国际收支新变化，将如何影响汇率走势？

核心观点

2023年三季度，我国国际收支延续“一顺一逆”格局，各账户的变动情况显示同期人民币汇率的弱势运行是内外部压力共振的结果。往后看：短期内，内外部因素扰动下，直接投资项和证券投资项的资本流动或继续面临波动，对于人民币汇率的支撑作用有限。1月中旬或是关键时点，中美欧等主要经济体的经济数据将陆续披露，人民币汇率有望在双向波动中找到新的主线。从中长期维度来看，若国内经济的修复程度和幅度、以及未来长期的经济增长预期改善能够驱动直接投资账户以及证券投资账户的修复，人民币汇率将有望企稳并小幅回升。

经常账户：顺差延续收窄，货物贸易顺差仍有支撑。2023年三季度，我国经常账户顺差从2023年一季度的815亿美元收窄至2023年三季度的628亿美元。观察分项表现：出口增速放缓叠加进口疲弱，“货物”项顺差规模虽边际收窄但仍保持历史均值以上，成为经常项目顺差的可靠依赖；服务贸易逆差则因居民跨境出行活动持续修复而进一步走阔，逆差规模正逐步回归至疫情前（2020年以前）水平；我国居民从海外获得的收入和外国居民从我国获得的投资收益减少共同带动初次收入逆差明显收窄。

金融账户：资本外流压力尚存，但较2022年有明显缓和。2023年三季度，我国“非储备性质的金融账户”逆差规模走阔。细项账户中：外商来华直接投资(FDI)同比降幅明显，考虑到不同口径下的FDI存在统计差异，我国FDI的波动需要多角度看待。综合国际收支平衡表和商务部披露的数据来看，短期内我国确实面临一定的地缘政治扰动、经济修复压力下FDI流出的压力，但我国吸引外资的结构优化、新设外资企业数量保持高增等结构性亮点仍存；证券投资账户在海外央行加息、国内经济修复节奏有所波动的背景下持续逆差，但流出规模较2022年大幅缓和，高频数据显示后续外资持债转为流入。其他投资账户小幅顺差，对冲部分渠道的资金流出压力。

总结：2023年三季度，我国国际收支延续“一顺一逆”格局，从各账户的变动情况来看，2023年三季度期间人民币汇率的弱势运行是内外部压力共振的结果。基于国际收支分析框架展望人民币汇率：

1.短期内，海外市场对于美联储降息预期的再修正驱动美元指数和10年期美债收益率有所反弹，国内市场对于国内经济增长的预期偏弱。叠加国内金融市场风险偏好较低，直接投资项和证券投资项的资本流动或继续面临波动，对于人民币汇率的支撑作用有限。1月中旬或是关键时点，中美欧等主要经济体的经济数据将迎来密集披露的窗口期，国内后续政策加码的预期或也随着经济数据落地而校准，人民币汇率有望在双向波动中找到新的主线。

2.从中长期维度来看，在兼顾货物和服务贸易、培育外贸新动能的政策指引下，我国出口或能维持一定韧性，支撑经常账户顺差保持一定规模。随着美国进入降息周期，全球流动性紧缩环境有望得到明显改善，但外资能否大幅回流中国市场，包括直接投资账户以及证券投资账户的修复，或仍取决于国内经济的修复程度和幅度、以及未来长期的经济增长预期。在国内经济延续修复趋势、国内政策保持一定强度、美国经济逐渐降温、美联储逐步开启降息操作的中性假设下，人民币汇率有望企稳并小幅回升，全年或在6.9-7.3区间波动。

风险因素：地缘政治的不确定性或外资在华投资的风险偏好；国内经济基本面修复不及预期，叠加美联储超预期紧缩，导致中美利差进一步倒挂，对金融市场外资流入造成制约；海外非美经济体衰退程度超预期或支撑美元指数，对人民币形成被动贬值压力。 

