体的逻辑在于若未来有需要提升组合的整体ESG得分，从主流宽基指数向表现相近的ESG指数迁移的成本较低，一方面避免额外风格的暴露影响组合整体表现，同时也能提高组合的可持续表现。

图表131：海外部分头部ESG跟踪指数编制方式

资料来源：各指数公司官网，中金公司研究部

产品总结

在当前ETF市场竞争日益激烈、投资赛道日益拥挤的背景下，我们认为未来ETF市场仍存在不少布局空间。分产品类型看：

►    宽基产品：多维度切分和聚合寻找布局思路。宽基产品的编制思路往往有三个维度，包括市场差异、规模差异和风格差异。通过各维度的拆分和叠加，可以有效寻找布局思路。如我们认为对于科创板而言，当前全板块和小盘风格产品仍具有产品布局空间；类似的，对于创业板而言，目前仍未有小盘风格产品；对于科创创业而言，中小市值风格产品存在布局空间。

►     行业主题：抓住产业结构发展趋势。我们认为，一方面可通过横向和纵向挖掘，重点关注经济结构调整和产业转型方向，其中像高端制造、技术创新、我国影响力提升的产业领域和顺应消费者需求结构性变化的关键赛道具有布局价值；另一方面还可以从产业链上游到下游中层层梳理投资思路；最后，主题型产品的灵活性相对更强但难度较大，前瞻性的主题布局也具有价值。

►    Smart Beta：让产品更加“Smart”。可从母指数选择、因子选择和指数设计三个维度入手，母指数以宽基为主，也可关注能够创造超额收益的行业指数，整体可以考量以热门指数为基；因子选择中关注因子纯度和超额收益的获取能力，成长价值产品仍存在较大空间；指数设计上关注定制化指数机遇，特别是对于产品布局偏晚未取得先发优势的管理人，凭借指数优势或可实现产品的弯道超车。

►     跨境产品：市场更“广”，领域更“宽”。可以主要从两个维度展开，市场上更“广”，积极布局其他市场机会，特别是弹性较强、维持高经济增速的市场，抓住新兴市场发展机遇；领域上更“宽”，拓宽领域也是一个重要的海外ETF发行思路，特别是在布局的过程中，应围绕相关市场具有竞争力的核心产业，产业的景气将陪伴指数共同成长。

►     ESG：可持续趋势带来发展机遇。可以考量议题与指数优化两条思路：1）议题角度，关注对应ESG议题的纯度，通过ESG策略与Beta结合的方式组合；2）指数优化角度，可以考虑新的加权方式，如限制ESG指数与母指数间跟踪误差的同时最大化ESG得分，这样能够在指数表现与母指数保持接近的同时提升组合ESG得分，这样从主流宽基指数向表现相近的ESG指数迁移的成本较低。

管理人未来可加强产品和市场研究力度，结合公司自身的战略定位和资源禀赋，进行前瞻性的产品布局，通过持续的产品创新与有效的运营，更好地应对挑战，并在市场中脱颖而出。

注：本文摘自中金公司于2024年1月14日已经发布的《ETF市场2024年展望：乘势而上》，证券分析师：

朱垠光 分析员 SAC 执业证书编号：S0080523060001

胡骥聪 分析员 SAC 执业证书编号：S0080521010007 SFC CE Ref：BRF083

刘均伟 分析员 SAC 执业证书编号：S0080520120002 SFC CE Ref：BQR365