美通胀超预期强韧，为何本周10Y美债利率回落？

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周话题：美通胀超预期强韧，为何本周10Y美债利率回落？

美国12月CPI同比反弹，超级核心通胀强劲。当地时间1月11日，美国劳工局公布的12月美国CPI同比（季调）3.3%，核心CPI同比3.9%，超市场预期强劲。12月美国CPI核心部分呈现“房租通胀回落、超级核心通胀反弹”的格局，未来两项均可能加速走弱。1）12月房租通胀环比降温，主要反映2022年房价涨幅回落。首先，房租通胀12月环比至0.4%，较11月放缓，反映房租通胀正逐步反映前期房价的降温，这将持续三个季度左右。2）美国超级核心通胀的反弹可能难以持续。一方面，车辆通胀本月环比-0.2%，同比上行至0.1%，由于Manheim二手车指数近几个月连续回落，短期内美国耐用品通胀或将加速降温。另一方面，核心非耐用品滞后于油价涨幅约3个月，这意味着未来数月该项可能随着油价回落而走弱。展望2024年美国通胀走势，我们预计最大边际驱动力将来自房租通胀，将导致今年前三季度美CPI通胀回落较快，进而创造降息空间，但即便如此，美联储在3月开启降息能依赖的CPI数据也只剩下两个（1、2月），难以支撑3月开启降息的决定。而到了第四季度，美房租通胀又将开始反映2023年以来房价的涨幅，从而推升美CPI通胀。所以，我们预计美联储2024年降息最佳时点在2-3季度。

美国FY24财政紧缩可能难以实现。美国FY24财政自主支出拨款规模或将超过FY23。当地时间1月7日，美国国会领导人就FY24拨款总金额达成一致，该协议基本延续2023年债务上限法案设定的支出规模（704bn非国防自主支出，886bn国防自主支出），但在此基础上，民主党Schmer和Jefferis表示非国防自主支出规模将达773bn，从而FY24财政自主支出规模将达到1.66tn，超过FY23水平，这意味着美国财政在FY24大幅缩减赤字的可能性大幅下降。另一方面，美国财政利息支出节节攀升。美国12月财政赤字规模达到1294亿美元，虽然规模较11月有所缩窄，但在高利率影响下，美国财政利息支出占联邦政府支出比重持续上行，亦可能导致财政赤字超预期，并增加美联储降息必要性。

市场对于降息预期调整仍有空间。在本周超预期的美国CPI数据公布之后，10Y美债利率仅短期拉升，而后再度转为回落，目前最新水平在3.96%，低于上周五（1月5日）。一方面显示市场对于3月尽早开启降息仍有较大预期，这有可能隐含对财政利息压力的担忧，另一方面显示市场正在期待美联储缩表在2024年结束（ONRRP消耗）。我们认为，目前CME利率期货显示3月降息概率仍在76.9%的高位，那么10Y美债利率短期内可能仍有上升空间，但从整体上半年来看，市场博弈焦点仍是美联储转向宽松，所以整体10Y美债利率趋势仍为回落。

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风险提示：美联储紧缩力度超预期。

以下为正文

美通胀超预期强韧，为何本周10Y美债利率回落？

1. 美国12月CPI同比反弹，超级核心通胀强劲

当地时间1月11日，美国劳工局公布的12月美国CPI同比（季调）3.3%，核心CPI同比3.9%，整体CPI同比较11月反弹，超市场预期强劲。从整体CPI同比贡献结构来看，能源贡献提升0.3个百分点，房租贡献回落0.1个百分点，可见12月美国超级核心通胀同比是回升的（核心CPI同比持平，而房租贡献回落），种种迹象指向美联储短期内在3月开启降息可能性在缩小。

12月美国CPI核心部分呈现“房租通胀回落、超级核心通胀反弹”的格局，未来两项均可能加速走弱。1）12月房租通胀环比降温，主要反映2022年房价涨幅回落。首先，房租通胀（rent of shelter）12月环比至0.4%，较11月放缓，反映房租通胀正逐步反映前期房价的降温，这将持续三个季度左右。2）美国超级核心通胀的反弹可能难以持续。一方面，车辆通胀本月环比-0.2%，同比上行至0.1%，由于Manheim二手车指数近几个月连续回落，短期内美国耐用品通胀或将加速降温。另一方面，核心非耐用品滞后于油价涨幅约3个月，这意味着未来数月该项可能随着油价回落而走弱。最后，核心非房租通胀变化可能不大，主要由于美国就业市场/时薪增速仍具备较强韧性。

展望2024年美国通胀走势，我们预计最大边际驱动力将来自房租通胀，将导致今年前三季度美CPI通胀回落较快，进而创造降息空间，但即便如此，美联储在3月开启降息能依赖的CPI数据也只剩下两个（1、2月），难以支撑3月开启降息的决定。而到了第四季度，美房租通胀又将开始反映2023年以来房价的涨幅，从而推升美CPI通胀。所以，我们预计美联储2024年降息最佳时点在2-3季度。

2. 美国FY24财政紧缩可能难以实现

美国FY24财政自主支出拨款规模或将超过FY23。当地时间1月7日，美国国会领导人就FY24拨款总金额达成一致，该协议基本延续2023年债务上限法案设定的支出规模（704bn非国防自主支出，886bn国防自主支出），但在此基础上，民主党Schmer和Jefferis表示非国防自主支出规模将达773bn，从而FY24财政自主支出规模将达到1.66tn，超过FY23水平，这意味着美国财政在FY24大幅缩减赤字的可能性大幅下降。

另一方面，美国财政利息支出节节攀升。美国12月财政赤字规模达到1294亿美元，虽然规模较11月有所缩窄，但在高利率影响下，美国财政利息支出占联邦政府支出比重持续上行，亦可能导致财政赤字超预期，并增加美联储降息必要性。

3. 市场对于降息预期调整仍有空间

在本周超预期的美国CPI数据公布之后，10Y美债利率仅短期拉升，而后再度转为回落，目前最新水平在3.96%，低于上周五（1月5日）。一方面显示市场对于3月尽早开启降息仍有较大预期，这有可能隐含对财政利息压力的担忧，另一方面显示市场正在期待美联储缩表在2024年结束（ONRRP消耗）。我们认为，目前CME利率期货显示3月降息概率仍在76.9%的高位，那么10Y美债利率短期内可能仍有上升空间，但从整体上半年来看，市场博弈焦点仍是美联储转向宽松，所以整体10Y美债利率趋势仍为回落。