正文

2023年三季度，我国国际收支延续“一顺一逆”格局，各账户的变动情况显示同期人民币汇率的弱势运行是内外部压力共振的结果。往后看：短期内，内外部因素扰动下，直接投资项和证券投资项的资本流动或继续面临波动，对于人民币汇率的支撑作用有限。1月中旬或是关键时点，中美欧等主要经济体的经济数据将陆续披露，人民币汇率有望在双向波动中找到新的主线。从中长期维度来看，随着美国进入降息周期，全球流动性紧缩环境有望得到明显改善，但外资能否大幅回流中国市场，包括直接投资账户以及证券投资账户的修复，或仍取决于国内经济的修复程度和幅度、以及未来长期的经济增长预期。

经常账户：顺差延续收窄，货物贸易顺差仍有支撑

2023年三季度，货物贸易顺差平稳但服务贸易逆差走阔，带动我国经常账户顺差逐步收窄。数据方面，经常账户顺差从2023年一季度的815亿美元收窄至2023年三季度的628亿美元。观察分项表现：出口增速放缓使得货物顺差规模进一步收敛至1611亿美元；服务贸易逆差则因居民跨境出行活动的逐步恢复而继续走阔，逆差读数录得662亿美元；我国居民从海外获得的收入和外国居民从我国获得的投资收益减少共同带动初次收入逆差明显收窄。整体来看，过去三年的高额贸易顺差正逐步收敛并回归常态。2023年一季度至三季度，经常账户顺差占GDP比重分别录得1.96%、1.46%和1.42%，继续保持在合理健康区间运行，但我们也注意到该比重较过去三年整体水平已经有所回落。

出口虽放缓但进口同样疲弱，“货物”项顺差规模边际收窄，但仍保持历史均值以上，成为经常项目顺差的可靠依赖。2023年前三季度，以美元计价的我国出口金额同比降5.7%，进口金额同比降7.6%。出口方面：2023年我国出口同比呈“前高-中低-后高”趋势， 3、4月份出口同比高增主要为此前积压需求的释放，随着外需逐步走弱，我国出口同比落入负增长，四季度出口逐步回归正增长主要是“低基数”效应的体现。进口方面：受制于大宗商品进口价格同比回落以及地缘政治因素导致部分商品进口表现疲软，进口的整体表现较为疲弱。在此背景下，贸易顺差仍是经常性项目的主要贡献项目，但其规模或较过去两年有所收缩。往后看，外需的不确定性和内需的边际修复或使得短期内我国货物贸易顺差规模面临进一步收窄的压力。

“服务”项逆差规模延续走阔趋势，逐步回归至疫情前（2020年以前）水平，其中旅游逆差增长是主要原因。运输服务方面，疫情期间，由于全球供应链受限，海运价格快速攀升驱动我国“运输”收入显著增长，国际收支账户中的“运输”账户也在2021年部分季度罕见录得顺差。当前，海运价格大幅回落以及国际运输市场的竞争加剧，导致我国运输收入从高位回落，“运输”账户逆差有所增加，预计后续或将继续维持一定规模的逆差水平。相较于其他项目而言，规模庞大的“旅行”项在影响我国“服务”项数据的表现中占主导地位。2023年伴随着跨境出行需求的修复，居民跨境出行活动增长显著，带动“旅行”服务逆差规模进一步增长，成为服务逆差走阔的主要原因，2023年三季度我国旅行支出录得526美元，为2019年平均季度水平的83%，未来或仍有进一步修复的空间。但旅行收入却修复缓慢，2019年的平均季度水平为90亿美元，2023年第三季度仅为37亿美元，是2019年水平的41%左右，外国居民来华旅游修复相对缓慢。综合来看，未来一段时间内我国服务贸易逆差或将进一步走阔。

2023年前三季度，我国初次收入逆差规模在一季度小幅收窄后，二三季度再度走阔。“初次收入”账户包括雇员报酬、投资收益和其他初次收入三个分项，其中投资收益在我国“初次收入”账户中占比较大，具体包括“因金融资产投资而获得的利润、股息（红利）、再投资收益和利息”。该账户逆差往往表明我国居民通过海外资产而获得的投资收益低于外国居民通过我国资产而获得的收益。2023年前三季度，“投资收益：贷方”（我国居民从海外获得的收入）规模为1690.6亿美元，同比增加42.5%；“投资收益：借方”（外国居民从我国获得的收入）规模录得2730.5亿美元，同比下跌4.5%。整体来看，我国居民从海外获得的收益逐步企稳，外国居民从我国获得的收入则同比有所下降，进而带动投资收益逆差收窄。但从逐年表现来看，我国对外投资收益率一直低于外资来华投资收益率，需要进一步提升我国对海外资产配置的收益率，提升海外资产配置的效率。

金融账户：资本外流压力尚存，但较2022年有明显缓和

2023年三季度，我国“非储备性质的金融账户”逆差规模走阔。具体来看，2023年三季度非储备性质的金融账户单季度逆差规模为1004亿美元，再次突破单季度1000美元的逆差规模，表明资本外流压力在前两个季度有所缓和后再次加剧。细项账户中，直接投资逆差继续走阔，证券投资账户逆差持续，其他投资账户小幅顺差，对冲部分渠道的资金流出压力。此外，储备资产方面，2023年前三季度，国际收支维度的储备资产累计增加35亿美元，其中黄金储备增加112亿美元，外汇储备减少76亿美元。

直接投资账户压力值得警惕，需政策加码以更大力度吸引和利用外资。基于国际收支平衡表，2023年前三季度，我国对外直接投资(ODI)保持同比高速增长，但外商来华直接投资(FDI)同比降幅明显，导致直接投资项逆差进一步走阔。具体来看，跨境出行恢复便利国内部分主体加快对外投资步伐，带动2023年前三季度我国对外直接投资规模同比高增35%。FDI方面，国际收支口径下，2023年前三季度我国FDI同比减少，其中2023年三季度的单季度读数转负。

但值得注意的是，不同口径下的FDI存在统计差异，我国FDI的波动需要多角度看待。当前，我国常用的FDI数据有两大来源，一是国际收支平衡表，二是商务部的实际使用外资金额:外商直接投资。根据国家外汇管理局官网、商务部官网、国家统计局官网披露的信息，相较于商务部口径下的实际使用外资金额:外商直接投资，国际收支平衡表中的直接投资：一是不仅包括股权，还包括关联企业债务；二是数据来源存在差异。

根据商务部数据显示，2023年1-11月，我国新设立外商投资企业数量同比增长36.2%，同时实际使用外资金额:外商直接投资（人民币计价）同比下降10%，降幅远不及国际收支口径，且累计规模仍是历史较高水平。此外，据第一财经报道，商务部新闻发言人何亚东在2023年12月28日举行的商务部例行新闻发布会上表示：“从结构看，随着跨国公司调整投资布局，我国吸引外资的结构在持续优化。2023年1-11月，高技术产业引资规模达3866.5亿元，占全国吸引外资比重为37.2%，比2022年全年水平提升1.1个百分点。其中，医疗仪器设备及仪器仪表制造业、电子及通信设备制造业分别增长27.6%和5.5%，研发与设计服务领域外资增长9.1%。”综合国际收支平衡表和商务部披露的数据来看，短期内我国确实面临一定的地缘政治扰动、经济修复压力下FDI流出的压力，但我国吸引外资的结构优化、新设外资企业数量保持高增等结构性亮点仍存。中长期维度下，随着更大力度吸引和利用外资的政策持续加码，叠加国内基本面延续修复态势，外商直接投资的预期和信心有望企稳，进而带动FDI账户的修复。

2023年前三季度，在海外央行加息、国内经济修复节奏有所波动的背景下，我国国际收支中的证券投资项持续逆差，但流出规模较2022年大幅缓和。2023年年初，以美债为代表的海外债券利率上行导致其配置价值凸显，其中一季度对外债券投资规模增长明显,随着加息预期的放缓，三季度对股权的投资规模增长明显。同时，外资来华证券投资在二季度转正后三季度再次转负，三季度流出规模为226亿美元。具体来看，股市方面，2023年初，北向资金维持一定规模的净流入，因此国际收支中的“证券投资:负债:股权”在第一、二季度实现顺差，但在三季度再度转为流出状态；债市方面，受制于中美利差持续倒挂的状态，“证券投资:负债:债券”整体仍为逆差状态，但高频数据显示2023年9月以来外资持债已转为流入（具体分析可参考《债市启明系列20231219—11月外资持债缘何创新高》（20231219））。展望未来，预计美联储或于2024年年中前后开启降息操作，中美货币政策在短期内或仍显著分化，中美利差倒挂现象料将延续，使得证券投资账户的资本外流压力尚存。

其他投资保持顺差，但顺差也有所收窄。从2020年以来的经验来观察，其他投资在国际收支中发挥着“减震器”的作用。具体来看，2020-2021年，受益于良好的疫情防控，我国经济基本面表现强劲，叠加美联储保持宽松货币政策，我国的直接投资和证券投资账户呈现较高规模的资本流入，在此背景下其他投资项呈现净流出状态，例如境外行加大对存贷款的运用。2022年下半年以来，证券投资大规模流出，直接投资开始放缓并逐步转为逆差，其他投资项目逐步转为小幅顺差状态，以对冲其他项目资本流出的压力。由此来看，其他投资项对于我国国际收支自主平衡起到重要作用。但值得注意的是，其他投资的顺差规模也有所收窄，观察2023年其他投资的资产端（内资）以及负债端（外资），内资保持小幅净流入，但外资已经从一季度的净流入转为二、三季度净流出，从分项数据可以看到，外资中货币和存款、贷款项目在二、三季度出现边际流出的迹象。

总结

2023年三季度，我国国际收支延续“一顺一逆”格局。出口虽放缓但进口同样疲弱支撑了货物顺差维持一定规模、运输收入下降和居民跨境旅行显著修复推动服务逆差持续走阔等因素共同导致我国经常账户顺差规模有所回落。直接投资项逆差走阔显示出短期内我国面临一定的地缘政治扰动、经济修复压力下FDI流出的压力；证券投资项持续逆差，但流出规模较2022年大幅缓和；其他投资项保持顺差，继续在国际收支中发挥着“减震器”的作用。以上各账户变动显示出2023年三季度期间人民币汇率的弱势运行是内外部压力共振的结果。

基于国际收支分析框架展望人民币汇率：（1）短期内，海外市场对于美联储降息预期的再修正驱动美元指数和10年期美债收益率有所反弹，国内市场对于国内经济增长的预期较弱。叠加国内金融市场目前风险偏好较低，直接投资项和证券投资项的资本流动或继续面临波动，对于人民币汇率的支撑作用有限。1月中旬或是关键时点，中美欧等主要经济体的经济数据将迎来密集披露的窗口期，国内后续政策加码的预期或也随着经济数据落地而校准，人民币汇率有望在双向波动中找到新的主线。（2）从中长期维度来看，在兼顾货物和服务贸易、培育外贸新动能的政策指引下，我国出口或能维持一定韧性，支撑经常账户顺差保持一定规模。随着美国进入降息周期，全球流动性紧缩环境有望得到明显改善，但外资能否大幅回流中国市场，包括直接投资账户以及证券投资账户的修复，或仍取决于国内经济的修复程度和幅度、以及未来长期的经济增长预期。在国内经济延续修复趋势、国内政策保持一定强度、美国经济逐渐降温、美联储逐步开启降息操作的中性假设下，人民币汇率有望企稳并小幅回升，全年或在6.9-7.3区间波动。

风险因素

地缘政治的不确定性或外资在华投资的风险偏好；国内经济基本面修复不及预期，叠加美联储超预期紧缩，导致中美利差进一步倒挂，对金融市场外资流入造成制约；海外非美经济体衰退程度超预期或支撑美元指数，对人民币形成被动贬值压力。

注：本文节选自中信证券研究部已于2024年1月10日发布的《债市启明系列20240110—解析国际收支新变化》报告，报告分析师：中信证券首席经济学家 明明  执业证书编号: S1010517100001

首席资管与利率债分析师：章立聪 执业证书编号: S1010514110002；周成华 执业证书编号: S1010519100001；彭阳 执业证书编号: S1010521070001

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